今年3月，倫敦金屬交易所（LME）鎳交易發(fā)生了史詩級的逼空事件（下稱倫鎳事件）。3月7日LME鎳價從29770美元/噸，飆升到55000美元/噸，創(chuàng)出歷史新高；次日，又突破100000美元/噸大關(guān)，兩日累計大漲248%，國內(nèi)青山控股集團（下稱青山集團）持有的大量鎳套保的空頭倉位遭受嚴(yán)峻考驗。該事件促使LME頻頻出招，包括暫停交易一周、取消3月8日的全部成交、限定15%漲跌幅度、新增大戶持倉和場外交易報告制度等。這一系列前所未有的操作引發(fā)了市場對LME的信任危機，英國金融監(jiān)管層對此極大關(guān)注，在4月初決定予以審查。

此事件凸顯了大宗商品非標(biāo)品套保在場內(nèi)外交易中面臨的種種風(fēng)險與難點，青山集團的應(yīng)對措施給大宗商品企業(yè)也提供了值得借鑒的經(jīng)驗教訓(xùn)。實體企業(yè)可以通過剖析該事件的背后原因和企業(yè)處置過程，研究如何對非標(biāo)品套保進行有效管理。

01 場內(nèi)交易交割風(fēng)險

青山集團是一家鎳產(chǎn)業(yè)鏈的龍頭企業(yè)，自有紅土鎳礦，產(chǎn)出鎳鐵和高冰鎳等產(chǎn)品，用于下游不銹鋼以及新能源電池產(chǎn)業(yè)鏈的加工生產(chǎn)。根據(jù)青山集團披露,其2021年的鎳當(dāng)量達(dá)到60萬噸,2022年計劃達(dá)到85萬噸，2023年將躍升至110萬噸。青山集團雖然擁有巨量的鎳制品，但是這些產(chǎn)品并非境內(nèi)外期貨市場的鎳板、鎳豆等合格交割品，無法在期貨市場上進行交割庫入庫注冊。因此青山集團的鎳賣出套保，是典型的利用上市交易的相關(guān)品進行套期保值的非標(biāo)品套保行為。此次事件，使得企業(yè)的非標(biāo)品套保行為在場內(nèi)交易中面臨的交割風(fēng)險顯露無疑。

期貨套期保值功能，依托于期貨市場價格發(fā)現(xiàn)和風(fēng)險規(guī)避這兩個基礎(chǔ)功能。而大宗商品期貨市場要實現(xiàn)套期保值，交割環(huán)節(jié)是極關(guān)鍵的制度保障。通過交割環(huán)節(jié)，現(xiàn)貨市場和期貨市場可以在交割期內(nèi)實現(xiàn)價格回歸和統(tǒng)一。但在實務(wù)中，非標(biāo)品套保交易是普遍存在的，在實體企業(yè)生產(chǎn)和購銷環(huán)節(jié)中標(biāo)準(zhǔn)品套保比例偏小。

一方面，上市交易的品種有限。雖然境內(nèi)外期貨上市品種不斷推出，但不可能覆蓋所有大宗商品。境內(nèi)市場已有近70個上市品種，但諸如汽油、柴油、電力等既對生產(chǎn)和交通運輸企業(yè)的運營成本有重大影響，又對普通生活消費支出有調(diào)節(jié)作用的大宗商品尚未上市交易。相關(guān)企業(yè)如果要進行套期保值，只能通過原油和動力煤等品種進行相關(guān)產(chǎn)品的套保。

另一方面，即使是已上市品種，由于期貨交易是標(biāo)準(zhǔn)品合約，因此對交割品的規(guī)定非常詳盡，這主要是為了減少信用風(fēng)險，提高交易效率，這就使得產(chǎn)業(yè)鏈中的諸多產(chǎn)品并不符合交割要求。以聚丙烯（PP）為例，該產(chǎn)品以拉絲級聚丙烯作為交割品，據(jù)中國塑料工業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，2020年國內(nèi)聚丙烯產(chǎn)能2816萬噸，總產(chǎn)量為2539萬噸。聚丙烯各品種的規(guī)格、牌號和熔融指數(shù)等指標(biāo)紛繁復(fù)雜，其中拉絲級別，僅占比33%；共聚注塑級別，占比22%；均聚注塑級別，占比14%；纖維級別，占比11%。各產(chǎn)品的走勢根據(jù)各自的供求狀況，差異性很大。在當(dāng)前疫情背景下，社會對于防護口罩的需求量劇增。而口罩的熔噴布及外層無紡布原料為纖維級PP，與期貨交易標(biāo)的拉絲級PP，是聚丙烯下游兩種不同的料型產(chǎn)品。因此如果口罩的生產(chǎn)企業(yè)采用買入套保，交割的PP貨物并不能用于口罩生產(chǎn)。

