7月6日訊：
摘要
?宏觀看空情緒淹沒了幾乎所有其他催化劑，盡管有關(guān)供應(yīng)的新聞鋪天蓋地，但每種基本金屬仍處于拋售壓力之下。
?在需求方面,盡管習(xí)主席的承諾實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)和中國穩(wěn)定房地產(chǎn)措施不斷,不確定性對中國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展軌跡仍非常高。
?我們?nèi)猿只厩闆r觀點(diǎn)，認(rèn)為經(jīng)濟(jì)衰退將得以避免，未來幾個(gè)月在刺激計(jì)劃的推動下，中國過度需求的復(fù)蘇可能會使基本金屬市場趨緊，并穩(wěn)定價(jià)格。然而，鑒于中國需求迄今表現(xiàn)平平，我們的客戶普遍認(rèn)為，賤金屬價(jià)格更容易受到美歐經(jīng)濟(jì)增長可能惡化的影響。
?由于其宏觀杠桿和相對較低的成本支撐水平，我們認(rèn)為銅是所有賤金屬中最明確的晴雨表，可以用來研究美國經(jīng)濟(jì)衰退對價(jià)格的影響。
?不包括2020年COVID-19衰退，自1969年以來，銅價(jià)在美國經(jīng)濟(jì)衰退開始后的一年中平均下跌了約30%。
?經(jīng)濟(jì)衰退開始后12個(gè)月銅的平均損失與之前的衰退(12月61日、11月73日、1月80日和7月81日)和最近的衰退(包括中國日益增長的影響力)在經(jīng)濟(jì)上可能更類似于今天——其特征是高通脹和聯(lián)邦基金利率大幅上升以遏制通脹——以及最近的衰退。
?有趣的是，在過去的經(jīng)濟(jì)衰退中，銅價(jià)一直保持相對堅(jiān)挺，直到美國經(jīng)濟(jì)衰退開始后約6個(gè)月。
?雖然銅價(jià)目前比3月份的高點(diǎn)低了約22%，但這一分析表明，如果美國經(jīng)濟(jì)真的陷入迫在眉睫的衰退，銅價(jià)還會進(jìn)一步下跌。該分析著眼于較低的月度平均價(jià)格，以消除一些干擾。
?考慮到銅價(jià)在實(shí)際衰退初期的歷史韌性，以及消費(fèi)者可能以更低價(jià)格低價(jià)買入，這條路徑可能會起伏不定，但與5月份的平均水平相比，銅價(jià)將下跌30%，約為每噸6500美元。
正文
盡管中國政府做出了進(jìn)一步的宏觀支持承諾，但中國金屬需求依然脆弱，更廣泛的經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂繼續(xù)壓倒其他基本金屬價(jià)格的推動因素，導(dǎo)致彭博商品指數(shù)工業(yè)金屬超額回報(bào)指數(shù)本周下跌7%，至年初至今累計(jì)下跌9%。美國經(jīng)濟(jì)衰退的警告正在不斷增加，雖然不在我們經(jīng)濟(jì)學(xué)家的基本情況中，但他們的美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)模型目前顯示，美國在未來12個(gè)月內(nèi)出現(xiàn)衰退的可能性接近40%(圖1)。就賤金屬而言，從我們與客戶的互動(以及本周的價(jià)格走勢)來看，盡管我們?nèi)哉J(rèn)為中國在未來幾個(gè)月的巨大需求有可能推動經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，從而收緊市場并穩(wěn)定價(jià)格，很多人懷疑，中國的需求是否會迅速或大幅反彈，足以抵消世界其他地區(qū)需求放緩的影響。因此，在中國需求低迷的情況下，我們的客戶普遍認(rèn)為，賤金屬價(jià)格更容易受到美歐經(jīng)濟(jì)增長可能惡化的影響。
