今年3月，倫鎳出現(xiàn)罕見的大幅上漲行情，單日漲幅一度達到100%。同時，倫敦金屬交易所（LME）取消了3月8日倫鎳的交易結果，引起市場較多爭議。雖然當前鎳價較前期高位出現(xiàn)大幅回落，但推動倫鎳事件發(fā)生的根源尚未完全解決。鎳市的高波動等異常狀況給市場帶來較多不確定性，交易者應從多維度理性分析，注意風險防范。
市場尚未回歸平穩(wěn)狀態(tài)
倫鎳事件已發(fā)生三月有余，但市場遠未回歸正常狀態(tài)。余波不僅繼續(xù)在倫鎳市場上反映，而且滬鎳也顯現(xiàn)出不同于以往的特征。
筆者認為，當前鎳市的非常態(tài)主要體現(xiàn)在以下三個方面：
一是高波動性。從歷史波動率來看，近3年來，滬銅、滬鋁、滬鎳的5日年化歷史波動率（簡稱HV5）均值分別為15.7%、18.0%、30.5%。不過，近3個月來，鎳期貨波動顯著加大。其中，近3個月倫鎳HV5均值高達91.6%，滬鎳HV5均值為75.1%。
二是流動性大幅下降。2021年，倫鎳（電子盤）與滬鎳日均成交量分別為0.78萬手與70.85萬手。而在倫鎳事件稍顯平靜后，2022年4月至6月初，倫鎳（電子盤）與滬鎳日均成交量僅0.21萬手與12.20萬手，鎳市成交活躍度大幅下降。
三是鎳產品間價差持續(xù)異常。除了純鎳以外，鎳的中間品種類繁多。其中，鎳生鐵與硫酸鎳是最為常用的兩種，分別對應不銹鋼和三元電池兩類下游需求。由于鎳生鐵成本低、供應量大，鎳生鐵折純鎳價格在三者中最低。而純鎳生產硫酸鎳還需成本，硫酸鎳折純鎳價格一般相對純鎳溢價。從歷史價格走勢來看，2022年3月以前，三者間的價格關系較為穩(wěn)定，并且價差在較窄區(qū)間波動，但2022年3月至今，電解鎳與硫酸鎳價格持續(xù)倒掛，鎳生鐵與電解鎳價差則大幅上升。
總之，當前無論是倫鎳還是滬鎳，乃至于鎳現(xiàn)貨市場，仍然表現(xiàn)出較多不同于以往的特征。倫鎳事件過去三月有余，鎳市遠未回歸平穩(wěn)狀態(tài)。
異常狀況受多因素影響
當前，鎳市異常狀態(tài)的根源在于國外。鎳的國際定價仍然以倫鎳市場為主，LME自1979年設立鎳期貨合約至今已有40多年，當前國際市場基本形成了以倫鎳為核心的國際貿易定價機制。雖然上期所電解鎳期貨2015年上市至今已平穩(wěn)運行7年有余，國內貿易定價基本參考滬鎳，但滬鎳的國際影響力仍顯不足，以美元定價的倫鎳仍然是全球鎳市場定價的核心。
從市場運行情況來看，倫鎳對滬鎳的價格傳導作用不容忽視。滬鎳定價在基于國內基本面的同時，也很大程度上受到倫鎳市場的影響。因此，在倫鎳市場尚未回歸平穩(wěn)之時，滬鎳也難以擺脫異常狀態(tài)。
俄烏沖突無疑是當前鎳市異常的最直接原因。俄烏沖突發(fā)生后，部分歐美國家對俄采取制裁措施，令俄鎳在國際市場上的流通遭遇困難。雖然LME并未有文件明確俄鎳不能參與交割，但俄鎳參與LME交割的能力大幅下降是不爭的事實?？紤]到俄鎳占全球純鎳產量的20%以上，在鎳供應本就緊張的情況下，俄鎳缺席LME鎳期貨交割，必然引發(fā)可供交割品的稀缺。倫鎳事件發(fā)生雖已三月有余，但交割品來源問題仍未解決，倫鎳庫存持續(xù)低位，這是當前鎳期貨高波動的最重要來源。
此外，印尼政策的不確定性亦推波助瀾。今年以來，印尼政府官員多次提及，考慮對鎳含量低于70%的產品征收出口關稅，以鼓勵下游投資。而印尼作為當前全球鎳資源的最大提供方，其任何政策變動均會給鎳價帶來較大擾動。
從長期來看，鎳的供應結構持續(xù)變化，但鎳相關期貨產品卻并未有更新。近10年來，鎳的供應增量主要來源于紅土鎳礦，硫化鎳礦的產量停滯不前，而兩者對應的下游產品分別為鎳鐵與電解鎳。隨著紅土鎳礦的開發(fā)和利用，鎳鐵的價格風險管理需求持續(xù)增長。而市場卻沒有直接對標鎳鐵的期貨產品，相關企業(yè)只能通過鎳期貨來間接滿足套保需求。與此同時，鎳鐵不能參與鎳期貨交割，這就給企業(yè)帶來了交割風險。
當前，倫鎳庫存尚未回升，俄鎳交割依然面臨困難，疊加印尼政策變數(shù)未落地，鎳市仍然面臨較強的不確定性。只有當以上因素逐漸消除，異常狀況才有可能完全得到解決，鎳期貨的套期保值功能才能有更好發(fā)揮。
