>> 核心觀點
昨夜美元大幅拉升，包括貴金屬在內(nèi)的大宗商品普跌，我們認為強美元是大宗商品價格大幅下挫的主因，而非衰退交易。隔夜美元走強的交易邏輯主要源自歐洲經(jīng)濟前景惡化背景下歐元的疲軟（在美元指數(shù)中占比近60%），連帶重挫美元標價的大宗商品。俄烏沖突背景下，能源供給緊張將使得歐洲面臨經(jīng)濟增長和債務(wù)風險的雙重壓力：俄烏危機預(yù)計將在Q3延續(xù)，能源供給約束將沖擊歐洲經(jīng)濟復(fù)蘇并拖累補庫進程；預(yù)計Q3歐洲通脹持續(xù)走高，貨幣被迫緊縮將擠壓歐洲政府杠桿并加大債務(wù)風險。雙重壓力下歐元年內(nèi)可能仍有下行空間，我們認為美元指數(shù)年內(nèi)可能挑戰(zhàn)110，歐元兌美元可能回歸平價。黃金方面，我們認為Q3將逐漸進入配置窗口期，下半年倫敦金可能挑戰(zhàn)年內(nèi)前高。從下半年宏觀環(huán)境的潛在演化路徑來看，黃金是下半年我們重點看好的大類資產(chǎn)。
>> 昨夜商品價格普跌反映的是強美元而非衰退，美元走強源于歐洲增長前景趨弱
7月5日下午起美元指數(shù)異動大幅拉升，由105附近最高升至106.8附近，最終收于106.5。隔夜各類大宗商品同樣出現(xiàn)普跌，布油下跌超過9%至102.7附近，倫敦金下跌2.4%至1764附近，LME銅下跌超過4.8%至7625附近，農(nóng)產(chǎn)品價格全線回落。
我們認為強美元是大宗商品價格大幅下挫的主因，而非衰退交易。正常衰退交易下，黃金白銀等貴金屬價格不會受到明顯拖累，反而衰退交易導(dǎo)致的實際利率下行將對金價形成利多，昨夜貴金屬與大宗商品普跌不符合這一特征。綜上，我們認為昨夜商品價格下行更多反映的是強美元邏輯，使得美元標價的大宗商品受到重挫（衰退預(yù)期可能存在影響，但并非主線邏輯）。
隔夜美元走強的交易邏輯主要源自歐洲經(jīng)濟前景惡化背景下歐元的疲軟（在美元指數(shù)中占比近60%）。根據(jù)7月5日HIS Markit公布，6月歐元區(qū)綜合PMI指數(shù)為52，是過去16個月以來的最低值，其中新訂單、商業(yè)預(yù)期等核心分項均出現(xiàn)大幅下滑。PMI的明顯下滑加劇了俄烏沖突背景下市場對歐洲增長轉(zhuǎn)弱的擔憂，貨幣市場對年內(nèi)歐央行加息預(yù)期出現(xiàn)明顯下修（下修幅度近50BP），上述因素驅(qū)動歐元走弱，歐元兌美元下行至1.03附近?？紤]到歐元在美元指數(shù)中權(quán)重近60%，歐元的走弱也對美元指數(shù)形成了明顯提振。
>> 俄烏危機預(yù)計將在Q3延續(xù)，能源供給約束將沖擊歐經(jīng)濟復(fù)蘇并拖累補庫進程
當前俄烏危機呈現(xiàn)出一定常態(tài)化趨勢，預(yù)計沖突在Q3仍將延續(xù)。當下俄烏危機有兩大重要時間節(jié)點可供參考，一是當事國烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基在5月簽署總統(tǒng)令將烏克蘭的戰(zhàn)爭緊急狀態(tài)延長至8月23日；二是戰(zhàn)事前線國之一的立陶宛于當?shù)貢r間6月27日宣布將受俄烏局勢影響而宣布的國家緊急狀態(tài)延長至9月15日。
如果未來俄烏危機進一步延續(xù)2-3個月以上，則不排除歐盟未來對俄的制裁進一步蔓延到天然氣層面，波蘭副外長在本月曾指出歐盟已在起草第七輪對俄制裁方案，未來制裁方案中可能涉及天然氣。如按這一規(guī)律發(fā)展，歐盟與俄羅斯被迫的能源脫鉤將明顯增加歐盟的滯脹壓力（經(jīng)我們估算，歐盟整體能源體系對俄羅斯的依賴度高達20%）。從“滯”的方面看，能源品供給的約束會使得歐洲工業(yè)生產(chǎn)尤其是補庫進程遭遇較大影響，歐盟2022全年GDP增速可能回落至3%附近。
>> 預(yù)計Q3歐洲通脹持續(xù)走高，貨幣被迫緊縮將擠壓歐政府杠桿并加大債務(wù)風險
