2022年8月26日，中國證監(jiān)會、財(cái)政部與美國公眾公司會計(jì)監(jiān)督委員會（PCAOB）簽署審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議，將于近期啟動(dòng)相關(guān)合作事項(xiàng)。中美合作協(xié)議針對中概股跨境審計(jì)監(jiān)管合作機(jī)制做出了具體安排，涉及合作范圍、合作形式、信息使用、特定數(shù)據(jù)保護(hù)等重要事項(xiàng)。
對于海外中資股和港股科技股板塊，中概股的審計(jì)和監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)有所緩解，后續(xù)投資有望更多關(guān)注基本面和估值。通過復(fù)盤PC和智能手機(jī)代表性企業(yè)的估值變化，我們認(rèn)為當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值水平已充分反映科技代際切換的預(yù)期，基本面和第二曲線將成為行業(yè)投資的關(guān)鍵分化。
對于香港市場和港交所，協(xié)議有望緩解中概股估值壓力。從長期來看，中概回港仍是對沖風(fēng)險(xiǎn)的有效手段。由于僅雙重上市公司才能被納入港股通，預(yù)計(jì)未來中概股將以雙重上市為主。據(jù)中信證券研究部非銀組測算，二次上市和雙重上市的26家公司在港股市值合計(jì)為5.54萬億港元，占港股市場總市值的15%。中概存量公司，潛在市值規(guī)模約1.4萬億港元。
對于A股市場，A股資本市場改革仍需進(jìn)一步完善。繼續(xù)推動(dòng)上市制度改革，持續(xù)優(yōu)化上市標(biāo)準(zhǔn)、CDR與境外股票轉(zhuǎn)換機(jī)制、跨境資金流通等。
中概股跨境審計(jì)監(jiān)管問題由來已久，2021年12月2日，SEC公布了《外國公司問責(zé)法案》的最終實(shí)施規(guī)則，意味著針對中概股的監(jiān)管政策進(jìn)入實(shí)質(zhì)性執(zhí)行階段。從監(jiān)管要求來看，《外國公司問責(zé)法案》增大了外國上市公司信息披露的廣度與難度，還加入了專門針對中國上市公司的額外披露義務(wù)。自中概股自美退市的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)以來，中美談判一直在持續(xù)進(jìn)行。
2022年8月26日，證監(jiān)會表示中美簽署審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議并且將于近期啟動(dòng)相關(guān)合作，標(biāo)志著中美在解決審計(jì)監(jiān)管合作問題上邁出了關(guān)鍵一步。
中美審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議重點(diǎn)關(guān)注內(nèi)容
中美合作協(xié)議針對中概股跨境審計(jì)監(jiān)管合作機(jī)制做出了具體安排，涉及合作范圍、合作形式、信息使用、特定數(shù)據(jù)保護(hù)等重要事項(xiàng)，為后續(xù)雙方對等、高效地開展合作奠定了基礎(chǔ)。我們認(rèn)為主要有以下重點(diǎn)內(nèi)容值得關(guān)注。
中美審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議的主要內(nèi)容
資料來源：證監(jiān)會官網(wǎng)，中信證券研究部
《關(guān)于加強(qiáng)境內(nèi)企業(yè)境外發(fā)行證券和上市相關(guān)保密
和檔案管理工作的規(guī)定（征求意見稿）》的重點(diǎn)內(nèi)容
資料來源：證監(jiān)會，中信證券研究部
后續(xù)值得關(guān)注的關(guān)鍵點(diǎn)
此次中美簽署審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議涉密敏感信息界定、審計(jì)監(jiān)管模式等方面的執(zhí)行細(xì)節(jié)有待明確，仍需持續(xù)關(guān)注協(xié)議執(zhí)行的具體進(jìn)展和效果。我們認(rèn)為值得關(guān)注的問題主要包括：如何定義敏感信息？如何開展跨境審計(jì)監(jiān)管？
涉及國家安全的政府?dāng)?shù)據(jù)和具有公共屬性的公司數(shù)據(jù)
這兩類的涉密性相對較高
資料來源：中信證券研究部繪制
我們認(rèn)為中國香港可能成為中美開展跨境審計(jì)監(jiān)管合作的首選地點(diǎn)，在滿足中美各自監(jiān)管需求的基礎(chǔ)上，中國證監(jiān)會或?qū)f(xié)助PCAOB開展審計(jì)調(diào)查。
關(guān)于合作協(xié)議的后續(xù)執(zhí)行，我們認(rèn)為以下兩個(gè)時(shí)間節(jié)點(diǎn)的協(xié)議執(zhí)行情況值得關(guān)注：1）預(yù)計(jì)2022年9月：合作協(xié)議簽署后或?qū)⒈M快進(jìn)入執(zhí)行階段，由PCAOB派遣檢查人員抵達(dá)中國香港開始審查底稿；2）預(yù)計(jì)2022年底：2021財(cái)年的審計(jì)底稿或可完成年度審查工作，明確協(xié)議執(zhí)行效果。
