近期日債大幅波動收益率突破目標(biāo)上限，市場質(zhì)疑其當(dāng)前的寬松的力度難持續(xù)。浙商證券認(rèn)為，市場與日本央行對賭難成功，主要原因在于日本當(dāng)前國內(nèi)面臨的通脹壓力較小，日央行進(jìn)一步執(zhí)行寬松貨幣政策的內(nèi)部約束相對有限，而日元匯率在7月聯(lián)儲貨幣緊縮力度加碼見頂前可能進(jìn)一步承受下跌壓力。
以下為原文內(nèi)容：
核心觀點(diǎn)
近期日債大幅波動收益率突破目標(biāo)上限，主要源于日央行貨幣政策穩(wěn)定性受質(zhì)疑。主要原因是今年以來日本央行貨幣政策和全球尤其是發(fā)達(dá)國家央行大幅背離，發(fā)達(dá)國家加息后日本央行執(zhí)行收益率曲線控制所需付出的流動性代價(jià)與日俱增，導(dǎo)致市場質(zhì)疑其當(dāng)前的寬松的力度難持續(xù)。我們認(rèn)為市場與日本央行對賭難成功，主要原因在于日本當(dāng)前國內(nèi)面臨的通脹壓力較小，日央行進(jìn)一步執(zhí)行寬松貨幣政策的內(nèi)部約束相對有限。通脹壓力也是日本和歐洲核心差異，歐洲受通脹約束貨幣政策被迫轉(zhuǎn)緊，使得主權(quán)債務(wù)體系承壓，當(dāng)前歐洲才是全球尾部風(fēng)險(xiǎn)的脆弱緩解。
在日本通脹可控的情況下，預(yù)計(jì)未來10年日債利率將保持穩(wěn)定，但30年期日債收益率缺乏收益率曲線控制的支持可能進(jìn)一步走高，10年30年國債期限利差可能走闊。此外，日債收益率不跟漲的伴生結(jié)果是匯率“挨刀”。在日本央行加碼寬松的背景下，日元匯率在7月聯(lián)儲貨幣緊縮力度加碼見頂前可能進(jìn)一步承受下跌壓力。
近期日債大幅波動收益率突破目標(biāo)上限，主要源于日本央行政策穩(wěn)定性受質(zhì)疑
近期日本國債市場出現(xiàn)大幅波動，6月15日日本國債期貨大幅暴跌，創(chuàng)下2013年以來的最大跌幅?，F(xiàn)貨市場同樣出現(xiàn)一定程度的回撤，日本10年期國債收益率自6月10日突破收益率曲線的控制目標(biāo)0.25%升至0.26%，6月15日利率進(jìn)一步上升至0.27%；30年日本國債收益率也進(jìn)一步上行，6月15日跳升6BP，今年以來上行幅度已接近50BP。我們認(rèn)為，近期日本國債大幅波動的本質(zhì)主要源于：2022年以來日本央行貨幣政策尤其是利率政策與全球央行尤其是美國和歐洲等發(fā)達(dá)國家央行的大幅度背離，貨幣政策可持續(xù)性受到機(jī)構(gòu)交易者質(zhì)疑。
日本央行獨(dú)樹一幟的貨幣政策也導(dǎo)致日元承受了較大壓力，今年以來日元兌美元貶值幅度已超過15%，2021年至今貶值幅度已接近30%。
日央行貨幣政策受挑戰(zhàn)主要源于其政策和全球尤其是發(fā)達(dá)國家央行的大幅背離
今年以來日本貨幣政策在發(fā)達(dá)國家中一枝獨(dú)秀。自2021年全球通脹壓力持續(xù)升溫以來，全球央行多數(shù)走向緊縮周期，根據(jù)彭博統(tǒng)計(jì)，2022年以來全球已有60個(gè)央行加息。發(fā)達(dá)國家方面，美聯(lián)儲在2022年3月正式進(jìn)入加息周期，目前已累計(jì)加息150BP；英國央行在2021年12月進(jìn)入加息周期，目前已加息90BP；根據(jù)拉加德的指引，歐央行預(yù)計(jì)將于2022年7月開啟加息并于年內(nèi)逐步擺脫負(fù)利率。
日本方面，仍然堅(jiān)決保持獨(dú)立維持高度寬松的貨幣環(huán)境，甚至進(jìn)一步加碼寬松。根據(jù)6月貨幣政策決策，日本央行將短端基準(zhǔn)利率繼續(xù)維持在-0.1%不變；長端繼續(xù)通過收益率曲線控制將10年期日債利率錨定在0利率附近（波動區(qū)間為0.25%，6月10日起10年期日債收益率升破0.25%也是市場機(jī)構(gòu)下注日本央行無法維持現(xiàn)有的寬松政策）。
