主要觀點(diǎn)：

1.我們認(rèn)為，若美國6月CPI數(shù)據(jù)未大幅上行（CPI當(dāng)月同比數(shù)據(jù)維持在8.5%左右），那么美聯(lián)儲在7月的議息會議上加息50個(gè)基點(diǎn)（50-50-50-25）的概率較大，但若6月CPI數(shù)據(jù)再次超預(yù)期，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將選擇加息75個(gè)基點(diǎn)（75-50-25-25）；

2.本周為美聯(lián)儲官員講話密集周，美聯(lián)儲主席鮑威爾周三將在參議院銀行委員會展開半年度作證，需關(guān)注官員們的發(fā)言對美債收益率的影響。十年期美債在一度逼近3.5%之后，大概率短期（7月會議前）進(jìn)入3.05%-3.65%區(qū)間震蕩，但若美聯(lián)儲有超預(yù)期的引導(dǎo)，那么美債收益率仍有一定的上行空間；若本周披露的美國PMI數(shù)據(jù)弱于預(yù)期或美聯(lián)儲姿態(tài)并非強(qiáng)硬，那么市場預(yù)期或?qū)⒔禍兀?

3.短期內(nèi)，美元指數(shù)呈高位震蕩狀態(tài)，仍有小幅上行空間（下一目標(biāo)位為108），103.00為目前第一支撐點(diǎn)位。

一、6月FOMC會議內(nèi)容回顧與分析

北京時(shí)間2022年6月16日凌晨，美聯(lián)儲公布了6月FOMC會議聲明（Statement）、經(jīng)濟(jì)預(yù)測（Summary of Economic Projections）兩份文件，鮑威爾舉行了新聞發(fā)布會。主要內(nèi)容如下：

會議聲明

政策決策方面，在通脹超預(yù)期創(chuàng)新高的背景下，美聯(lián)儲宣布加息75個(gè)基點(diǎn)（聯(lián)邦基金目標(biāo)利率區(qū)間至1.5%-1.75%），為28年以來最大加息幅度。75個(gè)基點(diǎn)的加息幅度顯著超過一周前市場的預(yù)期，但符合近一周的市場預(yù)期。同時(shí)，美聯(lián)儲宣布將存款準(zhǔn)備金利率由0.9%上調(diào)至1.65%，隔夜回購利率由1.0%上調(diào)至1.75%，隔夜逆回購利率由0.8%上調(diào)至1.55%，一級信貸利率由1.0%上調(diào)至1.75%；維持5月給出的6月和7月減持每月300億美元國債和每月175億美元機(jī)構(gòu)債券和MBS的縮表節(jié)奏。

圖1：芝商所利率觀察工具顯示，押注美聯(lián)儲6月加息75個(gè)基點(diǎn)的概率自9日起直線飆升（%）

資料來源：CME FedWatch 南華研究

對于美國經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)、就業(yè)與通脹方面，美聯(lián)儲認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)較一季度有所回溫，俄烏沖突對全球經(jīng)濟(jì)造成的不良影響正在抬高，并把“脹”放在關(guān)鍵位置，強(qiáng)調(diào)將會堅(jiān)定地致力于降低通脹、捍衛(wèi)2%的通脹目標(biāo)。與5月的會議聲明相比，具體的不同點(diǎn)體現(xiàn)在：一、對美國失業(yè)率的看法從“大幅回落”改為“保持在較低水平”；二、刪除了“俄烏沖突對美國經(jīng)濟(jì)將會有高度不確定的影響”的表述；三、肯定了俄烏沖突會對全球經(jīng)濟(jì)活動造成壓力的事實(shí)；四、刪除了“預(yù)計(jì)通脹將恢復(fù)到2%的目標(biāo)、勞動力市場將保持強(qiáng)勁”的表述，但強(qiáng)調(diào)隨著政策立場適當(dāng)加強(qiáng)，預(yù)計(jì)通脹將回到2%的目標(biāo)。

經(jīng)濟(jì)預(yù)測

與3月的經(jīng)濟(jì)預(yù)測相比，美聯(lián)儲繼續(xù)下調(diào)2022年經(jīng)濟(jì)增速、上調(diào)通脹與失業(yè)率的預(yù)期，總體體現(xiàn)了通脹形勢的嚴(yán)峻，以及反映了加息的負(fù)面影響。具體來看，其將2022、2023和2024年的實(shí)際GDP增速預(yù)測分別由3月的2.8%、2.2%和2.0%下調(diào)至1.7%、1.7%和1.9%；大幅上調(diào)了2022年P(guān)CE與核心PCE預(yù)期，由3月的4.3%和4.1%分別上調(diào)至5.2%和4.3%，但對2023和2024年的PCE預(yù)期進(jìn)行了下調(diào)，分別由3月的2.7%和2.3%下調(diào)至2.6%和2.2%；對于2023年和2024年的核心PCE預(yù)測的調(diào)整幅度并不是非常大。

