摘 要
債市當(dāng)前關(guān)切在于經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率。
基于我們的假設(shè)，下半年GDP同比5.2%，其中三季度回升至5.4%，四季度降至4.9%。三季度回升較為顯著。
如何評(píng)估這一修復(fù)斜率？
第一，經(jīng)濟(jì)是否站上潛在增速？
此前央行工作論文中測(cè)算2022年中國(guó)GDP潛在增速為5.5% ，2021年易綱行長(zhǎng)明確中國(guó)潛在增速在5~6% ，如果僅從同比讀數(shù)出發(fā)，三季度經(jīng)濟(jì)似乎再度站上潛在增速，但是從下半年整體考慮，經(jīng)濟(jì)仍處潛在增速區(qū)間下沿，甚至還有脫離合理區(qū)間的風(fēng)險(xiǎn)。
第二，我們進(jìn)一步將今年的經(jīng)濟(jì)圖景與2020年做對(duì)比，評(píng)估經(jīng)濟(jì)回暖幅度。
2020年一季度遭受疫情沖擊之后，到四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出疫情站上潛在增速。這個(gè)過(guò)程中，社融從10.7%上升到13.7%，逆周期政策發(fā)揮了積極引導(dǎo)的作用。從政策角度出發(fā)，與2020年對(duì)比，今年貨幣政策力度偏弱，財(cái)政增量政策假設(shè)下與2020年基本持平，地產(chǎn)政策力度較強(qiáng)（但地產(chǎn)面臨的壓力要遠(yuǎn)大于2020年）。預(yù)計(jì)全年社融回升斜率大概率低于2020年。
從經(jīng)濟(jì)面對(duì)的壓力、外圍環(huán)境與市場(chǎng)信心重塑角度考慮，2020年退出疫情以來(lái)，一系列破除無(wú)效供給政策落地，例如地產(chǎn)三條紅線和兩集中、雙減、雙碳、城投隱債監(jiān)管等，經(jīng)濟(jì)面臨三重壓力。開(kāi)年經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷疫情二次沖擊，此時(shí)外圍環(huán)境與2020年相比已大相徑庭。所以總體信心恢復(fù)和經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍然是一個(gè)較為漫長(zhǎng)的過(guò)程。
下半年同比讀數(shù)較大程度來(lái)自于去年低基數(shù)。而決定經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度的關(guān)鍵還在于后續(xù)增量政策的安排。
對(duì)于債券市場(chǎng)而言，下半年經(jīng)濟(jì)回升自然帶來(lái)一定交易壓力。但是經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率還需要合理評(píng)估，關(guān)鍵在于后續(xù)增量財(cái)政政策力度和社融回升斜率，建議繼續(xù)關(guān)注相關(guān)政策信號(hào)。
正文
下半年債市會(huì)如何？還是要從基本面入手。
1. 下半年GDP增速怎么看？
去年末中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議定調(diào)經(jīng)濟(jì)面臨三重壓力、政策要以穩(wěn)增長(zhǎng)為重心。今年開(kāi)年政策靠前發(fā)力，經(jīng)濟(jì)形勢(shì)向好，但3月疫情導(dǎo)致政策傳導(dǎo)中斷，經(jīng)濟(jì)面臨新的下行壓力。
未來(lái)經(jīng)濟(jì)會(huì)如何？我們從生產(chǎn)和需求兩方面看待。
