核心摘要
●能源問題是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)調(diào)整期核心矛盾，危中尋機(jī)
歐洲能源危機(jī)愈演愈烈，全球能源格局再次面臨大變局，其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和A股市場(chǎng)的影響也愈加深遠(yuǎn)。此次能源危機(jī)的成因在于北溪-1的再次檢修和極端高溫天氣的持續(xù)，多重因素支撐能源價(jià)格處于高位水平。在能源價(jià)格大漲情況下，國(guó)內(nèi)天然氣及開采設(shè)備商、燃?xì)庑袠I(yè)一體化運(yùn)營(yíng)商、LNG船、戶用儲(chǔ)能、MDI/TDI、維生素、空氣源熱泵等板塊值得關(guān)注。
●高低切換是暫時(shí)，最終回歸景氣
主要熱門賽道指數(shù)波動(dòng)明顯加劇，主因基本面景氣持平，估值及擁擠度達(dá)階段性高位，疊加8月以來長(zhǎng)端美債利率快速上行，自“衰退交易”邊際轉(zhuǎn)向“緊縮交易”。近期鮑威爾全球央行年會(huì)鷹派表態(tài)再次打擊市場(chǎng)樂觀預(yù)期，9月份加息75BP概率提升，但仍有不確定性，預(yù)計(jì)10年期美債利率短期仍有上升空間，且波動(dòng)可能較大。但隨著通脹預(yù)期回落，衰退預(yù)期升溫，中期趨勢(shì)看美債長(zhǎng)端利率會(huì)重回下行。
●隨著金九銀十開工+消費(fèi)旺季漸近，結(jié)合產(chǎn)業(yè)周期及經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我們預(yù)判板塊景氣趨勢(shì)如下：1）光伏/風(fēng)電、新能車需求均逐漸步入旺季，同時(shí)疊加硅料產(chǎn)能釋放、新車上市等催化，景氣環(huán)比改善可期，密切跟蹤數(shù)據(jù)驗(yàn)證情況；2）周期類電力（綠電）+油運(yùn)明顯周期反轉(zhuǎn)。3）養(yǎng)殖等仍處于周期上行初中期階段。4）消費(fèi)整體隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏淡彈性不足，但部分強(qiáng)需求韌性品種如醫(yī)美、部分白酒等依舊值得關(guān)注，觀察中秋國(guó)慶旺季銷售表現(xiàn)；
●隨著部分熱門賽道行業(yè)成交額占比/換手率等擁擠度指標(biāo)近期已有一定緩解，我們認(rèn)為風(fēng)格階段性回?cái)[后，緊抓景氣，中期戰(zhàn)略性關(guān)注低滲透率賽道，短期關(guān)注確定性景氣反轉(zhuǎn)品種+旺季預(yù)期下的強(qiáng)韌性消費(fèi)品等線索。重點(diǎn)行業(yè)：儲(chǔ)能、光伏、風(fēng)電、汽車智能化配件、AR/VR。醫(yī)美、白酒、電力、油運(yùn)、養(yǎng)殖、煤炭等。
●風(fēng)險(xiǎn)提示：中美關(guān)系惡化、疫情反復(fù)、地產(chǎn)爆雷、歐美經(jīng)濟(jì)硬著陸
正文
一、風(fēng)格短期回?cái)[
1.本周市場(chǎng)行情特征
