核心觀點(diǎn)
由于美國國內(nèi)面臨高通脹和低失業(yè)率的情況，盡管技術(shù)性衰退已至，但實(shí)質(zhì)性衰退尚未真正到來?；厮?980年以來美國實(shí)質(zhì)性衰退背景下的海外大類資產(chǎn)表現(xiàn)后，結(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，我們認(rèn)為：（1）盈利端的壓力或?qū)⑹沟妹拦衫^續(xù)承壓，見底信號可能需待明年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向；（2）美債見頂時(shí)點(diǎn)將在美聯(lián)儲(chǔ)停止加息前夕，隨后由于經(jīng)濟(jì)惡化美債利率將面臨較大的下行壓力；（3）經(jīng)濟(jì)衰退對于美元指數(shù)構(gòu)成的下行壓力有限，歐洲地區(qū)疲軟的經(jīng)濟(jì)基本面或?qū)⑹沟妹涝笖?shù)在年內(nèi)保持高位運(yùn)行。
技術(shù)性衰退后，實(shí)質(zhì)性衰退何時(shí)到來? 歷史上看，美國經(jīng)濟(jì)的技術(shù)性衰退和實(shí)質(zhì)性衰退往往相伴而行，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)技術(shù)性衰退信號的時(shí)期最終都被NBER定義為了經(jīng)濟(jì)衰退。且大部分情況下，技術(shù)性衰退的信號要滯后于實(shí)質(zhì)性經(jīng)濟(jì)衰退，即技術(shù)性衰退往往出現(xiàn)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退周期的末段。2022年一、二季度美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入技術(shù)性衰退，但美國通脹體現(xiàn)出了較大的粘性，絕對水平居高不下、以及美國勞動(dòng)力市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，失業(yè)率較低等因素，美國經(jīng)濟(jì)的實(shí)質(zhì)性衰退尚未到來，但多項(xiàng)指標(biāo)都預(yù)示著美國經(jīng)濟(jì)或于明年步入實(shí)質(zhì)性衰退的風(fēng)險(xiǎn)很高，并且也存在今年年底步入衰退的可能性。此次實(shí)質(zhì)性衰退的時(shí)點(diǎn)或滯后于技術(shù)性衰退。
衰退周期的大類資產(chǎn)表現(xiàn)如何演繹? 從完整的衰退周期看，由于宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟對于需求以及企業(yè)盈利等方面的沖擊明顯，以股票和大宗商品為代表的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)較差；黃金和美債在經(jīng)濟(jì)衰退周期中取得了良好表現(xiàn)；美元指數(shù)的表現(xiàn)則相對平穩(wěn)。從衰退周期不同時(shí)點(diǎn)來看：股票資產(chǎn)或在衰退開始前便提前反應(yīng)，而大宗商品在衰退周期的下跌時(shí)間更為持久；衰退周期開啟初期黃金漲幅明顯，美債在實(shí)質(zhì)性衰退到來前便就顯現(xiàn)出較高的配置價(jià)值，隨著衰退的逐步深入其或也能夠帶來持續(xù)收益。