表1：美聯(lián)儲2022年6月經(jīng)濟(jì)預(yù)測變化

資料來源：美聯(lián)儲官網(wǎng) 南華研究

6月FOMC點(diǎn)陣圖包括了18位票委的預(yù)測，新增了兩名5月新履職的美聯(lián)儲理事。點(diǎn)陣圖顯示，加息路徑將呈“倒U”型，且未來三年的加息路徑集中于2022年，表明票委們希望將長痛改為短痛的態(tài)度。具體來看，票委們對于2022年政策利率的預(yù)測較為集中，均處于3%-4%區(qū)間，基本符合6月議息會議前的CME市場預(yù)期，2022年底政策利率目標(biāo)由1.875%升至3.375%。多數(shù)委員預(yù)測2023年加息周期將延續(xù)，18名票委中的16人預(yù)計(jì)政策利率水平將高于3.5%，5人預(yù)計(jì)利率將高于4%。票委們對于2024年的加息路徑出現(xiàn)了一些分歧，在一定程度上說明部分委員對于激進(jìn)加息后的美國經(jīng)濟(jì)或缺乏信心。整體來看，未來三年（2022、2023和2024年）的政策利率中樞都將提高，但長期利率目標(biāo)基本維持不變。

圖2：美聯(lián)儲2022年6月與5月點(diǎn)陣圖對比（%）

資料來源：Bloomberg 南華研究

新聞發(fā)布會

鮑威爾在新聞發(fā)布會里的表現(xiàn)，整體呈現(xiàn)了一個(gè)即矛盾又堅(jiān)定的形象。對于7月的加息路徑，可以說是基本明確的，無非是在單次加息50個(gè)基點(diǎn)和75個(gè)基點(diǎn)之間“二選一”。具體來看，新聞發(fā)布會上主要圍繞三個(gè)問題進(jìn)行展開：

1)美聯(lián)儲為何在6月選擇大幅（75個(gè)基點(diǎn)）加息？

鮑威爾表示，委員們本來計(jì)劃在6月加息50個(gè)基點(diǎn)，但由于通脹超預(yù)期上行，因此美聯(lián)儲選擇加息75個(gè)基點(diǎn)，這也正如上一次會議里說的，加息的幅度將取決于數(shù)據(jù)，若通脹數(shù)據(jù)惡化，美聯(lián)儲會考慮加快緊縮進(jìn)程。但鮑威爾表態(tài)，加息75個(gè)基點(diǎn)并非常態(tài)?？梢钥闯?，鮑威爾向市場傳達(dá)了美聯(lián)儲在制定貨幣政策時(shí)將保持靈活性的態(tài)度。

2)未來加息之路如何走？

鮑威爾表示加息75個(gè)基點(diǎn)并非常態(tài)，但目前而言，7月的FOMC會議大概率會加息50個(gè)基點(diǎn)或75個(gè)基點(diǎn)，強(qiáng)調(diào)加息節(jié)奏將取決于未來數(shù)據(jù)的情況，并多次表達(dá)了年底引導(dǎo)聯(lián)邦基金利率到3%-3.5%左右的想法。

3)美國經(jīng)濟(jì)是否會衰退？

鮑威爾認(rèn)為經(jīng)濟(jì)預(yù)測給出的預(yù)測是一條軟著陸的測試，強(qiáng)調(diào)美國目前沒有跡象顯示經(jīng)濟(jì)正在放緩，“軟著陸”是一個(gè)可以實(shí)現(xiàn)的情景。但是我們從6月的經(jīng)濟(jì)預(yù)測里得到的答案卻是美聯(lián)儲將2022年美國經(jīng)濟(jì)增速預(yù)測大幅下調(diào)至1.7%，首次低于美國潛在經(jīng)濟(jì)增速水平，這無疑與其表態(tài)是矛盾的。

小結(jié)

綜上，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲年內(nèi)還有175個(gè)基點(diǎn)的加息空間，剩下的四次會議很可能出現(xiàn)3次50個(gè)基點(diǎn)和1次25個(gè)基點(diǎn)，或者是1次75個(gè)基點(diǎn)、1次50個(gè)基點(diǎn)和2次25個(gè)基點(diǎn)的組合。

