核心觀點

5月美國CPI大幅超出預期的部分為核心CPI。對于美國核心服務通脹而言，核心分項住宅項持續(xù)上漲、較強的工資增速以及消費者需求轉(zhuǎn)變將導致核心服務價格環(huán)比較難大幅回落。而對于美國核心商品通脹而言，雖然預計未來大部分商品價格會繼續(xù)5月前環(huán)比增速放緩的趨勢，但核心商品通脹的主要貢獻項機動車項預計環(huán)比放緩速度較慢將導致美國核心商品價格環(huán)比增速較難迅速回落至低位水平。因此，預計在美國核心CPI具有較高的粘性背景下， 短期內(nèi)美聯(lián)儲緊縮較難放緩，存在下月繼續(xù)加息75bps的可能性。

5月美國非核心通脹一定程度處于預期內(nèi)，美國核心通脹5月大幅超出預期。此輪通脹令人擔憂不僅因為美國非核心通脹在俄烏沖突的影響較難快速消散，美國核心CPI部分也顯示出較強的韌性，其環(huán)比增速仍較高，未來通脹風險預計仍不容樂觀。對于5月美國CPI數(shù)據(jù)，食品與能源沖擊較大程度為預期內(nèi)的持續(xù)，但5月美國核心CPI漲幅較大超出預期，因此本文將主要圍繞美國核心CPI展開分析。

時間較難撫平美國核心服務通脹。宏觀角度而言，較強勁的工資增速以及居民消費需求轉(zhuǎn)向服務，將支撐美國核心服務通脹持續(xù)處于較高位增速水平。細分項來看，雖然部分與經(jīng)濟重開放相關(guān)的CPI環(huán)比增速可能會放緩，但此類CPI占比較低，美國核心服務項通脹中占比最高的關(guān)鍵分項—住房項CPI預計仍將上漲，是美國核心服務項通脹未來較難迅速回落的本質(zhì)原因。

機動車項構(gòu)成美國核心商品通脹的韌性。5月美國核心商品CPI表現(xiàn)出普漲，但其主要貢獻項為機動車項，由新機動車以及二手機動車項構(gòu)成，而預計上海供應鏈擾動緩解對其未來供應的緩解有限，在俄烏持續(xù)沖突以及全球疫情擾動下機動車項供給端將繼續(xù)受限。雖然汽油價格上升，但貸款利率與國債利率的利差縮窄、退稅節(jié)奏偏慢推動汽車需求仍較旺盛。預計雖然由于基數(shù)效應機動車項CPI同比可能會一定程度下降，環(huán)比可能會放緩但預計該項下降速度偏慢，在9月后降速可能才會有所提升。

美聯(lián)儲關(guān)注總體通脹水平的預期效應。在6月議息會議后的新聞發(fā)布會中鮑威爾表示總體通脹水平是美聯(lián)儲的最終目標。雖然鮑威爾表示美聯(lián)儲政策工具較難影響非核心通脹，但美聯(lián)儲仍選擇控制整體通脹，其原因為公眾的預期效應是基于美國整體CPI而非核心CPI，而通脹預期又是未來價格、工資設(shè)定的重要影響因素，意味著通脹預期將通過預期自我實現(xiàn)而影響未來的實際通脹。因此美聯(lián)儲必須關(guān)注整體CPI的預期效應，預計美聯(lián)儲緊縮路徑將高度依賴美國整體CPI而非核心CPI。

結(jié)論：預計在地緣政治因素影響下，美國非核心的通脹較難推動美國CPI短期內(nèi)大幅回落，而另一方面美國核心通脹預計也將保持較高的粘性。這種高粘性的原因首先是占美國核心服務項CPI比重最高的住房項CPI將繼續(xù)上升、工資增速以及消費者習慣轉(zhuǎn)變或?qū)е旅绹诵姆枕桟PI較難大幅回落。其次，雖然隨著商品需求整體回落，美國大部分商品CPI預計將繼續(xù)放緩增長或通縮，但機動車項通脹環(huán)比下降速度偏慢，將支撐美國核心商品通脹的韌性。而美聯(lián)儲未來緊縮節(jié)奏將與通脹水平密切相關(guān)，若6月通脹仍未回落，預計7月美聯(lián)儲較大概率加息75bps。

正文

5月美國CPI大幅超出預期的部分為核心CPI。對于美國核心服務通脹而言，核心分項住宅項持續(xù)上漲、較強的工資增速以及消費者需求轉(zhuǎn)變將導致美國核心服務價格環(huán)比較難大幅回落。而對于美國核心商品通脹而言，雖然預計未來大部分商品價格會繼續(xù)5月前環(huán)比增速放緩的趨勢，但美國核心商品通脹的主要貢獻項機動車項預計環(huán)比放緩速度較慢將導致美國核心商品價格環(huán)比增速較難迅速回落至低位水平。因此，預計在美國核心CPI具有較高的粘性背景下，短期內(nèi)美聯(lián)儲緊縮較難放緩，存在下月繼續(xù)加息75bps的可能性。

