核心觀點(diǎn)

黃金作為全球重要的硬通貨，其具備商品、貨幣、避險(xiǎn)三大屬性；而各屬性的需求變化又將不同程度影響黃金的最終表現(xiàn)。本文擬復(fù)盤1970年以來(lái)黃金的5輪牛市，以探索每輪牛市期間黃金上漲行情背后的重要邏輯與驅(qū)動(dòng)因子。

復(fù)盤過(guò)去50年黃金三大屬性驅(qū)動(dòng)下的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)

黃金的貨幣屬性決定其價(jià)格的長(zhǎng)期中樞走勢(shì)，并對(duì)應(yīng)核心觀測(cè)指標(biāo)為“美國(guó)實(shí)際長(zhǎng)端利率”。究其原因：（1）黃金對(duì)沖全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、抑制通脹及零息債券的信用優(yōu)勢(shì)凸顯。事實(shí)上，美國(guó)實(shí)際長(zhǎng)端利率（逆序）和黃金價(jià)格走勢(shì)呈現(xiàn)高度正相關(guān)性，系數(shù)高達(dá)0.9；（2）避險(xiǎn)屬性持續(xù)期通常較短，難以影響金價(jià)長(zhǎng)期中樞；（3）黃金商品屬性影響減弱，投資、儲(chǔ)備等需求明顯上升，導(dǎo)致其定價(jià)的“錨”由美元指數(shù)轉(zhuǎn)向?qū)嶋H利率。歷史上美國(guó)實(shí)際利率下行驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格上漲的階段可歸結(jié)為以下四種情況：（1）經(jīng)濟(jì)“滯脹”，通脹快速抬升，長(zhǎng)端名義利率上漲“鈍化”（美國(guó)70年代）；（2）經(jīng)濟(jì)下行壓力加大疊加貨幣緊縮，導(dǎo)致名義利率不升反跌（2018年）；（3）經(jīng)濟(jì)衰退疊加寬貨幣，若貨幣見(jiàn)效通脹底部企穩(wěn)，名義利率繼續(xù)向下（2020年）；（4）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期疊加貨幣寬松，名義利率易跌難升，且通脹升溫（2010年）。

雙屬性驅(qū)動(dòng)或前、后腳開(kāi)啟，黃金配置機(jī)會(huì)凸顯

展望2022H2：美國(guó)經(jīng)濟(jì)已現(xiàn)疲態(tài)，貨幣緊縮對(duì)美國(guó)長(zhǎng)端名義利率的影響已經(jīng)明顯弱化，疊加就業(yè)市場(chǎng)活躍，薪資持續(xù)上漲等，將導(dǎo)致美債長(zhǎng)端實(shí)際利率“易跌難漲”?？紤]到后續(xù)一旦美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向，美元指數(shù)也將大概率走貶，意味著黃金的商品屬性需求亦將增強(qiáng)。未來(lái)美國(guó)實(shí)際利率的下行空間有多少呢？我們統(tǒng)計(jì)在歷史上四次美債利差“倒掛”時(shí)，美國(guó)貨幣政策維持“收緊”及之后轉(zhuǎn)向“寬松”的期間，實(shí)際利率下行的平均幅度分別為87bp和143bp?？紤]到：（1）2022H2計(jì)算實(shí)際利率的通脹指標(biāo)或仍將持續(xù)高企；（2）本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)“滯脹”在貨幣政策轉(zhuǎn)向之前，保守估計(jì)實(shí)際利率約有100bp的下行空間，這與歷史經(jīng)驗(yàn)的調(diào)整幅度基本吻合。一旦美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，實(shí)際利率的下行空間將有望進(jìn)一步打開(kāi)。以史為鑒，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行期間，即便貨幣政策依舊趨緊，實(shí)際利率下行依然將帶動(dòng)黃金迎來(lái)上漲行情。

復(fù)盤過(guò)去50年黃金三大屬性驅(qū)動(dòng)下的趨勢(shì)性機(jī)會(huì)

黃金作為全球重要的硬通貨，其具備商品、貨幣、避險(xiǎn)三大屬性；而各屬性的需求變化又將不同程度影響黃金的最終表現(xiàn)。本文擬復(fù)盤1970年以來(lái)黃金的5輪牛市，以探索每輪牛市期間黃金上漲行情背后的重要邏輯與驅(qū)動(dòng)因子。

