如我們在《美元去哪了？》（2022/8/28）中提示的，美元流動性可能在9月后再度收緊。從市場走勢看，8月26日晚間鮑威爾在美聯(lián)儲年會（Jackson Hole）上的講話、就在實(shí)質(zhì)意義上結(jié)束了7-8月間美元流動性和市場的“喘息窗口”。2021年來美元流動性總量收緊、結(jié)構(gòu)極度分化，造成美元“易漲難跌”，甚至在一些經(jīng)濟(jì)體和細(xì)分領(lǐng)域“一票難求”。

然而，9月后美元流動性收緊的節(jié)奏可能更快，具體看：

1.聯(lián)儲9月后開始“真正縮表”

9月，美聯(lián)儲縮表速度按照既定的日程翻倍；同時，財(cái)政存款下降對美國基礎(chǔ)貨幣的補(bǔ)充也將消退——美國基礎(chǔ)貨幣增長及其GDP占比均將加速下行。

值得一提的是，雖然在市場認(rèn)知中，美聯(lián)儲自6月以來在連續(xù)“縮表”，但真正影響市場流動性的基礎(chǔ)貨幣由于財(cái)政存款下降，7月是小幅回升的。

2.美國經(jīng)濟(jì)動能轉(zhuǎn)弱減少美元供給

美國貿(mào)易逆差可能收窄、減少對全球的美元輸出。

美國貿(mào)易逆差和全球美元流動性、尤其新興市場資本流入正相關(guān)。高頻數(shù)據(jù)顯示，美國實(shí)物消費(fèi)動能快速減弱，且制造業(yè)出現(xiàn)“被動累庫”跡象（參見《全球隱性庫存周期與消失的外貿(mào)訂單》，2022/8/23）。美國進(jìn)口的領(lǐng)先指標(biāo)、韓國出口、全球PMI等一系列數(shù)據(jù)都顯示，美國進(jìn)口需求減弱，逆差或?qū)⒖s窄。

3.能源短缺短期加劇美元局部“稀缺性”

近期，北溪一號斷供風(fēng)波再度推升歐洲天然氣價(jià)格，并提醒市場能源供需的“脆弱性”。

如果能源價(jià)格、尤其油價(jià)受供給沖擊進(jìn)一步上行，那么，美元在經(jīng)濟(jì)體間的分布將更不均衡，可能加劇結(jié)構(gòu)性美元短缺。如我們在《油價(jià)“最后一漲”?》（2022/9/4）中所分析的，目前能源供需平衡十分脆弱，不排除冬天油價(jià)“最后一漲”，同時增強(qiáng)美元“最后一漲”的動力。

關(guān)注短期“強(qiáng)能源-強(qiáng)美元-弱購買力”的負(fù)循環(huán)

如果美元進(jìn)一步升值，那么歐洲、日本、韓國等大國美元購買力（進(jìn)口需求）將進(jìn)一步下探。而新興市場國家購買力的“消失”速度將成倍于OECD國家。

風(fēng)險(xiǎn)提示：海外衰退幅度超預(yù)期，能源短缺加劇。

正文

01 美元指數(shù)突破110并不意外

近期美元匯率快速走強(qiáng)至近20年來高點(diǎn)。

過去三周多，美元指數(shù)快速走強(qiáng)，今天升至近20年來的高點(diǎn)110，累計(jì)漲幅達(dá)4.7%（圖表1）。另一方面，其他主要貨幣兌美元匯率紛紛明顯貶值，顯示近期美元走強(qiáng)主要是因?yàn)槿蛎涝┎粦?yīng)求。如我們在《美元去哪兒了？》中提示美元流動性可能在9月后加速收緊，美元指數(shù)此次突破110并不意外。

從基本面角度看，美元走強(qiáng)是美國貿(mào)易條件改善、以及全球避險(xiǎn)需求上升的共同結(jié)果。

俄烏沖突爆發(fā)以來，美元流動性“波浪式”收緊步伐加快，尤其是美元走勢和油價(jià)相關(guān)性明顯升高，反映貿(mào)易條件改善對匯率的支撐（圖表2）。由于美國出口中高科技產(chǎn)品、能源等商品的占比更高，疫情爆發(fā)以來、尤其是俄烏沖突升級后，美國貿(mào)易條件明顯改善，推動美元名義有效匯率走強(qiáng)（圖表3和4）。此外，全球衰退預(yù)期升溫，市場風(fēng)險(xiǎn)偏好走低，也在一定程度上推升美元匯率。

02 聯(lián)儲9月后開始“真正縮表”

