中信建投認為，美元指數(shù)和美債利率已經定價75BP加息，且我國央行也出手穩(wěn)定匯率和資本流動預期，人民幣貶值速破“7”壓力不大。但中長期看，歷史經驗表明聯(lián)儲一般需要加息到超過或接近通脹增速，才能明顯控制通脹壓力，且還未見美國衰退的明確信號，因此，不宜輕言美元指數(shù)見頂。
國內和香港離岸市場方面，中信建投更傾向于認為，央行在資金面寬松和匯率之間可能更偏向資金面，只要貶值幅度不超過主流非美貨幣，央行能夠容忍匯率波動。并且，央行也擁有足夠的手段穩(wěn)住匯率和資本流動預期。因此匯率中長期確存“破7”壓力，但對資本外流、市場信心的影響都已弱化。
以下為其最新觀點：
事件
近日匯率大幅貶值，至9月5日高點達到6.94，距破7只有一步之遙。在此背景下，央行宣布，為提升金融機構外匯資金運用能力，2022年9月15日起，下調金融機構外匯存款準備金率2個百分點，即外匯存款準備金率由現(xiàn)行8%下調至6%。為4月貶值以來第二次調降外匯存款準備金，且一次調降2%，超過上次1%。
我們認為，美元指數(shù)和美債利率已經定價75BP加息，且我國央行也出手穩(wěn)定匯率和資本流動預期，人民幣貶值速破“7”壓力不大。但中長期看，歷史經驗表明聯(lián)儲一般需要加息到超過或接近通脹增速，才能明顯控制通脹壓力，且還未見美國衰退的明確信號，因此，不宜輕言美元指數(shù)見頂。國內和香港離岸市場方面，我們更傾向于認為，央行在資金面寬松和匯率之間可能更偏向資金面，只要貶值幅度不超過主流非美貨幣，央行能夠容忍匯率波動。并且，央行也擁有足夠的手段穩(wěn)住匯率和資本流動預期。因此匯率中長期確存“破7”壓力，但對資本外流、市場信心的影響都已弱化。
簡評
8月以來，中美貨幣政策出現(xiàn)新一輪分化，美元指數(shù)在杰克遜霍爾會議后出現(xiàn)新一輪上漲，而人民幣匯率亦在國內降息后出現(xiàn)貶值。
我們認為，本輪貶值與上輪（2022年4月啟動的急貶）具有明顯不同。統(tǒng)計上，2021年4月美元指數(shù)觸及90低位后開啟確定性上漲，2022年3月確定加息更是推動美元指數(shù)上行至100以上。但這一過程中，人民幣匯率始終保持了對美元的堅挺，至4月末才開啟一輪急速貶值，且貶值幅度明顯超過其他主流貨幣，帶動CFETS匯率指數(shù)超調下行。階段性貶值結束至8月上旬，美元指數(shù)上行，人民幣兌美元穩(wěn)定實際上意味著對CFETS的升值。8月下旬以來，聯(lián)儲放鷹，疊加美國數(shù)據(jù)超預期，美元指數(shù)大幅上行至110以上，人民幣快速貶值，但CFETS一籃子匯率幾乎保持平穩(wěn)。
從人民幣匯率兌美元和CFETS的三個階段，我們可以得到以下觀察：
第一，人民幣匯率下跌的背景都是疫情反復下經濟預期特別是出口預期承壓。由于2021年以來，凈出口的外匯流入已經成為影響匯率的最重要因素，因此，包括運輸、PMI、對比國家和地區(qū)（韓國/臺灣）出口增速、海外終端需求在內的出口高頻指標都在走弱，構成人民幣匯率貶值的重要因素。
第二，出口前景弱化的背景下，人民幣與美元明顯“再掛鉤”，聯(lián)動性明顯增強。上輪周期中，由于強勢出口帶來的集中結售匯需求，人民幣貶值大幅滯后于美元升值。但本輪周期中，中國經濟形勢特別是出口弱化，支撐人民幣的“蓄水池”不再，人民幣選擇直接跟隨美元指數(shù)貶值，同時保持對CFETS一籃子匯率的穩(wěn)定。這種結構一方面能夠適當貶值支持出口，同時由于保持一籃子匯率穩(wěn)定，國際收支壓力較小。
展望未來，我們有如下觀察：
