二季度至今，俄烏相關(guān)的供給風(fēng)險(xiǎn)擔(dān)憂暫緩，歐美進(jìn)入“被動(dòng)加息”進(jìn)程，海外部分行業(yè)需求開始走弱，同時(shí)國內(nèi)居民消費(fèi)、制造業(yè)和建筑活動(dòng)受疫情干擾，有色金屬價(jià)格普跌。相比年內(nèi)價(jià)格高點(diǎn)，以LME現(xiàn)貨結(jié)算價(jià)計(jì)，鋁下跌約38%、銅下跌約17%、鋅下跌約23%，而以國內(nèi)上海期貨交易所活躍合約價(jià)計(jì)，鋁、鋅跌幅約17%，銅價(jià)跌幅約10%。海外金屬價(jià)格普遍跌幅大于國內(nèi)價(jià)格，內(nèi)外價(jià)差倒掛有所修復(fù)。

具體來看，去年二季度全球制造業(yè)PMI見頂后進(jìn)入下降趨勢（圖表1），今年4月份觸及20個(gè)月以來低點(diǎn)52.3，仍處于擴(kuò)張區(qū)間，但分項(xiàng)指標(biāo)已顯示外貿(mào)活動(dòng)持續(xù)收縮，原材料價(jià)格通脹問題持續(xù)存在，同時(shí)受中國疫情擾動(dòng)，全球制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)也持續(xù)位于收縮區(qū)間。分區(qū)域來看，5月份美國新屋開工套數(shù)同比下降14.4%至14個(gè)月最低水平，相應(yīng)的建材、家電需求可能隨之承壓，另外6月份美國制造業(yè)PMI初值報(bào)52.4，創(chuàng)23個(gè)月新低，其分項(xiàng)指標(biāo)制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)初值錄得49.6，進(jìn)入收縮區(qū)間。與美國市場相比，歐洲受俄烏事件影響更大，6月份歐元區(qū)制造業(yè)PMI跌至52，為22個(gè)月低點(diǎn)，制造業(yè)產(chǎn)出指數(shù)降至49.3，進(jìn)入收縮區(qū)間；截至5月歐洲新車銷量已連續(xù)11個(gè)月同比下滑（ACEA）。中國市場，政策端頻頻釋放“穩(wěn)增長”信號，但二季度疫情防控對居民消費(fèi)和工業(yè)活動(dòng)均形成拖累，基建實(shí)物工作量尚未跟隨投資出現(xiàn)回升，上半年國內(nèi)工業(yè)品表觀消費(fèi)量基本維持負(fù)增長。

圖表1: 全球制造業(yè)PMI

資料來源：IHS，中金公司研究部

圖表2: 中國精煉銅表觀需求與電網(wǎng)投資

資料來源：Wind，SMM，中金公司研究部

圖表3: 中國鋁表觀需求與物理竣工面積增速

資料來源：Wind，SMM，中金公司研究部

圖表4: 中國鋅表觀需求與基建投資增速

資料來源：Wind，SMM，中金公司研究部

在《有色金屬2H22展望：需求邊際下行，品種間供給恢復(fù)分化》中，我們曾提到“下半年全球傳統(tǒng)耐用品需求增速下降、供需矛盾減弱將帶動(dòng)基本金屬價(jià)格中樞下移，供給端沒有超預(yù)期干擾事件發(fā)生的情況下，價(jià)格難破前高。分品種來看，鋅、鋁一方面海外供給偏緊、成本支撐價(jià)格下跌幅度，反彈的持續(xù)性和強(qiáng)度則取決于中國基建和建筑活動(dòng)發(fā)力情況；銅、鎳需求持續(xù)受益于‘綠色需求’增長但難以抵消傳統(tǒng)需求增速下降，疊加供給端持續(xù)恢復(fù)增長，價(jià)格中樞下移，但相對于成本線或?qū)⒕S持較高溢價(jià)?！苯刂聊壳?，我們?nèi)匀痪S持這樣的邏輯判斷，與展望不同之處在于實(shí)際上，需求下降、衰退預(yù)期上升帶動(dòng)價(jià)格中樞下移比我們預(yù)計(jì)的來得更早、更快。站在目前的時(shí)點(diǎn)上，我們認(rèn)為下半年銅價(jià)或仍有跌幅，鋁成本支撐有效，但反彈高度可能受限。

向前看，我們認(rèn)為需額外關(guān)注下半年海外加息進(jìn)程對通脹的抑制效果，這對判斷明年甚至未來海外經(jīng)濟(jì)體是否陷入“滯漲”及其需求壓力持續(xù)時(shí)間長短較為關(guān)鍵。國內(nèi)市場，雖然我們認(rèn)為下半年房地產(chǎn)竣工需求或有改善，但考慮到2020年起中國房地產(chǎn)新開工增速出現(xiàn)大幅下滑，進(jìn)入2023年房地產(chǎn)竣工需求可能轉(zhuǎn)為負(fù)增長，前景難言樂觀。此外全球供給端風(fēng)險(xiǎn)尚未平息，如地緣事件、貿(mào)易壁壘增強(qiáng)、資源保護(hù)主義上升等，但是極端情形出現(xiàn)的概率降低，且對大宗商品實(shí)物基本面產(chǎn)生的影響也可能邊際減弱。這些中長期需考慮的因素也可能對下半年的市場預(yù)期和價(jià)格走勢產(chǎn)生影響。

