8月15日訊：
正文
事件
8月15日，央行開展MLF操作，投放量為4000億，較上期縮減2000億；中標利率分別報2.75%，降息10BP。
核心觀點
一、MLF意外降息的考慮
我們在中期報告《外冷內(nèi)熱——2022年中期宏觀經(jīng)濟展望》中提示，下半年存在降息的可能。此次MLF利率調(diào)降，證實了這一判斷。總的來看，降息充分體現(xiàn)央行“以我為主”的政策思路，在美聯(lián)儲政策緊縮預期放緩、國內(nèi)經(jīng)濟下行壓力持續(xù)，以及資金缺口持續(xù)走闊等背景下，央行果斷抓住當前時機窗口，推進“穩(wěn)經(jīng)濟”、“穩(wěn)信用”目標。
1. 美聯(lián)儲政策緊縮預期放緩，為央行降息贏得寶貴時機
美國最新通脹顯示：7月CPI同比8.5%（前值9.1%），環(huán)比0%（前值1.3%），漲幅均低于市場預期，美通脹形勢邊際放緩。受此影響，市場對美聯(lián)儲大幅加息的預期迅速好轉(zhuǎn)，對下次FOMC會議加息力度的預測從75BP下降到50BP；拉長來看，聯(lián)儲之前的連續(xù)大規(guī)模加息已導致美國經(jīng)濟步入技術性衰退區(qū)間，市場對美國經(jīng)濟衰退的擔憂開始顯現(xiàn)。在此局面下，市場預計聯(lián)儲加息力度將邊際放緩。
此外，對于市場擔心的降息將引發(fā)中美政策利率倒掛問題，我們在報告《外冷內(nèi)熱——2022年中期宏觀經(jīng)濟展望》中指出，“即便央行保持政策利率不變，年內(nèi)中美政策利率“倒掛”已成定局。因此，若出于防止資金外流的考慮，央行的政策重心需從利率轉(zhuǎn)向匯率，充足的外匯工具儲備為央行降息提供了應對空間?！?
綜上，當前聯(lián)儲緊縮政策預期放緩與央行充裕的外匯工具儲備，為此次降息贏得了時機和可能，類似的情形可參考2019年11月。
2. 國內(nèi)經(jīng)濟壓力持續(xù)、信貸滑坡形勢嚴峻，降息體現(xiàn)“以我為主”政策導向
7月經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯示，經(jīng)濟下行壓力仍在持續(xù)，工業(yè)增加值與固定資產(chǎn)投資增速小幅回落，青年失業(yè)率再創(chuàng)新高。對此二季度《貨幣政策執(zhí)行報告》坦言：“穩(wěn)經(jīng)濟還需付出艱苦努力”。
此外，7月信貸再度“滑坡”，“穩(wěn)信用”成為央行降息另一考慮。7月新增社融大幅減少，其中新增信貸同比減少4000億元，說明“信貸滑坡”再次成為拖累。從信貸結構來看，中長期貸款明顯乏力，同比縮量3966億；從信貸主體來看，居民和企業(yè)中長期貸款均同比減少，反映出實體經(jīng)濟真實融資需求持續(xù)偏弱。
房地產(chǎn)下行是抑制市場預期、拖累信貸修復的主因。在信貸滑坡的影響因素中，房地產(chǎn)的周期性下行起到重要作用。據(jù)《金融機構貸款投向統(tǒng)計報告》披露，上半年房地產(chǎn)貸款新增6685億元（同比減少1.8萬億），增速較上年末下降3.7個百分點。其中，個人住房貸款余額較上年末減少5千億，按揭貸款市場上家庭部門首次出現(xiàn)凈償還，房地產(chǎn)貸款余額占比降至25.7%，較上年末下降1.4個百分點。展望下半年，居民資產(chǎn)負債表修復尚需時間，個人住房按揭貸款短期難見起色；房地產(chǎn)開發(fā)貸款亦因房地產(chǎn)銷售持續(xù)不振與房企債務問題導致銀行“惜貸”而走弱，依托房地產(chǎn)的信貸創(chuàng)造機制正在走弱。