海外大類資產(chǎn)的拐點(diǎn)或?qū)⒑螘r(shí)到來？（1）美股——近期的美股反彈或主要由估值驅(qū)動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度不減的情況下，美股波動(dòng)性有所加劇。下半年隨著經(jīng)濟(jì)向著實(shí)質(zhì)性衰退邁進(jìn)，盈利端的壓力或?qū)⑹沟妹拦衫^續(xù)承壓，見底信號可能需待明年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向；（2）美債——對于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的緊縮預(yù)期和通脹預(yù)期或仍為美債利率形成支撐，預(yù)計(jì)見頂時(shí)點(diǎn)將在美聯(lián)儲(chǔ)停止加息前夕，隨后由于經(jīng)濟(jì)惡化美債利率將面臨較大的下行壓力；（3）美元指數(shù)——美國和歐元區(qū)之間在經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策周期的分化，為美元指數(shù)的強(qiáng)勢提供支撐。冬季臨近，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)或仍將面臨能源危機(jī)帶來的巨大挑戰(zhàn)，盡管美國經(jīng)濟(jì)逐步走向衰退是美元指數(shù)的下行風(fēng)險(xiǎn)，但歐洲經(jīng)濟(jì)的疲軟或?qū)⑹沟妹涝笖?shù)在年內(nèi)繼續(xù)保持高位運(yùn)行。
風(fēng)險(xiǎn)因素：美國通脹超預(yù)期變動(dòng)導(dǎo)致美國貨幣政策超預(yù)期；美國經(jīng)濟(jì)下行節(jié)奏超預(yù)期。
正文
由于美國國內(nèi)面臨高通脹和低失業(yè)率的情況，盡管技術(shù)性衰退已至，但實(shí)質(zhì)性衰退尚未真正到來。回溯1980年以來美國實(shí)質(zhì)性衰退背景下的海外大類資產(chǎn)表現(xiàn)后，結(jié)合當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況，我們認(rèn)為：（1）盈利端的壓力或?qū)⑹沟妹拦衫^續(xù)承壓，見底信號可能需待明年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向；（2）美債見頂時(shí)點(diǎn)將在美聯(lián)儲(chǔ)停止加息前夕，隨后由于經(jīng)濟(jì)惡化美債利率將面臨較大的下行壓力；（3）經(jīng)濟(jì)衰退對于美元指數(shù)構(gòu)成的下行壓力有限，歐洲地區(qū)疲軟的經(jīng)濟(jì)基本面或?qū)⑹沟妹涝笖?shù)在年內(nèi)保持高位運(yùn)行。
技術(shù)性衰退后，實(shí)質(zhì)性衰退何時(shí)到來？
歷史上看，美國經(jīng)濟(jì)的技術(shù)性衰退和實(shí)質(zhì)性衰退往往相伴而行，即經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)技術(shù)性衰退信號的時(shí)期最終都被NBER定義為了經(jīng)濟(jì)衰退。以“美國實(shí)際GDP環(huán)比折年率連續(xù)兩個(gè)季度錄得負(fù)增長”作為“技術(shù)性衰退”的判斷依據(jù)，結(jié)合美國商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局（NBER）所定義的經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)期，回顧1970年-2021年的美國經(jīng)濟(jì)衰退周期。在此期間，美國一共經(jīng)歷了8次經(jīng)濟(jì)衰退，其中7個(gè)時(shí)期均出現(xiàn)了技術(shù)性衰退信號。且大部分情況下，技術(shù)性衰退的信號要滯后于實(shí)質(zhì)性經(jīng)濟(jì)衰退，即技術(shù)性衰退往往出現(xiàn)在整個(gè)經(jīng)濟(jì)衰退周期的末段。