本周市場(chǎng)普遍回調(diào)，全周上證指數(shù)下跌0.67%，深證成指下跌2.42%，而創(chuàng)業(yè)板指則受到寧德時(shí)代、陽光電源、億緯鋰能等新能源權(quán)重股的帶動(dòng)下跌3.44%。在上周的策略周報(bào)中，我們指出部分具旺季預(yù)期的估值低位板塊或有望迎來階段性輪動(dòng)性機(jī)會(huì)。本周的行業(yè)分化情況呈現(xiàn)了這一特點(diǎn)：煤炭、農(nóng)林牧漁、石油石化表現(xiàn)最好，分別上漲6.56%、3.10%和2.57%，電子、國(guó)防軍工、電力設(shè)備表現(xiàn)最差，分別下跌6.11%、5.53%和5.14%。從市場(chǎng)風(fēng)格來看，國(guó)證價(jià)值指數(shù)上漲0.58%而國(guó)證成長(zhǎng)指數(shù)下跌2.40%，大盤指數(shù)和小盤指數(shù)則分別回落0.91%和2.72%，風(fēng)格回?cái)[特征較為明顯。
我們構(gòu)建的投資者情緒指數(shù)在本周大幅下降至18.2，其中周三單日降幅就達(dá)到11.7，這反映出增量資金不足的背景下，當(dāng)前市場(chǎng)的脆弱性。展望后市，我們認(rèn)為A股當(dāng)前面臨的內(nèi)部約束主要來自微觀流動(dòng)性：即外資流入公募基金發(fā)行和融資資金不足的情況下，人民幣匯率對(duì)宏觀流動(dòng)性進(jìn)一步寬松構(gòu)成制約。A股當(dāng)前面臨的外部不確定性依然存在，全球性的能源危機(jī)愈演愈烈，對(duì)全球經(jīng)濟(jì)和國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)正在造成深遠(yuǎn)影響，而在通脹背景下，美聯(lián)儲(chǔ)的鷹派表態(tài)，對(duì)于全球通脹交易/衰退交易的進(jìn)程，大宗商品和外匯市場(chǎng)，全球資本流動(dòng)都將產(chǎn)生影響。
2.短期價(jià)值風(fēng)格回?cái)[
央行年會(huì)堅(jiān)持鷹派基調(diào)，強(qiáng)調(diào)抗通脹決心不會(huì)輕易改變。此次央行會(huì)議上鮑威爾講話表現(xiàn)得簡(jiǎn)短直接，其堅(jiān)持鷹派基調(diào)的態(tài)度沒有改變，鮑威爾強(qiáng)調(diào)壓制高通脹需要漫長(zhǎng)的限制過程，過早放松政策是值得警惕的，鮑威爾同時(shí)強(qiáng)調(diào)這個(gè)短時(shí)間給家庭和企業(yè)帶來痛苦，但降低通脹是必要的。鮑威爾的發(fā)言或意味著美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)預(yù)料到了未來增長(zhǎng)放緩與失業(yè)率上升的可能前景，但愿意付出此等代價(jià)來換取通脹重回穩(wěn)定。從近次美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議表述來看，通脹仍是政策考慮的中心，盡管美聯(lián)儲(chǔ)已經(jīng)預(yù)料到后續(xù)可能的衰退，但平抑高通脹仍是首要的責(zé)任。受鮑威爾鷹派表述影響，CME顯示美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期路徑明顯走高，9月議息會(huì)議加息50bp以上已成定局，加息75bp的可能性上升至61%，市場(chǎng)預(yù)期加息將持續(xù)到2023年。