對此，央行在二季度《貨幣政策執(zhí)行報告》中提出，把握信貸驅(qū)動力與新興結構潛能間的關系，“破立并舉、慢破快立”。通過調(diào)降1年期MLF利率，可通過LPR傳導機制降低實體經(jīng)濟中長期貸款成本，穩(wěn)住大盤。
3. 流動性利率缺口持續(xù)擴大，需要政策利率調(diào)降應對
4月以來，流動性市場持續(xù)充裕，導致市場利率與政策利率的負面缺口持續(xù)并擴大。對于央行而言，持續(xù)擴大的資金利率缺口會影響價格型貨幣政策調(diào)控機制，引導資金缺口收斂對于央行維持貨幣政策有效性具有重要意義。
收斂資金缺口有兩條路徑：一是引導市場利率上行，二是調(diào)節(jié)政策利率下行。但在當前形勢下，調(diào)節(jié)政策利率下行顯然更具可操作性。一方面，當前導致市場利率偏低的主要因素源自經(jīng)濟內(nèi)生動力不足，信貸不振下市場利率將在較長時間保持低位（詳見報告《8月資金利率會收斂嗎？》），寄希望于市場利率上行收斂資金缺口，時間較長；另一方面，經(jīng)濟復蘇形勢尚待穩(wěn)固（二季度《貨幣政策報告》）背景下，央行難以大幅回籠流動性，推動市場利率上行。
因此，調(diào)降MLF利率能起到兩全其美的作用。
二、MLF縮量的考慮
相比超預期降息，此次MLF縮量投放符合市場預期。
一方面，從到期量上看，本月 MLF 到期規(guī)模為 6000億，遠高于上半年的回籠量，在流動性已十分充裕，國務院要求“不超發(fā)貨幣”的基調(diào)下，央行有縮量投放MLF的主觀意愿。
另一方面，8 月流動性缺口不大，尤其是 MLF 利率與同業(yè)存單利差近 100BP。在此形勢下，MLF利率某種程度上已經(jīng)是“懲罰性利率”，即便足額投放，銀行的申報意愿可能不強。
三、政策影響及市場啟示
從政策動機來看，降息意在提振市場信心；但從實際出發(fā)，當前經(jīng)濟受周期性、結構性，以及心理預期等復雜因素影響，寬松的貨幣政策還需其它宏觀政策綜合發(fā)力，才能發(fā)揮協(xié)同效應。
債市：降息所釋放的寬松政策信號，將使債市率先受益，短期債牛行情持續(xù)。拉長來看，下一步影響債市的核心因素將從流動性與政策面，轉(zhuǎn)移到經(jīng)濟復蘇上來，投資者可保持樂觀謹慎。
權益：理論上，降息對于提振風險偏好具有一定作用，但其實際作用還需企業(yè)盈利能力與預期管理等因素配合。
匯市：降息短期將導致中美利差擴大，對人民幣兌美元雙邊匯率形成貶值壓力。但著眼長期，若美國經(jīng)濟步入衰退，人民幣貶值壓力或有所緩解。另外，中國經(jīng)濟相對其它經(jīng)濟體仍保持優(yōu)勢，因此人民幣一籃子匯率指數(shù)仍保持強勢。
樓市：此次MLF調(diào)降將向LPR傳導，預計本月LPR長端將會調(diào)降。根據(jù)以往經(jīng)驗，房貸利率下行將利好樓市，但在房價預期轉(zhuǎn)弱、居民資產(chǎn)負債表受損等當下，降息對房地產(chǎn)交易的拉動效應恐不如前，建議保持謹慎。
歡迎參考前期重要報告《外冷內(nèi)熱——2022年中期宏觀經(jīng)濟展望貨幣篇》。
風險提示：
疫情風險；外部經(jīng)濟衰退風險。
