2008年金融危機(jī)后，面對(duì)經(jīng)濟(jì)通縮下行的壓力，中國(guó)推出了強(qiáng)力的貨幣寬松和財(cái)政刺激，四萬(wàn)億投資計(jì)劃之下，2009年社會(huì)融資規(guī)模存量同比增長(zhǎng)34.8%，M2增速達(dá)26.5%，固定資產(chǎn)投資同比增長(zhǎng)30.1%，其中基建、房地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速分別達(dá)44.5%、16.1%和26.8%，中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)快速恢復(fù)。同時(shí)美國(guó)在2009年一季度繼續(xù)降息并加大QE步伐，歐盟、日本陸續(xù)進(jìn)入量化寬松，全球流動(dòng)性的泛濫推動(dòng)大宗商品價(jià)格觸底反彈，銅價(jià)年度漲幅超過(guò)140%。

圖1：2009年與2020年兩輪危機(jī)后的中美M2增速表現(xiàn)一致

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，研客研究院

圖2：兩輪危機(jī)后美國(guó)資產(chǎn)負(fù)債表迅速擴(kuò)張，2020年加速上行

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，研客研究院

2020年疫情之后，美聯(lián)儲(chǔ)利率迅速降至0，采取了歷史上前所未有“無(wú)限制”量化寬松政策，持續(xù)為市場(chǎng)提供天量的流動(dòng)性，同時(shí)歐洲、中國(guó)等多數(shù)國(guó)家也開(kāi)始降息降準(zhǔn)，僅上半年全球央行降息超200次。全球流動(dòng)性寬松推動(dòng)經(jīng)濟(jì)升溫并帶動(dòng)消費(fèi)增長(zhǎng)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先恢復(fù)，歐美制造業(yè)PMI在三季度進(jìn)入擴(kuò)張區(qū)間，大宗商品價(jià)格大幅上漲，銅價(jià)也獲得來(lái)自宏觀面的強(qiáng)支撐。

對(duì)比2009年和2020年的表現(xiàn)，同樣是危機(jī)過(guò)后全球流動(dòng)性開(kāi)始泛濫，中國(guó)經(jīng)濟(jì)均實(shí)現(xiàn)率先復(fù)蘇，貨幣寬松與經(jīng)濟(jì)恢復(fù)共同推動(dòng)大宗商品價(jià)格自底部大幅反彈。

圖3：中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先復(fù)蘇，歐美制造業(yè)PMI持續(xù)擴(kuò)張

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，研客研究院

圖4：銅價(jià)在兩輪危機(jī)之后進(jìn)入上行通道

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，研客研究院

2010年，全球流動(dòng)性寬松導(dǎo)致通脹壓力不斷增加，隨著勞動(dòng)力成本和農(nóng)產(chǎn)品價(jià)格上行，原油、鐵礦石、銅等進(jìn)口依存度較高的商品上漲也帶來(lái)輸入性通脹的問(wèn)題，中國(guó)下半年通脹開(kāi)始抬頭，11月CPI達(dá)到5.1%，創(chuàng)27個(gè)月新高。而在四萬(wàn)億基建刺激工業(yè)品需求的同時(shí)，商品供給端也開(kāi)始緊張，次貸危機(jī)中破產(chǎn)的產(chǎn)能尚未完全恢復(fù)，2010年還一度出現(xiàn)浙江、河北等地限電情況，鋼廠開(kāi)工率下滑也加劇了供應(yīng)緊張的局面。

面對(duì)通脹壓力，中國(guó)央行開(kāi)啟緊縮政策，2010年Q4進(jìn)行了兩次加息和三次升準(zhǔn)。在當(dāng)年12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議中，關(guān)于貨幣政策的表述已由“適度寬松”轉(zhuǎn)為“穩(wěn)健”，標(biāo)志貨幣政策的全面轉(zhuǎn)向。

