上周精煉銅消費復蘇明顯，下游采購積極性顯著回升，雖然周內(nèi)精煉銅沒有去庫，但是對后續(xù)去庫仍然有較強的預期。此前國內(nèi)1月社融數(shù)據(jù)出臺后市場反應平靜，但我們認為該數(shù)據(jù)其實并不弱，企業(yè)中長期貸款繼續(xù)增加，對應到基建、制造業(yè)上應該不差，而居民部門依然較弱，但是從近期的房屋成交來看，居民部門加杠桿的能力沒有問題，只是需要等待信心的修復。整體而言對于銅價我們?nèi)匀豢礉q。

一、上周COMEX銅市場回顧

上周COMEX銅價震蕩整理，雖然周內(nèi)宏觀沖擊反復，但依然守住了重要價格關(guān)口。周初美國CPI數(shù)據(jù)首先沖擊市場，在超預期堅挺的通脹數(shù)據(jù)出臺后，美元一度走弱、銅價走出反彈，這主要是因為不少資金已經(jīng)提前預判到通脹的任性而提前進行定價，美元和美債收益率的修復也印證了這一點，而當真正超預期的CPI公布后對這類資金而言屬于利多兌現(xiàn)，因此它們首先平倉。而沒過多久，市場仍然認為美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)會繼續(xù)走強、美聯(lián)儲年內(nèi)降息概率繼續(xù)變小，因此美元日內(nèi)重新走強，銅價有所承壓。周后期仍有宏觀沖擊擾動價格，但是銅價表現(xiàn)始終較為穩(wěn)定，一方面近期海外銅礦干擾事件繼續(xù)發(fā)生、另一方面海外庫存持續(xù)去化至更低水平，這都給銅價提供了顯著支撐。

COMEX銅價格曲線較此前向上位移，價格曲線近端的back結(jié)構(gòu)相比此前更加明顯。北美庫存仍然處于持續(xù)的去化過程之中，COMEX銅庫存仍舊維持在非常低的水平，目前已經(jīng)不足3萬噸，此前價格曲線反映平靜，并沒有因為低庫存而過于陡峭，但是最近隨著庫存的表現(xiàn)越發(fā)極致，價格曲線蠢蠢欲動，有轉(zhuǎn)向back的跡象。尤其是我們認為其后續(xù)也很難明顯累庫，因為目前來看美國硬著陸的概率已經(jīng)非常低，各項經(jīng)濟數(shù)據(jù)反映其經(jīng)濟的韌性非常強勁，所以后續(xù)還是可以考慮跨月整套策略。

二、上周SHFE銅市場回顧

上周SHFE銅價震蕩偏強，觸及69000元/噸關(guān)口，銅價表現(xiàn)整體偏強。上周國內(nèi)消費進一步恢復，中觀數(shù)據(jù)顯示出行、二手房成交等都在進一步走強。部分城市二手房成交火熱，甚至已經(jīng)超過2021年同期水平，雖然整體消費仍然有進一步回暖的空間，但是局部的復蘇也讓市場看到更多希望。上周精煉銅消費復蘇明顯，下游采購積極性顯著回升，雖然周內(nèi)精煉銅沒有去庫，但是對后續(xù)去庫仍然有較強的預期。此前國內(nèi)1月社融數(shù)據(jù)出臺后市場反應平靜，但我們認為該數(shù)據(jù)其實并不弱，企業(yè)中長期貸款繼續(xù)增加，對應到基建、制造業(yè)上應該不差，而居民部門依然較弱，但是從近期的房屋成交來看，居民部門加杠桿的能力沒有問題，只是需要等待信心的修復。整體而言對于銅價我們?nèi)匀豢礉q。

SHFE銅價格曲線向上位移，近端仍然是小幅contango，遠端繼續(xù)維持back結(jié)構(gòu)。目前國內(nèi)精煉銅需求正在逐步恢復，上周從下游反饋的情況來看，消費實際上表現(xiàn)良好。從庫存來看，雖然近兩周沒有去庫，這與年后冶煉廠集中到貨也有關(guān)系，我們認為后期去庫的真正拐點并不遙遠。那么對于滬銅的價差結(jié)構(gòu)而言，還是要呈現(xiàn)一個較為陡峭的back結(jié)構(gòu)。從平衡表上看，今年也沒有顯著缺口，因此年內(nèi)庫存理論上也會再度去化到一個較低的水平，那么跨月正套仍然是不錯的選擇，尤其是考慮到上半年供應壓力還不會完全體現(xiàn)，因此擇機布局正套的勝率應該較高。

三、國內(nèi)外市場跨市套利策略

SHFE/COMEX上周比價寬幅震蕩。我們此前多次指出，比價近期反彈邏輯變?nèi)?，整體沒有一個處于支配地位的邏輯，我們認為接下來仍然會出現(xiàn)這樣的情況。主要目前需求有所恢復，但是距離真正的復蘇還需要一段時間傳導，國內(nèi)社會庫存去化的拐點并未到來，保稅區(qū)的庫存也處于小幅累庫的過程當中，并且還會有所持續(xù)，這也會體現(xiàn)在比價上。并且在這種情況下，后續(xù)庫存更傾向于累積，而不是進一步去庫，因此進口利潤可能未必需要給到窗口打開的狀態(tài)，加之近期保稅區(qū)庫存有所累積，因此比價可能暫時失去主邏輯，更多跟隨匯率、已經(jīng)絕對價格本身的波動率而波動。