對(duì)于生產(chǎn)端，當(dāng)前支撐經(jīng)濟(jì)的主要分項(xiàng)仍然是規(guī)模以上工業(yè)生產(chǎn)，中小微企業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)壓力仍然較大。
對(duì)于需求端，基建投資是最大支撐，出口、地產(chǎn)投資走勢(shì)決定經(jīng)濟(jì)的中樞；此外，消費(fèi)、制造業(yè)投資和就業(yè)本身是慢變量，缺乏彈性。
1.1. 生產(chǎn)端：規(guī)上工增是主要支撐，三產(chǎn)和小微企業(yè)改善仍需時(shí)間
從生產(chǎn)端觀察，小微企業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況并不樂(lè)觀，且無(wú)論從疫情走勢(shì)、宏觀經(jīng)濟(jì)背景、還是微觀主體信心來(lái)看，小微和三產(chǎn)修復(fù)斜率大概率比2020年更加緩慢，因此規(guī)上工增是經(jīng)濟(jì)修復(fù)的最主要支撐。
一方面，今年3月疫情沖擊以來(lái)，政策于4月優(yōu)先開(kāi)始引導(dǎo)復(fù)工復(fù)產(chǎn)，但前期復(fù)工復(fù)產(chǎn)集中在大中型企業(yè)，尤其是具備封閉生產(chǎn)條件和疫情防控條件的重點(diǎn)企業(yè)，小企業(yè)恢復(fù)依然不佳。
另一方面，第三產(chǎn)業(yè)修復(fù)緩慢，5月服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)同比僅上行1個(gè)百分點(diǎn)，錄得-5.1%，仍然維持在較低水平。
2020年規(guī)上工增雖然底更“深”，但修復(fù)斜率明顯更快，第三產(chǎn)業(yè)相比修復(fù)速度要慢很多?？紤]到當(dāng)前疫情長(zhǎng)尾，我們預(yù)計(jì)年內(nèi)小微企業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)修復(fù)速度會(huì)更慢。
經(jīng)濟(jì)面臨多重壓力，就意味著工增的作用更加關(guān)鍵。疫情以后經(jīng)濟(jì)持續(xù)面臨多重壓力，工增增速始終略高于GDP增速，尤其是今年一季度工增同比6.55%，但GDP增速僅4.8%，兩者差值達(dá)到1.75個(gè)百分點(diǎn)。因此下半年規(guī)上工增對(duì)經(jīng)濟(jì)支撐作用更加突出，對(duì)下半年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)中樞起到?jīng)Q定性作用。
下半年工增怎么看？還是要從工增修復(fù)的節(jié)奏入手。
我們首先參考2020年，采用環(huán)比連乘的方式驗(yàn)證修復(fù)情況。從1月下旬疫情沖擊，到6月基本接近往年均值，到9月完全回到常規(guī)情況，疫情造成的沖擊基本完全修復(fù)；從單月角度入手觀察，2020年3、4月份工增修復(fù)斜率更高。
回到今年，3月中下旬疫情開(kāi)始反復(fù)，4月經(jīng)濟(jì)底確認(rèn)。向后展望，不利之處在于，疫情長(zhǎng)尾、市場(chǎng)信心低迷；但好的一面在于，政策也有動(dòng)態(tài)調(diào)整，率先引導(dǎo)保供、保鏈和復(fù)工復(fù)產(chǎn)。因此與2020年相比，剛剛退出疫情的前兩月，工增修復(fù)斜率可能偏平，后續(xù)節(jié)奏要根據(jù)疫情形勢(shì)和政策力度動(dòng)態(tài)調(diào)整。
基于上述分析，工增修復(fù)斜率最高的月份大概率在6、7月，后續(xù)工增漸進(jìn)修復(fù)，但節(jié)奏比2020年更緩慢。
綜合考慮基數(shù)效應(yīng)，下半年工增同比約6.3%，同比讀數(shù)先增后降，二季度到四季度同比分別為0.8%、7.1%、5.6%。
