投資要點

· 我國出口結(jié)構(gòu)由“歐美依賴”轉(zhuǎn)向“多元平衡”：隨著近些年我國出口多元化戰(zhàn)略的深入實施，出口結(jié)構(gòu)特征由“歐美依賴”逐漸的轉(zhuǎn)向“多元平衡”。從出口份額的變化來看，我國對美國和歐盟的出口份額在近些年下滑明顯，分別從占比最高時的21.6%和20.5%降至了2021年的17.1%和15.4%；而對東盟的出口份額則不斷提升，自2010年中國與東盟簽署零關(guān)稅貿(mào)易協(xié)定以來呈現(xiàn)快速增長的趨勢，從2010年的8.8%增長到了2021年的14.4%。而自RCEP協(xié)議在2022年初落地以來，我國前八個月對東盟的出口份額進一步提升到了15.4%，而對美國出口份額下滑到了16.7%。

· 出口美國產(chǎn)品中依賴度較高的主要是軍工產(chǎn)品：從大類來看，我國武器彈藥及其零附件出口中對美出口的比重最高，達到了68.36%，表明我國軍工產(chǎn)品出口中大部門是對美國出口；而包括玩具、家具在內(nèi)的雜項制品以及包括大量勞動密集型產(chǎn)品的鞋傘帽等制品出口中對美出口的比重也相對較高；而礦產(chǎn)品等初級產(chǎn)品出口中對比出口的比重則相對較小。

· 出口歐盟產(chǎn)品中依賴度較高的是油脂類產(chǎn)品：我國油脂類產(chǎn)品出口中對歐盟出口的比重最高，達到了56.48%，其中荷蘭是我國油脂類產(chǎn)品的主要進口國，在2021年進口油脂類產(chǎn)品占我國油脂類產(chǎn)品出口的21.4%；而油脂類產(chǎn)品以外，我國藝術(shù)品和特殊交易品出口對歐盟的依賴度也相對較高，玩具、家具、服裝鞋帽等勞動密集型產(chǎn)品出口的依賴程度則較為平均，且均低于20%。

· 計算機通信和電子設(shè)備制造業(yè)受歐美經(jīng)濟衰退影響最為明顯：我們通過行業(yè)出口依賴程度、產(chǎn)品出口對美依賴程度以及產(chǎn)品出口占我國全部出口比重這三部分的乘積衡量歐美經(jīng)濟衰退對各行業(yè)的影響。從計算結(jié)果來看，歐美經(jīng)濟衰退對我國計算機通信和電子設(shè)備制造業(yè)以及電氣機械及和器材制造業(yè)最為明顯，且顯著高于其他行業(yè)；此外，紡織服裝業(yè)、文娛用品制造業(yè)、家具制造業(yè)和皮革制鞋業(yè)等勞動密集型行業(yè)也會一定程度上受到歐美經(jīng)濟衰退的影響，而其他大部分行業(yè)對于歐美需求端變動的敏感度較低，受歐美經(jīng)濟衰退的影響相對較小。

· 美國經(jīng)濟衰退對我國出口增速的影響：我們以美國耐用品消費增速（一年平均）和美國進口增速進行簡單擬合，測算得到美國耐用品消費下滑對我國出口的影響。結(jié)果顯示若美國經(jīng)濟衰退使得四季度耐用品消費增速下滑10%，預(yù)計將對我國全年出口增速影響1.2%。而展望后四個月的出口情況，我們認(rèn)為出口增速可能較8月進一步回落，若9-12月出口增速回落至0~7%的區(qū)間，對應(yīng)我國全年出口增速預(yù)計在6.6%~9.8%之間，若美國耐用品消費下滑趨勢不及預(yù)期，則全年出口增速不排除超過10%的可能性。