美元指數(shù)不宜輕言見頂。在人民幣與美元聯(lián)動性明顯增強的背景下，分析人民幣匯率未來走勢更多取決于美元指數(shù)。我們認為，雖然美國經濟衰退的預期仍在，討論亦不絕于耳，但美國在主流國家中仍是較強經濟體，美國經濟“弱而不崩”的局面沒有明顯變化，美元指數(shù)的最重要支撐力量仍在。消費方面，修復仍然有空間，通脹壓力如能確定性下行，歷史經驗表明將對消費信心和實際消費形成支撐。8月數(shù)據(jù)對此進行驗證，修正后密歇根消費者信心指數(shù)錄得58.2，前值51.5，消費信心明顯超預期。制造業(yè)方面，Markit制造業(yè)PMI終值錄得51.5。今年8月，由于通脹飆升、供應緊張、利率上升以及經濟前景越來越不確定性的持續(xù)影響下，工業(yè)仍然超預期，顯示經濟韌性。
人民幣有貶值乃至“破7”壓力，但本輪貶值對資本流動的影響不強，預期亦不會顯著弱化。從債市、股市、FDI等指標判斷的資本流動料不會出現(xiàn)明顯走弱。以債市為例，按照我們四月匯率報告的測算，債市中交易盤/配置盤比例約為3:7，半年來外資已經流出近萬億，交易盤力量已經明顯弱化。本輪貶值可能會帶動一部分資金外流，特別是考慮到美聯(lián)儲加息預期發(fā)酵這一背景，但短線交易型資金數(shù)量已經有限，并且人民幣兌CFETS沒有變動，因此，本輪資金外流和對外儲的壓力都比較有限。
但是，我們需要特別關注港幣拆借利率HIBOR與離岸人民幣CNH拆借利率出現(xiàn)首次倒掛，離岸市場上套息操作開始對離岸人民幣匯率造成壓力，我們也開始觀察到，離岸人民幣引導在岸貶值（如2015年811匯改后的情形）開始出現(xiàn)。并且，9月金管局即將跟隨聯(lián)儲加息，短端拆借市場倒掛壓力將更為明顯（拆借市場而非債券市場是套息操作的“主戰(zhàn)場”）。同時，港元最優(yōu)貸款利率大概率將迎來本輪周期的第一次上調，離岸市場上人民幣利率曲線可能即將全面低于港幣/美元利率曲線，對離岸人民幣匯率形成新一輪的壓力。而2021年以來，大陸、香港金融體系一體化明顯增強后，人民幣匯率和央行貨幣政策操作對離岸市場的重視提高。在港幣承壓、利率曲線倒掛的背景下，中國央行將面臨繼續(xù)維持寬松流動性還是階段性保匯率的艱難選擇，亦需要關注資金面可能的回歸。
面對匯率貶值，我們認為央行的態(tài)度可能是在當下美元強周期下，允許人民幣兌美元適當貶值，但同時保持CFETS匯率的穩(wěn)定，即保持對全球主流貨幣的基本穩(wěn)定。除本次調降外匯存款準備金兩個百分點以外，央行還有大量手段可以短期維護匯率穩(wěn)定。包括但不限于上調外匯風險準備金率（目前仍為0，最高曾至20%），大幅下調存款準備金率（目前6%），調節(jié)跨境融資的宏觀審慎管理系數(shù)，壓制境內資金流出傾向（目前是1，曾為1.25），且逆周期因子可能也已經開啟調控。此外，央行還可以采取離岸市場上收緊人民幣流動性、貨幣政策配合等較為極端的操作。總之，央行具有充足的工具箱應對匯率貶值。
綜上所述，美元指數(shù)和美債利率已經定價75BP加息，人民幣貶值速破“7”壓力不大。但中長期看，歷史經驗表明聯(lián)儲一般需要加息到超過或接近通脹增速，才能明顯控制通脹壓力，且還未見美國衰退的明確信號，因此，不宜輕言美元指數(shù)見頂。國內和香港離岸市場方面，我們更傾向于認為，央行在資金面寬松和匯率之間可能更偏向資金面，只要貶值幅度不超過主流非美貨幣，央行能夠容忍匯率波動。并且，央行也擁有足夠的手段穩(wěn)住匯率和資本流動預期。因此匯率中長期確存“破7”壓力，但對資本外流、市場信心的影響都已弱化。
風險提示：政策和疫情風險超預期。