1.2. 需求端怎么看？
1.2.1. 固投：基建托底、地產(chǎn)定上限、制造業(yè)存風(fēng)險(xiǎn)
基建是經(jīng)濟(jì)的重要托底項(xiàng)，今年初以來(lái)維持較高增速，后續(xù)仍然是穩(wěn)增長(zhǎng)的主要抓手。我們?cè)趫F(tuán)隊(duì)前期報(bào)告（《積極財(cái)政并不局限于特別國(guó)債》，20220521）中已經(jīng)有詳細(xì)探討，基于財(cái)政增量政策落地的假設(shè)，今年財(cái)政資金、非標(biāo)、信貸等提供的增量資金可以支撐基建增速達(dá)到9.0%左右。
基建增速上限在于城投，自從央行23條以來(lái)，無(wú)論從必要性還是政策表述分析，城投融資大概率有所調(diào)整，況且政策性銀行新增8000億元信貸也相當(dāng)于對(duì)基建和城投領(lǐng)域的變相支持。
合理評(píng)估，全年基建增速在11%以上，二到四季度當(dāng)季同比分別約8.4%、16.0%、11.8%。
5月地產(chǎn)投資回升，其中建筑工程和設(shè)備購(gòu)置是最主要支撐項(xiàng)，但觀察開(kāi)發(fā)面積增速，并沒(méi)有明顯改善信號(hào)，原因在于過(guò)去兩年各分項(xiàng)基數(shù)本就有一定背離，總體來(lái)看退出疫情后投資增速有一定回補(bǔ)。
中期內(nèi)地產(chǎn)投資走勢(shì)主要取決于銷售回暖節(jié)奏，我們預(yù)計(jì)全年地產(chǎn)投資增速在-5%左右（《未來(lái)地產(chǎn)投資怎么看？》，20220609），二到四季度地產(chǎn)投資當(dāng)季同比約-8.4%、-6.7%、-1.8%。
未來(lái)制造業(yè)投資面臨較大不確定性，重磅產(chǎn)業(yè)政策并未出臺(tái)，且政策支持也不一定能維持制造業(yè)投資高增長(zhǎng)趨勢(shì)。
一方面，制造業(yè)投資屬于衍生需求，通常滯后于經(jīng)濟(jì)其他分項(xiàng)，其中地產(chǎn)和出口的帶動(dòng)作用最為明顯，但出口大概率下行、地產(chǎn)維持負(fù)增長(zhǎng)，制造業(yè)投資回升基礎(chǔ)并不好。
另一方面關(guān)注庫(kù)存周期位置，每輪庫(kù)存周期通常維持3年左右，本輪庫(kù)存周期自2019年末開(kāi)始上行，受疫情影響、導(dǎo)致周期被拉長(zhǎng)，但上行趨勢(shì)整體也已經(jīng)維持近兩年半，后續(xù)有庫(kù)存周期下行風(fēng)險(xiǎn)。
此外，還需要關(guān)注市場(chǎng)預(yù)期的影響。2020年3月疫情好轉(zhuǎn)，市場(chǎng)預(yù)期快速好轉(zhuǎn)，但今年市場(chǎng)預(yù)期回暖節(jié)奏明顯更弱，微觀主體信心低迷或?qū)⒅苯油侠壑圃鞓I(yè)投資。
結(jié)合政策層面對(duì)制造業(yè)投資狀態(tài)的解讀，以及去年制造業(yè)投資修復(fù)的高斜率，我們預(yù)計(jì)全年制造業(yè)投資約9.4%，其中二到四季度當(dāng)季同比分別為7.1%、10.2%、8.4%。
“2020年制造業(yè)投資同比下降2.2%，我們覺(jué)得這里面存在多方面的原因，一是受外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境和疫情影響，制造業(yè)企業(yè)的流動(dòng)資金緊張，貸款主要用于滿足流動(dòng)性資金需求，企業(yè)的投資能力和投資信心還有待恢復(fù)。
第二是與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整有關(guān)。在國(guó)家政策的大力支持下，高技術(shù)制造業(yè)的投資增速比較快，但是這些制造業(yè)在整個(gè)制造業(yè)里面所占的比重還比較有限。
