摘要
歐央行以意外加息50bp的方式告別了其實施長達(dá)8年的負(fù)利率政策，加入了全球緊縮隊列。我們統(tǒng)計，當(dāng)前全球進(jìn)入加息周期的央行占比已經(jīng)達(dá)到了76%，是1946年以來最高。全球流動性拐點(diǎn)的到來、特別是“便宜錢”消失，將會對全球資產(chǎn)定價產(chǎn)生較大影響。
一、“便宜錢”的消失？央行收緊、財政刺激退坡、私人信貸需求回落
疫情后全球流動性和信用大幅擴(kuò)張，主要源頭是美國政府直接刺激的財政擴(kuò)張，美聯(lián)儲在此過程中提供了充裕的流動性保證。美國大規(guī)模財政刺激在有效保護(hù)居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的同時，也帶來了流動性和儲蓄的過剩，因此激進(jìn)緊縮也就成了必然結(jié)果。我們以主要央行資產(chǎn)負(fù)債表變化作為衡量全球流動性的指標(biāo)，這一指標(biāo)7月以來同比已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。我們測算接下來或仍將繼續(xù)下行，下行拐點(diǎn)可能要到2023年2月出現(xiàn)。
接下來，幾個可能對沖或加快全球“便宜錢”消失速度的因素值得密切關(guān)注。對沖因素有三：1）美國居民超額儲蓄及金融體系內(nèi)依然充裕的流動性。2）歐央行新的防金融分化工具TPI。3）中國財政刺激力度和非金融私人部門的信用擴(kuò)張程度。相反，加速“便宜錢”消失主要變數(shù)為日本央行YCC（收益率曲線控制）政策的邊際變化。美聯(lián)儲貨幣政策再度轉(zhuǎn)向?qū)捤梢矊⒂兄诰徑猱?dāng)前“便宜錢”逐步緊張甚至消失的局面。但這一過程兌現(xiàn)取決于美聯(lián)儲能否順利“穿過”越來越窄的完成緊縮任務(wù) vs. 避免衰退到來的窗口。
二、對全球資產(chǎn)定價影響：現(xiàn)金流貼現(xiàn)；核心資產(chǎn) vs. 邊緣資產(chǎn)
任何資產(chǎn)的定價邏輯都可以從其未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的角度入手，即便是負(fù)現(xiàn)金流的黃金。“便宜錢”減少使得對現(xiàn)金流回報要求更高。因此，
1）分子端現(xiàn)金流匱乏而過多依賴分母端的邊緣資產(chǎn)受損，不論是一個市場內(nèi)部的邊緣資產(chǎn)（如股市內(nèi)部的盈利前景較差的公司和板塊、債券內(nèi)部的高收益?zhèn)⑦€是不同市場間的邊緣市場和匯率走勢（如歐元區(qū)內(nèi)部的邊緣國家、以及新興市場中增長乏力的小型外向經(jīng)濟(jì)體）、又或是沒有現(xiàn)金流的黃金和數(shù)字貨幣。2）相反，資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健、增長前景良好或者能提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的“核心資產(chǎn)”將更受青睞，例如優(yōu)質(zhì)成長股、內(nèi)需有韌性或者政策有刺激空間的市場和匯率、甚至核心區(qū)域的房產(chǎn)等等。
往前看，我們預(yù)計三季度緊縮、增長和通脹的“不可能三角”可能還難以完全化解，資產(chǎn)定價的大環(huán)境尚未改變。后續(xù)如果美聯(lián)儲政策能夠成功退坡，則可以成為我們“改進(jìn)版”美林時鐘向國債和成長風(fēng)格輪動的更加確定且穩(wěn)妥的契機(jī)。
正文
在持續(xù)甚至更為嚴(yán)峻的通脹形勢下，歐央行以意外加息50bp的方式告別了其實施長達(dá)8年的負(fù)利率政策（2014年中首次將存款利率降至零以下），加入了全球緊縮隊列。