除此之外，為了對抗市場的博弈情緒，日本央行本周進(jìn)一步加碼量化寬松鞏固收益率曲線控制政策。6月14日，日央行臨時(shí)加碼量化寬松，規(guī)?？傆?jì)2.45萬億日元，對剩余期限在1-3年、3-5年、5-10年、10-25年、25年以上的國債分別加碼6250億、6250億、8000億、2500億和1500億日元的購債規(guī)模。
發(fā)達(dá)國家加息后日本央行執(zhí)行收益率曲線控制所需付出的流動性代價(jià)與日俱增
在日本央行貨幣政策和全球主流趨勢大幅背離的情況下，日本央行要維持現(xiàn)有的收益率曲線控制所需付出的政策代價(jià)與日俱增。美、日、德以及歐元區(qū)部分資本市場開放國家的主權(quán)債券本就處于全球套利交易（Carry Trade）的資金流中，一國加息抬升主權(quán)國債利率，都會間接對其他國債利率產(chǎn)生聯(lián)動的抬升作用，上周四（6月16日）瑞士央行意外加息，繼而帶動歐元區(qū)德債、意債收益率大幅上行便是典型例證。同理，在美歐央行陸續(xù)進(jìn)入加息周期后，日本國債收益率本身就會面臨更大的上行壓力，在此基礎(chǔ)上通過收益率曲線控制維持利率穩(wěn)定所需付出的流動性代價(jià)便會越來越大，全球機(jī)構(gòu)投資者也是在此邏輯基礎(chǔ)上下注日央行寬松難以持續(xù)。
進(jìn)入2022年以來，日央行為維持收益率曲線控制而執(zhí)行的購債規(guī)模明顯增加，2022年1-5月平均每月增持日本國債3.4萬億日元（折約280億美元），2021年平均每月拋售規(guī)模約1.2萬億日元的日本國債（日央行購買日本國債主要是為了收益率曲線控制，如果收益率無明顯上行壓力無需購買國債，量化寬松主要表現(xiàn)為執(zhí)行ETF、REITS和公司債等項(xiàng)目的月度購買計(jì)劃）。如果考慮臨時(shí)加碼的2.45萬億日元購債計(jì)劃，6月購債規(guī)模還將進(jìn)一步提升。在此背景下，當(dāng)前日本央行持有的國債規(guī)模已達(dá)到538萬億日元（折近4萬億美元），在日本整體國債中的占比已達(dá)到43%。
市場與日本央行對賭難成功，主要源于日本通脹壓力小貨幣政策內(nèi)部約束有限
如上文所述，與全球央行貨幣政策的背離導(dǎo)致日本國債收益率面臨更大的上行壓力，在此基礎(chǔ)上通過收益率曲線控制維持利率穩(wěn)定所需付出的流動性代價(jià)便會越來越大，全球機(jī)構(gòu)投資者也是在此邏輯基礎(chǔ)上下注日央行寬松難以持續(xù)。
然而，我們認(rèn)為全球機(jī)構(gòu)與日本央行的對賭較難成功，主要原因在于日本當(dāng)前國內(nèi)面臨的通脹壓力較小，日央行進(jìn)一步執(zhí)行寬松貨幣政策的內(nèi)部約束相對有限。與歐、英央行類似，日本央行同樣是盯住通脹的單目標(biāo)制央行，通脹目標(biāo)為2%。當(dāng)前日本CPI同比增速2.5%，核心CPI增速2.1%，通脹壓力遠(yuǎn)低于美國和歐洲；考慮到年末能源價(jià)格將逐步回落，當(dāng)前日本央行對于年末CPI的預(yù)測為1.8%-2.0%區(qū)間（區(qū)間中值低于政策目標(biāo)），核心CPI約為0.8%-1.0%區(qū)間（日本通脹壓力較小的原因一方面源于需求不振，另一方面源于下游制造業(yè)較為發(fā)達(dá)，詳細(xì)可參考半年度策略報(bào)告《逆轉(zhuǎn)，新生》）。
通脹壓力是日本和歐洲核心差異，后者受通脹約束貨幣體系穩(wěn)定性的風(fēng)險(xiǎn)更大
這也是我們認(rèn)為本輪全球貨幣緊縮周期中，歐洲風(fēng)險(xiǎn)大于日本的根本原因。日本國內(nèi)通脹壓力小，使得日本央行可以無視國際投資者的質(zhì)疑，進(jìn)一步踐行寬松政策，不會導(dǎo)致國內(nèi)經(jīng)濟(jì)尤其是物價(jià)環(huán)境的惡化。
