6月27日訊：

觀點(diǎn)小結(jié)

H2國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇的高度有限，海外消費(fèi)環(huán)比收縮的概率更大，內(nèi)外消費(fèi)預(yù)期均需下調(diào)，根據(jù)我們的測(cè)算，需求預(yù)期下調(diào)后的鋅供應(yīng)缺口仍然顯著，在周期回落、總需求下降、基本金屬整體定價(jià)中樞承壓的背景下，鋅價(jià)運(yùn)行中樞也將跟隨下行，但相較于其他金屬更為健康的基本面或?qū)⑹沟娩\價(jià)相對(duì)抗跌。

國(guó)內(nèi)礦山所受客觀干擾較多，全年國(guó)產(chǎn)礦確定性的同比減量達(dá)約10萬(wàn)噸，當(dāng)下部分冶煉廠原料不足的情況在H2大概率將延續(xù)；海外礦企Q1產(chǎn)量呈下降趨勢(shì)，部分礦企下調(diào)全年產(chǎn)量指引，H2海外礦端大概率環(huán)比收緊；預(yù)計(jì)全年全球鋅礦供應(yīng)相對(duì)冶煉需求偏緊，國(guó)內(nèi)礦端相較海外或更顯緊缺，年內(nèi)TC或進(jìn)一步下降。

地緣政治帶來(lái)的能源風(fēng)險(xiǎn)在下半年仍將延續(xù)，歐洲冶煉廠平均利潤(rùn)下行，預(yù)計(jì)將繼續(xù)貢獻(xiàn)精煉鋅減量，樂(lè)觀預(yù)期下，海外精煉鋅產(chǎn)量同比減少至約732萬(wàn)噸；受加息影響，海外消費(fèi)收縮的概率較大，悲觀預(yù)期下，我們給予全年海外鋅消費(fèi)0%的增速，此情境下的海外精煉鋅供應(yīng)仍然呈現(xiàn)缺口。

受制于有限的原料供應(yīng)，今年國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量同比增幅或偏小，在1%左右；H2鋅錠進(jìn)出口窗口或均難長(zhǎng)時(shí)間維持開啟，預(yù)計(jì)全年凈進(jìn)口同比降幅明顯；受基建及汽車領(lǐng)域拉動(dòng)，H2國(guó)內(nèi)鋅消費(fèi)環(huán)比將有改善，但高度有限，H1受疫情干擾而蒸發(fā)的消費(fèi)難以被全部補(bǔ)回，我們下調(diào)全年國(guó)內(nèi)鋅消費(fèi)增速至-3.5%左右；國(guó)內(nèi)精煉鋅供應(yīng)缺口仍然顯著。

正文

全球鋅精礦平衡

國(guó)產(chǎn)礦：偏緊的格局或在H2得到強(qiáng)調(diào)

今年一季度以來(lái)，國(guó)內(nèi)礦山生產(chǎn)頻受干擾（疫情封控、產(chǎn)權(quán)問(wèn)題以及例行檢修等），導(dǎo)致我國(guó)礦企H1開工率低于歷史同期。今年1-5月我國(guó)累計(jì)鋅精礦產(chǎn)量約139.7萬(wàn)金屬噸，同比減少約5.1%，礦端相對(duì)冶煉產(chǎn)能偏緊的格局幾乎延續(xù)了整個(gè)上半年，從年初至今，國(guó)產(chǎn)TC一路下行來(lái)到近四年的最低點(diǎn)（3400元/金屬噸）。

在目前較高利潤(rùn)的激勵(lì)之下，礦企的生產(chǎn)意愿相對(duì)充足，但下半年國(guó)內(nèi)礦山基本沒(méi)有大型新增項(xiàng)目，且礦山產(chǎn)量更容易受到客觀因素的干擾，當(dāng)下較好的生產(chǎn)意愿大概率并不能帶來(lái)更多的實(shí)際產(chǎn)量。H1國(guó)內(nèi)礦山產(chǎn)量同比減少7萬(wàn)噸，外加內(nèi)蒙某大型礦山由于客觀限制，接下來(lái)或只能以一半的產(chǎn)能運(yùn)行，我們預(yù)計(jì)2022全年確定性的國(guó)產(chǎn)鋅礦同比減量達(dá)到10萬(wàn)噸左右。