合作協(xié)議簽署將帶來哪些正面影響
一、對海外中資股、港股科技股的影響：風(fēng)險(xiǎn)暫時(shí)緩解，投資回歸基本面驅(qū)動(dòng)。
我們判斷2021年7月以來，拖累美股中概股及恒生科技指數(shù)表現(xiàn)的核心因素即為國內(nèi)外監(jiān)管政策的趨嚴(yán)。審計(jì)監(jiān)管合作協(xié)議簽署是后續(xù)雙方開展跨境審計(jì)監(jiān)管合作的關(guān)鍵一步，預(yù)計(jì)能幫助緩釋中概股自美退市的風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)定市場情緒，及緩解估值壓力。
當(dāng)前國內(nèi)產(chǎn)業(yè)監(jiān)管常態(tài)化，且明確提出支持平臺經(jīng)濟(jì)發(fā)展；中概跨境監(jiān)管亦有良好開端。在內(nèi)外部監(jiān)管風(fēng)險(xiǎn)顯著緩和的背景下，預(yù)計(jì)未來海外中資股的表現(xiàn)將逐步回歸基本面驅(qū)動(dòng)。
二、對港股市場及港交所的影響：有望緩解中概股估值壓力，修復(fù)港股總市值。
赴港上市仍將是在美中概股規(guī)避不確定性的有利選項(xiàng)。中國香港可能成為中美開展跨境審計(jì)監(jiān)管合作的首選地點(diǎn)，在滿足中美各自監(jiān)管需求的基礎(chǔ)上，中國證監(jiān)會或?qū)f(xié)助PCAOB開展審計(jì)調(diào)查。港股市場持續(xù)放寬上市門檻，吸引中概股企業(yè)回港上市。
據(jù)中信證券研究部非銀組測算，26家已回港中概公司市值合計(jì)為5.54萬億港元，占港股市場總市值的15%。本協(xié)議有助于修復(fù)港股總市值。對于中概存量公司，綜合考慮確定性、便捷性和合規(guī)成本等因素，赴港上市是規(guī)避地緣風(fēng)險(xiǎn)的有利選擇，預(yù)計(jì)潛在規(guī)模約1.4萬億港元。
港股市場近年來不斷進(jìn)行上市制度改革
資料來源：港交所，中信證券研究部
中概股回港上市的方式主要包括二次上市、雙重上市、私有化退市后再上市三種。介紹上市逐漸成為中概股回港上市的新方式，有助于上市公司規(guī)避短期內(nèi)IPO被市場低估的風(fēng)險(xiǎn)。
港股通有助于提升市場流動(dòng)性，預(yù)計(jì)人民幣計(jì)價(jià)、ETF互聯(lián)互通等相關(guān)改革將進(jìn)一步提升內(nèi)地投資者配置熱情。目前，僅雙重上市公司才能被納入港股通。雖然暫時(shí)還沒有條例支持二次上市公司納入進(jìn)港股通，但這類公司或可考慮以下方式，借力港股通增加流動(dòng)性：1）主動(dòng)申請將上市地位轉(zhuǎn)為雙重上市；2）進(jìn)一步擴(kuò)大港股市場成交規(guī)模。
三、對A股市場影響：推動(dòng)A股長期制度改革，優(yōu)化上市標(biāo)準(zhǔn)。
近年來，A股市場針對紅籌企業(yè)不斷優(yōu)化上市標(biāo)準(zhǔn)、稅收優(yōu)惠等方面的制度。監(jiān)管部門先后發(fā)文允許試點(diǎn)紅籌企業(yè)在境內(nèi)資本市場發(fā)行股票或者存托憑證上市。但制度仍待進(jìn)一步完善。
兩地上市企業(yè)的CDR或A股股份
與境外股票之間均未形成暢通的轉(zhuǎn)換機(jī)制
資料來源：各公司公告，中信證券研究部
投資機(jī)會
從中美審計(jì)監(jiān)管合作和國內(nèi)政策情況來看，互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)面臨的監(jiān)管不確定性暫時(shí)有所緩解，后續(xù)投資有望更多關(guān)注基本面和估值。以英特爾和高通的歷史估值變化為參考，我們認(rèn)為當(dāng)前互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)估值水平已經(jīng)充分反映科技代際切換的預(yù)期，基本面和第二曲線將成為投資的關(guān)鍵分化。建議順勢而為，關(guān)注投資情緒回暖帶來的行業(yè)β，并優(yōu)選績優(yōu)股，同時(shí)關(guān)注具備高景氣賽道業(yè)務(wù)擴(kuò)展可能性的企業(yè)。
風(fēng)險(xiǎn)因素
中美監(jiān)管合作達(dá)成不及預(yù)期；后續(xù)審計(jì)執(zhí)行情況具有不確定性的風(fēng)險(xiǎn)；PCAOB審計(jì)后仍認(rèn)為相關(guān)公司需要退市的風(fēng)險(xiǎn)；
美國加息及縮表速度和幅度超預(yù)期；全球地緣政治等風(fēng)險(xiǎn)抬升加劇市場波動(dòng)；全球宏觀經(jīng)濟(jì)具有不確定性的風(fēng)險(xiǎn)；
利率上行或流動(dòng)性收緊導(dǎo)致市場估值中樞的下移的風(fēng)險(xiǎn)；互聯(lián)網(wǎng)公司盈利能力下降的風(fēng)險(xiǎn)等；
港股市場日均成交量大幅下降；全球股市大幅下跌；重要標(biāo)的港股市場上市進(jìn)度不及預(yù)期；
國內(nèi)產(chǎn)業(yè)監(jiān)管或針對境外上市企業(yè)的監(jiān)管措施大幅加嚴(yán)；
我國疫情反復(fù)超預(yù)期。
