雙重供給風(fēng)險(xiǎn)兌現(xiàn)，鋅價(jià)偏強(qiáng)運(yùn)行

在3月的季度更新報(bào)告和4月的《鋅：雙重供給風(fēng)險(xiǎn)支撐基本面偏強(qiáng)》我們提到，2022年鋅供需缺口擴(kuò)大，主要由于歐洲仍有可能減產(chǎn)以及國(guó)內(nèi)冶煉廠受原料約束而產(chǎn)量增長(zhǎng)受限。截至目前，我們看到這兩點(diǎn)因素均有兌現(xiàn)。

1）歐洲：8月5日全球主要的鋅供給商嘉能可聲稱“歐洲能源緊缺已對(duì)供應(yīng)構(gòu)成實(shí)質(zhì)性威脅”；8月15日，Nyrstar宣布9月1日起關(guān)閉位于荷蘭的Budel鋅冶煉廠，鋅價(jià)應(yīng)聲上漲。

2）國(guó)內(nèi)：因原料供應(yīng)限制，二季度起國(guó)內(nèi)鋅產(chǎn)量開始走弱，年初至7月累計(jì)產(chǎn)量為344.7萬噸，累計(jì)同比減少2.4%。

本篇報(bào)告中，我們調(diào)整了鋅全球供需平衡表，計(jì)入了供給、需求端國(guó)內(nèi)外的新變化，結(jié)果顯示2022年全年鋅供需缺口從此前預(yù)測(cè)的39萬噸擴(kuò)大至46.6萬噸（圖表1）。

圖表1：鋅全球供需平衡表

資料來源：SMM，ILZSG，LME，SHFE，中金公司研究部

海外高電價(jià)風(fēng)險(xiǎn)延續(xù)，歐洲供給再度減少

在去年10月的報(bào)告《大宗商品：全球電價(jià)上漲，供應(yīng)新風(fēng)險(xiǎn)》中，我們提示以歐洲為首的全球范圍內(nèi)出現(xiàn)電價(jià)上漲，考慮到鋁和鋅單噸生產(chǎn)平均耗電量分別約為4,100千瓦時(shí)/噸和14,000千瓦時(shí)/噸，全球鋁、鋅等冶煉生產(chǎn)成本有可能抬升，甚至面臨產(chǎn)能關(guān)閉風(fēng)險(xiǎn)。去年四季度，歐洲多家鋅冶煉廠表示因電力價(jià)格高企將施行錯(cuò)峰生產(chǎn)[3]。由于歐洲鋅產(chǎn)量占全球16%（2021年），相對(duì)占比較高，歐洲能源緊缺和高電價(jià)對(duì)鋅價(jià)和當(dāng)?shù)噩F(xiàn)貨溢價(jià)的支撐作用也相對(duì)更強(qiáng)（圖表4、5）。近期，歐洲熱夏、干旱以及俄烏相關(guān)制裁措施落地使得歐洲能源緊張的問題重新受到關(guān)注，西歐平均現(xiàn)貨電價(jià)再度攀升至高位（圖表2），Nyrstar發(fā)布聲明，宣布從9月1日起關(guān)閉位于荷蘭的Budel鋅冶煉廠[4]，復(fù)產(chǎn)時(shí)間不明。2021年該冶煉廠年產(chǎn)量約為28.5萬噸，占?xì)W洲產(chǎn)量13%，占全球產(chǎn)量2%。在此前的報(bào)告中，我們提到“由于歐洲部分鋅冶煉廠的短期電力合約將在2022年到期而新的電力合同價(jià)格可能更高，假設(shè)沒有額外的政府補(bǔ)貼，我們預(yù)計(jì)今年歐洲精煉鋅仍有減產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)，全年歐洲精煉鋅產(chǎn)量可能同比降低3.7%至214萬噸”，考慮到Budel鋅冶煉廠停產(chǎn)，以及嘉能可旗下Portovesme產(chǎn)線持續(xù)關(guān)閉[5]，我們將歐洲產(chǎn)量再度下調(diào)至199萬噸（同比下降10.5%）。

圖表2：西歐平均現(xiàn)貨電力價(jià)格(周度)

資料來源：BNEF，中金公司研究部

圖表3：LME 鋅庫存

資料來源：LME，中金公司研究部

圖表4：歐洲鋅冶煉廠即期成本估算

資料來源：SMM，ILZSG，LME，SHFE，中金公司研究部

圖表5：現(xiàn)貨升水

資料來源：Woodmac，中金公司研究部

國(guó)內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)能利用率受原料供給掣肘，近期局部區(qū)域工業(yè)限電再添干擾