目前來看，當(dāng)前全球的緊縮“競賽”似乎還沒有停歇的意思。美聯(lián)儲6月通脹再度超預(yù)期后，7月末大概率再度加息75bp，且在完成其超過2.5%中性利率的緊縮任務(wù)前難以停手。不僅如此，其他國家近期也在加快緊縮步伐，例如韓國本周首次加息50bp，是自1999年以來歷史最大幅度；菲律賓本周在常規(guī)會議之外加息75bp，是2002年以來央行政策目標(biāo)轉(zhuǎn)向通脹后最激進(jìn)的舉措；新加坡也收緊政策以應(yīng)對通脹[3]。我們統(tǒng)計，當(dāng)前全球進(jìn)入加息周期的央行占比已經(jīng)達(dá)到了76%，是1946年以來最高。更有甚者，連作為負(fù)利率和“便宜錢”最后陣地的日本央行的YCC政策也不排除出現(xiàn)松動的可能（《安倍遇刺的政策與流動性漣漪》）。
全球緊縮的不斷加碼，其影響既是直接也是長期的。當(dāng)前，全球負(fù)利率債券規(guī)模已經(jīng)從2020年底 18萬億美元的高峰降至2萬億美元左右，且?guī)缀醵际侨毡緜Y產(chǎn)。
從資產(chǎn)的現(xiàn)金流貼現(xiàn)定價模型角度看，全球流動性拐點(diǎn)的到來、特別是“便宜錢”的消失，將會對全球資產(chǎn)定價產(chǎn)生較大影響，尤其是那些過多依賴分母端定價但分子端現(xiàn)金流不足（缺乏增長潛力的公司或國家）甚至沒有現(xiàn)金流（如黃金、數(shù)字貨幣）的“邊緣資產(chǎn)”；相反，能夠提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的“核心資產(chǎn)”可能更受追捧（如高股息或優(yōu)質(zhì)成長股、以及內(nèi)需有韌性的市場）。
一、“便宜錢”的消失？央行收緊、財政刺激退坡、私人信貸需求回落
疫情后全球流動性和信用大幅擴(kuò)張，主要源頭是美國政府直接刺激的財政擴(kuò)張，美聯(lián)儲在此過程中提供了充裕的流動性保證。例如，美國M2增速一度躍升至25%以上的二戰(zhàn)以來高位，其主要貢獻(xiàn)便是對政府債權(quán)。在這一過程中，美國政府債務(wù)占GDP比例從2019年四季度的102.1%升至2022年一季度的121%，保護(hù)了非金融企業(yè)和居民部門的資產(chǎn)負(fù)債表不受現(xiàn)金流量表受損的沖擊，避免演變?yōu)楦蟮膫鶆?wù)危機(jī)。而在金融部門信用擴(kuò)張意愿不足的情況下，政府負(fù)債的大幅擴(kuò)張是借助美聯(lián)儲資產(chǎn)大幅累積來實現(xiàn)，美聯(lián)儲本輪QE總規(guī)模4.7萬億美元，超過了2008年金融危機(jī)后三輪QE總和。
美國大規(guī)模財政刺激在有效保護(hù)居民和企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債表的同時，也帶來了流動性和儲蓄的過剩（我們測算當(dāng)前美國居民超額儲蓄規(guī)模仍高達(dá)2.3萬億美元，接近GDP的10%），而由此導(dǎo)致的旺盛需求疊加接連不斷的供給沖擊形成了當(dāng)前困擾全球主要發(fā)達(dá)國家高通脹的“完美風(fēng)暴”。
因此，本文開頭提到的激進(jìn)緊縮也就成了必然結(jié)果。我們以主要央行資產(chǎn)負(fù)債表變化作為衡量全球流動性的指標(biāo)，這一指標(biāo)7月以來同比已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。我們測算接下來或仍將繼續(xù)下行，下行拐點(diǎn)可能要到2023年2月出現(xiàn)。從歷史上來看，其走勢與MSCI全球市場指數(shù)、發(fā)達(dá)與新興市場的相對表現(xiàn)都有較強(qiáng)的相關(guān)性。
接下來，幾個可能對沖或加快全球“便宜錢”消失速度的因素值得密切關(guān)注。