圖5：2010年中國(guó)通脹與2021年歐美通脹表現(xiàn)相似

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，研客研究院

圖6：2010年與2021年全球大宗商品價(jià)格全面抬升

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，研客研究院

2021年，在美國(guó)量化寬松的開(kāi)啟之后，美國(guó)消費(fèi)水平快速恢復(fù)，耐用品和非耐用品消費(fèi)增速遠(yuǎn)超正常趨勢(shì)水平，尤其是耐用品消費(fèi)在財(cái)政補(bǔ)貼的刺激下提前透支。從庫(kù)存周期來(lái)看，這一波超預(yù)期的補(bǔ)庫(kù)周期帶動(dòng)金屬消費(fèi)快速增長(zhǎng)。2021年“碳達(dá)峰、碳中和”成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)話題，在全球綠色能源加速轉(zhuǎn)型的加持下，銅價(jià)幾乎沒(méi)有遇到瓶頸一路沖高，漲勢(shì)一直延續(xù)到2022年。

隨著歐美通脹居高不下，美聯(lián)儲(chǔ)“暫時(shí)性通脹”的說(shuō)法不攻自破，量化寬松的副作用也開(kāi)始顯現(xiàn)。2021年Q4美聯(lián)儲(chǔ)決定開(kāi)始縮減每月購(gòu)債規(guī)模并在12月加速，這標(biāo)志著美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的立場(chǎng)發(fā)生轉(zhuǎn)折。

圖7：美國(guó)耐用品消費(fèi)的前置推動(dòng)2021年金屬需求快速增長(zhǎng)

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，研客研究院

對(duì)比2010年和2021年的表現(xiàn)，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇進(jìn)入中期發(fā)力期，疊加雙碳和能源轉(zhuǎn)型的刺激，大宗商品價(jià)格持續(xù)上行。面對(duì)逐步抬升的通脹壓力，2010年Q4中國(guó)開(kāi)始實(shí)施貨幣緊縮政策，2021年Q4美聯(lián)儲(chǔ)宣布縮減購(gòu)債規(guī)模，大宗商品牛市進(jìn)入下半場(chǎng)。

2011年上半年，國(guó)際地緣局勢(shì)突變，阿拉伯之春顏色革命浪潮波及多個(gè)產(chǎn)油國(guó)，3月利比亞戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)，布倫特原油價(jià)格飆升至127美元，帶動(dòng)大宗商品價(jià)格創(chuàng)下新高。

另一方面，中國(guó)通脹在7月攀升至6.45%，央行實(shí)施貨幣緊縮政策以抑制通脹，2010年-2011年共上調(diào)存款準(zhǔn)備金率12次。2011年，伴隨著固定資產(chǎn)投資增速下滑、房地產(chǎn)調(diào)控政策頻出、以及高通脹之下的加息升準(zhǔn)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)增速由前兩季度的10%以上下滑至Q4的8.8%，同時(shí)歐債危機(jī)進(jìn)一步蔓延至意大利、西班牙，歐元區(qū)衰退風(fēng)險(xiǎn)大幅增加。市場(chǎng)交易邏輯也沿著“通脹壓力——政策緊縮——經(jīng)濟(jì)下行擔(dān)憂”這條線進(jìn)行傳導(dǎo)，銅價(jià)在9月起開(kāi)啟崩盤(pán)式下跌，月度跌幅超過(guò)24%。

圖8：2011年與2022年中美貨幣政策緊縮抬升經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，研客研究院

2022年，俄烏沖突成為上半年最大的黑天鵝。3月以來(lái)隨著俄烏局勢(shì)不斷升級(jí)，歐美對(duì)俄羅斯制裁持續(xù)加碼，作為商品出口大國(guó)，俄羅斯被制裁引發(fā)全球大宗商品價(jià)格飆升。

另一方面，美國(guó)通脹在5月升至8.6%，創(chuàng)40年新高，持續(xù)的高通脹促使美聯(lián)儲(chǔ)在6月議息會(huì)議中大幅加息75基點(diǎn)，觸發(fā)市場(chǎng)悲觀情緒。同時(shí)歐洲能源問(wèn)題也加大了衰退的擔(dān)憂，市場(chǎng)交易邏輯由“滯漲交易”向“衰退交易”進(jìn)行切換。

