6月末，央行連續(xù)多日開展千億逆回購(gòu)操作，護(hù)航資金面平穩(wěn)跨月；隨后步入7月，逆回購(gòu)操作不斷縮量，先是7月1日，開展了100億元的操作；之后在7月4日至7日，則連續(xù)出現(xiàn)30億元的操作規(guī)模。

事實(shí)上，這波并非央行第一次開展“地量”逆回購(gòu)操作。2021年元旦后的1月8日起，央行以50億元7天逆回購(gòu)操作為起點(diǎn)連續(xù)開展多日散量OMO操作，并于1月13日操作量進(jìn)一步降低至20億元，直到1月19日起恢復(fù)至800億元操作，此后還曾零星開展過散量逆回購(gòu)操作。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)顯示，自2010年起，在過去10余年里，單日低于100億元的7天期逆回購(gòu)操作只有20次，其中，20億元的有7次，發(fā)生在2021年在1月；30億元的有3次，均本省在本月，而且這也是央行今年以來首次進(jìn)行的100億元以下的逆回購(gòu)操作。

對(duì)于央行這一反常規(guī)操作，業(yè)內(nèi)普遍分析是受穩(wěn)定資金面和控制債市杠桿影響。

廣發(fā)證券劉郁、肖金川則類比2021年1月投放縮量情況來說明原因：一是特殊事件（疫情）觸發(fā)的流動(dòng)性充裕狀態(tài)；二是債券市場(chǎng)對(duì)流動(dòng)性充裕狀態(tài)暫時(shí)不會(huì)結(jié)束，形成較為一致的預(yù)期，債市杠桿率攀升至較高水平；三是今年7月與2021年1月均為繳稅大月，當(dāng)月市場(chǎng)資金利率存在上行的驅(qū)動(dòng)力。

浙商證券表示，央行開展低量逆回購(gòu)操作，主要有兩點(diǎn)原因：一是當(dāng)前銀行短期流動(dòng)性呈現(xiàn)合理充裕略高態(tài)勢(shì)，央行開展超額逆回購(gòu)意義不大，縮量操作更多是穩(wěn)定市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期；二是市場(chǎng)利率持續(xù)低于政策利率容易導(dǎo)致央行控制力下降和債市杠桿率攀升，縮量操作下兩者差值收窄利于央行控制力回歸和降低金融風(fēng)險(xiǎn)。

過去幾個(gè)月內(nèi)，貨幣政策維持寬松，資金利率持續(xù)低位運(yùn)行，以DR007（7天期銀行間質(zhì)押式回購(gòu)利率）為代表的市場(chǎng)利率一直低于同期限政策利率。在當(dāng)下短端資金面明顯寬松的背景下，央行開展逆回購(gòu)操作意義有限，縮量操作的意義更多是穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期，不至于驟然停止流動(dòng)性投放引發(fā)金融機(jī)構(gòu)‘突然收緊資金面’擔(dān)憂，進(jìn)而造成踩踏效應(yīng)。

不過，對(duì)于貨幣政策是否轉(zhuǎn)向，國(guó)君對(duì)此持不同看法。

國(guó)君在今早的報(bào)告中認(rèn)為，雖然此次逆回購(gòu)再現(xiàn)2021年1月的“地量”操作模式（50億以內(nèi)），但并不是貨幣政策轉(zhuǎn)向信號(hào)。連續(xù)三日30億，的確釋放了央行引導(dǎo)資金利率回歸政策利率、控杠桿等信號(hào)，但當(dāng)前基本面以及信用周期并不支持貨幣政策轉(zhuǎn)向。

另外，由于2021年1月央行也曾連續(xù)開展地量逆回購(gòu)操作，多位業(yè)內(nèi)人士將今年情況與2021年進(jìn)行對(duì)比，盡管兩者的資金面環(huán)境類似，但其基本面環(huán)境存在差異。

中信明明表示：

2021年初延續(xù)了2020年下半年以來的經(jīng)濟(jì)加速修復(fù)的進(jìn)程，出口、工業(yè)生產(chǎn)、房地產(chǎn)市場(chǎng)均火熱運(yùn)行，信貸需求旺盛，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能強(qiáng)勁，雖然當(dāng)時(shí)市場(chǎng)討論政策“不急轉(zhuǎn)彎”，但貨幣政策散量操作之后是資金利率的快速調(diào)整，如此操作存在基本面的支撐。
相比之下，“當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)正從疫情中逐步回暖，內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)能仍在修復(fù)之中，2021年初的劇烈調(diào)整并不適合當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)，我們認(rèn)為貨幣政策的微調(diào)和資金利率回歸政策利率將會(huì)相對(duì)平緩?！?