9月后聯(lián)儲開始“真正縮表”，美元流動性緊縮加劇。

根據(jù)美聯(lián)儲公布的縮表路徑，9月開始每月縮表上限將從6-8月的475億美元提高到950億美元，我們預(yù)計(jì)今年底美聯(lián)儲資產(chǎn)負(fù)債表將從8月31日的8.83萬億美元降至8.5萬億美元、同比收縮3.4%（圖表5）。此前7-8月，雖然美聯(lián)儲按計(jì)劃削減了國債持倉，其國債持倉累計(jì)下降689億美元，超出預(yù)設(shè)的300億美元/月的縮減規(guī)模，但美聯(lián)儲MBS持倉基本持平，而美聯(lián)儲計(jì)劃每月削減175億美元。

同時，財(cái)政存款下降對美國基礎(chǔ)貨幣的補(bǔ)充也將消退，表明美國基礎(chǔ)貨幣增長及其GDP占比均將加速下行。

在美聯(lián)儲削減國債持倉的同時，今年7月至8月24日，美國財(cái)政存款累計(jì)下降2,296億美元，補(bǔ)充了銀行間流動性，因此今年7月美國基礎(chǔ)貨幣余額環(huán)比上升304億美元（圖表6）。

根據(jù)美國財(cái)政部的預(yù)測，今年9月、12月美國財(cái)政部持有的現(xiàn)金余額分別將為6,500、7,000億美元。而8月最后一周，美國財(cái)政部在美聯(lián)儲的存款余額已環(huán)比大幅上升1,397億美元至6,699億美元。因此年底之前，美國財(cái)政存款可能保持大體穩(wěn)定。

03 美國經(jīng)濟(jì)動能轉(zhuǎn)弱減少美元供給

美國貿(mào)易逆差可能收窄，繼續(xù)減少對全球的美元輸出。

美國貿(mào)易逆差和全球美元流動性、尤其新興市場資本流入正相關(guān)（圖表7）。2021年2季度以來，隨著美國增長放緩，作為全球美元供給主要渠道之一的美國貿(mào)易逆差增長也明顯放緩。隨著財(cái)政補(bǔ)貼退坡，美國貨物和服務(wù)逆差實(shí)際同比增速從2021年2季度的60.6%大幅放緩至2022年2季度的18.5%，我們預(yù)計(jì)今年底可能繼續(xù)下降至1.5%（圖表8和9）。

從美國高頻數(shù)據(jù)分析，美國實(shí)物消費(fèi)動能快速減弱，且制造業(yè)出現(xiàn)“被動累庫”跡象。

隨著高通脹下美國居民真實(shí)收入水平大幅下降，美國實(shí)物消費(fèi)7月環(huán)比下降0.7%；從去年5月~今年7月份（共15個月份）當(dāng)中，實(shí)物消費(fèi)環(huán)比增速在其中11個月份都跑輸服務(wù)消費(fèi)增長（圖表10）。另一方面，美國制造業(yè)開始出現(xiàn)“被動累庫”的早期跡象，表現(xiàn)為訂單增長大幅降速、且高于庫存降速速度，導(dǎo)致庫存比例上升，如美國國內(nèi)貿(mào)易庫存銷售比已明顯回升（圖表11）。

美國進(jìn)口的領(lǐng)先指標(biāo)、以及韓國出口、全球PMI等一系列數(shù)據(jù)都顯示，美國進(jìn)口需求減弱，逆差將縮窄。

今年8月美國ISM制造業(yè)PMI新訂單指數(shù)略有回升至51.3%，但較2021年3月68.0%的高點(diǎn)、以及年初的57.9%均大幅下滑；美國除國防外耐用品新增訂單環(huán)比增速從年初3.0%的增幅明顯降溫至今年7月的1.2%，美國零售環(huán)比增速也從年初2.7%的增長大幅放緩至今年7月的環(huán)比持平。

全球貿(mào)易的“風(fēng)向標(biāo)”韓國出口動能快速下降。8月韓國出口同比增速較上月下滑2.6個百分點(diǎn)至6.6%，而考慮開工天數(shù)的日均出口額同比由上月的14.1%大幅下降至2.2%。此外，近期全球主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI指數(shù)均明顯下行，顯示美國進(jìn)口需求將減弱、美國貿(mào)易逆差將縮窄（圖表12）。

04 能源短缺短期加劇美元“稀缺”