二、我們?nèi)绾慰创缆?lián)儲后續(xù)的加息節(jié)奏？

我們認(rèn)為，若美國6月CPI數(shù)據(jù)未大幅上行（CPI當(dāng)月同比數(shù)據(jù)維持在8.5%左右），那么美聯(lián)儲在7月的議息會議上加息50個(gè)基點(diǎn)（50-50-50-25）的概率較大，但若6月CPI數(shù)據(jù)再次超預(yù)期，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將選擇加息75個(gè)基點(diǎn)（75-50-25-25）。6月FOMC會議上美聯(lián)儲留給我們對7月加息幅度的猜想并不多，無意是50個(gè)基點(diǎn)還是75個(gè)點(diǎn)基點(diǎn)的問題。我們知道，美國通脹遵循“能源分項(xiàng)決定方向、其他分項(xiàng)決定幅度”。目前，與疫情、俄烏沖突有關(guān)的供應(yīng)短缺并非能夠在短期內(nèi)消除，因此原油、天然氣為首的大宗商品價(jià)格在短期內(nèi)仍將居高不下；而食品價(jià)格高企以及住宅項(xiàng)增速不減的問題依舊存在。綜上，預(yù)計(jì)6月美國CPI同比增速仍在8.5%左右，但不排除再次超預(yù)期的可能。

圖3：全球供應(yīng)鏈壓力指數(shù)仍然較高，但有所回落（偏離均值的標(biāo)準(zhǔn)差）

資料來源：newyorkfed 南華研究

三、短期，美債、美元何去何從？

十年期美債在一度逼近3.5%之后，短期（7月會議前）或進(jìn)入3.05%-3.65%區(qū)間震蕩。我們知道，市場是看預(yù)期的，考慮到當(dāng)前十年期美債收益率的水平已經(jīng)較為充分的反映了市場對美聯(lián)儲較為激進(jìn)的加息與縮表路徑的預(yù)期，因此，美債收益率在短期內(nèi)大概率保持高位震蕩。但若美聯(lián)儲有超預(yù)期的引導(dǎo)，那么美債收益率仍有一定的上行空間。本周美國將公布的重要數(shù)據(jù)較少，但為美聯(lián)儲官員講話密集周，重點(diǎn)關(guān)注2022年票委以及美聯(lián)儲主席鮑威爾在本周的發(fā)言。

圖4：10年期美債實(shí)際及名義利率走勢圖

資料來源：iFinD 南華研究

短期內(nèi)，美元指數(shù)呈高位震蕩，小幅升值狀態(tài)。美元走勢在一定程度上取決于美國與非美貨幣周期和經(jīng)濟(jì)周期差。從貨幣周期差的角度來看，目前美元指數(shù)一攬子貨幣中除了日本以外的國家基本都已加息。放眼于上周，僅一周就有7家央行（除美聯(lián)儲外）選擇了加息，而歐洲央行在6月15日召開緊急會議，會議上通過歐元區(qū)南部借貸成本控制計(jì)劃，以便在7月和9月加息。這意味著市場將面臨更加不確定的環(huán)境，在未來的一段時(shí)間里，海外市場大概率在通脹交易和衰退交易之間搖擺，直至衰退落地，這個(gè)過程將會比較曲折。雖然海外多數(shù)國家已打開加息的任督二脈，但大多數(shù)主要央行的貨幣政策正?；?jié)奏仍未趕超美聯(lián)儲，因此短期內(nèi)施加于美元指數(shù)的壓力有但并不是非常大。

表2：美聯(lián)儲似乎正在掀起全球央行加息潮

資料來源：網(wǎng)絡(luò) 南華研究

圖5：6月20日至6月24日當(dāng)周重要財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)與事件

資料來源：華爾街見聞 南華研究

從非美經(jīng)濟(jì)周期差來看，短期內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)韌性仍存。一、美國制造業(yè)PMI仍處于近10年來高位，但與歐、日、英之間的差值有所回落，表明美國經(jīng)濟(jì)增長仍在擴(kuò)張區(qū)間，但相對優(yōu)勢有所放緩；二、工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)并未展現(xiàn)出衰退跡象；三、消費(fèi)韌性猶存；四、金融環(huán)境指數(shù)（NFCI）表示當(dāng)下美國金融環(huán)境有所收緊，但仍偏松。

圖6：美國制造業(yè)PMI仍處于近10年來高位（%）

資料來源：iFinD 南華研究

圖7：美國經(jīng)濟(jì)相對優(yōu)勢有下滑跡象（%）

資料來源：iFinD 南華研究

圖8：工業(yè)生產(chǎn)指數(shù)表明美國目前未出現(xiàn)衰退跡象

資料來源：iFinD 南華研究

圖9：美國金融環(huán)境有所收緊，但仍偏松[1]

資料來源：Bloomberg 南華研究

風(fēng)險(xiǎn)提示：俄烏局勢超預(yù)期美國通脹超預(yù)期日央行政策意外轉(zhuǎn)向

[1] 該指數(shù)大于零，表示美國金融環(huán)境偏緊，該指數(shù)小于零，表示美國金融環(huán)境偏松。