圖1：1970年以來(lái)黃金的5輪牛市，包括兩輪十年大牛市

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1970年1月~1980年1月，黃金三大屬性需求共振，推動(dòng)其迎來(lái)非貨幣化后的第一輪牛市。黃金價(jià)格由35美元/盎司上漲至850美元/盎司左右，漲幅超23倍。期間，黃金價(jià)格的漲幅主要由兩個(gè)階段貢獻(xiàn)：

第一階段（1970年1月~1974年12月）：一方面，黃金貨幣屬性需求明顯抬升。包括：（1）美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“滯脹”時(shí)期，凱恩斯主義失靈，經(jīng)濟(jì)下行疊加通脹持續(xù)高企帶動(dòng)實(shí)際利率下行，較大程度提振了黃金的投資需求。（2）與此同時(shí)，特里芬兩難使得美元與黃金的固定比價(jià)難以維持，1973年布雷頓森林體系完全崩潰，全球央行增持黃金，亦提升了黃金的儲(chǔ)備需求。另一方面，黃金避險(xiǎn)需求持續(xù)加大。1973年10月第四次中東戰(zhàn)爭(zhēng)爆發(fā)推動(dòng)石油價(jià)格上漲，第一次石油危機(jī)爆發(fā)加劇美國(guó)通脹，1974年12月最高達(dá)12.3%，此時(shí)黃金不僅具備貨幣屬性抵御通脹，同時(shí)，亦具備較強(qiáng)的防御屬性。此外，黃金的商品屬性需求亦得到提高。期間美元指數(shù)顯著下行，提升了黃金的實(shí)物需求，強(qiáng)化了黃金的商品屬性。

第二階段（1976年9月~1980年1月）：雖然全球央行儲(chǔ)備需求下降，但由于美國(guó)再次陷入“滯脹”，疊加第二次石油危機(jī)爆發(fā)，1980年美國(guó)通脹再創(chuàng)14.8%新高，且美元指數(shù)重新走貶，均帶來(lái)了黃金的貨幣、避險(xiǎn)及商品等三大屬性需求。

圖2：布雷頓森林體系瓦解，美元大幅貶值

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圖3：“滯脹”時(shí)期實(shí)際利率大幅回落

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圖4：大宗商品價(jià)格上漲帶動(dòng)下美國(guó)通脹高企

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圖5：大宗商品價(jià)格上漲

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圖6：1970年初和2009年后全球央行增加黃金儲(chǔ)備需求

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1985年3月~1987年12月，貨幣及商品屬性需求上升推動(dòng)黃金小牛市。黃金在歷經(jīng)5年的持續(xù)下跌后迎來(lái)了兩年多的上漲行情，漲幅約76%。一方面，美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行，GDP增速由1985年的4.2%下降至1987年的3.5%，且CPI未見(jiàn)明顯回落。期間雖然美國(guó)貨幣政策依然偏緊，但長(zhǎng)端名義利率隨經(jīng)濟(jì)明顯下行，導(dǎo)致美國(guó)實(shí)際利率最終趨于下行。另一方面，美元呈現(xiàn)單邊貶值趨勢(shì)，尤其是在1985年9月廣場(chǎng)協(xié)議簽訂后，美元貶值速度加快。1985年2月底至1987年底美元貶值幅度達(dá)48.1%。

圖7：1985年~1987年美元指數(shù)大幅貶值

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圖8：基本面走弱帶動(dòng)實(shí)際利率下行

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2001年4月~2011年9月初，黃金迎來(lái)非貨幣化后的第二輪大牛市。黃金價(jià)格由256美元/盎司左右上漲至1895美元/盎司，漲幅高達(dá)6.4倍。期間，黃金上漲可分為三個(gè)階段，在不同階段中其驅(qū)動(dòng)因素不同。具體如下：

第一階段（2001年4月~2003年）：商品與避險(xiǎn)屬性共同推動(dòng)黃金價(jià)格上漲。包括：（1）美元指數(shù)趨勢(shì)貶值，帶動(dòng)黃金商品需求攀升，成為該階段驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格上漲的主要因素之一；（2）2001年9月“911”恐怖襲擊和2003年伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)均在短期內(nèi)推升避險(xiǎn)情緒，Ted利差擴(kuò)大且VIX指數(shù)上升，加大了黃金的避險(xiǎn)需求。期間，美國(guó)經(jīng)濟(jì)通縮壓力顯著，經(jīng)濟(jì)放緩疊加寬貨幣雖然令長(zhǎng)端名義利率下行，但通脹下行更為明顯，導(dǎo)致實(shí)際利率中樞反而震蕩抬升，即貨幣屬性需求未見(jiàn)明顯上升。