第三是制造業(yè)企業(yè)向輕資產(chǎn)方向發(fā)展，自身的投資需求發(fā)生了一些變化。”
——2021年4月1日新聞發(fā)布會(huì)
1.2.2. 消費(fèi)：緩慢回升，節(jié)奏偏慢
消費(fèi)增速中樞一看居民收入，二看居民信心，三看場(chǎng)景限制，此外還有地產(chǎn)、汽車對(duì)消費(fèi)的影響。
疫情沖擊下居民工資性和經(jīng)營(yíng)性收入又有下行，房?jī)r(jià)下跌、資本市場(chǎng)收益走低的情況下財(cái)產(chǎn)凈收入也有下行；疊加信心大幅受挫，以及奧密克戎的高傳染性、未來(lái)疫情仍有不確定性，預(yù)計(jì)消費(fèi)回升節(jié)奏更為緩慢。
參考2020年消費(fèi)回升節(jié)奏、按照略低于2020年原則，結(jié)合去年下半年消費(fèi)低基數(shù)，預(yù)計(jì)全年社零同比0.4%，二到四季度社零當(dāng)季同比分別為-7.3%、1.9%、3.2%。
1.2.3. 出口：逐漸下行，斜率低于年初判斷
出口一看全球經(jīng)濟(jì)景氣度，二看我國(guó)出口結(jié)構(gòu)與全球需求結(jié)構(gòu)變化。
對(duì)于全球經(jīng)濟(jì)景氣度，2022年4月WTO發(fā)布的預(yù)測(cè)報(bào)告顯示，受俄烏沖突、疫情沖擊、以及全球通脹風(fēng)險(xiǎn)的影響，2022年全球商品貿(mào)易量將增長(zhǎng)3.0%，明顯低于此前估計(jì)的4.7%。較2021年的9.8%較快回落。其中，WTO預(yù)測(cè)，2022年亞洲出口與進(jìn)口增速均為2.0%。
此外，摩根大通全球制造業(yè)PMI和OECD綜合領(lǐng)先指標(biāo)也快速回落，出口大概率持續(xù)下滑。
從貿(mào)易結(jié)構(gòu)角度觀察，今年以來(lái)，越南出口增速延續(xù)了回落趨勢(shì)。韓國(guó)出口增速波動(dòng)較大，沒(méi)有明顯延續(xù)出口回落趨勢(shì)。從分項(xiàng)看，主要以原材料和中間品（化工、鋼材）出口為主。
上述變化可能反映了全球商品貿(mào)易需求的某種變化。對(duì)勞動(dòng)力密集型商品或是電子元器件等需求減少，對(duì)應(yīng)美國(guó)制造業(yè)相關(guān)庫(kù)存的歷史高位。對(duì)原材料和中間品（化工、鋼材）的需求仍在持續(xù)擴(kuò)張，對(duì)應(yīng)美國(guó)制造業(yè)相關(guān)庫(kù)存的歷史較低位置。
然而觀察我國(guó)貿(mào)易結(jié)構(gòu)，出口構(gòu)成主要以機(jī)電為主，紡織與運(yùn)輸設(shè)備（汽車出口）也是重要組成部分，但是原材料和中間品出口占比相對(duì)較低。
目前來(lái)看，海外機(jī)電和紡織庫(kù)存處在歷史高位，運(yùn)輸設(shè)備（汽車出口）的庫(kù)存偏低，但是國(guó)內(nèi)生產(chǎn)也開(kāi)始受到了供應(yīng)鏈制約的影響。本身對(duì)原材料和中間品也有較高需求。
整體而言，后續(xù)我國(guó)出口不容樂(lè)觀，增速變化可能更加類似于越南而非韓國(guó)。在疫情復(fù)蘇后的階段性反彈后，出口增速可能繼續(xù)回落。
我們預(yù)計(jì)2022年出口同比6.6%，二到四季度出口當(dāng)季同比分別為10.4%、6.0%、-2.7%。
美國(guó)可能的關(guān)稅豁免能否有效提振出口需求？美國(guó)政策端最近頻繁放出信號(hào)，拜登有意調(diào)整特朗普時(shí)期延續(xù)下來(lái)的關(guān)稅政策，降低對(duì)華關(guān)稅，以應(yīng)對(duì)嚴(yán)峻的通脹形勢(shì)。