鷹派發(fā)言引發(fā)衰退預(yù)期升溫，主要大類資產(chǎn)表現(xiàn)出現(xiàn)分化。鮑威爾在年會(huì)上的講話表明美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)于未來通脹粘性的擔(dān)心，盡管7月通脹數(shù)據(jù)低于預(yù)期，但美聯(lián)儲(chǔ)并沒有因?yàn)閱卧聰?shù)據(jù)而對(duì)未來通脹持樂觀的態(tài)度，即使對(duì)經(jīng)濟(jì)是“痛苦的”也需要堅(jiān)決遏制通脹。受此鷹派發(fā)言影響，市場(chǎng)衰退預(yù)期繼續(xù)升溫，大類資產(chǎn)對(duì)此反應(yīng)強(qiáng)烈。主要貴金屬品種全面下跌，NYMEX鉑跌幅最大，達(dá)2.51%，COMEX黃金跌幅最小，達(dá)1.16%；從本周走勢(shì)來看，年會(huì)表述抬升了對(duì)未來經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期，從而打斷了本周內(nèi)貴金屬持續(xù)上漲的趨勢(shì)。美股主要指數(shù)均表現(xiàn)出高開低走態(tài)勢(shì)，單日跌幅均在3%以上，納指領(lǐng)跌而道指跌幅最小，跌幅分別達(dá)3.94%、3.03%。鷹派表述下市場(chǎng)對(duì)于加息呈現(xiàn)更加激進(jìn)的預(yù)期，推動(dòng)美元指數(shù)上漲美元匯率上升，美元強(qiáng)勢(shì)依舊。美債利率表現(xiàn)出現(xiàn)分化，會(huì)后2年期和10年期利率上行，而30年期更長(zhǎng)端的利率下行，長(zhǎng)短期期限利差依舊呈現(xiàn)倒掛態(tài)勢(shì)。美債表現(xiàn)驗(yàn)證當(dāng)前市場(chǎng)上存在兩種邏輯，一是加息預(yù)期對(duì)短端利率形成抬升，二是激進(jìn)加息預(yù)期下市場(chǎng)更加認(rèn)定后續(xù)經(jīng)濟(jì)的衰退。
聯(lián)儲(chǔ)表態(tài)對(duì)A股風(fēng)格影響
我們觀察到2021年以來每次階段性的風(fēng)格向價(jià)值風(fēng)格回?cái)[基本上都伴隨3個(gè)條件：
1）成長(zhǎng)前期已經(jīng)歷一波大漲，此時(shí)市場(chǎng)存在調(diào)倉意愿
復(fù)盤2021年以來四次風(fēng)格切換關(guān)口，我們發(fā)現(xiàn)每次切換點(diǎn)之前都是成長(zhǎng)股價(jià)格的快速拉升。2021年2月10日切向價(jià)值之前，成長(zhǎng)風(fēng)格在國(guó)內(nèi)基本面先行恢復(fù)和宏觀流動(dòng)性寬松的推動(dòng)下已經(jīng)經(jīng)歷了大幅的上漲，國(guó)證成長(zhǎng)價(jià)格和估值均達(dá)到上市以來的最高位；2021年8月2日重新切換至價(jià)值之前，成長(zhǎng)風(fēng)格在流動(dòng)性寬松延續(xù)和盈利支撐新能源、半導(dǎo)體等熱門賽道持續(xù)強(qiáng)勢(shì)背景下經(jīng)歷了震蕩上漲；2021年11月29日切換至價(jià)值之前，成長(zhǎng)風(fēng)格在“類滯脹”擔(dān)憂轉(zhuǎn)“衰退”擔(dān)憂中占據(jù)主線，高景氣、高成長(zhǎng)、硬科技方向也在中美關(guān)系緩和下推動(dòng)成長(zhǎng)風(fēng)格的又一輪快速上行；而此輪成長(zhǎng)風(fēng)格則是在疫情好轉(zhuǎn)后超跌反彈邏輯下占據(jù)主線，成長(zhǎng)在外脹內(nèi)滯環(huán)境下迎來迅速拉升。當(dāng)成長(zhǎng)經(jīng)歷一波大漲后，價(jià)格和估值相對(duì)價(jià)值風(fēng)格處于高位，市場(chǎng)有動(dòng)力將資金調(diào)換至處于相對(duì)低位的價(jià)值股中。