· 風(fēng)險提示

疫情不確定性仍較高；歐美經(jīng)濟衰退程度超預(yù)期；大宗商品價格持續(xù)居于高位；數(shù)據(jù)測算存在誤差。

受海外需求放緩的影響，我國8月出口同比增速僅錄得7.1%，較7月大幅放緩，而近期市場對于歐美經(jīng)濟衰退的預(yù)期持續(xù)升溫，可能會使得海外需求進一步下滑，對我國出口造成一定的沖擊。

市場對美國經(jīng)濟衰退預(yù)期的升溫主要來自三個方面：①貨政緊縮加碼。美聯(lián)儲貨幣政策即將越過中性水平，屆時貨政對經(jīng)濟總需求的影響將由邊際刺激遞減轉(zhuǎn)為抑制；②財政刺激消退。聯(lián)邦中央政府層面財政補助已于21Q3停止發(fā)放，市場預(yù)計居民部門的剩余超額儲蓄將逐步被高通脹侵蝕殆盡；③經(jīng)濟周期使然。市場交易邏輯始終圍繞“復(fù)蘇→過熱→滯脹→衰退”的美銀美林時鐘框架進行，因此，在宏觀賣事實、策略買預(yù)期的行為慣性下，當(dāng)下美國經(jīng)濟過熱的事實自然引申出了對未來經(jīng)濟衰退預(yù)期升溫的擔(dān)憂。

而歐元區(qū)方面，自俄烏沖突以來，俄羅斯對歐元區(qū)天然氣等重要能源的供給大幅縮減，致使整個歐元區(qū)能源價格的持續(xù)上升，歐元區(qū)在近幾個月一直面臨著較大的通脹壓力。而根據(jù)歐盟發(fā)布的最新數(shù)據(jù)顯示，歐元區(qū)8月CPI同比上漲9.1%，繼續(xù)刷新歷史新高，其中能源價格漲幅達到了38.3%，仍是CPI上漲的主要分項。相對于經(jīng)濟增長的放緩，歐元區(qū)目前更專注于控制通脹，在9月8日的貨政會議上歐央行自1999年以來首次同時將歐元區(qū)三大關(guān)鍵利率上調(diào)了75個基點，并且后續(xù)也會繼續(xù)進行加息以控制目前高通脹的形勢，因此在今年四季度歐元區(qū)將面臨較大的經(jīng)濟衰退壓力，在2023年也將面臨經(jīng)濟增速下滑的風(fēng)險。

越來越多的數(shù)據(jù)佐證歐美經(jīng)濟衰退風(fēng)險在不斷提升，對于我國出口增速勢必會造成一定的負(fù)面影響，而在歐美經(jīng)濟衰退過程中，我國出口結(jié)構(gòu)將經(jīng)歷什么樣的變化，哪些行業(yè)會受此影響較為明顯，值得我們進行深入的分析。

1. 我國出口結(jié)構(gòu)由“歐美依賴”轉(zhuǎn)向“多元平衡”

從總量來看，我國在2009年首次超過德國成為了全球最大的貿(mào)易出口國，并一直延續(xù)至今。自2001年加入世貿(mào)組織以來，我國始終維持著凈出口的態(tài)勢，2021年我國凈出口金額達到了6764.3億美元，創(chuàng)下了歷史新高。而今年1-8月，我國出口金額累計同比增長13.5%，貿(mào)易差額累計增長56.7%，凈出口對于經(jīng)濟增長的拉動日益 。

即便是在受疫情沖擊最為嚴(yán)重的2020年，全球貿(mào)易受到重創(chuàng)出現(xiàn)負(fù)增長，中國出口額依然錄得了3.6%的正增長，全球范圍內(nèi)對中國商品的需求反而有所增加，這得益于中國在全球價值鏈貿(mào)易地位的不斷提升。而在我們之前的報告《國際分工、全球價值鏈重構(gòu)與產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移》中我們也提到，中國已經(jīng)取代日本成為亞洲的區(qū)域貿(mào)易中心，與德國和美國形成了全球貿(mào)易網(wǎng)絡(luò)的新三大中心。