第二重供給約束來自中國(guó)，此前的報(bào)告中，我們提示“雖然今年全球鋅精礦供給恢復(fù)，但由于國(guó)內(nèi)外鋅價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大，礦端邊際寬松對(duì)精煉鋅產(chǎn)能利用率的傳導(dǎo)大概率并不順暢，國(guó)內(nèi)冶煉廠進(jìn)口鋅精礦仍然大幅虧損，同時(shí)國(guó)內(nèi)精礦供給持續(xù)短缺，鋅冶煉廠可能會(huì)提前檢修，全年產(chǎn)能利用率難有大幅提升”。二季度起國(guó)內(nèi)鋅產(chǎn)量開始走弱（圖表8），年初至7月累計(jì)產(chǎn)量為344.7萬噸，累計(jì)同比減少2.4%（SMM）。6月鋅內(nèi)外比價(jià)有所恢復(fù)，進(jìn)口礦虧損收窄轉(zhuǎn)為小幅盈利（圖表6、7），進(jìn)口礦得到暫時(shí)補(bǔ)充，但近期海外供給溢價(jià)再度上升，重新拉大了內(nèi)外比價(jià)和進(jìn)口虧損，國(guó)內(nèi)原料補(bǔ)庫程度可能仍然受限。此外，8月15日四川省由于電力供應(yīng)緊張，限制生產(chǎn)企業(yè)用電，四川省鋅冶煉廠受影響量為4890噸[6]。雖然夏季高溫限電對(duì)鋅冶煉的影響可能是短期事件，但無疑對(duì)于本就偏緊的供應(yīng)平添干擾。此外，由于進(jìn)口連續(xù)虧損，上半年國(guó)內(nèi)精煉鋅進(jìn)口維持低位，累計(jì)凈出口1.1萬噸（去年同期凈進(jìn)口26.6萬噸）。上半年產(chǎn)量和進(jìn)口均不及同期，國(guó)內(nèi)鋅社會(huì)庫存自四月開啟去庫趨勢(shì)。

圖表6：鋅內(nèi)外比價(jià)

資料來源：LME，SHFE，中金公司研究部

圖表7：鋅精礦進(jìn)口盈虧

資料來源：SMM，LME，SHFE，中金公司研究部

圖表8：中國(guó)鋅產(chǎn)量

資料來源：SMM，中金公司研究部

向前看，供給緊張可能延續(xù)，國(guó)內(nèi)外消費(fèi)增速可能分化

向前看，我們認(rèn)為供給緊張可能延續(xù)，國(guó)內(nèi)外消費(fèi)增速可能分化。消費(fèi)端，國(guó)內(nèi)消費(fèi)較上半年可能因基建和汽車?yán)瓌?dòng)而環(huán)比改善。海外市場(chǎng)，自2021年開始表現(xiàn)強(qiáng)勁的美國(guó)非住宅建造支出（季調(diào)）從4月開始連續(xù)環(huán)比下滑；歐洲上半年汽車銷量同比下滑13.7%（歐洲汽車制造商協(xié)會(huì)）；日本鍍鋅板上半年產(chǎn)量環(huán)比下滑15.8%（日本鋼鐵協(xié)會(huì)）。下半年，歐洲需求可能也面臨能源緊張的挑戰(zhàn)，全球制造業(yè)PMI在海外加息環(huán)境下可能延續(xù)收縮趨勢(shì)，需求較上半年和去年可能難有亮點(diǎn)。整體上，我們繼續(xù)下調(diào)了今年歐洲、中國(guó)的鋅產(chǎn)量，同時(shí)下調(diào)了今年的全球需求增速，調(diào)整后的平衡表顯示2022年全年鋅供需缺口從此前預(yù)計(jì)的39萬噸46.6萬噸，下半年國(guó)內(nèi)外消費(fèi)增速分化與歐洲能源風(fēng)險(xiǎn)交織，國(guó)內(nèi)進(jìn)口相比上半年或有改善，但很難改變今年整體低進(jìn)口的局面，全球精煉鋅庫存可能延續(xù)去庫。向前看，我們建議持續(xù)關(guān)注歐洲能源問題演繹以及國(guó)內(nèi)基建帶動(dòng)實(shí)物需求增量的兌現(xiàn)。

圖表：鋅國(guó)內(nèi)社會(huì)庫存

資料來源：SMM，中金公司研究部

圖表：中國(guó)鍍鋅板卷產(chǎn)量

資料來源：Mysteel，中金公司研究部

圖表：全球精煉鋅表觀消費(fèi)同比增速估算

資料來源：SMM，ILZSG，LME，SHFE，中金公司研究部