2）全球通脹品價(jià)格快速上行，引發(fā)緊縮預(yù)期進(jìn)而導(dǎo)致美債利率上行
近年來全球通脹品價(jià)格快速上行，高企的通脹率使得美聯(lián)儲(chǔ)加息緊縮預(yù)期不斷升溫，緊縮預(yù)期傳導(dǎo)至美債利率推動(dòng)利率上行。從美債利率快速上行階段來看，美債利率快速上行和下降拐點(diǎn)基本與通脹品的上行和下降拐點(diǎn)一致，尤其是近期高通脹環(huán)境下該作用路徑更加明顯。
3）全球通脹品價(jià)格上行和美債利率上行同時(shí)存在，疊加前期成長(zhǎng)已經(jīng)歷行情，催化風(fēng)格完成切換
當(dāng)通脹品價(jià)格上行和美債利率上行并存條件下，通脹品價(jià)格上行給到周期價(jià)值股板塊景氣邏輯，此時(shí)若成長(zhǎng)已經(jīng)歷一波行情處在高位，美債利率上行便會(huì)給到市場(chǎng)對(duì)成長(zhǎng)殺估值的擔(dān)憂，市場(chǎng)在調(diào)倉意愿強(qiáng)烈推動(dòng)下催化風(fēng)格向價(jià)值股完成切換。
美國(guó)高力度加息壓制通脹加劇衰退風(fēng)險(xiǎn)，年會(huì)后緊縮預(yù)期下長(zhǎng)端利率的下行充分反映了市場(chǎng)對(duì)于衰退趨勢(shì)的確認(rèn)。領(lǐng)先指標(biāo)方面，利率期限結(jié)構(gòu)在2022年4月和7月兩次出現(xiàn)倒掛，且在7月后持續(xù)至今，PMI和消費(fèi)者信心指數(shù)自年初持續(xù)走弱，預(yù)期經(jīng)濟(jì)將會(huì)走向衰退；同步指標(biāo)方面，非農(nóng)就業(yè)人數(shù)同比和工業(yè)生產(chǎn)同比均走弱顯示經(jīng)濟(jì)在高通脹和加息下走弱；滯后指標(biāo)方面，CPI 7月數(shù)據(jù)下降，但核心CPI不變。后續(xù)伴隨加息控制通脹，美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退壓力進(jìn)一步上升，中期在衰退背景下低利率仍是中期趨勢(shì)，市場(chǎng)追逐景氣成長(zhǎng)仍然是主線。
二、能源是核心矛盾，危中尋機(jī)
分別于1973年、1979年和1990年發(fā)生的三次石油危機(jī)都對(duì)全球能源格局的改變和世界經(jīng)濟(jì)史的發(fā)展產(chǎn)生了重大影響。如今，歐洲能源危機(jī)已經(jīng)愈演愈烈，全球能源格局再次面臨大變局，其對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)和A股的影響也愈加深遠(yuǎn)?？偟膩砜矗舜文茉醋兙志哂幸韵绿攸c(diǎn)：
①全球氣候變化及“碳中和”背景下，化石能源在被替代的預(yù)期下長(zhǎng)期投資不足。
②地緣政治沖突下，能源被限制進(jìn)口（石油、煤炭）、限制出口（天然氣）等。
③新能源迎來技術(shù)突破和快速普及。
④新能源裝機(jī)比例提升使得電力系統(tǒng)的穩(wěn)定性面臨更大挑戰(zhàn)。
⑤極端天氣（干旱、雪災(zāi)等）對(duì)于清潔能源發(fā)電、電力運(yùn)輸造成影響的同時(shí)，電力需求大幅提升。
歐洲能源危機(jī)的現(xiàn)狀：