而隨著近些年我國出口多元化戰(zhàn)略的深入實施，我國出口結(jié)構(gòu)的優(yōu)化日益凸顯，出口結(jié)構(gòu)特征由“歐美依賴”逐漸的轉(zhuǎn)向“多元平衡”，這一過程主要體現(xiàn)在我國對歐美日等主要經(jīng)濟體出口份額的不斷下降以及對東盟等新興市場經(jīng)濟體出口份額的不斷提升。

從出口份額的變化來看，我國對美國和歐盟的出口份額在近些年下滑明顯，分別從2001年以來占比最高時的21.6%和20.5%降至了2021年的17.1%和15.4%；而對東盟的出口份額則不斷提升，自2010年中國與東盟簽署零關(guān)稅貿(mào)易協(xié)定以來呈現(xiàn)快速增長的趨勢，從2010年的8.8%增長到了2021年的14.4%。而自RCEP協(xié)議在2022年初落地以來，我國前八個月對東盟的出口份額進一步提升到了15.4%，而對美國出口份額下滑到了16.7%。

而從美國的角度來看，自2001年中國進入世貿(mào)組織以來，美國從華進口先是經(jīng)歷了一段高速增長期（2002年-2007年），該期間美國從華進口增速遠(yuǎn)高于其從世界進口增速，從華貨物進口占其全部貨物進口的比重從2001年的9.0%增至了2007年的16.9%；而在2008年-2017年間，美國從華進口進入了一段平穩(wěn)增長期，從華進口增速與從世界進口增速相差較小，而從華貨物進口占其全部貨物進口的比重也從2008年的16.5%逐步增長至了2017年21.9%的歷史最高值。而在2018年中美貿(mào)易摩擦以來，美國對華進口逐步縮減，且從華進口增速低于其從世界進口增速，從華貨物進口占其全部貨物進口的比例逐步下滑至2021年的18.4%。

相比于美國，歐盟從華進口的占比相對較低，但保持了較為穩(wěn)定的增長態(tài)勢。自2001年以來，歐盟自華貨物進口比重不足其全部貨物進口的一成，占比從2001年的3.0%一直增長至2019年的8.4%。特別是疫情以來，我國在全球主要經(jīng)濟體中恢復(fù)較快，為全球供應(yīng)鏈了穩(wěn)定提供了重要支撐，使得歐盟從華進口比重進一步提升至2021年的9.6%。

而如果剔除歐盟內(nèi)部貨物進口額來看，歐盟從華進口的占比則有顯著提高，且增長態(tài)勢更加明顯。剔除歐盟內(nèi)部進口額后，歐盟從華貨物進口額占全部貨物進口額的比重從2001年的8.4%一直增長到了2021年的22.3%，其中疫情爆發(fā)以來從華進口占比提升了約3.6%，一定程度上表明歐盟對我國進口依賴度的提升。

而今年以來，歐美主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長持續(xù)放緩，截止8月份數(shù)據(jù)，美國和歐元區(qū)制造業(yè)PMI分別錄得52.8%和49.6%，雙雙創(chuàng)下2020年6月以來的新低，經(jīng)濟增長的低迷直接體現(xiàn)在需求的放緩，而對于我國進口增速的放緩速度要快于其進口總體增速的放緩，使得美國和歐盟（剔除歐盟內(nèi)部貿(mào)易額后）上半年從華進口貨物的比重分別下滑至17.3%和21.0%，若后續(xù)歐美主要經(jīng)濟體陷入深度衰退，則對于我國進口將進一步放緩，對于我國出口形成較大的下行壓力。