今非昔比的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境或?qū)е旅绹溯喌慕?jīng)濟(jì)衰退滯后于技術(shù)性衰退信號。2022年一、二季度美國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入技術(shù)性衰退，但在通脹、失業(yè)率以及美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策等方面與以往各次衰退差異較大。一是本輪技術(shù)性衰退期間，美國通脹體現(xiàn)出了較大的粘性，絕對水平居高不下。8月26日，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾在Jackson Hole全球央行年會(huì)上關(guān)于抗擊通脹的演講，也再次彰顯了美聯(lián)儲(chǔ)在通脹方面的鷹派立場；二是今年上半年美國勞動(dòng)力市場表現(xiàn)強(qiáng)勁，較低的失業(yè)率反映出當(dāng)前美國尚未進(jìn)入實(shí)質(zhì)性衰退。結(jié)合我們在《債市啟明系列20220826—不容忽視的美國經(jīng)濟(jì)衰退信號》對于各項(xiàng)美國經(jīng)濟(jì)衰退領(lǐng)先指標(biāo)的分析，美國經(jīng)濟(jì)或于明年步入實(shí)質(zhì)性衰退的風(fēng)險(xiǎn)很高，并且也存在今年年底步入衰退的可能性。此次實(shí)質(zhì)性衰退的時(shí)點(diǎn)或滯后于技術(shù)性衰退。
衰退周期的大類資產(chǎn)表現(xiàn)如何演繹？
從完整的衰退周期看，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)表現(xiàn)較差。在1980年以來的6個(gè)美國經(jīng)濟(jì)衰退周期中：（1）由于宏觀經(jīng)濟(jì)疲軟對于需求以及企業(yè)盈利等方面的沖擊明顯，以標(biāo)普500為代表的股票指數(shù)和以標(biāo)普高盛商品全收益指數(shù)為代表的大宗商品指數(shù)表現(xiàn)都較差，其中大宗商品指數(shù)的平均收益率更低，讀數(shù)為-11.9%；（2）黃金和美債在經(jīng)濟(jì)衰退周期中取得了良好表現(xiàn)，倫敦金現(xiàn)的平均收益率高達(dá)9.2%，彭博美國國債指數(shù)平均上漲7.4%（未考慮1981-1982年的極端值）；（3）美元指數(shù)的表現(xiàn)則相對平穩(wěn)，因?yàn)槌伺c美國本身的經(jīng)濟(jì)基本面掛鉤，加權(quán)指數(shù)的特征也使得其變動(dòng)還需考慮歐元區(qū)、英國、日本等其他經(jīng)濟(jì)體的強(qiáng)弱。
衰退周期不同時(shí)點(diǎn)下的大類資產(chǎn)表現(xiàn)也各不相同，衰退周期開啟初期黃金漲幅明顯，美債在實(shí)質(zhì)性衰退到來前便就顯現(xiàn)出較高的配置價(jià)值。從1980年-2021年以來的6次美國經(jīng)濟(jì)衰退周期來看（考慮到經(jīng)濟(jì)衰退周期的數(shù)據(jù)相對有限，因此對于收益率的表現(xiàn)也需結(jié)合平均值、中位數(shù)等多個(gè)維度）：（1）股票——在衰退周期開啟前的一個(gè)月到開啟后的兩個(gè)月內(nèi)，標(biāo)普500指數(shù)跌幅明顯，而隨著經(jīng)濟(jì)持續(xù)衰退，貨幣政策寬松預(yù)期等因素或帶動(dòng)美股市場企穩(wěn)反彈；（2）大宗商品——相較于股票資產(chǎn)，經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的蕭條對于大宗商品需求的沖擊更為明顯，其下跌的持續(xù)時(shí)間也相對更長；（3）黃金——衰退周期開啟初期，黃金實(shí)現(xiàn)了較大的漲幅，其配置價(jià)值在大類資產(chǎn)中也相對較高；（4）美元——美國經(jīng)濟(jì)基本面的下行導(dǎo)致美元指數(shù)在衰退開始初期持續(xù)回調(diào)；（5）美國國債——由于經(jīng)濟(jì)衰退、央行采取寬松操作的預(yù)期等因素，美國國債在實(shí)質(zhì)性衰退到來前便就顯現(xiàn)出較高的配置價(jià)值，隨著衰退的逐步深入其或也能夠帶來持續(xù)收益。
海外大類資產(chǎn)的拐點(diǎn)或?qū)⒑螘r(shí)到來?