歐洲境況則完全不同于日本，一方面歐盟當(dāng)前面臨較大通脹壓力，導(dǎo)致歐央行被迫轉(zhuǎn)向緊縮抑制通脹，未來俄烏戰(zhàn)爭長期延續(xù)可能導(dǎo)致其對俄能源制裁和貨幣緊縮力度加碼。另一方面，意大利等歐洲國家的主權(quán)債務(wù)穩(wěn)定性對歐央行的寬松又有較強(qiáng)訴求。歐央行在通脹壓力下被迫轉(zhuǎn)向緊縮可能對歐洲多國的主權(quán)債務(wù)產(chǎn)生擠壓。
一是意大利等歐洲債務(wù)壓力國的國債發(fā)行極度依賴歐央行的流動性支持，量化寬松暫停后國債發(fā)行壓力將明顯增加。歐央行的購債計(jì)劃在疫情期間成為了歐元區(qū)國家尤其是部分債務(wù)“壓力國”的“唯一買家”（壓力國主要指意大利、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭、希臘五國）。經(jīng)我們估算，歐央行在疫情期間的購債對五國債務(wù)增量的覆蓋率達(dá)到129%。一旦歐央行在7月起停止量化寬松，則以上國家的國債發(fā)行壓力將明顯增加。
二是歐央行進(jìn)入加息周期，歐洲債務(wù)壓力國的利率水平可能進(jìn)一步提升。歐央行或者美聯(lián)儲的加息均會抬升意大利、西班牙、葡萄牙等國的財(cái)政融資成本。對于歐央行而言，政策利率的調(diào)整會直接影響相應(yīng)區(qū)域的債券收益率水平；對于美聯(lián)儲而言，聯(lián)邦基準(zhǔn)利率的調(diào)整也會通過全球債券的套利交易（CARRY TRADE）傳導(dǎo)抬高歐洲區(qū)域的國債收益率。
日本經(jīng)濟(jì)增長低迷疊加政府杠桿率高，政府債務(wù)體系對貨幣政策的依賴度提高
經(jīng)濟(jì)增長方面，在疫情反復(fù)、大宗商品價(jià)格高企等多重因素的疊加刺激下，日本當(dāng)前經(jīng)濟(jì)增長仍然低迷，2022年Q1 GDP增速約為0.4%，環(huán)比增速-2.1%。從原因來看：一是當(dāng)前日本家庭出門消費(fèi)的意愿羸弱，2022年Q1日本家庭消費(fèi)三年復(fù)合增速仍是負(fù)值，僅為-1.4%；二是大宗商品價(jià)格的快速上漲也嚴(yán)重壓制了日本這一大宗商品進(jìn)口國的需求，繼而沖擊日本企業(yè)資本開支，2022年Q1日本私人企業(yè)設(shè)備投資三年復(fù)合增速同樣是負(fù)值，僅為-2.9%；三是歐美發(fā)達(dá)國家央行大多進(jìn)入貨幣緊縮周期，利率抬升壓制外需繼而影響日本出口和企業(yè)資本開支。
債務(wù)杠桿率方面，日本當(dāng)前政府部門杠桿率依然高企，疫情期間的大規(guī)模財(cái)政支出疊加經(jīng)濟(jì)回落使得政府杠桿率快速膨脹，截至2021年Q4達(dá)到224.9%（2020年Q1為204.5%）。在經(jīng)濟(jì)低迷疊加高杠桿率的組合下，日本的政府債務(wù)體系對貨幣寬松的依賴度持續(xù)增強(qiáng)。
市場對賭難成功預(yù)計(jì)10年日債利率仍將保持穩(wěn)定，但匯率可能代為“挨刀”
如上文所述，我們認(rèn)為全球機(jī)構(gòu)與日本央行的對賭較難成功，主要原因在于日本當(dāng)前的政府債務(wù)體系對貨幣政策有較高依賴度；且當(dāng)前日本國內(nèi)面臨的通脹壓力較小，日央行進(jìn)一步執(zhí)行寬松貨幣政策的內(nèi)部約束相對有限，展望未來，在日本通脹可控的情況下，我們預(yù)計(jì)未來日本10年期國債收益率預(yù)計(jì)仍將保持穩(wěn)定，但30年期國債收益率缺乏收益率曲線控制的支持可能進(jìn)一步走高，10年30年國債期限利差可能走闊。
此外，日債收益率不跟漲的伴生結(jié)果是匯率“挨刀”。在日本央行加碼寬松的背景下，日元匯率可能進(jìn)一步承受下跌壓力。結(jié)合我們對美聯(lián)儲貨幣政策的判斷，淤積7月前日元匯率仍將進(jìn)一步貶值。
風(fēng)險(xiǎn)提示
日本通脹壓力超預(yù)期；歐洲債務(wù)壓力風(fēng)險(xiǎn)暴露超預(yù)期