歐盟進一步與俄羅斯能源脫鉤將增加自身通脹壓力，預(yù)計Q3歐元區(qū)通脹壓力將加劇，不排除調(diào)和CPI同比增速在Q3上沖10%的可能性，單目標制的歐央行被迫緊縮應(yīng)對通脹壓力將加大歐洲主權(quán)債務(wù)的脆弱性。
我們曾于前期報告中《歐洲主權(quán)債務(wù)壓力是否需要關(guān)注？》進行充分論述，歐債危機爆發(fā)的薄弱環(huán)節(jié)（意大利、西班牙、葡萄牙等歐洲債務(wù)壓力國的政府部門杠桿率）在危機后并未經(jīng)歷實質(zhì)性的結(jié)構(gòu)調(diào)整和風險去化，當前杠桿率均高于危機時期，本輪全球貨幣共振緊縮背景下可能成為容易爆發(fā)尾部風險的薄弱環(huán)節(jié)。
一是意大利等歐洲債務(wù)壓力國的國債發(fā)行極度依賴歐央行的流動性支持，量化寬松暫停后國債發(fā)行壓力將明顯增加。歐央行的購債計劃在疫情期間成為了歐元區(qū)國家尤其是部分債務(wù)“壓力國”的“唯一買家”（壓力國主要指意大利、西班牙、葡萄牙、愛爾蘭、希臘五國）。經(jīng)我們估算，歐央行在疫情期間的購債對五國債務(wù)增量的覆蓋率達到129%。一旦歐央行在7月起停止量化寬松，則以上國家的國債發(fā)行壓力將明顯增加。
二是歐央行進入加息周期，歐洲債務(wù)壓力國的利率水平可能進一步提升。歐央行或者美聯(lián)儲的加息均會抬升意大利、西班牙、葡萄牙等國的財政融資成本。對于歐央行而言，政策利率的調(diào)整會直接影響相應(yīng)區(qū)域的債券收益率水平；對于美聯(lián)儲而言，聯(lián)邦基準利率的調(diào)整也會通過全球債券的套利交易（CARRY TRADE）傳導(dǎo)抬高歐洲區(qū)域的國債收益率。
>> 美元指數(shù)年內(nèi)或挑戰(zhàn)110歐元兌美元可能回歸平價，黃金Q3進入配置窗口期
美元指數(shù)Q3可能挑戰(zhàn)110，歐元兌美元可能回歸平價；Q4逐步回落，年末可能回至100附近。如上文所述，俄烏沖突背景下，能源供給緊張將使得歐洲面臨經(jīng)濟增長和債務(wù)風險的雙重壓力，歐元年內(nèi)可能仍有下行空間，我們認為美元指數(shù)年內(nèi)可能挑戰(zhàn)110，歐元兌美元可能回歸平價。從時間上看，預(yù)計Q3上行壓力較大；Q4起俄烏危機緩和將降低歐洲的增長和債務(wù)壓力，美國自身的衰退壓力將在下半年進一步加劇，Q4單季增速將顯著低于2.1%的經(jīng)濟潛在增速，我們預(yù)計Q2、Q3、Q4美國GDP同比增速分別為2.9%、2.0%和1.3%，全年GDP增速預(yù)計2%。
人民幣兌美元方面，我們認為即便在美元進一步上行的背景下，人民幣貶值壓力可控，我們維持前期觀點，年內(nèi)低點預(yù)計位于6.8附近，年末預(yù)計回歸至6.3。一方面源于特朗普對華加征的競爭性關(guān)稅可能于近期出現(xiàn)調(diào)降，對人民幣形成利好。受制于通脹壓力，中美貿(mào)易摩擦可能于近期出現(xiàn)緩和（根據(jù)PIIE測算，削減所有對華加征的競爭性關(guān)稅將降低美國CPI 1個百分點），時間窗口最快可能位于本周，7月5日劉鶴副總理已與美國財長耶倫通電話探討相關(guān)事宜，中美外長也計劃于G20外長會議中會晤（7月7日-7月8日）。另一方面，我國下半年經(jīng)濟持續(xù)復(fù)蘇，GDP同比增速持續(xù)上行與美國GDP走勢相反，基本面優(yōu)勢將支撐人民幣兌美元匯率。
黃金方面，我們認為Q3將逐漸進入配置窗口期，下半年倫敦金可能挑戰(zhàn)年內(nèi)前高。從下半年宏觀環(huán)境的潛在演化路徑來看，黃金是下半年我們重點看好的大類資產(chǎn)。如果歐洲債務(wù)壓力發(fā)酵，則從2010年的經(jīng)驗來看避險情緒將推升金價上行；如果歐債問題得以平穩(wěn)解決則美元和美債實際收益率的回落同樣利好黃金。
風險提示 ：歐洲債務(wù)壓力風險暴露超預(yù)期