去年二季度以來(lái)，美國(guó)進(jìn)口價(jià)格指數(shù)當(dāng)月同比均在9%以上，是推升美國(guó)整體物價(jià)水平的重要原因之一。11月的中期選舉臨近，拜登政府急需一些行動(dòng)。目前美國(guó)每年對(duì)價(jià)值3500億美元的中國(guó)商品征收關(guān)稅，這是美國(guó)政策端可以操作的一個(gè)抓手。
最終豁免規(guī)模上還有不確定性，目前拜登內(nèi)閣還是傾向于讓美國(guó)貿(mào)易代表辦公室進(jìn)行正式的“排除程序”，預(yù)計(jì)豁免覆蓋范圍不會(huì)太高，推出計(jì)劃也仍需時(shí)日。
聯(lián)儲(chǔ)目前也在加速緊縮，預(yù)計(jì)7月加息至中性利率水平，9月加息至中性利率以上水平。從配合政策合力的角度考慮，預(yù)計(jì)可能的關(guān)稅豁免將在7-9月推出。
我們認(rèn)為，可能的關(guān)稅豁免對(duì)有效提振下半年出口影響有限。如前所述，當(dāng)前出口需求的回落，面對(duì)的主要是庫(kù)存擠壓?jiǎn)栴}，而不是價(jià)格問(wèn)題。事實(shí)上，今年以來(lái)，我國(guó)出口的機(jī)電類產(chǎn)品平均價(jià)格已經(jīng)有所回落。
關(guān)稅豁免可以為中國(guó)出口產(chǎn)品提供一定程度的價(jià)格優(yōu)勢(shì)，但無(wú)法有效解決庫(kù)存加壓導(dǎo)致的需求回落問(wèn)題。而且為了減輕通脹壓力，美國(guó)預(yù)計(jì)同樣會(huì)豁免對(duì)其他國(guó)家的商品關(guān)稅，中國(guó)出口從中獲得的價(jià)格優(yōu)勢(shì)會(huì)被攤薄。
1.3. 下半年GDP增速有多少？
從生產(chǎn)端來(lái)看，我們預(yù)計(jì)二到四季度規(guī)上工增當(dāng)季同比分別為0.8%、7.1%、5.6%，按照工增增速高于GDP增速1~2個(gè)百分點(diǎn)，且規(guī)下工業(yè)企業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)漸進(jìn)修復(fù)，我們估算二到四季度實(shí)際GDP同比分別為-0.5%、5.4%、4.9%，也基本與我們預(yù)測(cè)的需求各分項(xiàng)增速相契合。
綜合來(lái)看，下半年GDP增速5.16%，全年GDP增速3.7%。
這一預(yù)測(cè)所反映的經(jīng)濟(jì)修復(fù)狀況如何？
從同比修復(fù)情況出發(fā)。對(duì)比2020年，一季度GDP增速-6.9%，二季度GDP增速快速回升至3.1%，上行10個(gè)百分點(diǎn)；基于我們的預(yù)測(cè)，今年二季度到三季度GDP增速恢復(fù)5.9個(gè)百分點(diǎn)，弱于2020年。
從季調(diào)環(huán)比角度，2020年一季度GDP季調(diào)環(huán)比-10.3%，二季度季調(diào)環(huán)比11.6%；但今年二季度到三季度季調(diào)環(huán)比可能是-3.9%和6.7%，回補(bǔ)幅度也弱于2020年。
此外，我們還可以從非季調(diào)環(huán)比連乘，來(lái)驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率。
我們以基數(shù)效應(yīng)最明顯的工增舉例，預(yù)計(jì)三季度工增7.1%，似乎預(yù)測(cè)數(shù)值較高，但對(duì)比疫情開(kāi)始以來(lái)的環(huán)比連乘，就能發(fā)現(xiàn)明顯差別。