5月美國核心CPI較大超出預期

5月美國非核心通脹一定程度處于預期內(nèi)，核心通脹5月較大超出預期。此輪通脹令人擔憂不僅因為美國非核心通脹在俄烏沖突的影響較難較快消散，核心CPI部分也顯示出較強的韌性，其環(huán)比增速仍較高，預計未來通脹風險仍不容樂觀，存在短期較難出現(xiàn)明顯回落趨勢的可能性。對于5月美國CPI數(shù)據(jù)，食品與能源沖擊較大程度為預期內(nèi)的持續(xù)，但5月美國核心CPI漲幅較大超出預期，其貢獻占總體CPI的50%以上，并且預計具有較強的粘性，亞特蘭大聯(lián)儲測算的粘性通脹也保持上漲趨勢，因此本文將主要圍繞美國核心CPI展開分析。

時間較難撫平美國核心服務通脹

宏觀角度而言，較強勁的工資增速以及居民消費需求轉(zhuǎn)向服務，將支撐美國核心服務通脹持續(xù)處于較高位增速水平。由于服務業(yè)為勞動密集型行業(yè)，預計工資上漲對通脹的影響會進一步加深。雖然目前時薪三個月移動平均增速顯示薪資增速已有所放緩，但工資增長是通脹中最具粘性的因素之一。在通脹高企的背景下，預計雖然工資與物價螺旋上升的可能性較低，但工資增速仍會保持歷史較高位水平。并且由于居民對疫情敏感性降低，預計消費者需求向服務的轉(zhuǎn)變將繼續(xù)，疊加較強勁的工資增長，預計服務類通脹在年內(nèi)仍將較高速增長，較難下降。

細分項來看，雖然美國核心服務中與經(jīng)濟重新開放相關(guān)運輸服務項、酒店和旅館項等隨疫情防控要求放松而上升的動力持續(xù)性有限，但此輪被壓抑的服務性的需求更為強烈，油價或?qū)⒊掷m(xù)處于高位，環(huán)比增速預計將比上一輪在高位運行的時間更長。上一次2021年3月開始的疫情解封推動了機票項等運輸服務項環(huán)比在4個月的時間內(nèi)保持在正增速，此輪年初疫情緩和，防控逐步減弱，推動機票等CPI環(huán)比提升，雖然近期環(huán)比回落，但由于目前居民消費習慣由支出轉(zhuǎn)向服務、此前較多旅行的需求被抑制、疊加航空公司對于增加較多航班持謹慎態(tài)度、油價處于較高位水平，機票項、酒店旅館項等CPI環(huán)比增速仍將在夏季保持較高的環(huán)比增速，回落速度偏慢。

細分來看，雖然部分與經(jīng)濟重開放相關(guān)的美國CPI環(huán)比增速可能會放緩，但此類CPI占比較低，預計美國核心服務項CPI中占比最高的關(guān)鍵分項—住房項CPI仍將上漲，是核心服務項通脹未來較難回落的本質(zhì)原因。5月美國核心服務項通脹中住房項通脹占比最高，占核心服務項CPI的56.9%，而住房項的核心為業(yè)主等價租金（占核心服務項的41.8%）與主要居所租金（占核心服務項的12.8%），分別是通過詢問擁有住房的居民認為的其住房的可收取的租金水平以及租房者的租金水平來構(gòu)造，均反映租金水平變化。而房價變化是租金變化的領(lǐng)先指標，Dolmas與Zhou（2021） 研究顯示當前房價增長與18個月后的租金通脹相關(guān)性最強，相關(guān)系數(shù)在峰值達到0.74。從房價增速目前處于磨頂階段來判斷，預計未來租金增速將繼續(xù)上升持續(xù)至明年年底，這也與Dolmas與Zhou（2021）的向量自回歸模型結(jié)果一致。因此，在住房項CPI繼續(xù)強勁上漲的支撐下，預計美國核心服務項通脹較難回落。

機動車項構(gòu)成美國核心商品通脹的韌性

5月美國核心商品CPI表現(xiàn)出普漲，但其中主要貢獻項為機動車項，由新機動車以及二手機動車項構(gòu)成，而上海供應鏈擾動緩解對其未來供應的緩解有限，在俄烏持續(xù)沖突以及全球疫情擾動下預計機動車項供給端將繼續(xù)受限。雖然中國供應鏈擾動可能會逐步緩解，但是俄烏戰(zhàn)爭持續(xù)以及全球疫情仍存在擾動的背景下，汽車芯片和其他零部件的短缺、供應鏈斷裂問題仍是今年車企的主要阻礙。首先，烏克蘭是歐洲汽車制造商的主要工廠所在地之一，俄羅斯工廠也承擔了全球汽車制造的部分制造、裝配功能，俄烏沖突將繼續(xù)對汽車生產(chǎn)造成阻礙。其次，半導體投資需較長時間才可以轉(zhuǎn)化為新產(chǎn)能，芯片商業(yè)會優(yōu)先供給利潤高的計算機和電子產(chǎn)品，余下分配給汽車行業(yè)的芯片規(guī)模有限。2022年4月現(xiàn)代汽車集團的兩家汽車制造部門警告稱由于全球汽車芯片長期短缺，原材料價格上漲以及與俄烏戰(zhàn)爭有關(guān)的風險，未來幾個季度的商業(yè)環(huán)境將嚴峻，預計汽車芯片問題仍將在年內(nèi)繼續(xù)，低價位車型芯片短缺問題會更為明顯。再次，從庫存水平來看，二手車庫存今年以來持續(xù)下降，新車庫存處于歷史低位水平，也反映出汽車供給端限制仍較高，供應端緩解較為有限。