第二階段（2004年~2006年）：貨幣與商品屬性共同推動(dòng)黃金價(jià)格上漲。2004年5月美國(guó)經(jīng)濟(jì)開(kāi)始走向“過(guò)熱”，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)貨幣緊縮政策，但截止2004年12月由于通脹上漲更為明顯，導(dǎo)致實(shí)際利率由2.25%降至1.59%。顯然，貨幣屬性需求上升，推動(dòng)黃金價(jià)格上漲。2005年9月~2006年5月雖然美國(guó)經(jīng)濟(jì)放緩、通脹回落，但美聯(lián)儲(chǔ)貨幣緊縮方向未變，導(dǎo)致實(shí)際利率回升、美元走強(qiáng)。期間，供需缺口（供給-需求）由2005年供過(guò)于求約211噸降至2006年的-80噸缺口，主要受益于全球最大的黃金ETF基金（SPDR）上市交易增加了投資需求，以及工業(yè)需求旺盛，意味著期間貨幣屬性與商品屬性均對(duì)黃金上漲起到了較為重要的作用。

第三階段（2007年~2011年9月初）：貨幣屬性主導(dǎo)、避險(xiǎn)與商品屬性助推黃金行情。一是美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行疊加其貨幣寬松，令美國(guó)實(shí)際利率趨于下行，即便2010年美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，但在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣寬松和通脹預(yù)期抬升的背景下實(shí)際利率仍處于下行態(tài)勢(shì)；二是期間美元指數(shù)中樞呈現(xiàn)趨勢(shì)性下行；三是2008年12月~2009年2月和2010年2月~5月期間，受次貸危機(jī)和歐債危機(jī)影響，市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒升溫，黃金與美元同漲。這意味著，貨幣、商品及避險(xiǎn)屬性均作用于黃金，推升其價(jià)格趨勢(shì)性上漲。

圖9：美國(guó)實(shí)際利率走勢(shì)與黃金價(jià)格呈現(xiàn)高度負(fù)相關(guān)性

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圖10：2005~2006年黃金開(kāi)始供不應(yīng)求，供需缺口明顯擴(kuò)大

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圖11：大部分時(shí)間美元和黃金價(jià)格呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)性

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圖12：2005~2006年大宗商品價(jià)格大幅上漲

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圖13：風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)Ted利差擴(kuò)大，避險(xiǎn)需求上升

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圖14：風(fēng)險(xiǎn)事件發(fā)生時(shí)VIX指數(shù)上升，避險(xiǎn)需求上升

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2015年12月底~2020年8月初，黃金迎來(lái)非貨幣化后的第三輪大牛市。黃金價(jià)格由1049美元/盎司上漲至2067美元/盎司，漲幅接近97%。期間，黃金價(jià)格上漲可分為兩個(gè)階段：

第一階段（2015年12月底~2018年9月），商品屬性主導(dǎo)，貨幣與避險(xiǎn)屬性助推黃金價(jià)格上漲。具體分析：一是貨幣屬性需求上升。2015年12月~2016年7月期間，雖然美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策處于緊縮周期，但2016H1美國(guó)復(fù)蘇力度依然偏弱，疊加通脹底部回升，導(dǎo)致實(shí)際利率下行；2016年12月底~2018年4月美國(guó)經(jīng)濟(jì)由復(fù)蘇走向“過(guò)熱”，通脹持續(xù)攀升，導(dǎo)致實(shí)際利率依然易跌難漲。二是美元指數(shù)中樞趨于貶值，令黃金的商品屬性需求增加。三是2016年英國(guó)脫歐、2018年中美貿(mào)易摩擦等加劇世界經(jīng)濟(jì)不確定性，避險(xiǎn)情緒短期也推動(dòng)黃金價(jià)格上漲。