數(shù)據(jù)來(lái)源：紫金天風(fēng)風(fēng)云

進(jìn)口礦：H1虧損擴(kuò)大 數(shù)量同比下降

上半年海外庫(kù)存持續(xù)低位去化，國(guó)內(nèi)消費(fèi)則受疫情拖累，H1整體呈現(xiàn)外強(qiáng)內(nèi)弱的格局，當(dāng)期進(jìn)口礦虧損逐漸拉大，由通常情況下的1500元/噸以內(nèi)一度下探至3000元/噸左右。今年1-5月，我國(guó)進(jìn)口鋅精礦累計(jì)達(dá)152.40萬(wàn)實(shí)物噸，同比下降7.38%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：紫金天風(fēng)風(fēng)云

進(jìn)口礦：海外礦端趨緊 H2進(jìn)口礦環(huán)比增幅或有限

隨著下半年國(guó)內(nèi)消費(fèi)逐漸回暖、海外消費(fèi)逐漸降溫，我國(guó)進(jìn)口礦虧損大概率會(huì)有所收窄，屆時(shí)部分冶煉廠采取一定比例的進(jìn)口礦搭配國(guó)產(chǎn)礦進(jìn)行生產(chǎn)的利潤(rùn)仍然可觀，國(guó)內(nèi)冶煉廠使用進(jìn)口礦的意愿將有所增強(qiáng)，預(yù)計(jì)H2進(jìn)口礦數(shù)量環(huán)比增長(zhǎng)的概率較大。

然而，海外多數(shù)大型礦企一季度產(chǎn)量同比呈下降趨勢(shì)，嘉能可等頭部礦企亦下調(diào)其全年產(chǎn)量指引，據(jù)此，我們?cè)诙緢?bào)的基礎(chǔ)上下調(diào)了10萬(wàn)噸的海外礦產(chǎn)量預(yù)期。海外礦端趨向緊平衡，今年我國(guó)進(jìn)口礦的補(bǔ)充力度大概率將有限。

數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM；海外礦企季報(bào)；紫金天風(fēng)期貨研究所

全球礦端：全年供應(yīng)相對(duì)冶煉需求或?qū)⑵o

國(guó)內(nèi)方面，H1鋅礦產(chǎn)量同比已經(jīng)減少7萬(wàn)噸，外加H2并無(wú)較大新增項(xiàng)目且內(nèi)蒙某礦山近一半的產(chǎn)能受限，今年國(guó)內(nèi)鋅礦產(chǎn)量同比負(fù)增長(zhǎng)幾乎板上釘釘；

相對(duì)國(guó)內(nèi)礦端大概率呈現(xiàn)短缺的預(yù)期而言，海外礦端或趨向緊平衡；

2022年全球鋅精礦產(chǎn)量增長(zhǎng)較少，同比增速在0.6%左右，從全球視角來(lái)看，即使海外過(guò)剩的鋅礦全部轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)，今年國(guó)內(nèi)的鋅礦需求仍然難以被充分滿足。預(yù)計(jì)2022年全球鋅礦供應(yīng)相對(duì)冶煉需求偏緊。

數(shù)據(jù)來(lái)源：CRU；紫金天風(fēng)期貨研究所

海外精煉鋅平衡

海外精煉鋅：能源風(fēng)險(xiǎn)+無(wú)新項(xiàng)目 料全年供應(yīng)同比下降

今年海外精煉鋅供應(yīng)方面的焦點(diǎn)集中在歐洲冶煉廠。上半年受俄烏沖突的影響，歐洲天然氣價(jià)格一度飆升，部分冶煉廠成本上升、被迫減停產(chǎn)。Nyrstar旗下的Auby冶煉廠自Q2才開始以約50%的產(chǎn)能運(yùn)行，Glencore旗下的Portovesme冶煉廠至今仍未復(fù)產(chǎn)，由此，我們預(yù)計(jì)H1海外精煉鋅產(chǎn)量同比下降3%左右。