雖然汽油價格上升，但貸款利率與國債利率的利差縮窄、退稅節(jié)奏偏慢推動汽車需求仍較旺盛。首先雖然汽車貸款利率上升，但5年期汽車貸款利率上行幅度遠低于5年期國債利率，二者利差大幅縮窄將緩解利率上升對于需求的抑制作用，同時Dealertrack 信貸可用性指數(shù)從2020年下半年持續(xù)上升至高位，今年5月才開始回落，反映出信貸緊縮影響目前仍較小。其次，對于新車而言，春夏季為購車高峰，對于二手車而言，退稅季推動春季為其需求的高峰期，通常截止至每年4月底，退稅大部分已結(jié)束（通常已退稅全年總額的85%以上），導致二手車需求在5月往往會放緩。但今年退稅節(jié)奏遠慢于疫情前常態(tài)化水平，提升了5月購車熱情，或是5月美國二手車CPI上升的原因之一。預計短期內(nèi)季節(jié)性因素以及慢節(jié)奏退稅因素仍將支撐一定的購車需求。雖然目前汽車價格高企、油價高位運行、利率上行推升了購車成本，但考慮到實際上消費者可以選擇能耗更低或電動車或性價比更高的汽車的替代效應，需求放緩預計將偏慢，導致機動車項CPI放緩偏慢，進而支撐美國核心商品通脹較難快速回落至低位水平。

預計雖然由于基數(shù)效應機動車項同比可能會一定程度下降，環(huán)比可能會放緩但下降速度偏慢，在9月后降速可能才會有所提升。因為從去年5月芯片短缺問題開始明顯，美國機動車CPI開始飆升，機動車CPI同比可能會在未來有所下降。對于環(huán)比增速而言，預計隨著退稅逐步進入尾聲，二手車需求將逐步下降，環(huán)比增速預計將放緩，但緩解速度偏慢。而對于新機動車CPI，由于供給短缺持續(xù)，預計未來三個月其增速放緩較慢，在夏季過后或?qū)㈤_始明顯放緩，但預計下半年新機動車項CPI增速中樞仍將保持在較高水平。

美聯(lián)儲關(guān)注總體通脹水平的預期效應

美聯(lián)儲是對美國整體通脹還是僅僅對美國核心通脹做作出反應？5月美國CPI數(shù)據(jù)公布后，6月密歇根大學未來5年通脹預期的預讀數(shù)為3.3%，而在此之前的4個月5年通脹預期一直穩(wěn)定在3%，同時費城聯(lián)儲SPF的長期通脹預期也由回落轉(zhuǎn)為上升，美聯(lián)儲在6月議息會議表示由于通脹以及通脹預期上升，因此較為突然地將加息幅度提升至75bps，在6月議息會議后的新聞發(fā)布會中鮑威爾也表示“在法律中美聯(lián)儲對通脹負責，此處通脹是指總體通脹水平，所以總體通脹水平是美聯(lián)儲的最終目標?！币虼穗m然鮑威爾表示美聯(lián)儲政策工具較難影響美國非核心通脹，但預計美聯(lián)儲緊縮路徑將高度依賴美國整體CPI而非核心CPI。

為什么在美國非核心CPI受貨幣政策工具影響較小的背景下，美聯(lián)儲仍選擇控制整體通脹？鮑威爾在新聞發(fā)布會也給出了解答，他表示“對于通脹預期而言，總體CPI讀數(shù)很重要，公眾不會區(qū)分核心通脹與總體通脹水平，總體通脹水平是公眾正在經(jīng)歷的?！惫姷念A期效應是基于美國整體CPI而非美國核心CPI，而通脹預期又是未來價格、工資設(shè)定的重要影響因素，意味著通脹預期將通過預期自我實現(xiàn)而決定未來的實際通脹，因此美聯(lián)儲必須關(guān)注整體CPI的預期效應。

結(jié)論

預計在地緣政治因素影響下，美國非核心通脹較難推動美國CPI大幅回落，而另一方面美國核心通脹預計也將保持較高的粘性。這種高粘性的原因首先是占美國核心服務項CPI比重最高的住房項CPI預計將繼續(xù)上升、工資增速以及消費者習慣轉(zhuǎn)變或?qū)е旅绹诵姆枕桟PI較難大幅回落。其次，雖然隨著商品需求整體回落，美國大部分商品CPI預計將繼續(xù)放緩增長或通縮，但機動車項通脹環(huán)比下降速度偏慢將支撐美國核心商品通脹的韌性。而美聯(lián)儲未來緊縮節(jié)奏將與通脹水平密切相關(guān)，若6月通脹仍未回落，預計7月美聯(lián)儲較大概率加息75bps。