其中，對沖因素有三：1）美國居民超額儲蓄及金融體系內(nèi)依然充裕的流動性。當(dāng)前美國居民規(guī)模依然龐大的超額儲蓄（2.3萬億美元）、以及金融機(jī)構(gòu)淤積的大量流動性（存在美聯(lián)儲賬上的逆回購規(guī)模超過2萬億美元）是對沖美聯(lián)儲量價齊緊的“緩沖池”，這使得今年~5000億美元和明年1.14萬億美元的縮表都相形見絀。這也解釋了為什么雖然美聯(lián)儲已經(jīng)激進(jìn)加息，但美國整體金融條件依然為負(fù)、且美國金融體系的融資成本（FRA-OIS）依然略低于歷史平均水平。2）歐央行新的防金融分化工具TPI（Transmission Protection Instrument）。在激進(jìn)加息同時卻推出新的資產(chǎn)購買工具，這一矛盾操作與歐元區(qū)固有的內(nèi)部分化和缺乏財政聯(lián)盟問題有直接關(guān)系。后續(xù)歐央行在多大程度上要動用這一工具對沖可能成為影響邊際流動性收緊速度的因素之一（《歐債危機(jī)2.0距我們有多遠(yuǎn)？》）。3）中國財政刺激力度和非金融私人部門的信用擴(kuò)張程度。
相反，加速“便宜錢”消失主要變數(shù)為日本央行YCC（收益率曲線控制）政策的邊際變化。作為負(fù)利率的最后陣地、以及典型套息交易（carry trade）貨幣，日本央行的YCC政策如果出現(xiàn)邊際松動，可能會對全球低息融資“便宜錢”的供給產(chǎn)生顯著影響，而日元套利交易逆轉(zhuǎn)也會對很多資產(chǎn)價格造成沖擊。實際上，日本持有的美國國債已經(jīng)連續(xù)6個月回落。綜合來看，相比看似數(shù)量更多但存在不確定性的對沖因素，日本央行YCC政策由于其規(guī)模和牽涉較大，因此若出現(xiàn)變化可能會帶來更大影響。
當(dāng)然，美聯(lián)儲貨幣政策再度轉(zhuǎn)向?qū)捤梢矊⒂兄诰徑猱?dāng)前“便宜錢”逐步緊張甚至消失的局面，近期美債利率下行便是跳躍式的博弈在面臨不斷增加的增長壓力下，美聯(lián)儲在解決完通脹問題后最終還要轉(zhuǎn)向?qū)捤?。?dāng)前CME利率期貨2023年5月已經(jīng)出現(xiàn)降息預(yù)期。只不過，這一過程的兌現(xiàn)取決于美聯(lián)儲能否順利“穿過”越來越窄的完成緊縮任務(wù) vs. 避免衰退到來的窗口，更何況在再度寬松到來之前，依然還有一個三季度繼續(xù)緊縮的過程。
二、對全球資產(chǎn)定價的影響：現(xiàn)金流貼現(xiàn)；核心資產(chǎn) vs. 邊緣資產(chǎn)
拋開短期情緒和交易等因素的擾動，任何資產(chǎn)的定價邏輯都可以從其未來現(xiàn)金流貼現(xiàn)的角度入手，即便是現(xiàn)金流為負(fù)的黃金。例如，黃金作為分子為負(fù)的負(fù)現(xiàn)金流資產(chǎn)，其價值更多體現(xiàn)在當(dāng)分母也深度為負(fù)的時候（通脹高企使得實際利率為負(fù)），而其他時候都不具備長期和持續(xù)投資價值；又比如匯率，也可以視作這一國家整體未來現(xiàn)金流的貼現(xiàn)，分母則是作為全球央行的美聯(lián)儲政策走向。
對資產(chǎn)而言，負(fù)利率終結(jié)和流動性收緊意味著進(jìn)入資本市場的潛在增量資金規(guī)模在下降，“便宜錢”的減少使得對現(xiàn)金流回報要求更高。資本市場的定價思路伴隨流動性變化對現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債表質(zhì)量也有更高的要求。從全球資金流向數(shù)據(jù)可以明顯看出資金向資本市場流動與利率等廣義流動性指標(biāo)高度相關(guān)。2021年2月主要央行資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模增速下降、流動性拐點(diǎn)出現(xiàn)，全球股票和債券基金流入規(guī)模也開始大幅下降。2022年2月受到通脹影響的債券基金從流入轉(zhuǎn)為持續(xù)流出，股票基金近期也有流出跡象。