2. 歐美經(jīng)濟衰退會對哪些行業(yè)產(chǎn)生影響？

若后續(xù)歐美深入衰退，短期內(nèi)哪些行業(yè)會受到較大影響？要回答這個問題，我們可以具體從各產(chǎn)品出口對歐美的依賴程度入手，同時疊加考慮各產(chǎn)品所屬行業(yè)對出口的依賴程度，最終得到各行業(yè)出口對歐美的依賴程度，以此來衡量歐美經(jīng)濟衰退對我國各行業(yè)的影響。

而產(chǎn)品出口對歐美依賴度的測算方式是某種產(chǎn)品對歐美出口額占該產(chǎn)品全部出口額的比重，該比重越高則該產(chǎn)品會受歐美經(jīng)濟衰退的影響更為明顯；各行業(yè)對出口依賴程度的測算方式是各行業(yè)出口交貨值占其主營業(yè)務(wù)收入的比重，該比重越高則該行業(yè)受出口變動的影響更為明顯，但由于統(tǒng)計局在2018年以后就不再公布主營業(yè)務(wù)收入的行業(yè)數(shù)據(jù)，因此在這里我們用營業(yè)收入作為替代變量進行測算。

2.1. 各行業(yè)對出口的依賴程度

從2021年各行業(yè)出口交貨值占營業(yè)收入的比重來看，電子設(shè)備制造業(yè)對于出口的依賴程度最高，占比達到了40.4%。此外，包含玩具在內(nèi)的文娛用品制造業(yè)、家具制造業(yè)、紡織服裝業(yè)以及電氣設(shè)備制造業(yè)等行業(yè)對于出口也具有較高的依賴程度。因此，當(dāng)外需發(fā)生變動時，這些行業(yè)會相對較為敏感，受到的影響也更大。

而與疫情前的2019年對比來看，有11個行業(yè)對出口的依賴程度有所提升，而有29個行業(yè)對出口的依賴程度有所下降，表明疫情發(fā)生以來外需的整體回落使得我國各行業(yè)總體來看對于出口的依賴程度有所下滑。其中醫(yī)藥制造業(yè)受疫情影響對于出口的依賴程度有顯著提升，出口交貨值占營業(yè)收入的比重從2019年的5.4%提升至了2021年的9.8%，汽車制造業(yè)在疫情期間也保持了出口的高景氣，出口交貨值占營業(yè)收入的比重從2019年的3.99%提升至了2021年的4.92%。而電子設(shè)備制造業(yè)、皮革制鞋業(yè)、紡織服裝相關(guān)行業(yè)以及玩具家具等行業(yè)對出口的依賴程度均有不同程度的下滑。

2.2. 各產(chǎn)品出口對美依賴度

在行業(yè)出口依賴度測算的基礎(chǔ)上，我們進一步測算了2021年我國各個產(chǎn)品出口對美國的依賴程度，從大類來看，我國武器彈藥及其零附件出口中對美出口的比重最高，達到了68.36%，表明我國軍工產(chǎn)品出口中大部門是對美國出口；而包括玩具、家具在內(nèi)的雜項制品以及包括大量勞動密集型產(chǎn)品的鞋傘帽等制品出口中對美出口的比重也相對較高；而礦產(chǎn)品等初級產(chǎn)品出口中對比出口的比重則相對較小。

而從具體細(xì)分項來看，武器彈藥及炸藥等軍工相關(guān)產(chǎn)品的出口對美依賴度最高，兩者均超過了50%，而玩具、紡織品、家具等勞動密集型產(chǎn)品出口對美依賴度也相對較高?？傮w來看，在HS2位的99個分類中，有26個產(chǎn)品分類出口對美依賴度超過了20%，對于美國需求變動具有較高的敏感度。

結(jié)合各行業(yè)對出口依賴程度度以及各產(chǎn)品出口對美依賴程度的測算，我們可以進一步測算各行業(yè)受美國經(jīng)濟衰退的影響程度。

具體的，我們通過行業(yè)出口依賴程度、產(chǎn)品出口對美依賴程度以及產(chǎn)品出口占我國全部出口比重這三部分相乘來測度各產(chǎn)品受美國經(jīng)濟衰退的影響程度，再將99個細(xì)分產(chǎn)品分類對應(yīng)到各個行業(yè)進行加總，最終得到各行業(yè)受美國經(jīng)濟衰退的影響程度。