企業(yè)如果無法充分保障現(xiàn)貨交割所需要的條件，那么企業(yè)的套期保值操作就無法確保通過交割環(huán)節(jié)實現(xiàn)套保目標(biāo)，這樣就容易被對手盤利用，可能陷入不利的被動局面。這些條件包括合格交割品數(shù)量、現(xiàn)貨市場采購或者交割品承接資金、入庫和交割完成時間、交割品運輸條件、交割可利用庫容等。以上條件任意一項不能滿足，則交割就不能完成，套期保值就存在潛在風(fēng)險。

在倫鎳事件中，青山集團作為鎳的非標(biāo)品生產(chǎn)企業(yè)，在對15萬—20萬噸鎳當(dāng)量的敞口進行套保時，就存在這種被動局面。青山集團自有紅土鎳礦，產(chǎn)出的鎳鐵和高冰鎳等產(chǎn)品，無法作為合格交割品進行入庫注冊；俄烏沖突的影響，使得原有的與市場上其他客戶進行鎳板鎳豆的互換鏈條被打斷，而市場上的庫存處于歷史低位，僅8萬噸左右，不足以滿足交割所需；臨近3月9日交割期，沒有充足時間收集交割品；由于LME在大陸沒有設(shè)置交割庫，因此即使能夠得到國內(nèi)力量的援手，也無法在短時間內(nèi)完成入庫注冊。

02 場外交易套保難點

由于非標(biāo)品套保操作場內(nèi)交易時，在品種、規(guī)格、數(shù)量、時間、保證金支付、交易工具等方面與企業(yè)業(yè)務(wù)需求存在差異，因而場外交易不可缺少。但投資機構(gòu)與非標(biāo)品套保企業(yè)簽訂場外協(xié)議后，并不一定會將這部分套保量在場內(nèi)市場進行交易，同時LME在事發(fā)前也沒有規(guī)定這些投資機構(gòu)要將場外交易提交給LME或者對外公布，因此LME行政總裁Matthew Chamberlain就表示，此次事件“實際起源于場外交易市場，這些頭寸中的絕大多數(shù)都不是在LME持有的”，同時“我們無法監(jiān)控和監(jiān)督，也無法知道它們是否是穩(wěn)定的頭寸。這導(dǎo)致了非常嚴(yán)重的問題，因為我們無法在LME看清事情的全貌”。場外交易是一把雙刃劍，在為非標(biāo)品套保提供便利的同時，也凸顯出更多套期保值難點。

首先是場外交易對手方。據(jù)悉，在青山集團超過15萬噸的鎳空頭頭寸中，有約5萬噸是與摩根大通交易的場外頭寸。在LME暫停鎳交易之際，青山集團與其經(jīng)紀(jì)商或交易對手方摩根大通、法國巴黎銀行、渣打銀行、建行國際、工商銀行、標(biāo)準(zhǔn)銀行等機構(gòu)積極協(xié)商。后期公司公告披露，與財團簽訂靜默協(xié)議，“各期貨銀行同意不對青山集團的持倉進行平倉，或?qū)σ延谐謧}要求增加保證金”。按照青山持有的鎳空頭頭寸，即使以暫停交易時候LME鎳收盤價格50300美元/噸計算，測算需要補充的保證金將超過37億美元，如果對手方由于自身資金實力規(guī)模有限等原因，要求必須平倉或者補充保證金，那么青山在短期內(nèi)的現(xiàn)金流壓力就會極大。同時，在倫鎳事件中，青山集團的場外交易和持倉，連LME都無法掌握，為什么會被逼空方知道，這其中是否存在泄密和道德風(fēng)險，也是一個值得深思的問題。

其次是場外交易中敞口計價的掛鉤市場。在場外交易中，雖然青山集團不需要直接下單到LME市場中，但會以倫鎳作為頭寸和場外合約敞口計價的掛鉤合約。場外對手方為了防范風(fēng)險，可能會“背靠背”下單到LME。LME不設(shè)置漲跌幅，也沒有大戶持倉和場外報告等交易管理制度，這給了逼空方以可乘之機。而從LME對事件的應(yīng)對措施看，LME頻繁取消已成交的場內(nèi)和電子盤交易，電子盤成交指令對于漲跌幅限制的設(shè)定，在投入使用的第一天就出現(xiàn)錯誤，并再次暫停當(dāng)天交易，之后又多次出現(xiàn)設(shè)計缺陷。顯然LME對剛剛投入使用的漲跌停板制度還存在一個磨合過程。