美股——近期的美股反彈或主要由估值驅(qū)動(dòng)，美聯(lián)儲(chǔ)緊縮力度不減的情況下，美股波動(dòng)性有所加劇。下半年隨著經(jīng)濟(jì)向著實(shí)質(zhì)性衰退邁進(jìn)，盈利端的壓力或?qū)⑹沟妹拦衫^續(xù)承壓，見底信號可能需待明年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向。今年6月中旬以來，估值驅(qū)動(dòng)帶動(dòng)標(biāo)普500指數(shù)和納斯達(dá)克綜合指數(shù)出現(xiàn)反彈行情，6月16日-8月25日兩大股指漲幅分別錄得14.5%和18.7%。而隨著8月26日鮑威爾在Jackson Hole全球央行年會(huì)上發(fā)表鷹派演講，當(dāng)日兩大股指應(yīng)聲下跌，跌幅均在3%以上。考慮到短期內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)還未滑落至全面衰退，市場對于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的預(yù)期變動(dòng)或?qū)е旅拦刹▌?dòng)性加劇。隨著三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的陸續(xù)披露，美國經(jīng)濟(jì)料將向著實(shí)質(zhì)性衰退邁進(jìn)，結(jié)合以往的歷史經(jīng)驗(yàn)，在經(jīng)濟(jì)陷入實(shí)質(zhì)性衰退的初期，盈利端的壓力或?qū)⑹沟妹拦衫^承壓明顯，見底信號或需待明年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策轉(zhuǎn)向。
美債——對于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策的緊縮預(yù)期和通脹預(yù)期或仍為美債利率形成支撐，預(yù)計(jì)見頂時(shí)點(diǎn)將在美聯(lián)儲(chǔ)停止加息前夕，隨后由于經(jīng)濟(jì)惡化美債利率將面臨較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。短期來看，強(qiáng)通脹粘性和低失業(yè)率使得美聯(lián)儲(chǔ)繼續(xù)收緊貨幣政策，尚未企穩(wěn)的通脹預(yù)期和仍然偏高的實(shí)際利率為短期內(nèi)的美債收益率構(gòu)成支撐，或需等到此輪美聯(lián)儲(chǔ)停止加息確定性較高時(shí)才能觸頂。從經(jīng)濟(jì)基本面來看，隨著今年年底或明年美國經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)日漸走高，并帶動(dòng)美聯(lián)儲(chǔ)政策出現(xiàn)轉(zhuǎn)向信號，那么即使屆時(shí)降息操作可能還未開始，通脹預(yù)期和實(shí)際利率的回落或帶動(dòng)美債收益率調(diào)頭向下，美債或能成為經(jīng)濟(jì)衰退期中相對增值的資產(chǎn)。
美元指數(shù)——美國和歐元區(qū)之間在經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策周期的分化，為美元指數(shù)的強(qiáng)勢提供支撐。冬季臨近，歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)或仍將面臨能源危機(jī)帶來的巨大挑戰(zhàn)，盡管美國經(jīng)濟(jì)逐步走向衰退是美元指數(shù)的下行風(fēng)險(xiǎn)，但歐洲經(jīng)濟(jì)的疲軟或?qū)⑹沟妹涝笖?shù)在年內(nèi)繼續(xù)保持高位運(yùn)行。經(jīng)濟(jì)方面，從制造業(yè)PMI來看，雖然美國和歐元區(qū)的制造業(yè)PMI都呈現(xiàn)下行趨勢，但歐元區(qū)已經(jīng)率先回落至榮枯線以下。隨著冬天的來臨，歐洲各國能源壓力增大，加息對經(jīng)濟(jì)的壓力逐步體現(xiàn)，能源價(jià)格的上漲將在推升歐洲各國進(jìn)口金額的同時(shí)增加企業(yè)成本使出口承壓，導(dǎo)致各國貿(mào)易順差減小或逆差增大，對貨幣造成一定的壓力，進(jìn)而為美元維持高位提供一定的支撐；貨幣政策方面，美國繼續(xù)大幅收緊貨幣政策，歐元區(qū)雖也在向緊縮轉(zhuǎn)變，但加息力度或不會(huì)超出美聯(lián)儲(chǔ)。綜上來看，結(jié)合前幾輪衰退周期的歷史經(jīng)驗(yàn)，美國經(jīng)濟(jì)逐步走向衰退對使得美元指數(shù)的強(qiáng)勢或?qū)⒂兴徍停紤]到此輪周期下歐洲經(jīng)濟(jì)也面臨較大的下行壓力，預(yù)計(jì)美元指數(shù)在年內(nèi)或仍難言拐點(diǎn)，整體將保持高位運(yùn)行。
風(fēng)險(xiǎn)因素
美國通脹超預(yù)期變動(dòng)導(dǎo)致美國貨幣政策超預(yù)期；美國經(jīng)濟(jì)下行節(jié)奏超預(yù)期。