截至6.20，TTF荷蘭天然氣價(jià)格升至120歐元/兆瓦時(shí)左右的高位，歐洲部分冶煉廠平均利潤(rùn)明顯下行。目前看來(lái)，歐洲能源風(fēng)險(xiǎn)在下半年大概率依然會(huì)延續(xù)，當(dāng)?shù)夭糠譄拸S仍有減產(chǎn)的可能，且部分北美鋅冶煉廠面臨著運(yùn)營(yíng)和質(zhì)量問(wèn)題，外加海外冶煉端在近兩年基本沒(méi)有新增項(xiàng)目；樂(lè)觀預(yù)期下，我們假設(shè)Auby繼續(xù)以一半的產(chǎn)能運(yùn)行、Portovesme自Q3開始以30%的產(chǎn)能運(yùn)行，預(yù)計(jì)2022年海外精煉鋅供應(yīng)在732萬(wàn)噸左右。

數(shù)據(jù)來(lái)源：彭博；海外公司年報(bào)；紫金天風(fēng)期貨研究所

海外精煉鋅：消費(fèi)與歐美GDP正相關(guān) 預(yù)計(jì)H2環(huán)比放緩

上半年海外消費(fèi)較為強(qiáng)勁，尤其是進(jìn)入Q2之后，LME庫(kù)存去化速率高于歷史同期，截至6.20，庫(kù)存下降至7.9萬(wàn)噸（2020年4月以來(lái)的最低位），其中歐美地區(qū)庫(kù)存極低。

對(duì)比海外鋅消費(fèi)同比與美國(guó)、歐盟GDP不變價(jià)同比，我們發(fā)現(xiàn)三者趨勢(shì)十分相似。美國(guó)及歐盟在Q3加息、壓制通脹的決心十分強(qiáng)烈，兩者全年GDP增速大概率下降（歐洲陷入衰退的可能性更大），相應(yīng)的，H2海外鋅消費(fèi)預(yù)計(jì)將難以維持其在H1表現(xiàn)出的強(qiáng)勁勢(shì)頭，下半年海外鋅消費(fèi)大概率將放緩。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind；紫金天風(fēng)風(fēng)云；紫金天風(fēng)期貨研究所

海外精煉鋅平衡：悲觀消費(fèi)預(yù)期下 供應(yīng)仍有缺口

由于歐洲冶煉廠面臨的能源風(fēng)險(xiǎn)仍在延續(xù)，在H1造成主要精煉鋅供應(yīng)減量的Auby以及Portovesme兩座冶煉廠全面復(fù)產(chǎn)的概率較小，且部分北美鋅冶煉廠也面臨著運(yùn)營(yíng)和質(zhì)量方面的問(wèn)題，外加今年海外冶煉端基本沒(méi)有新增項(xiàng)目；樂(lè)觀預(yù)期下，我們認(rèn)為2022年海外精煉鋅產(chǎn)量同比減少約2.7%至732萬(wàn)噸左右。

考慮到下半年海外消費(fèi)大概率將放緩，悲觀預(yù)期下，我們給予2022年海外鋅消費(fèi)0%的增速，此情境下的海外精煉鋅供應(yīng)缺口仍然明顯，達(dá)到2.3萬(wàn)噸左右。由此，我們認(rèn)為今年海外精煉鋅呈現(xiàn)供應(yīng)缺口的概率較大。

數(shù)據(jù)來(lái)源：CRU；紫金天風(fēng)期貨研究所

國(guó)內(nèi)精煉鋅平衡

國(guó)內(nèi)精煉鋅：持續(xù)緊缺的原料限制鋅錠供應(yīng)增長(zhǎng)

2022年1-5月我國(guó)精煉鋅累計(jì)產(chǎn)量約為248.3萬(wàn)噸，同比減少1.09%。上半年精煉鋅產(chǎn)量低于預(yù)期，一方面是因?yàn)槠陂g冶煉廠檢修較多（內(nèi)蒙某煉廠發(fā)生安全事故、廣西部分煉廠生產(chǎn)受暴雨干擾等），另一方面是因?yàn)橐睙拸S平均原料庫(kù)存天數(shù)明顯低于歷史同期，部分煉廠無(wú)礦可用、被迫減產(chǎn)。H1原料持續(xù)緊缺也導(dǎo)致國(guó)產(chǎn)TC一路下行至近四年新低，鋅錠貢獻(xiàn)的冶煉利潤(rùn)十分微?。ㄉ踔烈欢葹樨?fù)），截至6.20，超過(guò)95%的煉廠生產(chǎn)利潤(rùn)由副產(chǎn)品硫酸貢獻(xiàn)。