再次是套保方案的設(shè)計，特別是套保工具方面。青山集團的套保操作，在套保工具上主要是采用場外交易賣出保值的方式，在價格翻倍上漲的情況下，補充保證金的壓力極大。而從以往中國企業(yè)海外衍生品場外交易風(fēng)險事件可以看出，在場外交易中，由于采用累計期權(quán)等復(fù)雜期權(quán)，引發(fā)的套保操作失敗，甚至演變?yōu)橥稒C行為的案例屢見不鮮。如何根據(jù)公司的資金實力和衍生品交易能力，設(shè)計妥當(dāng)?shù)奶妆９ぞ呤菢O為重要的一環(huán)，特別是期權(quán)產(chǎn)品的利用和設(shè)計方面。

最后是套保實施的管理，包括市場跟蹤和調(diào)期移倉等。以2022年85萬噸鎳當(dāng)量的生產(chǎn)計劃測算，采用空頭保值15萬—20萬噸的占比將近1/4。雖然總量尚屬合理，但在方案實施中，沒有考慮到市場可交割品的數(shù)量不足，也未能推演俄烏事件對于鎳交易的影響，同時也沒有提前進行調(diào)期移倉的規(guī)劃，因此對于套保實施的管理存在疏漏，需要落實專門崗位，采用信息化的管理工具，以改進非標(biāo)品套保的實施管理。

03 非標(biāo)品套保工作改進

針對倫鎳事件中出現(xiàn)的市場價格風(fēng)險、交割風(fēng)險、現(xiàn)金流風(fēng)險、操作和道德風(fēng)險，非標(biāo)品在場內(nèi)外交易中的套保管理具有更高的工作要求。企業(yè)需要結(jié)合自身實際情況，強化風(fēng)控部門責(zé)任，統(tǒng)一負(fù)責(zé)集團公司的風(fēng)險管理工作；審慎選擇交易對手和經(jīng)紀(jì)商；結(jié)合企業(yè)資金實力和衍生品管理能力，合理確定非標(biāo)品的套保規(guī)模，選擇套保工具，制定套保方案；通過信息化工具固化管理要求，實時追蹤市場變化和方案執(zhí)行情況，并予以預(yù)警、報告和處置。

（一）風(fēng)控部門職責(zé)強化

風(fēng)控部門是公司最高決策層或者專門風(fēng)險管理委員會下設(shè)的風(fēng)險管理專職部門，其工作職責(zé)和工作作用日益受到重視。風(fēng)控部門在大宗商品業(yè)務(wù)管理中，輔助公司最高層完成風(fēng)險管理目標(biāo)設(shè)定和相關(guān)戰(zhàn)略、政策和程序的制定；監(jiān)控和評價價格風(fēng)險管理體系的日常運作，確保公司管理目標(biāo)的實現(xiàn)。

在日常工作中，主要進行頭寸管理、敞口歸集與計算，這對于非標(biāo)品規(guī)格多樣、成分不一、質(zhì)量層次的情況，風(fēng)控部門能發(fā)揮重要作用，可以清晰核定敞口的數(shù)量；對現(xiàn)貨部門和期貨部門進行風(fēng)險監(jiān)督，包括審核場外交易合作方和合同條款、監(jiān)控購銷合同執(zhí)行狀態(tài)和對沖比例、合約的流動性情況以及臨近交割期的移倉操作等；計算盯市盈虧和保證金需求，并予以跟蹤和報告。充分發(fā)揮風(fēng)控部門職能，可以有效降低乃至避免類似青山集團遇到的臨近交割期巨量持倉的逼倉風(fēng)險。

（二）場內(nèi)外交易對手和經(jīng)紀(jì)商優(yōu)化

在倫鎳事件中，青山集團與財團簽訂的靜默協(xié)議，對于事件平穩(wěn)處理具有重要作用。審慎選擇場內(nèi)外交易對手和經(jīng)紀(jì)商，可以關(guān)注四個方面，首先是交易和報價能力。對手方的交易量需要符合公司交易需求。當(dāng)牽涉到交易量很大的時候，希望對手方報價能力很強，能承接比較大的成交數(shù)量，這就對對方的流動性有比較高的要求。如果是掉期互換等中長期場外產(chǎn)品，對手方和經(jīng)紀(jì)商的前中后臺及相關(guān)業(yè)務(wù)支持能力等業(yè)務(wù)能力就顯得非常重要。