第二階段（2018年10月~2020年8月初），貨幣屬性主導(dǎo)，避險(xiǎn)情緒主推黃金價(jià)格上漲。一方面，雖然2019年8月之前美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策仍處于緊縮階段，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行壓力加大導(dǎo)致長(zhǎng)端利率不升反降，并拖累實(shí)際利率下行。2019年8月之后，美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑?020年更是重啟QE，從而進(jìn)一步推動(dòng)實(shí)際利率趨勢(shì)下行。另一方面，2020年初新冠疫情沖擊避險(xiǎn)需求提升。期間，美元指數(shù)與黃金價(jià)格同漲，主要因?yàn)槊绹?guó)與他國(guó)經(jīng)濟(jì)預(yù)期差值處于擴(kuò)張疊加疫情影響，避險(xiǎn)情緒貫穿該時(shí)期。

2021年4月~2022年3月初，避險(xiǎn)屬性主導(dǎo)，貨幣屬性為輔推動(dòng)黃金震蕩向上。雖然美國(guó)通脹持續(xù)抬升，但美國(guó)10年期國(guó)債收益率亦趨于上行，導(dǎo)致實(shí)際利率下行幅度并不明顯，黃金震蕩向上。2022年2月~2022年3月初黃金加速上漲，其背后邏輯則是俄烏沖突爆發(fā)推升全球避險(xiǎn)情緒，黃金與美元同漲。

圖15：美元與黃金價(jià)格負(fù)相關(guān)，但出現(xiàn)階段性背離

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圖16：2015~2022年8月美國(guó)實(shí)際利率與金價(jià)負(fù)相關(guān)

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綜上，1970年以來(lái)黃金的三大屬性相互交織驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格上漲，根據(jù)前文復(fù)盤我們發(fā)現(xiàn)：黃金的貨幣屬性決定其價(jià)格的長(zhǎng)期中樞走勢(shì)，并對(duì)應(yīng)核心觀測(cè)指標(biāo)為“美國(guó)實(shí)際長(zhǎng)端利率”。究其原因：（1）次貸危機(jī)以來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)波動(dòng)率抬升、發(fā)達(dá)國(guó)家開(kāi)啟長(zhǎng)期、大規(guī)模貨幣寬松，疊加通脹的顯著攀升，導(dǎo)致黃金對(duì)沖全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)、抑制通脹及零息債券的信用優(yōu)勢(shì)凸顯。事實(shí)上，美國(guó)實(shí)際長(zhǎng)端利率（逆序）和黃金價(jià)格走勢(shì)呈現(xiàn)高度正相關(guān)性，系數(shù)高達(dá)0.9；（2）避險(xiǎn)屬性持續(xù)期通常較短，難以影響金價(jià)長(zhǎng)期中樞；（3）2004年以來(lái)，伴隨著黃金的投資、儲(chǔ)備等需求遠(yuǎn)超過(guò)黃金消費(fèi)、工業(yè)黃金等商品實(shí)物需求，意味著黃金定價(jià)的“錨”將由美元指數(shù)，轉(zhuǎn)向?qū)嶋H利率，即商品屬性的影響力減弱。

歷史上美國(guó)實(shí)際利率下行驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格上漲的階段可歸結(jié)為以下四種情況：（1）經(jīng)濟(jì)“滯脹”，通脹快速抬升，長(zhǎng)端名義利率上漲“鈍化”（美國(guó)70年代）；（2）經(jīng)濟(jì)下行壓力加大疊加貨幣緊縮，導(dǎo)致名義利率不升反跌（2018年）；（3）經(jīng)濟(jì)衰退疊加寬貨幣，若貨幣見(jiàn)效通脹底部企穩(wěn)，名義利率繼續(xù)向下（2020年）；（4）經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇初期疊加貨幣寬松，名義利率易跌難升，且通脹升溫（2010年）。

圖17：黃金的投資需求與價(jià)格走勢(shì)高度正相關(guān)

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圖18：2004年之后黃金的ETF投資增多

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美國(guó)“滯脹”在即，黃金的貨幣與商品屬性需求均有望趨勢(shì)上升