銅：供需缺口收窄，下半年價(jià)格或仍有跌幅。在年中展望中我們提到，“全球精煉銅從2021年的供需缺口恢復(fù)到緊平衡（圖表11），基本面對應(yīng)的銅價(jià)趨于下行，維持年均價(jià)9,100美元/噸的判斷，下半年價(jià)格下跌低點(diǎn)預(yù)測為7,500美元/噸”，目前我們?nèi)匀痪S持這一判斷。銅礦供給端，我們看到今年一季度智利、秘魯因礦山品位下滑、社區(qū)干擾、干旱等原因產(chǎn)出不及同期，但亞洲、非洲區(qū)域新增和擴(kuò)建礦山投產(chǎn)順利，今年全球銅精礦供給將同比上升3.8%，銅精礦加工費(fèi)或?qū)⒕S持在70美元/噸以上區(qū)間。今年二季度中國精煉銅產(chǎn)量受冶煉廠投料、疫情、檢修等干擾不及預(yù)期，但下半年可能釋放增量。需求端，雖然“綠色需求”增長符合我們的預(yù)期，維持高景氣度，但海外傳統(tǒng)需求承壓，國內(nèi)電網(wǎng)訂單增長仍具有不確定性（圖表2），全球需求增速從去年的4.9%下降至2.7%。整體上，根據(jù)全球銅供需平衡表（圖表11），我們認(rèn)為下半年銅價(jià)中樞趨于下行，但由于未來銅需求前景仍然較好、南美銅礦仍有潛在干擾、中長期來看新增銅礦供應(yīng)趨緊，銅價(jià)底部區(qū)間相對于銅礦現(xiàn)金成本仍將維持30%左右的溢價(jià)（圖表5）。

圖表5: 銅：分位現(xiàn)金成本與價(jià)格預(yù)測區(qū)間

資料來源：WoodMac，中金公司研究部

圖表9: 全球銅庫存

資料來源：SMM，LME，SHFE，Wind，中金公司研究部

圖表11: 銅供需平衡表

資料來源：CRU，Woodmac，Mysteel，SMM，中金公司研究部

鋁：成本支撐有效，但下半年價(jià)格漲幅或有限。在年中展望報(bào)告中我們提到，“下半年歐洲仍有減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，全球鋁供需缺口收窄（圖表12），價(jià)格中樞趨于下行，但同時(shí)由于成本上移，價(jià)格下跌亦有支撐”。截至目前，我們認(rèn)為鋁價(jià)年內(nèi)低點(diǎn)可能已經(jīng)出現(xiàn)，由于成本支撐（圖表6、7），2,500美元/噸（19,000元/噸）左右是今年價(jià)格底部區(qū)間，下半年隨著中國建筑需求環(huán)比改善，鋁價(jià)可能有所反彈，目標(biāo)價(jià)位于2,800美元/噸，基準(zhǔn)情形以外的供給風(fēng)險(xiǎn)可能貢獻(xiàn)額外的溢價(jià)。具體地，我們認(rèn)為鋁價(jià)反彈高度將受到供需兩方面因素拖累，一方面中國產(chǎn)能增產(chǎn)、復(fù)產(chǎn)預(yù)期可能壓制價(jià)格漲幅，另一方面雖然我們預(yù)計(jì)下半年中國建筑活動(dòng)或有反彈并將帶動(dòng)基本面好轉(zhuǎn)，但隨著時(shí)間推移，明年竣工和施工需求前景并不樂觀。根據(jù)我們的平衡表（圖表12），全球鋁需求增速從去年的8.2%降低至2.7%，全球供需缺口收窄，雖然近日海外庫存連續(xù)去庫，相比國內(nèi)供給更為緊張，但歐洲、美國區(qū)域現(xiàn)貨升水也已經(jīng)從高點(diǎn)開始回落（圖表8）。供給風(fēng)險(xiǎn)方面，雖然風(fēng)險(xiǎn)因素持續(xù)存在，但可能帶來的影響較為有限，其一我們認(rèn)為俄鋁減產(chǎn)的可能性較低，另外歐洲雖然仍有減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，但整體量值可能相比去年底的集中減產(chǎn)大大縮小，對基本面的影響也趨于減弱。

圖表6: 2021年全球鋁行業(yè)成本曲線

資料來源：LME，Woodmac，中金公司研究部

圖表7: 中國電解鋁廠現(xiàn)金成本

資料來源：SHFE，SMM，中金公司研究部

圖表8: 海外鋁現(xiàn)貨升水

資料來源：彭博資訊，中金公司研究部

圖表10: 全球鋁庫存

資料來源：SMM，LME，SHFE，Wind，中金公司研究部

圖表12: 鋁供需平衡表

資料來源：CRU，Woodmac，Mysteel，SMM，中金公司研究部