從測算結(jié)果來看，計算機通信和電子設(shè)備制造業(yè)以及電氣機械及和器材制造業(yè)受美國經(jīng)濟衰退的影響程度最深，一方面這兩個行業(yè)整體出口依賴程度較高，另一方面其出口產(chǎn)品中大部分出口的目的地是美國，因此受到美國需求的影響最為明顯。

而由于玩具出口對美的較高依賴度，文娛用品制造業(yè)受美國經(jīng)濟衰退的影響也相對較高。此外，紡織服裝業(yè)、家具制造業(yè)以及皮革和制鞋業(yè)等勞動密集型產(chǎn)業(yè)對于出口的依賴度也較高，亦容易受到美國經(jīng)濟衰退的影響。

盡管武器彈藥出口對美依賴度最高，但由于其出口量占我國整體出口比重較小，因此美國需求的變動對與其相關(guān)的金屬制品業(yè)影響并不明顯。

2.3. 各產(chǎn)品出口對歐盟依賴度

運用同樣的方法，我們進一步測算了2021年我國各個產(chǎn)品出口對歐盟的依賴程度，從大類來看，我國油脂類產(chǎn)品出口中對歐盟出口的比重最高，達到了56.48%，其中荷蘭是我國油脂類產(chǎn)品的主要進口國，在2021年進口油脂類產(chǎn)品占我國油脂類產(chǎn)品出口的21.4%；而油脂類產(chǎn)品以外，我國藝術(shù)品和特殊交易品出口對歐盟的依賴度也相對較高，玩具、家具、服裝鞋帽等勞動密集型產(chǎn)品出口的依賴程度則較為平均，且均低于20%。

而從具體細(xì)分項來看，我國植物產(chǎn)品出口對歐盟的依賴度整體較高、包括植物油脂、編結(jié)用植物材料以及植物紡織纖維等出口對歐盟的依賴度都超過了20%；航空航天相關(guān)產(chǎn)品出口對歐盟的依賴程度也相對較高，達到了34.53%，而玩具、家具和服裝皮革等我國主要勞動密集型產(chǎn)品出口對歐盟的依賴度均相對較低?？傮w來看，在HS2位的99個分類中，有18個產(chǎn)品分類出口對歐盟依賴度超過了20%，對于歐盟需求變動具有較高的敏感度。

同樣地，我們通過行業(yè)出口依賴程度、產(chǎn)品出口對歐盟依賴程度以及產(chǎn)品出口占我國全部出口比重這三部分相乘測算了各行業(yè)受歐盟經(jīng)濟衰退的影響程度。

從測算結(jié)果來看，計算機通信和電子設(shè)備制造業(yè)以及電氣機械及和器材制造業(yè)受歐盟經(jīng)濟衰退的影響同樣顯著，主要原因與美國相類似，行業(yè)自身對出口的依賴度較高，而歐盟是僅次于美國的第二大機電產(chǎn)品出口地，因此受歐盟需求變動的影響較大。

而整體來看，我國出口對于歐盟的依賴程度要低于美國，因此歐盟經(jīng)濟衰退對我國各行業(yè)的影響均低于美國。

綜合對歐美出口依賴度的分析來看，歐美經(jīng)濟衰退對我國計算機通信和電子設(shè)備制造業(yè)以及電氣機械及和器材制造業(yè)最為明顯，且顯著高于其他行業(yè)；此外，紡織服裝業(yè)、文娛用品制造業(yè)、家具制造業(yè)和皮革制鞋業(yè)等勞動密集型行業(yè)也會一定程度上受到歐美經(jīng)濟衰退的影響，而其他大部分行業(yè)對于歐美需求端變動的敏感度較低，受歐美經(jīng)濟衰退的影響相對較小。