北溪-1將再檢修，疊加極端高溫，歐洲能源危機(jī)愈演愈烈。一方面，8月19日，俄羅斯天然氣工業(yè)股份公司發(fā)表聲明，稱北溪-1管道關(guān)鍵壓縮機(jī)站目前唯一運(yùn)行的渦輪機(jī)需要“例行檢修”，在8月31日至9月2日保持關(guān)閉。對(duì)俄羅斯可能斷氣的擔(dān)憂使得歐美天然氣價(jià)格均創(chuàng)新高，荷蘭天然氣TTF指數(shù)截止8月22日22:00大漲14%，是同期的6.7倍，美國(guó)NYMEX天然氣期貨價(jià)格22日漲幅超5%，是同期2.5倍。
寒冬將到來，多重因素支撐天然氣價(jià)格年內(nèi)處于高位。歐洲10月將進(jìn)入天然氣消費(fèi)量攀升期，目前庫存目標(biāo)已達(dá)到。從過去三年數(shù)據(jù)來看，歐洲10月天然氣消費(fèi)量將開始攀升，在第二年1月達(dá)到高點(diǎn)。過去三年，歐洲10、11、12、1月天然氣消費(fèi)量環(huán)比分別增長(zhǎng)30.2%、29.5%、15.9%、10.9%。歐洲天然氣庫存上升趨勢(shì)明顯，高于去年，但仍低于19、20年同期水平。
能源危機(jī)下的投資機(jī)會(huì)。為應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的歐洲衰退，我們梳理了歐債危機(jī)期間全球大類資產(chǎn)的表現(xiàn)情況：（1）第一階段：2009年12月到2011年4月，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)基本局限在希臘、西班牙等歐元區(qū)邊緣國(guó)家，同時(shí)期美國(guó)、德國(guó)等頭部發(fā)達(dá)國(guó)家基本未受影響。主要資產(chǎn)大部分錄得正值，布倫特原油、LME銅大漲47.9%、34.5%。權(quán)益市場(chǎng)上，德指、道指分別上漲21.9%、17.7%，只有A股受挫，下跌9.7%。（2）第二階段：2011年4月到2011年12月。歐債危機(jī)開始蔓延到歐元區(qū)核心國(guó)法國(guó)，影響范圍擴(kuò)大到全球，主要資產(chǎn)大部分錄得負(fù)值，黃金得益于避險(xiǎn)情緒增加逆勢(shì)上漲9.4%，美元指數(shù)上漲5.6%，人民幣走強(qiáng)，兌美元上漲4%。權(quán)益市場(chǎng)上，下跌幅度A股（-24.9%）>德指（-16.2%）>道指（-0.8%）。美國(guó)10年期國(guó)債收益率大跌45.5%。
能源問題是當(dāng)前核心矛盾，危中尋機(jī)：
在能源價(jià)格大漲，目前歐洲天然氣價(jià)格、電力價(jià)格分別達(dá)到同期6倍、10倍以上的情況下，下列板塊值得關(guān)注：
（1）歐洲天然氣供應(yīng)短缺，國(guó)內(nèi)燃?xì)獍鍓K走強(qiáng)，利好國(guó)內(nèi)天然氣及其開采設(shè)備生產(chǎn)商。
（2）歐洲LNG需求大增，自產(chǎn)LNG增厚收益；接收站憑借低價(jià)鎖量的長(zhǎng)協(xié)受益于價(jià)差擴(kuò)大；布局CCUS項(xiàng)目未來減少煤化工項(xiàng)目碳排放同時(shí)可參與碳交易。在燃?xì)庑袠I(yè)價(jià)格大幅上漲的背景下，上中下游一體化運(yùn)營(yíng)的個(gè)股將明顯受益。
（3）全球天然氣爭(zhēng)奪戰(zhàn)愈演愈烈，導(dǎo)致運(yùn)輸船舶短缺，各國(guó)開始紛紛搶占液化天然氣船(LNG船)；日韓等亞洲國(guó)家開始爭(zhēng)先囤積冬季供應(yīng)，LNG船需求激增。
