9月5日訊：
摘要
背景：“北溪1號”是俄羅斯通往歐洲最大的天然氣管道，9月3日俄方宣布“北溪1號”無限期關(guān)閉，再次引發(fā)市場對歐洲能源供應(yīng)端的擔(dān)憂。市場在交易衰退和供應(yīng)減產(chǎn)之間來回切換，目前交易衰退占據(jù)上風(fēng)。不過，隨著歐洲地區(qū)即將進入寒冬，供應(yīng)端的不確定性會加大能源價格的波動，從而改變有色市場的供需結(jié)構(gòu)。
內(nèi)容：歐元區(qū)公布的8月CPI初值達到9.1%，目前不能確定通脹數(shù)據(jù)見頂。冬季臨近，“斷氣”事件可能會導(dǎo)致通脹數(shù)據(jù)再創(chuàng)歷史新高。我們預(yù)計接下來貨幣政策會受制于自身經(jīng)濟原因，歐元不會有大幅反彈動力。從電力結(jié)構(gòu)來看，化石燃料發(fā)電比例自2010年近50%不斷下降至40%以下，但傳統(tǒng)能源的供應(yīng)影響依然較大。產(chǎn)業(yè)端，按照每噸鋅消耗電量3700KWh來計算，單噸電力成本的漲幅大約在5倍。此外，預(yù)計2022年該地區(qū)鋁減產(chǎn)還有可能會繼續(xù)擴大60萬噸，到2022年底，除俄羅斯以外的最終產(chǎn)量比2021年減少80萬噸左右。
結(jié)論：能源高漲疊加貨幣收緊將進一步加劇歐洲經(jīng)濟的衰退，進而拖累大宗商品的需求，但另一方面，大幅抬升的成本會引發(fā)冶煉端減產(chǎn)，進而限制有色板塊的跌幅。從影響程度來看，鋅＞鋁＞銅。
熱點：能源價格、9月CPI、加息幅度
正文
一、背景
“北溪1號”是俄羅斯通往歐洲最大的天然氣管道，9月3日俄方宣布“北溪1號”無限期關(guān)閉，引發(fā)市場對歐洲能源供應(yīng)端的擔(dān)憂。今年以來，歐洲能源價格大幅度飆升，天然氣供應(yīng)短缺進一步推高歐洲能源價格，目前歐洲的電價相較于一年之前而言已經(jīng)上漲4-5倍。一方面，能源、電力等價格大幅度飆升引發(fā)歐元區(qū)高通脹風(fēng)險，7月份歐央行正式啟動加息，能源高漲疊加貨幣政策收緊加劇歐洲經(jīng)濟的衰退。另一方面，大幅抬升的成本引發(fā)歐洲冶煉企業(yè)減產(chǎn)預(yù)期發(fā)酵。
從盤面看，市場在交易衰退和供應(yīng)減產(chǎn)之間來回切換，目前交易衰退占據(jù)上風(fēng)。不過，隨著歐洲地區(qū)即將進入寒冬，供應(yīng)端的不確定性會加大能源價格的波動，從而改變有色市場的供需結(jié)構(gòu)。
二、2022年歐洲經(jīng)濟大幅度下滑
2.1、通脹數(shù)據(jù)大幅度飆升引發(fā)貨幣緊縮政策
歐元區(qū)公布的8月CPI初值達到9.1%，前值為8.9%，目前不能確定通脹數(shù)據(jù)見頂。歐洲地區(qū)冬季臨近，“斷氣”事件可能會導(dǎo)致能源、電力等繼續(xù)上升，通脹數(shù)據(jù)有再創(chuàng)歷史新高的風(fēng)險。目前市場預(yù)計歐洲央行9月加息75個基點的可能性達到60%，50個基點屬于下限。如果接下來CPI數(shù)據(jù)再超預(yù)期，可能引發(fā)歐央行采取更強硬的貨幣政策。
據(jù)國際貨幣基金組織（IMF）數(shù)據(jù)顯示，歐盟42%的進口天然氣來自俄羅斯，其中8個成員國進口比例超過總進口量的50%。如果俄羅斯停止向歐洲輸送天然氣，將導(dǎo)致歐洲多個國家的經(jīng)濟嚴重衰退。此外，據(jù)IMF估算天然氣斷供將拖累歐盟GDP約2個百分點。高通脹和經(jīng)濟放緩帶來經(jīng)濟前景黯淡。
2.2、歐元持續(xù)貶值助推美元走高
目前歐洲貨幣緊縮政策不及美聯(lián)儲，歐洲“衰退式加息”難免，歐元兌美元匯率持續(xù)走低。能源危機推升通脹但影響消費并拖累經(jīng)濟，當前歐洲通脹高點未過，但經(jīng)濟增長預(yù)期大幅度下降，又使得歐央行和英央行等加息縮表力度不及美聯(lián)儲。因此，從另一方面，也可以反映美元持續(xù)走高的邏輯來自歐洲經(jīng)濟相較于美國要弱。我們預(yù)計接下來歐洲貨幣政策會受制于自身經(jīng)濟原因，美德利差在短期并不具備收窄基礎(chǔ)，歐元不會有大幅反彈動力。如果美元保持繼續(xù)強勢的話，大宗商品仍將會受到壓制。