其次是信用風(fēng)險敞口的集中度和穩(wěn)健性。場外交易的經(jīng)紀(jì)商，尤其是境外的，會根據(jù)客戶的資信情況，給予一定的信用額度，以便于企業(yè)操作和結(jié)算。企業(yè)要充分考慮公司現(xiàn)有的金融衍生品總體倉位所占交易對手信用風(fēng)險敞口的集中度。如果公司對某交易對手的信用風(fēng)險敞口過高，超過或者瀕臨超過公司信用管理辦法的限定，則應(yīng)考慮選擇其他交易對手。在交易期限內(nèi)，對信用風(fēng)險敞口集中度要動態(tài)監(jiān)控，監(jiān)控每一個交易對手的信用情況。關(guān)注合作方的經(jīng)營穩(wěn)健性，可持續(xù)經(jīng)營能力，如果是做場外產(chǎn)品，與境外銀行做遠(yuǎn)期或期權(quán)等，也要關(guān)心其穩(wěn)健性。此外，交易對手要適當(dāng)分散，不能只使用一家或兩家。

再次是合作和授信，關(guān)注對手方能夠給公司提供的信貸額度及抵押品要求情況。境外有些機構(gòu)衍生品可以不收保證金，需要通過企業(yè)信用額度來做。對手方能夠接受其他增信方式，信用交易之后就不需要追加保證金了，這對企業(yè)財務(wù)來說是有很大價值的。

最后是對手方信用級別和增信。關(guān)注對手方的信用評級標(biāo)準(zhǔn)，穆迪、標(biāo)準(zhǔn)普爾、惠譽國際等機構(gòu)的評級可以作為參考。明確與公司簽署協(xié)議的法律主體，盡量不選擇交易對手下屬的非主要機構(gòu)，如有可能，盡量在交易中要求對方提供其他增信。

（三）非標(biāo)品套保規(guī)模匹配

套期保值本質(zhì)上是套期關(guān)系中實貨和衍生品之間價格波動的對沖。建立的套期關(guān)系，需要確定被套保的實貨規(guī)模和對應(yīng)套保工具的衍生品數(shù)量，調(diào)整兩者的比例，以便能夠恰當(dāng)?shù)貨_抵掉價格波動，平滑業(yè)務(wù)盈利曲線。在非標(biāo)品中，由于計價公式跟所含敞口的成分、比例、質(zhì)量等因素密切相關(guān)，單純計量實貨的數(shù)量，并不能確定所需要的實貨規(guī)模。比如在紅土鎳礦和鎳鐵的套保中，并不是核定鎳礦或者鎳鐵的數(shù)量，而是計算含鎳量，以此作為確定倫鎳期貨數(shù)量的依據(jù)。但有些品種，則需要采用其他方法，比如用豆油期貨對葵花籽油實貨進行套保的時候，還需要考慮兩者的波動性和相關(guān)性，一般用最小方差法計算最優(yōu)對沖比例。得到最優(yōu)對沖比例后，乘以實貨的物理數(shù)量，不必經(jīng)過其他折算，就可直接獲得所需套保工具的衍生品數(shù)量。

（四）非標(biāo)品套保工具選擇

企業(yè)在場外交易中，采用的套保工具如果不適當(dāng)，就會產(chǎn)生嚴(yán)重虧損，甚至是投機性和方向性的錯誤。青山集團就是因為在非標(biāo)品上采用了標(biāo)準(zhǔn)品期貨和期權(quán)工具，導(dǎo)致了交割風(fēng)險。在這方面，墨西哥國家石油公司做出了有益的示范。與青山集團的紅土鎳礦、高冰鎳類似，墨西哥國家石油產(chǎn)出的石油，并不能直接在WTI或者布倫特市場中進行交割，也是非標(biāo)品。從上世紀(jì)90年代初開始，墨西哥政府使用過多種避險工具，包括原油價格聯(lián)接票據(jù)、期貨、掉期、期權(quán)等。目前主要與高盛等機構(gòu)簽訂場外交易，買入原油亞式看跌期權(quán)，以墨西哥出口瑪雅原油為標(biāo)的，當(dāng)結(jié)算價格低于過去一年平均油價時執(zhí)行該期權(quán)。因為原油和鎳一樣，相對于農(nóng)產(chǎn)品等，屬于高波動性產(chǎn)品，如果采用歐式或者美式期權(quán)，套保成本偏高，而用亞式期權(quán)，則可以將墨西哥政府年度均價作為執(zhí)行價，實現(xiàn)以較低的成本在整個財政年度鎖定最低平均油價。自2001年以來，墨西哥政府每年大約花費GDP的0.1%來購買這種亞式看跌期權(quán)。2019年，墨西哥政府則支出了12.3億美元，鎖定價為平均55美元/桶。2020年墨西哥的石油出口價格鎖定在了平均每桶49美元，保值總量約2.5億桶（相當(dāng)于全年產(chǎn)量的40%），建倉完成時間是2019年10月，花費了13.7億美元。在2020年3月疫情沖擊下，WTI多個合約價格跌至40美元/桶以下。2020年4月22日，墨西哥宣布 2020年保值收入已達(dá)61億美元，相當(dāng)于對財政收入貢獻47億美元，從而實現(xiàn)了穩(wěn)定財政收入和國家債券評級的目的。