在我們的客戶對話中提出的下一個(gè)問題是，經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)已經(jīng)反映在價(jià)格中，如果我們真的處于衰退的邊緣，價(jià)格可能會下跌多少。對我們來說，衡量這一指標(biāo)最明確的金屬晴雨表是銅。首先，它是流動性最強(qiáng)、宏觀聯(lián)動的金屬，在更廣泛的投資者群體中充當(dāng)著行業(yè)代表。
其次，與鋁和鋅在能源和冶煉成本高企的背景下面臨成本大幅上漲不同，銅的交易價(jià)格目前仍遠(yuǎn)高于任何顯著的成本支撐水平(圖2)。
這意味著在短期內(nèi)，更特殊的、成本驅(qū)動的供應(yīng)關(guān)閉不太可能隔離鋁的下行趨勢，就像我們本周剛剛看到的鋁泡沫再次上升一樣。
從這里我們認(rèn)為，挑選一個(gè)與當(dāng)前經(jīng)濟(jì)背景相當(dāng)?shù)倪^去經(jīng)濟(jì)衰退的代表性樣本是很重要的。我們的宏觀戰(zhàn)略同事認(rèn)為，1970年代和1980年代初的四次美國經(jīng)濟(jì)衰退（61年12月、73年11月、80年1月和81年7月）與今天最為相關(guān)，因?yàn)樗鼈兊奶攸c(diǎn)是高通脹和美聯(lián)儲基金利率的急劇上升以控制通脹（《流動與流動性》，Panigirtzoglou等人，2022年6月23日)。
平均而言，在這四次與通脹掛鉤的衰退中，銅價(jià)在衰退前一年強(qiáng)勁反彈了約50%，實(shí)際上在衰退開始一個(gè)月后達(dá)到峰值。此外，平均而言，銅價(jià)在經(jīng)濟(jì)衰退開始約六個(gè)月后才開始大幅持續(xù)下跌，不過最終迅速下跌至一年后平均下跌30%左右(圖3)。
不同的經(jīng)濟(jì)衰退之間存在一些分歧（銅在73年11月經(jīng)濟(jì)衰退的早期階段反彈，并在隨后的81年7月經(jīng)濟(jì)衰退中下降），盡管這四次經(jīng)濟(jì)衰退的回報(bào)中值仍然達(dá)到了銅在經(jīng)濟(jì)衰退開始后12個(gè)月內(nèi)的33%左右的損失（見圖4）。
首先關(guān)注這些與通脹掛鉤的衰退，也排除了中國崛起及其逆周期寬松政策對最近幾次衰退的影響。雖然很難對中國及其目前50%以上的需求份額進(jìn)行貼現(xiàn)，但目前金屬價(jià)格的部分反映是中國需求反彈乏力，從而使金屬價(jià)格更容易受到其他地區(qū)需求放緩的影響。盡管如此，如果我們加上最近的衰退(除了2020年新冠病毒驅(qū)動的特殊衰退)，銅在衰退后的表現(xiàn)仍然非常相似(圖5)。
最大的異常值是全球金融危機(jī)（GFC）。在中國的推動下，銅價(jià)在2007/08年全球金融危機(jī)的早期階段大幅回升，但在2007年12月經(jīng)濟(jì)衰退開始后的12個(gè)月內(nèi)仍然迅速逆轉(zhuǎn)，跌至50%以上的水平。有趣的是，在1990年7月、2001年3月和20 07年12月的經(jīng)濟(jì)衰退中，經(jīng)濟(jì)衰退開始后一年的平均損失也是27%（見圖6和7）。
總的來說，隨著投資者退出多頭并建立更多的看跌頭寸，按日計(jì)算，銅價(jià)目前距離3月高點(diǎn)約22%，但上述分析表明，如果美國經(jīng)濟(jì)真的陷入迫在眉睫的衰退，銅價(jià)還會進(jìn)一步下跌。上述分析觀察了較低頻率的月度平均水平，以消除一些噪音。
考慮到銅價(jià)在實(shí)際衰退初期的歷史韌性，以及消費(fèi)者可能以更低價(jià)格低價(jià)買入，銅價(jià)走勢可能會震蕩，但銅的5月平均水平下降30%，將達(dá)到約6500美元/噸。明確地說，這不是我們的基本情況，而是旨在圍繞潛在的經(jīng)濟(jì)衰退定價(jià)進(jìn)行討論。就像我們上面提到的，我們?nèi)匀徽J(rèn)為其他金屬的成本動態(tài)，特別是鋁，可以隔絕經(jīng)濟(jì)衰退對銅的影響，除非能源價(jià)格在未來幾個(gè)月也會大幅下降。