2.3、歐洲能源轉(zhuǎn)型半路受阻
從歐洲電力結(jié)構(gòu)來看，近年來化石燃料發(fā)電比例不斷下降，自2010年近50%不斷下降至40%以下，同時可再生能源發(fā)電比例不斷上升至40%附近。然而低碳能源的革命不僅僅是對于發(fā)電及配電設(shè)備的改造，更依賴于能源的供應(yīng)。
德國風(fēng)力發(fā)電產(chǎn)能，有非常強的季節(jié)性，而一般上半年整體產(chǎn)量偏低。上圖的右側(cè)代表法國的核能產(chǎn)量，由于法國從去年開始拆除了部分核能裝置，導(dǎo)致核電產(chǎn)量銳減。上半年歐洲清潔能源缺口較大，增加了對傳統(tǒng)能源的依賴程度。
三、能源危機對供應(yīng)端影響的程度
3.1、鋅
根據(jù)歐洲地區(qū)每噸鋅消耗電量3700KWh來計算，理論上冶煉鋅的單位電力成本從2021年初的150歐元/噸上升到2021年4季度的770歐元/噸，以及2022年1季度的850歐元/噸，整體上單噸電力成本的漲幅大約在5倍。
全球最大鋅冶煉企業(yè)之一Nyrstar稱將從 9 月1日起關(guān)閉 BUDEL 鋅冶煉廠。而此前，Nyrstar已在去年10月份將其在歐洲的三家鋅冶煉廠(荷蘭Budel、比利時的Balen以及法國的Auby)的產(chǎn)量削減了50%。荷蘭地區(qū)BUDEL冶煉廠占全球供應(yīng)總量的2.1%左右，除去2021年10月減產(chǎn)的50%，此次關(guān)閉對年內(nèi)全球精煉鋅供應(yīng)量影響相對有限，接下來需要關(guān)注是否有進一步關(guān)停項目。
3.2、銅
除俄羅斯外，德國銅產(chǎn)量第一，西班牙、波蘭和比利時等國位居其后。2020年俄羅斯生產(chǎn)1028.1千公噸精煉銅, 德國精煉銅產(chǎn)量為656.2千公噸。德國、波蘭的冶煉銅產(chǎn)量占歐洲冶煉銅總產(chǎn)量的比例約為32.5%。此外，西班牙和比利時精煉銅產(chǎn)量占比分別為11%和9%。
歐洲最大的銅生產(chǎn)企業(yè):Aurubis（奧魯比斯），總產(chǎn)量約為100萬噸/年，廠區(qū)分布在比利時（Beerse，Olen），保加利亞（Pirdop），德國（Emmerich，F(xiàn)ehrbellin，Hamburg，Lünen，R?thenbach，Stolberg），意大利（Avellino），芬蘭（Pori），西班牙（Berango）和美國（Buffalo）。該集團總部在德國，同時在德國也有多家工廠，可能會受到天然氣緊缺的影響。
3.3、鋁
回顧歐洲電解鋁廠歷次減產(chǎn)，多是由電力成本高企導(dǎo)致，比如2008年金融危機爆發(fā)后，電解鋁價格下跌，引發(fā)歐洲電解鋁廠商減產(chǎn)；2012年部分歐洲國家對電價展開反補貼調(diào)查，導(dǎo)致電價上升，再次引發(fā)歐洲電解鋁減產(chǎn)。截至2020年，歐洲電解鋁冶煉能耗強度為15499KWh/噸，仍位列全球電解鋁成本曲線的高位。
結(jié)合今年歐洲各大鋁冶煉廠減產(chǎn)情況的統(tǒng)計，我們預(yù)計2022年歐洲電價始終維持在90歐元以上的高位，減產(chǎn)還有可能會繼續(xù)擴大60萬噸，則到2022年底，除俄羅斯以外的歐洲產(chǎn)能環(huán)比21Q2的高點減少120萬噸左右，最終產(chǎn)量環(huán)比2021年減少80萬噸左右。
四、總結(jié)
總體來看，由于歐洲電力結(jié)構(gòu)依然依賴于傳統(tǒng)能源供應(yīng)，歐洲繼續(xù)受到能源、電力等價格進一步上升的風(fēng)險并未消除，能源高漲疊加貨幣收緊將進一步加劇歐洲經(jīng)濟的衰退，進而拖累大宗商品的需求，但另一方面，大幅抬升的成本會引發(fā)冶煉端減產(chǎn)，進而限制有色板塊的跌幅。從影響程度來看，鋅＞鋁＞銅。
