在美聯(lián)儲持續(xù)緊縮的背景下，國內(nèi)外金銀價格持續(xù)下跌。截至9月20日，COMEX黃金價格較年內(nèi)高點跌幅超過19%，COMEX白銀價格較年內(nèi)高點跌幅也逼近30%。盡管俄烏沖突在9月升級，但市場期待、避險驅(qū)動的黃金價格反彈并沒有出現(xiàn)，因當前市場避險資金涌向美元資產(chǎn)，美元指數(shù)大幅攀升，且市場恐慌性遠低于2022年年初。展望未來，美元名義利率帶動實際利率上升勢頭尚未結(jié)束，黃金投資需求持續(xù)走弱，黃金價格暫時很難止跌，而白銀金融屬性弱于黃金，金銀比價自高位回落，未來金銀比價可能會繼續(xù)修復。
俄烏沖突升級沒有觸發(fā)黃金避險買盤
自2月24日至今，俄烏沖突已持續(xù)近7個月，9月中旬以來沖突仍在不斷升級。烏克蘭總統(tǒng)澤連斯基9月11日表示，烏克蘭武裝部隊控制了哈爾科夫州的契卡洛夫斯克。烏軍稱正加緊反攻，以控制包括戰(zhàn)略重鎮(zhèn)伊久姆在內(nèi)的哈爾科夫州更廣泛地區(qū)。俄羅斯國防部當?shù)貢r間9月11日表示，俄軍繼續(xù)對哈爾科夫州、赫爾松州和頓涅茨克等地區(qū)的烏軍進行打擊。
從金融市場來看，俄烏沖突升級并沒有引發(fā)市場極度恐慌，黃金避險買盤并沒有出現(xiàn)。反映市場恐慌情緒的VIX指數(shù)在9月處于20點上方。按照歷史經(jīng)驗，VIX指數(shù)在20點表明市場出現(xiàn)了恐慌，但是在30點以上才代表市場出現(xiàn)極度恐慌。此外，按照歷史經(jīng)驗，在市場極度恐慌之后，就會回歸理性，黃金避險買盤也會消退。
美聯(lián)儲緊縮力度依舊很大
9月21日，美聯(lián)儲召開議息會議，緊縮的力度依舊很大。問題是，美國經(jīng)濟增長放緩會不會阻礙美聯(lián)儲加息呢？我們認為并不會。今年以來美國就業(yè)市場表現(xiàn)良好，雖然當下美國GDP環(huán)比為負，但就業(yè)市場依舊強勁。
從經(jīng)濟增長驅(qū)動力來看，美國經(jīng)濟放緩甚至衰退可能難以避免。鮑威爾堅稱，美聯(lián)儲的目標是實現(xiàn)“軟著陸”，即設法讓經(jīng)濟增長放緩到足以抑制高通脹的程度，但不至于讓經(jīng)濟陷入衰退。隱含的意思是美國有可能不會陷入衰退。然而，經(jīng)濟學界認為，美國需要一個“奇跡”才能避免經(jīng)濟衰退。
一方面，在高通脹、利率回升的背景下，美國居民消費支出增速大概率是放緩的，而美國經(jīng)濟增長主要驅(qū)動力來源于私人部門消費，因此美國四季度經(jīng)濟陷入衰退的可能性很大。美國密歇根大學消費者信心指數(shù)自2021年6月以來出現(xiàn)趨勢性下滑，反映消費者對個人收入、商業(yè)環(huán)境和購買力的信心不足。在2022年6月，美國密歇根大學消費者信心指數(shù)一度下降至50點，9月回升至59點，但依舊遠低于去年同期的72.8點。另一方面，美國財政赤字縮減和利率上升可能抑制公共部門和私人部門投資，因此投資對美國經(jīng)濟的拉動在四季度也并不強勁。2022年9月，美國Sentix投資信心指數(shù)下降至-10.8點，創(chuàng)下2020年9月以來最低紀錄。二季度美國私人投資對GDP環(huán)比拉動為-2.67個百分點。
然而，我們認為美國經(jīng)濟衰退可能是溫和的，因此美聯(lián)儲還是希望經(jīng)濟減速來帶動需求降溫，從而降低通脹壓力。從資產(chǎn)負債表來看，目前金融機構(gòu)不良資產(chǎn)較少，且居民部門因2020—2021年幾輪財政補貼而表現(xiàn)相對健康，因此杠桿不高使得美國經(jīng)濟不會發(fā)生嚴重的危機，可能是中等以內(nèi)的經(jīng)濟衰退。然而，如果利率上升到一定高度之后，美國私人部門杠桿率可能會超預期攀升。據(jù)國際清算銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，2022年一季度，美國居民部門杠桿率為77.2%，遠低于次貸危機時的98%；非金融企業(yè)杠桿率為80.6%，較疫情期間的85%有所回落。此外，經(jīng)濟增速放緩向勞動力市場的傳導有一定的時滯效應。
此輪貨幣緊縮期金銀投資需求下滑明顯
按照20世紀70年代的經(jīng)驗，滯脹期金銀價格漲幅驚人，但是此輪滯脹期（貨幣緊縮期）金銀價格持續(xù)下跌，主要是由于此輪緊縮期美聯(lián)儲緊縮進程快于20世紀70年代，名義利率抬升速度超過通脹上升速度，從而導致美元實際利率回升勢頭很快。數(shù)據(jù)顯示，截至9月19日，代表美元實際利率的10年期TIPS收益率升至1.15%，創(chuàng)下2018年11月13日以來最高紀錄。
而美元實際利率可以視為持有金銀的機會成本，機會成本攀升必然導致金銀的投資需求下降。數(shù)據(jù)顯示，截至9月19日，全球最大的黃金ETF——SPDR黃金持有量下降至957.95噸，去年同期為1001.66噸；全球最大的白銀ETF——SLV白銀持有量下降至14905噸，去年同期為16939.71噸。
因此，我們并不能單純地按照20世紀70年代滯漲期金銀價格大幅上漲的經(jīng)驗，來判斷當前金銀價格會大幅上漲。在美國通脹沒有回落至政策目標范圍之內(nèi)，美聯(lián)儲緊縮步伐結(jié)束前，美元實際利率和匯率的上漲都將打壓金銀價格。由于前兩年通脹高企或利率偏低導致金銀比價偏高，今年在利率上升和投資需求降溫的情況下，白銀金融屬性弱于黃金，受到工業(yè)需求支撐回落會慢于黃金，金銀比價會繼續(xù)回落。
若翻看數(shù)據(jù)，金銀比價在過去幾十年的變化幅度很大。芝商所高級經(jīng)濟學家兼執(zhí)行董事Erik Norland認為，一盎司黃金在2011年可買30盎司白銀，到2020年可買120盎司白銀，在新冠肺炎疫情暴發(fā)初期，一盎司黃金買到60盎司白銀，目前可買約90盎司白銀。當前經(jīng)濟充滿不確定性，對金銀價格走勢也帶來影響。
境外投資者可以運用芝商所旗下的微型黃金期貨（代碼：MGC）和微型白銀期貨（代碼：SIL）來對沖金銀下行風險，也可以運用兩種期貨合約做空金銀比價，境內(nèi)投資者可以運用上期所金銀期貨合約對沖下行風險。芝商所提供的微型黃金和白銀期貨合約，與標準合約比較，規(guī)模更小，保證金要求更低，但同樣具備透明度和價格發(fā)現(xiàn)功能，適合個人投資者操作，以高效、低成本的方式抓住金屬投資的機會，分散或管理價格風險。