2022年國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)預(yù)期同比下降，預(yù)計(jì)煉廠在下半年同樣難以獲得充足的原料，鋅精礦自給率偏低區(qū)域（甘肅、陜西等）的煉廠更可能被迫檢修；華北、華東部分省份硫酸價(jià)格有下行預(yù)期，當(dāng)?shù)夭糠譄拸S利潤(rùn)或?qū)⑾陆?，造成生產(chǎn)意愿轉(zhuǎn)弱。預(yù)計(jì)2022年國(guó)內(nèi)精煉鋅產(chǎn)量同比增幅相當(dāng)有限。

數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM；紫金天風(fēng)風(fēng)云；紫金天風(fēng)期貨研究所

鋅錠進(jìn)出口：海外難言過(guò)剩 料全年凈進(jìn)口同比下降

上半年海外需求更加旺盛，吸引了更多的長(zhǎng)單流向，造成今年我國(guó)精煉鋅進(jìn)口主要以散單為主，而H1滬倫比值低迷，精煉鋅進(jìn)口虧損中樞顯著下移，導(dǎo)致1-5月我國(guó)累計(jì)進(jìn)口精煉鋅同比下降79.87%至4.66萬(wàn)噸；H1鋅錠出口維持盈利的時(shí)間較長(zhǎng)，1-5月我國(guó)精煉鋅出口4.82萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1668.79%。

隨著下半年國(guó)內(nèi)消費(fèi)回暖、滬倫比值中樞抬升，預(yù)計(jì)鋅錠進(jìn)口虧損將有所收窄、出口窗口多數(shù)時(shí)間保持關(guān)閉，H2鋅錠進(jìn)口數(shù)量環(huán)比或?qū)⒃鲩L(zhǎng)。但進(jìn)口窗口較難長(zhǎng)時(shí)間開啟，且海外鋅錠難言過(guò)剩，預(yù)計(jì)今年鋅錠凈進(jìn)口大概率同比下降。

數(shù)據(jù)來(lái)源：紫金天風(fēng)風(fēng)云；紫金天風(fēng)期貨研究所

鍍鋅：預(yù)計(jì)H2內(nèi)需環(huán)比增長(zhǎng)可觀

上半年各地開工受疫情以及天氣干擾，鍍鋅及結(jié)構(gòu)件終端訂單數(shù)量不及預(yù)期，近期國(guó)網(wǎng)相關(guān)訂單也需要時(shí)間傳導(dǎo)，鍍鋅企業(yè)H1整體開工率同比下滑，23城鍍鋅板庫(kù)存處于歷史相對(duì)高位。下半年隨著疫情的影響逐漸消散，基建項(xiàng)目將帶來(lái)更多實(shí)物工作量，預(yù)計(jì)鍍鋅H2內(nèi)需增長(zhǎng)空間相對(duì)樂(lè)觀。

1-4月我國(guó)鍍鋅板出口同比下降約19%，考慮到下半年海外消費(fèi)環(huán)比放緩，預(yù)計(jì)全年鍍鋅出口同比呈負(fù)增長(zhǎng)的概率較大。

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合金：汽配五金景氣度相對(duì)樂(lè)觀

上半年門窗、廚用、家具五金等景氣度持續(xù)低迷，合金企業(yè)終端訂單明顯較弱，其整體開工率也處在近十年相對(duì)低位。相較內(nèi)需，H1合金出口訂單情況相對(duì)較好，但絕對(duì)消費(fèi)量仍然較少。

隨著汽車產(chǎn)業(yè)鏈的逐漸恢復(fù)，汽配五金景氣度在5月已經(jīng)有所上升，預(yù)計(jì)下半年將成為合金需求的主要增長(zhǎng)點(diǎn)。

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氧化鋅：終端庫(kù)存天數(shù)高 H2消費(fèi)較為悲觀