3. 對四季度以及全年出口的判斷

2021年以來我國出口增速持續(xù)居于高位，一個重要的原因就是美國耐用品消費自2021年4月拜登政府的ARP政策刺激落地以來，美國居民部門的名義與實際PCE均已恢復(fù)至疫情前水平，且名義PCE持續(xù)在趨勢線以上的水平運行，因此對于后續(xù)出口走勢而言，核心在于美國耐用品消費何時觸頂回落，進而形成“美國耐用品消費→美國商品進口→中國商品出口”的邏輯反噬。

從目前美國居民部門名義與實際PCE的最新狀況來看，7月名義PCE和實際PCE偏離度均出現(xiàn)邊際回落。其中名義PCE離趨勢線的偏離程度仍有6.7%，而實際PCE離趨勢線的偏離程度已經(jīng)由年初的-0.4%回落至7月的-0.9%，這表明美國居民的消費力在“量”的層面已出現(xiàn)邊際回落，當(dāng)前旺盛消費力的背后更多來自“價”的支撐。而具體到耐用品和非耐用品消費上，在絕對值的量綱上，耐用品與非耐用品的單月消費雖然仍保持強勁，但偏離度已出現(xiàn)向趨勢線水平的收斂（4月到7月，耐用品偏離度：11.0%→9.8%；非耐用品偏離度：4.7%→3.2%），反映在相對值的量綱上，這將逐步體現(xiàn)為消費增速的轉(zhuǎn)負(fù)。

我們以美國耐用品消費增速（一年平均）和美國進口增速進行簡單擬合，測算得到美國耐用品消費增速每下滑1個百分點預(yù)計將使進口增速下滑0.67個百分點，對應(yīng)影響美國進口約為228億美元，而我國在美進口中所占份額約為18.4%，對應(yīng)影響我國出口約為42億美元，則對應(yīng)影響我國出口增速約為0.12%。因此，若美國經(jīng)濟衰退使得四季度耐用品消費增速下滑10%，預(yù)計將對我國全年出口增速影響1.2%。

而展望后四個月的出口情況，我們認(rèn)為出口增速可能較8月進一步回落：一方面，在5-7月我國出口的節(jié)奏主要受上海復(fù)工復(fù)產(chǎn)的影響，而8月往后則轉(zhuǎn)為外需主導(dǎo)，從7月出口數(shù)據(jù)的滑坡可以看出這一轉(zhuǎn)變，上文我們提到了對于歐美衰退預(yù)期的不斷升溫，歐美需求的回落后續(xù)將在“量”上對我國出口造成較大影響；另一方面，2021年以來的低基數(shù)效應(yīng)在8月開始逐步消退，2021年8月出口的兩年復(fù)合增速已經(jīng)達到了17.0%，較7月的12.8%大幅回升，是7月出口大幅回落的重要原因之一，而2021年9月-12月的兩年復(fù)合增速較8月又有一定提升，分別為18.3%、18.6%、21.1%和19.4%，高基數(shù)下預(yù)計四季度出口難以錄得此前的高增速。此外，疫情反復(fù)風(fēng)險以及“價”的逐步下滑同樣可能對后續(xù)出口造成一定的下行壓力，因此整體來看出口在8月下臺階后或?qū)⒊掷m(xù)到年底。

假定9-12月我國出口增速在0~7%的區(qū)間下，疊加美國耐用品消費回落10%，那么我國全年出口增速預(yù)計在6.6%~9.8%之間，若美國耐用品消費下滑趨勢不及預(yù)期，則全年出口增速不排除超過10%的可能性。

風(fēng)險提示

（1）疫情不確定性仍較高；

（2）歐美經(jīng)濟衰退程度超預(yù)期；

（3）大宗商品價格持續(xù)居于高位；

（4）數(shù)據(jù)測算可能存在誤差。