圖9：中美庫(kù)存周期的轉(zhuǎn)折將帶來(lái)商品需求的下滑

數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，研客研究院

我們?cè)?月報(bào)告《當(dāng)交易邏輯切換遇上供需結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，銅價(jià)還有機(jī)會(huì)嗎？》中提到銅油比、銅金比等領(lǐng)先指標(biāo)的下行可能預(yù)示宏觀需求的下降。6月報(bào)告《美國(guó)庫(kù)存周期的拐點(diǎn)也是銅價(jià)的拐點(diǎn)嗎？》提到本輪美國(guó)庫(kù)存周期已進(jìn)入第二階段與第三階段切換的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，預(yù)計(jì)美國(guó)庫(kù)存周期可能在Q3由被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)向主動(dòng)去庫(kù)階段切換。美國(guó)耐用品消費(fèi)在刺激下提前透支，這些前置消費(fèi)可能對(duì)未來(lái)消費(fèi)的增長(zhǎng)產(chǎn)生負(fù)面作用，后續(xù)家庭消費(fèi)支出將重點(diǎn)轉(zhuǎn)向服務(wù)項(xiàng)目。

2022年以來(lái)美國(guó)零售與批發(fā)庫(kù)存增速已經(jīng)超過(guò)制造環(huán)節(jié)，當(dāng)終端開(kāi)始主動(dòng)減庫(kù)存削訂單，不僅將減弱美國(guó)當(dāng)?shù)氐墓I(yè)活動(dòng)，還將對(duì)中國(guó)、韓國(guó)、越南等經(jīng)濟(jì)體的出口產(chǎn)生拖累。由于銅具有獨(dú)特的金融屬性和工業(yè)屬性，其走勢(shì)與很多經(jīng)濟(jì)指標(biāo)高度相關(guān)。美國(guó)制造業(yè)庫(kù)存、庫(kù)銷(xiāo)比的變化，可能預(yù)示著銅價(jià)也要面臨消費(fèi)下滑的負(fù)面作用。

對(duì)比2011年和2022年的表現(xiàn)，貨幣緊縮背景下市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)衰退的擔(dān)憂不斷升溫，同時(shí)全球經(jīng)濟(jì)增速的下行將對(duì)大宗商品需求形成抑制，庫(kù)存周期或從被動(dòng)補(bǔ)庫(kù)向主動(dòng)去庫(kù)進(jìn)行切換。在市場(chǎng)悲觀情緒驅(qū)動(dòng)下，銅價(jià)在2011年9月和2022年6月分別經(jīng)歷了極其相似的崩盤(pán)式下跌。

2022年7月12日，國(guó)際貨幣基金組織（IMF）再度下調(diào)了美國(guó)今明兩年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)測(cè)，IMF表示美國(guó)今年GDP料將增長(zhǎng)2.3%，低于上月預(yù)測(cè)的2.9%。IMF表示避免經(jīng)濟(jì)衰退對(duì)于美國(guó)來(lái)說(shuō)正在變得“越來(lái)越具有挑戰(zhàn)性”，俄烏沖突，持續(xù)不斷的新冠疫情和供應(yīng)鏈限制給經(jīng)濟(jì)造成了額外阻力。

圖10：IMF再度下調(diào)美國(guó)今明兩年經(jīng)濟(jì)增速

數(shù)據(jù)來(lái)源：IMF，研客研究院

考慮到目前美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)仍舊表現(xiàn)強(qiáng)勁，美國(guó)經(jīng)濟(jì)可能不會(huì)在2022年出現(xiàn)衰退，但硬著陸的風(fēng)險(xiǎn)正在不斷上升。面對(duì)高通脹的壓力，美聯(lián)儲(chǔ)在經(jīng)濟(jì)尚有韌性時(shí)加速加息是比較合理的選擇，而貨幣政策的調(diào)整已經(jīng)對(duì)金融市場(chǎng)價(jià)格造成大幅波動(dòng)。

類(lèi)似于2011年中美通脹在7-9月見(jiàn)頂后能源、金屬價(jià)格均出現(xiàn)大幅回落，美國(guó)6月通脹數(shù)據(jù)繼續(xù)創(chuàng)40年新高，市場(chǎng)已經(jīng)先行交易。本次美聯(lián)儲(chǔ)在“暫時(shí)性通脹”的自我麻痹中動(dòng)作已經(jīng)慢了一步，如今快速解決通脹的辦法只能是“加息——需求萎縮——經(jīng)濟(jì)衰退”，當(dāng)通脹見(jiàn)頂之后金融環(huán)境仍然要面臨收縮的壓力，比如美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)將受到利率上漲的負(fù)面影響，進(jìn)而減弱汽車(chē)、家電等耐用品消費(fèi)。不管是深度衰退還是溫和衰退，宏觀需求的下行仍是大概率事件。