輪胎企業(yè)H1整體開工率低于去年同期，導(dǎo)致氧化鋅企業(yè)在上半年的訂單情況也相對(duì)較差，其整體開工率明顯低于去年同期；目前輪胎企業(yè)成品庫(kù)存天數(shù)較高，預(yù)計(jì)H2輪胎企業(yè)將以消耗成品庫(kù)存為先，下半年氧化鋅消費(fèi)相對(duì)悲觀。

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基建：上調(diào)鋅消費(fèi)增速貢獻(xiàn)至2.1%

受疫情干擾，4-5月專項(xiàng)債發(fā)行速度放緩，多地項(xiàng)目推進(jìn)不暢，而隨著疫情地區(qū)逐步復(fù)工復(fù)產(chǎn)，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策支持之下，預(yù)計(jì)基建在H2將形成更多實(shí)物工作量，是全年拉動(dòng)鋅消費(fèi)的重要?jiǎng)恿Α?

鋅消費(fèi)同比增速與基建固定資產(chǎn)投資完成額同比增速趨勢(shì)較為一致，中性預(yù)期下，我們上調(diào)基建對(duì)鋅消費(fèi)的增速貢獻(xiàn)至2.1%。

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汽車：預(yù)計(jì)全年耗鋅量同比增長(zhǎng)至88wt

隨著華東地區(qū)疫情得到良好的控制，外加“企業(yè)白名單”“汽車下鄉(xiāng)”“購(gòu)車補(bǔ)貼”等利好政策陸續(xù)出臺(tái)，汽車產(chǎn)業(yè)逐步恢復(fù)正常生產(chǎn)，預(yù)計(jì)H2汽車領(lǐng)域鋅需求環(huán)比將有改善。

我們預(yù)計(jì)2022年乘用車產(chǎn)量同比增長(zhǎng)5%，商用車產(chǎn)量同比下降6%，其耗鋅量分別達(dá)到58萬(wàn)噸以及29萬(wàn)噸。預(yù)計(jì)全年汽車對(duì)鋅消費(fèi)增速貢獻(xiàn)在0.2%左右。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind；紫金天風(fēng)期貨研究所

地產(chǎn)：下調(diào)竣工增速預(yù)期至-10%

地產(chǎn)領(lǐng)域下半年可能會(huì)邊際改善，各地因城施策的地產(chǎn)政策已經(jīng)有了明顯寬松，近期各類成交也有一定回升，加之信貸的進(jìn)一步寬松，大概率環(huán)比上半年有所改善，但是高度依然有限。

1-5月竣工累計(jì)增速下滑至-15%，基于我們新開工-竣工的模型，以及對(duì)下半年的整體預(yù)判，我們下調(diào)全年竣工增速到-10%。

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind；紫金天風(fēng)期貨研究所

國(guó)內(nèi)精煉鋅平衡：下調(diào)消費(fèi)預(yù)期后 供應(yīng)缺口仍顯著

考慮到下半年國(guó)內(nèi)冶煉廠仍然難以獲得充足的鋅礦，外加廣西部分煉廠受天氣影響、被迫暫時(shí)中斷生產(chǎn)，我們下調(diào)全年精煉鋅產(chǎn)量至614萬(wàn)噸附近；

下半年海外消費(fèi)大概率放緩，國(guó)內(nèi)消費(fèi)復(fù)蘇的力度或?qū)⒂邢蓿A(yù)計(jì)H2我國(guó)鋅錠進(jìn)出口窗口均難以維持開啟，今年我國(guó)鋅錠凈進(jìn)口同比下降的概率較大；

具體來(lái)看，基建、汽車領(lǐng)域?qū)⒃谙掳肽曦暙I(xiàn)主要的鋅消費(fèi)增量，地產(chǎn)、出口、家電、五金等領(lǐng)域鋅消費(fèi)同比大概率減少，下半年國(guó)內(nèi)鋅消費(fèi)環(huán)比料將明顯改善（但H1被疫情拖累的消費(fèi)難以被全部補(bǔ)回）；中性預(yù)期下，我們認(rèn)為今年國(guó)內(nèi)精煉鋅消費(fèi)同比增速或?qū)⒃?3.5%左右，全年精煉鋅供應(yīng)缺口仍然顯著。

數(shù)據(jù)來(lái)源：SMM；紫金天風(fēng)期貨研究所