國(guó)君表示：

對(duì)比2021年1月，當(dāng)下央行進(jìn)行地量操作的相同點(diǎn)都是債市杠桿較高，達(dá)到歷史高位（95%分位），隔夜利率以及R007、DR007等短端利率都明顯向下偏離政策利率，流動(dòng)性極度寬松。對(duì)比歷史，這的確釋放了央行希望調(diào)控債市杠桿，引導(dǎo)資金利率回歸政策利率的信號(hào)。下半年貨幣政策大基調(diào)仍是“寬貨幣+寬信用”的組合，進(jìn)一步結(jié)合基本面和本輪信用擴(kuò)張速度而言，本輪短端和長(zhǎng)端利率上行速度和幅度都相對(duì)有限，不會(huì)出現(xiàn)諸如2021年初的現(xiàn)象。

在30億元逆回購(gòu)之后，8-9月可能出現(xiàn)寬貨幣邊際收斂的拐點(diǎn)。

浙商證券提示關(guān)注下半年寬貨幣或有邊際收斂，時(shí)間點(diǎn)在8-9月，進(jìn)入8月需密切關(guān)注DR007回歸中樞水平2.1%的節(jié)奏。收緊的驅(qū)動(dòng)因素在于保就業(yè)與穩(wěn)物價(jià)兩項(xiàng)最終目標(biāo)相對(duì)重要性的切換。

首先，隨著常態(tài)化檢測(cè)助力常態(tài)化經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，經(jīng)濟(jì)回暖、就業(yè)市場(chǎng)改善，預(yù)計(jì)調(diào)查失業(yè)率數(shù)據(jù)逐步回落，保就業(yè)目標(biāo)將逐步退出央行首要目標(biāo)。其次，三季度穩(wěn)物價(jià)的重要性將有所提高，預(yù)計(jì)CPI后續(xù)波動(dòng)上行，8月就有上沖突破3%的風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)9月達(dá)到全年高點(diǎn)3.5%左右，進(jìn)入三季度，央行對(duì)物價(jià)穩(wěn)定的考量會(huì)逐步提高。由此，央行首要目標(biāo)將由穩(wěn)增長(zhǎng)保就業(yè)切換為物價(jià)穩(wěn)定，貨幣政策基調(diào)由穩(wěn)健略寬松有邊際轉(zhuǎn)緊，綜合兩項(xiàng)指標(biāo)，判斷時(shí)間點(diǎn)在8月-9月。

此外，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)⒅饕w現(xiàn)為貨幣端的收緊，即DR007將經(jīng)歷回歸7天逆回購(gòu)利率附近雙向波動(dòng)的過程，若物價(jià)存在階段性較大上行壓力，DR007個(gè)別時(shí)段也可能加大波動(dòng)幅度。

廣發(fā)證券提示關(guān)注本輪流動(dòng)性回歸常態(tài)的過程，在債券市場(chǎng)杠桿率較高的情況下，需要提高對(duì)資金利率波動(dòng)性的預(yù)期。除此之外，7月資金面，關(guān)注三個(gè)方面的信號(hào)：一是接下來央行逆回購(gòu)?fù)斗帕渴欠裱永m(xù)30億元，甚至進(jìn)一步縮量，屬于流動(dòng)性回歸常態(tài)信號(hào)的進(jìn)一步確認(rèn)。二是7月中旬稅期，15日納稅申報(bào)截止，18-19日走款，關(guān)注稅期央行逆回購(gòu)?fù)斗攀欠穹帕繉?duì)沖，以及稅期隔夜資金利率波動(dòng)幅度是否類似6月末的短暫脈沖。三是7月下旬，關(guān)注跨月前后資金利率變動(dòng)情況，確認(rèn)財(cái)政支出因素是否超出往年的季節(jié)性規(guī)律。