供需寬松是大概率事件
從歷史走勢來看，當前鎳價依然在較高位置。不過，鎳供需格局轉向寬松是大概率事件，鎳價的支撐正在減弱，鎳價后市或有較大回落空間。若鎳價后市能夠恢復到正常水平，鎳期貨市場運行也有望回歸平穩(wěn)，有利于發(fā)揮鎳期貨的價格發(fā)現(xiàn)與套期保值功能。
宏觀方面，全球經(jīng)濟下行壓力正在加大，疊加歐美貨幣政策收緊提速，對宏觀需求有所打壓。
從經(jīng)濟運行情況來看，歐美制造業(yè)PMI、消費者信心均呈持續(xù)下滑之勢，經(jīng)濟景氣度大幅下降。而國內受到疫情影響，投資、消費、出口三駕馬車均難發(fā)力。此外，當前海外高通脹的問題凸顯，特別是美國5月CPI同比上漲8.6%，再創(chuàng)40年來新高。這打破了市場對通脹見頂?shù)念A期，美聯(lián)儲也面臨更快收緊貨幣的壓力，同時也將給經(jīng)濟帶來更大壓力。在世界銀行近期發(fā)布的《全球經(jīng)濟展望》中，將2022年全球經(jīng)濟增長預期下調1.2個百分點，至2.9%，亦反映出對經(jīng)濟運行的悲觀預期。
從鎳的供需來看，隨著印尼鎳資源的持續(xù)開發(fā)利用，鎳供應增量不斷釋放。而當前下游無論是不銹鋼還是三元材料的需求都在走弱，鎳供需平衡在下半年大概率呈過剩態(tài)勢。
供應方面，菲律賓的雨季已過，鎳礦開始大量出貨，印尼鎳鐵產能投放也在加速。SMM公布的數(shù)據(jù)顯示，4月以來，我國紅土鎳礦到港量持續(xù)提升，主要港口鎳礦周均到港量從4月的47.36萬噸升至6月的89.14萬噸。而印尼的鎳生鐵產量自2021年起即按每月0.2萬—0.3萬金屬噸的節(jié)奏增加，未來印尼產能投放將持續(xù)。此外，鎳生鐵轉產高冰鎳規(guī)模的擴大以及濕法中間品的產量釋放，也正在解決鎳產品供需結構性失衡的問題。
表為全球鎳供需平衡及預測(單位：萬鎳噸)
需求方面，受國內疫情的影響，鎳的主要下游不銹鋼檢修減產，三元材料產量增速也大幅放緩，這主要由下游需求減弱導致部分生產廠家出現(xiàn)虧損所致。特別是目前不銹鋼生產利潤下滑之勢尚未中止，6月不銹鋼廠排產繼續(xù)縮減，使得鎳需求保持疲軟。
從鎳的供需平衡表來看，預計第二季度起全球鎳的供應就從短缺轉為寬松，2022年全球鎳供應過剩將達10.8萬噸。
產品供給改善利好市場
俄烏沖突對產業(yè)鏈的沖擊、鎳產業(yè)供需結構的變化，本就無法單純通過鎳期貨本身解決，但改善產品供給將有利于市場平穩(wěn)。從可行性的角度，強化監(jiān)管和增設期貨產品是較為有效的手段。
雖然LME取消3月8日鎳交易結果受到較為廣泛的支持，但同時爭議聲音也未中斷，近期還受到投資機構起訴，說明該行為在法律上存在較大爭議。與此同時，國內鎳期貨市場雖然也出現(xiàn)連續(xù)漲停跌停的情況，但由于交易所制度較為完善，市場對交易所事后處置有較好預期，所以并未出現(xiàn)取消交易這樣具有爭議的行為。這說明完善的制度及風險處置方式有利于穩(wěn)定市場預期。從LME事后的措施來看，包括增設漲跌停板制度、大戶持倉報告等條款，在一定程度上彌補了此前監(jiān)管的漏洞。
從期貨產品的角度看，倫鎳事件的發(fā)生，說明當前市場對鎳產業(yè)鏈的變化適應不足，應考慮更多的產品供給滿足鎳產業(yè)鏈相關方的需求。特別是在西方對俄制裁恐難短期取消，俄鎳作為重要交割參與方可能會持續(xù)缺席的背景下，交割品持續(xù)不足的風險難以解決。在這樣的情形下，期貨交易所可考慮加強產品供給，穩(wěn)定并擴大可交割資源，可以大大降低擠倉風險再次發(fā)生。
總體來看，鎳市已出現(xiàn)一些積極信號，鎳價正逐漸向基本面回歸。不過，鎳市異常的根源在于國際地緣政治形勢變化以及產業(yè)鏈的變化，但這一點短期難以逆轉，所以鎳市仍然面臨較多不確定性。當前，投資者可考慮參與監(jiān)管力度更強的滬鎳市場，同時做好多維度理性分析，注意風險防范。