（五）套保信息化工具使用

套期保值信息化工具，正在成為大宗商品套保工作的剛需，對于非標(biāo)品的套保管理，更是如此。隨著衍生品市場的蓬勃發(fā)展，非標(biāo)品在場內(nèi)外交易中，掛鉤期貨市場標(biāo)準(zhǔn)品進行定價的趨勢日益明顯，并產(chǎn)生了各種期現(xiàn)結(jié)合的新興業(yè)務(wù)方式，需要耗費大量人力精力等資源進行敞口計算和估值、市場和策略跟蹤、評估和監(jiān)控，以及風(fēng)險預(yù)警和報告。這種情況下，需要具備行情跟蹤、業(yè)務(wù)靈活定價模式、實時估值、風(fēng)險管理、衍生品管理和套期會計等功能的信息系統(tǒng)來支持業(yè)務(wù)運行。國資委在2020年和2021年連續(xù)出臺通知，規(guī)范中央企業(yè)開展衍生品套期保值業(yè)務(wù)操作，明確規(guī)定“加快信息系統(tǒng)建設(shè)”，并設(shè)定了2年的時間要求，明確了集團層和業(yè)務(wù)層建立風(fēng)險管理信息系統(tǒng)的功能要求。

套保信息化工具可以實時監(jiān)控市場價格波動，計算盯市損益，應(yīng)對價格風(fēng)險，評估保證金占用和預(yù)計需求，防范現(xiàn)金流風(fēng)險。還可以實現(xiàn)公司對于運營管理的合規(guī)和內(nèi)控要求，固化管理要求，降低操作風(fēng)險和道德風(fēng)險。比如在交易權(quán)限設(shè)置上，可以設(shè)置交易規(guī)模、交易品種、套期比例、虧損限額、VaR風(fēng)險價值等，防止由于誤操作產(chǎn)生的操作風(fēng)險，或者給人可乘之機。同時，還可以通過批量化和自動化的設(shè)置，幫助各部門提高工作效率。比如套期保值期貨成交的自動錄入，期現(xiàn)的自動匹配，以及各類限額的實時自動跟蹤與預(yù)警，各類報表的自動出具，促使相關(guān)部門提高工作效率，縮短工作時間。

04 結(jié)語

倫鎳事件中，青山集團對于非標(biāo)品的套保管理和應(yīng)對措施的啟示是多方面的。大宗商品企業(yè)進行非標(biāo)品套保，相對于標(biāo)準(zhǔn)品，有著復(fù)雜多樣的風(fēng)險管理要求和實施難點，因此需要通過綜合的手段和措施，對非標(biāo)品套保工作加以改進。在交易之前，完善自身風(fēng)險組織構(gòu)架，重點落實風(fēng)控部門建設(shè)，使之成為企業(yè)風(fēng)控工作的專職部門；并做好場內(nèi)外交易對手和經(jīng)紀(jì)商的篩選和準(zhǔn)入工作，特別關(guān)注國外場外交易對手方的規(guī)模實力和信用情況。在具體交易環(huán)節(jié)，準(zhǔn)確測算非標(biāo)品的的實貨數(shù)量和對應(yīng)所需的套保規(guī)模，并在各合約上合理分布，及時移倉，避免被逼倉的風(fēng)險。同時，買入亞式看跌期權(quán)等場外期權(quán)策略，可以作為大型企業(yè)非標(biāo)品長期穩(wěn)定套保的值得考慮的工具。最后在整個套保交易中，套保信息化系統(tǒng)會是企業(yè)非標(biāo)品套保工作的有力支撐，成為企業(yè)固化風(fēng)險管理要求、執(zhí)行套保管理策略、監(jiān)控和預(yù)警市場風(fēng)險的高效工具。相信隨著衍生品作為大宗商品套期保值風(fēng)險管理工具的日益普及，套保管理體系和手段的日益更新，中國企業(yè)參與國際市場競爭的能力將繼續(xù)得到提升。