2022年3月以來(lái)黃金價(jià)格開(kāi)始回調(diào)，主要因?yàn)辄S金貨幣屬性的需求疲弱所致。具體來(lái)看：俄烏沖突加劇全球通脹，美聯(lián)儲(chǔ)同時(shí)開(kāi)啟加息和縮表，令美國(guó)實(shí)際利率趨勢(shì)上行，并伴隨著美元升值。展望2022H2：美國(guó)經(jīng)濟(jì)已現(xiàn)疲態(tài)，貨幣緊縮對(duì)美國(guó)長(zhǎng)端名義利率的影響已經(jīng)明顯弱化，疊加就業(yè)市場(chǎng)活躍，薪資持續(xù)上漲等，將導(dǎo)致美債長(zhǎng)端實(shí)際利率“易跌難漲”。美債“10年期減2年期”倒掛與“10年期減3個(gè)月”利差已由200bp以上顯著收窄至僅20bp左右。這意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)“滯脹”風(fēng)險(xiǎn)抬升，符合前文所歸納的實(shí)際利率或下行的情況。考慮到后續(xù)一旦美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向，美元指數(shù)也將大概率走貶，意味著黃金的商品屬性需求亦將增強(qiáng)。

未來(lái)美國(guó)實(shí)際利率的下行空間有多少呢？回溯1989年以來(lái)，美國(guó)10年期和2年期國(guó)債收益率的利差共出現(xiàn)過(guò)四次“倒掛”，分別為1989年、2000年、2006年和2018年；隨后，貨幣緊縮政策或維持3~10個(gè)月出現(xiàn)轉(zhuǎn)向?；跉v史上四次“倒掛”時(shí)點(diǎn)，我們統(tǒng)計(jì)在美國(guó)貨幣政策維持“收緊”及之后轉(zhuǎn)向“寬松”的期間，實(shí)際利率下行的平均幅度分別為87bp和143bp，即平均每次實(shí)際利率會(huì)下行合計(jì)約230bp。考慮到：（1）計(jì)算實(shí)際利率的通脹指標(biāo)，往往采用過(guò)去三年通脹及未來(lái)兩年預(yù)測(cè)通脹的平均水平，意味著2022H2即便美國(guó)CPI高位開(kāi)始回落，但因基數(shù)效應(yīng)該通脹指標(biāo)或仍將持續(xù)高企；（2）基于四次“倒掛”且貨幣收緊期間，單一經(jīng)濟(jì)指標(biāo)放緩或帶來(lái)名義利率下行幅度的中位數(shù)約為-15%，意味著本輪美國(guó)經(jīng)濟(jì)“滯脹”或?qū)е?0年期國(guó)債收益率降至約2.4%左右水平，即在美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向之前保守估計(jì)實(shí)際利率也有約100bp的下行空間。這與上述歷史經(jīng)驗(yàn)約87bp調(diào)整幅度基本吻合，一旦美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向，基于歷史回測(cè)均值情況，意味著實(shí)際利率的下行空間將有望進(jìn)一步打開(kāi)。事實(shí)上，參考“2015年底~2016年7月”和“2018年10月~2019年8月”，在美國(guó)經(jīng)濟(jì)下行期間，即便貨幣政策依舊趨緊，實(shí)際利率下行依然帶動(dòng)了黃金的上漲行情。

配置建議：（一）站在流動(dòng)性復(fù)蘇初期，把握經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)中或率先復(fù)蘇的制造業(yè)機(jī)會(huì)，依然堅(jiān)定看好“新半軍”為代表的成長(zhǎng)風(fēng)格。尤其重視300~600億市值的中盤成長(zhǎng)，配置“毛利率+營(yíng)收”雙升且估值合理的行業(yè)，包括：電池、電機(jī)電控、儲(chǔ)能、光伏、風(fēng)電、機(jī)械設(shè)備和軍工等；（二）靜待國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)力“反轉(zhuǎn)”及流動(dòng)性加速擴(kuò)張，左側(cè)配置基本面高度依賴于流動(dòng)性的券商；（三）把握趨勢(shì)性大周期機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注：船舶制造業(yè)；（四）把握趨勢(shì)性大周期機(jī)會(huì)，重點(diǎn)關(guān)注：黃金。

圖19：1980年10年期和2年期美債收益率的利差共出現(xiàn)過(guò)四次“倒掛”

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圖20：美國(guó)通脹持續(xù)創(chuàng)下歷史新高

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圖21：美國(guó)非農(nóng)時(shí)薪增速仍維持高位

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圖22：歷史上長(zhǎng)短端利差“倒掛”后經(jīng)濟(jì)趨于下行

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圖23：歷史上長(zhǎng)短端利差“倒掛”后貨幣政策趨于寬松

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風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）美國(guó)“滯脹”周期短于預(yù)期；（2）美國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向慢預(yù)期