近期，北溪一號斷供風(fēng)波再度推升歐洲天然氣價(jià)格，并提醒大家，能源價(jià)格、尤其油價(jià)可能受供給短缺沖擊而進(jìn)一步上行。

如我們在《油價(jià)“最后一漲”？》（2022/9/4）中所分析的，目前能源供需平衡十分脆弱，供給端北溪一號再次斷供，美國“急速”拋儲難以為繼（圖表13和14）、OPEC和伊朗增產(chǎn)難以彌補(bǔ)“斷供”缺口，且大西洋颶風(fēng)季即將來臨，俄羅斯供給不確定性仍高。而需求端冬季的能源需求旺季即將來臨，庫存端美國油氣庫存均在歷史低位，歐洲各國即使提前完成儲氣目標(biāo)，庫存也僅夠使用2-3個月（圖表15和16）。在“容錯率”極低的情況下，不能排除冬天能源價(jià)格還會繼續(xù)上升。

如果油價(jià)在供給沖擊下進(jìn)一步上升，那么美元在不同經(jīng)濟(jì)體間的分布將更不均衡，反而可能進(jìn)一步加劇結(jié)構(gòu)性美元短缺。

俄烏沖突后，能源供給沖擊帶來貿(mào)易條件的巨大變化，多數(shù)制造業(yè)國家成本飆升、無力再賺取順差。同時，美國疫情后的強(qiáng)刺激疊加中國的“弱內(nèi)需”，推升中國出口增長但壓制中國進(jìn)口需求，進(jìn)一步加劇流動性在少數(shù)經(jīng)濟(jì)體“淤積”。由此美元供給分布變得極不均衡，且循環(huán)不暢（圖表17和18）。如果能源價(jià)格在供給推動下上升（即無需求和制造業(yè)出口需求支撐），會收緊總體美元流動性，并加劇美元“分布不均”的現(xiàn)象。

05 關(guān)注短期強(qiáng)能源-強(qiáng)美元-弱購買力的負(fù)循環(huán)下市場的“?！迸c“機(jī)”

全球美元計(jì)的真實(shí)購買力可能繼續(xù)下行。

今年以來，能源價(jià)格上升，大多國家的貿(mào)易項(xiàng)下轉(zhuǎn)為逆差、貿(mào)易條件快速惡化、對美元明顯貶值。新興市場國家的貶值幅度更大。目前，歐洲以美元計(jì)價(jià)的“實(shí)際購買力”同比跌近一成，日本下跌更多，而新興市場以美元計(jì)真實(shí)購買力下降3-5成的比比皆是（圖表19-26）。

如果能源價(jià)格在供給沖擊下上漲、并推動美元指數(shù)進(jìn)一步升值，那么歐洲、日本、韓國等貿(mào)易條件惡化的大國美元購買力（進(jìn)口需求）將進(jìn)一步下探。而新興市場國家購買力的“消失”速度將成倍于OECD國家。

隨著9月后美元流動性可能加速收緊，短期美元可能繼續(xù)沖高，我們預(yù)計(jì)短期美元指數(shù)有可能沖高到113-115的水平。

在國內(nèi)利率調(diào)整面臨一定制約的情況下，用匯率調(diào)節(jié)或者允許匯率貶值來緩解一部分的內(nèi)生性緊縮壓力，不失為一個權(quán)宜之策。

面對短期強(qiáng)能源-強(qiáng)美元-弱購買力的負(fù)循環(huán)，我們重申目前周期下的投資建議，即1）配置能源作為全球衰退風(fēng)險(xiǎn)敞口的對沖、2）超長久期的大國國債、以及3）包括食品、能源等在內(nèi)的剛性短缺品。

如我們在《油價(jià)“最后一漲”？|海外衰退風(fēng)險(xiǎn)系列之四》（2022/9/4）中分析，油價(jià)若“最后一漲”，將推升美元匯率進(jìn)一步走強(qiáng)，可能加劇全球衰退壓力，但短期內(nèi)能源價(jià)格的上漲反而可以“對沖”風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的下行。超長久期的大國國債利率一方面受益于全球風(fēng)險(xiǎn)偏好回落下的避險(xiǎn)需求、以及長期通脹預(yù)期下行，另一方面基本不受短期通脹壓力高企的影響，具有較好的配置價(jià)值。

歷史數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)美國基礎(chǔ)貨幣規(guī)模收縮，或者美國基礎(chǔ)貨幣占GDP比例下降時，美國國債利率曲線趨于扁平化（圖表28和29）。此外，高通脹環(huán)境下，食品、能源、和其他“短缺”的剛性需求品種享有更強(qiáng)的相對議價(jià)能力，因此通常有較好的相對表現(xiàn)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

1） 如果海外，尤其是美國衰退幅度超預(yù)期，其貿(mào)易逆差可能收窄，同時減少對全球的美元輸出。

2） 能源短缺加?。喝绻茉磧r(jià)格、尤其油價(jià)進(jìn)一步上行，那么美元在經(jīng)濟(jì)體間的分布將更不均衡，可能加劇結(jié)構(gòu)性美元短缺。