（4）居民用電成本高+供電穩(wěn)定性差，帶來戶用儲(chǔ)能市場(chǎng)超預(yù)期的爆發(fā)。派能科技有望得到市占率的進(jìn)一步提升。德業(yè)股份公司光伏和儲(chǔ)能逆變器業(yè)務(wù)發(fā)展迅速，聚焦于海外分布式光伏和戶用儲(chǔ)能市場(chǎng)的特點(diǎn)使公司彈性明顯。
（5）MDI/TDI成本里天然氣占比高，在歐洲化工品成本大幅提升下，包括MDI/TDI在內(nèi)的產(chǎn)能將持續(xù)受到考驗(yàn)，外加海外市場(chǎng)需求的逐步恢復(fù)，將很大程度提升我國(guó)MDI和TDI的出口量。
（6）歐洲是全球主要的維生素供應(yīng)區(qū)域，維生素占到全球的45%。維生素下游需求相對(duì)剛性，歐洲大廠停產(chǎn)可能帶來強(qiáng)烈提價(jià)預(yù)期。
（7）空氣源熱泵作為天然氣供暖的替代品，具備節(jié)能省電、無污染等優(yōu)勢(shì)，海外空氣源熱泵需求持續(xù)增長(zhǎng)。熱水循環(huán)屏蔽泵作為空氣源熱泵中的核心零部件之一，有望充分受益于熱泵出口規(guī)模放量。
三、板塊高低切換是暫時(shí)，最終回歸景氣
7-8月為傳統(tǒng)開工淡季，今年主要呈現(xiàn)旺季高溫超預(yù)期（對(duì)應(yīng)開工低預(yù)期）+消費(fèi)因疫情擾動(dòng)旺季不旺的景氣特征，前期報(bào)告中我們亦提示了新能源板塊景氣高位持平，短期催化有限。隨著金九銀十開工+消費(fèi)旺季漸近，結(jié)合產(chǎn)業(yè)周期及經(jīng)濟(jì)環(huán)境，我們預(yù)判板塊景氣趨勢(shì)如下：1）光伏/風(fēng)電、新能車需求均逐漸步入旺季，同時(shí)疊加硅料產(chǎn)能釋放、新車上市等催化，景氣環(huán)比改善可期，密切跟蹤數(shù)據(jù)驗(yàn)證情況；2）周期類電力（綠電）+油運(yùn)明顯周期反轉(zhuǎn)。3）養(yǎng)殖等仍處于周期上行初中期階段。4）消費(fèi)整體隨經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏淡彈性不足，但部分強(qiáng)需求韌性品種如醫(yī)美、部分白酒等依舊值得關(guān)注，觀察中秋國(guó)慶旺季銷售表現(xiàn)；
主要熱門賽道指數(shù)波動(dòng)明顯加劇，主因基本面景氣持平，估值及擁擠度達(dá)階段性高位，疊加8月以來長(zhǎng)端美債利率快速上行，自“衰退交易”邊際轉(zhuǎn)向“緊縮交易”。近期鮑威爾全球央行年會(huì)鷹派表態(tài)再次打擊市場(chǎng)樂觀預(yù)期，9月份加息75BP概率提升，但仍有不確定性，預(yù)計(jì)10年期美債利率短期仍有上升空間，且波動(dòng)可能較大。但隨著通脹預(yù)期回落，衰退預(yù)期升溫，中期趨勢(shì)看美債長(zhǎng)端利率會(huì)重回下行。
近期調(diào)整之后，隨著成交額占比/換手率等擁擠度指標(biāo)近期已有一定緩解，我們認(rèn)為風(fēng)格階段性的回?cái)[后，緊抓景氣，適度關(guān)注確定性周期反轉(zhuǎn)品種+旺季預(yù)期下的強(qiáng)韌性消費(fèi)品等次要線索。重點(diǎn)行業(yè)：儲(chǔ)能、光伏、風(fēng)電、醫(yī)美、白酒、電力、油運(yùn)、養(yǎng)殖、煤炭等；低滲透率需求爆發(fā)賽道關(guān)注：儲(chǔ)能、一體化壓鑄、光伏新技術(shù)、汽車智能化配件、AR/VR。