相對(duì)來(lái)說(shuō)歐洲衰退的風(fēng)險(xiǎn)可能更大。由于歐債危機(jī)，歐元區(qū)在2012年正式進(jìn)入衰退，GDP同比下降0.6%。2022年高通脹、地緣政治局勢(shì)、以及能源問(wèn)題對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響逐步擴(kuò)散，歐元加速下行與美元平價(jià)，歐元區(qū)6月制造業(yè)PMI初值降至22個(gè)月的低點(diǎn)——52，歐洲央行計(jì)劃在7月開(kāi)始10多年來(lái)的首次加息，利率上升將增加經(jīng)濟(jì)下行壓力和部分成員國(guó)債務(wù)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)。

對(duì)于銅來(lái)說(shuō)，2009年之后中國(guó)基建、房地產(chǎn)、以及電網(wǎng)端的銅消費(fèi)快速增長(zhǎng)，而銅礦的供給則相對(duì)不足，導(dǎo)致2010年之后全球銅元素一直處于緊缺狀態(tài)。從供需平衡表來(lái)看，2011年全球精煉銅緊缺10.8萬(wàn)噸，2012年緊缺程度進(jìn)一步擴(kuò)大至28.5萬(wàn)噸。良好的基本面表現(xiàn)在一定程度上對(duì)沖了經(jīng)濟(jì)放緩帶來(lái)的宏觀壓力，銅價(jià)在2012年一度反彈，整體呈現(xiàn)寬幅震蕩格局。

圖11：2011-2012年全球銅緊缺加劇，2022-2023年全球過(guò)剩擴(kuò)大

數(shù)據(jù)來(lái)源：ICSG，研客研究院

2021年開(kāi)始，全球銅礦進(jìn)入擴(kuò)產(chǎn)周期，2022年Q3和2023年H1銅精礦TC分別定在80和76美金，長(zhǎng)單價(jià)格的確定基本上奠定了中長(zhǎng)期礦端供給相對(duì)寬松的格局，下半年隨著煉廠產(chǎn)能利用率的提升和進(jìn)口銅的流入，電解銅供給將不斷改善。需求端“新風(fēng)光”領(lǐng)域提供的增量（50-60萬(wàn)噸）可以彌補(bǔ)房地產(chǎn)領(lǐng)域的減量（35-40萬(wàn)噸），但整體增速不及供給端增速。據(jù)ICSG預(yù)測(cè)，2022年全球精銅可能出現(xiàn)14.2萬(wàn)噸的過(guò)剩，到2023年過(guò)?？赡苓M(jìn)一步擴(kuò)至35.2萬(wàn)噸。

從周期的角度來(lái)看，經(jīng)濟(jì)周期與生產(chǎn)周期的轉(zhuǎn)變或?qū)?lái)銅的定價(jià)邏輯重塑，過(guò)去兩年非常規(guī)貨幣政策和能源加速轉(zhuǎn)型帶來(lái)的激進(jìn)繁榮已經(jīng)見(jiàn)頂，銅價(jià)可能進(jìn)入宏觀與基本面共振的下行周期。下半年，市場(chǎng)交易邏輯可能在“加息”與“衰退”之間博弈，市場(chǎng)波動(dòng)也會(huì)隨之加大。如果說(shuō)輕度衰退能提供很好的Buy the Dip的機(jī)會(huì)，那么在基本面不配合的情況下這個(gè)機(jī)會(huì)可能很短暫。借鑒2012-1016年危機(jī)后銅價(jià)長(zhǎng)達(dá)四年的下跌，曾經(jīng)的繁榮已經(jīng)淪為歷史，期待的逆轉(zhuǎn)抵不過(guò)現(xiàn)實(shí)的壓力；如今“新風(fēng)光”的持續(xù)性增長(zhǎng)還值得期待，但在銅礦供給增加與全球需求放緩的背景下，銅的定價(jià)邏輯已經(jīng)轉(zhuǎn)變。