2020年工增環(huán)比連乘在5-6個(gè)月左右已經(jīng)很接近季節(jié)性水平，僅比季節(jié)性低1-2個(gè)百分點(diǎn)；到9個(gè)月左右，工增環(huán)比連乘已經(jīng)比季節(jié)性更強(qiáng)。反觀今年，疫情后兩個(gè)季度左右，工增環(huán)比連乘仍比季節(jié)性弱7-8個(gè)百分點(diǎn)，到年底差距也并未有明顯收窄。
換一個(gè)角度，我們還可以直接觀察今年三季度高同比的來(lái)源，在于過(guò)去三年Q3基數(shù)都較低。因此三季度環(huán)比只要能維持季節(jié)性水平，GDP同比就大概率能恢復(fù)到較高數(shù)值。
從經(jīng)濟(jì)本身出發(fā)，在做預(yù)測(cè)時(shí)，我們給出的三季度非季調(diào)環(huán)比在近五年中處于較低水平，同比讀數(shù)高主要來(lái)源于基數(shù)效應(yīng)。
2. 對(duì)于債市意味著什么？
債市當(dāng)前關(guān)切在于經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率。
基于我們的假設(shè)，下半年GDP同比5.2%，其中三季度回升至5.4%，四季度降至4.9%。三季度回升較為顯著。
如何評(píng)估這一修復(fù)斜率？
第一，經(jīng)濟(jì)是否站上潛在增速？
此前央行工作論文中測(cè)算2022年中國(guó)GDP潛在增速為5.5%，2021年易綱行長(zhǎng)明確中國(guó)潛在增速在5~6%，如果僅從同比讀數(shù)出發(fā)，三季度經(jīng)濟(jì)似乎再度站上潛在增速，但是從下半年整體考慮，經(jīng)濟(jì)仍處潛在增速區(qū)間下沿，甚至還有脫離合理區(qū)間的風(fēng)險(xiǎn)。
第二，我們進(jìn)一步將今年的經(jīng)濟(jì)圖景與2020年做對(duì)比，評(píng)估經(jīng)濟(jì)回暖幅度。
2020年一季度遭受疫情沖擊之后，到四季度中國(guó)經(jīng)濟(jì)走出疫情站上潛在增速。這個(gè)過(guò)程中，社融從10.7%上升到13.7%，逆周期政策發(fā)揮了積極引導(dǎo)的作用。從政策角度出發(fā)，與2020年對(duì)比，今年貨幣政策力度偏弱，財(cái)政增量政策假設(shè)下與2020年基本持平，地產(chǎn)政策力度較強(qiáng)（但地產(chǎn)面臨的壓力要遠(yuǎn)大于2020年）。預(yù)計(jì)全年社融回升斜率大概率低于2020年。
從經(jīng)濟(jì)面對(duì)的壓力、外圍環(huán)境與市場(chǎng)信心重塑角度考慮，2020年退出疫情以來(lái)，一系列破除無(wú)效供給政策落地，例如地產(chǎn)三條紅線和兩集中、雙減、雙碳、城投隱債監(jiān)管等，經(jīng)濟(jì)面臨三重壓力。開(kāi)年經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷疫情二次沖擊，此時(shí)外圍環(huán)境與2020年相比已大相徑庭。所以總體信心恢復(fù)和經(jīng)濟(jì)修復(fù)仍然是一個(gè)較為漫長(zhǎng)的過(guò)程。
下半年同比讀數(shù)較大程度來(lái)自于去年低基數(shù)。而決定經(jīng)濟(jì)修復(fù)程度的關(guān)鍵還在于后續(xù)增量政策的安排。
對(duì)于債券市場(chǎng)而言，下半年經(jīng)濟(jì)回升自然帶來(lái)一定交易壓力。但是經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率還需要合理評(píng)估，關(guān)鍵在于后續(xù)增量財(cái)政政策力度和社融回升斜率，建議繼續(xù)關(guān)注相關(guān)政策信號(hào)。
風(fēng) 險(xiǎn) 提 示：貨幣政策收緊，通脹大幅上行，疫情超預(yù)期蔓延