基于這一定價邏輯，全球“便宜錢”的減少甚至消失，會使得：1）分子端現(xiàn)金流匱乏而過多依賴分母端的邊緣資產(chǎn)受損，不論是一個市場內(nèi)部的邊緣資產(chǎn)（如股市內(nèi)部的盈利前景較差的公司和板塊、債券內(nèi)部的高收益?zhèn)?、還是不同市場間的邊緣市場和匯率走勢（如歐元區(qū)內(nèi)部的邊緣國家、以及新興市場中增長乏力的小型外向經(jīng)濟(jì)體）、又或是沒有現(xiàn)金流的黃金和數(shù)字貨幣。2）相反，資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健、增長前景良好或者能提供穩(wěn)定現(xiàn)金流的“核心資產(chǎn)”將更受青睞，例如優(yōu)質(zhì)成長股、內(nèi)需有韌性或者政策有刺激空間的市場和匯率、甚至核心區(qū)域的房產(chǎn)等等。具體而言，
? 高收益?zhèn)皻W洲邊緣國家主權(quán)債等高融資成本資產(chǎn)。美國房地產(chǎn)市場由于抵押貸款利率快速上升等原因，成交量已經(jīng)萎縮至2019年以來低點(diǎn)，且在高價格、高利率和逐漸回落的居民實際可支配收入影響下，短期成交萎縮難以明顯改善，但核心區(qū)域房產(chǎn)由于房租上漲的現(xiàn)金流仍有支撐。全球債券市場中，高收益?zhèn)瓿踔两翊蠓茌?。此外，高杠桿的歐洲邊緣國家如意大利等國家利差走闊，歐洲加息不排除放大壓力，歐元走弱也是這一邏輯的直接體現(xiàn)。
? 部分新興市場和匯率可能面對分子分母的雙重壓力。外向型經(jīng)濟(jì)體在歐美需求下降的影響下（除大宗商品出口國外）經(jīng)常賬戶可能受損，若同時內(nèi)需縱深不足的話，分子端將會受到擠壓，此時分母端流動性的收緊只會放大這種壓力。我們在《全球流動性拐點(diǎn)漸近的資產(chǎn)含義》中指出資金流向本質(zhì)更多是相對的增長差和投資回報差。今年7月以來，全球主要央行持有證券同比規(guī)模已經(jīng)轉(zhuǎn)負(fù)。那些基本面較差、高杠桿且依賴外部融資的國家風(fēng)險在分母端融資成本上升的壓力下已經(jīng)開始釋放，例如斯里蘭卡等。歷史上緊縮周期中，全球IIP資產(chǎn)規(guī)模也多有所下降。本輪周期中，MSCI新興市場指數(shù)自2021年2月以來持續(xù)跑輸發(fā)達(dá)市場，與全球央行持有證券規(guī)模同比增速下降時間一致。
? 無現(xiàn)金流資產(chǎn)如黃金吸引力下降。對流動性更敏感的數(shù)字貨幣與黃金與全球負(fù)利率債規(guī)模相關(guān)性高，近期在利率抬升背景下已經(jīng)大幅回落。同樣作為無現(xiàn)金流資產(chǎn)的黃金雖然因避險和抗通脹等因素體現(xiàn)一定韌性，進(jìn)而導(dǎo)致價格與實際利率脫鉤，但實際利率的轉(zhuǎn)正也使得黃金開始承受金融條件收緊的壓力，4月高點(diǎn)以來已經(jīng)下跌13%。
綜合而言，當(dāng)前全球流動拐點(diǎn)和“便宜錢”的減少意味著資產(chǎn)價格仍可能處于風(fēng)險偏好被抑制的高波動階段。雖然全球緊縮早已經(jīng)成為共識，但近期多國快速緊縮仍超出預(yù)期，意味著流動性壓力并沒有完全被計入。仍維持負(fù)利率和YCC的日本政策若出現(xiàn)松動，對全球美元流動性收縮可能產(chǎn)生漣漪效應(yīng)。而主導(dǎo)緊縮是否超預(yù)期的核心變量短期看仍是通脹走勢，疫情反復(fù)和俄烏局勢下的供給側(cè)擾動、以及部分新興市場的輸入性通脹都是當(dāng)前局面的挑戰(zhàn)。緊縮路徑的不確定性在增加市場波動的同時，也會加大增長陷入衰退的風(fēng)險。
往前看，我們預(yù)計三季度緊縮、增長和通脹的“不可能三角”可能還難以完全化解，后續(xù)如果美聯(lián)儲政策能夠成功退坡，則可以成為風(fēng)險偏好修復(fù)和依據(jù)我們“改進(jìn)版”美林時鐘向國債和成長風(fēng)格輪動的更加確定且穩(wěn)妥的契機(jī)。在此之前，具有穩(wěn)健資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)或市場可能仍是首選，無現(xiàn)金流或依賴高融資成本的資產(chǎn)仍將受到壓制。近期市場反彈更多體現(xiàn)的是估值相對低位和預(yù)期博弈的特征，而資產(chǎn)定價的大環(huán)境并未得到根本性改變。
