摘要

公司是國內(nèi)正極材料行業(yè)標桿。 公司從事鋰電正極材料業(yè)務十余年，截 至 2021 年末，公司主營業(yè)務有效產(chǎn)能為6.83 萬噸， 2022 年、 2023 年、2024 年， 公司預計有效產(chǎn)能將分別達到 9.10 萬噸、 12.40 萬噸、17.40 萬噸。公司控股股東為廈門鎢業(yè)，實際控制人為福建省國資委。員工持 股力度大， 實現(xiàn)與高管、核心員工的深度綁定，截至 2022 年 Q3 末，員 工持股數(shù)量占總股本的 7.35%。鈷酸鋰與 NCM 三元材料為公司主營業(yè) 務， 2018-2021 年伴隨行業(yè)快速發(fā)展，公司營收、歸母凈利潤 CAGR 達 30.36%/90.72%。

單晶化與高鎳化引領三元方向。 1 )單晶可發(fā)展低鈷材料進而降低原材料 成本，同時由于機械強度高、比表面積低，具備循環(huán)壽命較長、與電解 液的副反應少、導電性能好等優(yōu)勢，單晶與多晶材料摻混可提高高鎳高 溫穩(wěn)定性、減少產(chǎn)氣，并進一步降低鈷含量。前驅體尺寸、燒結溫度、 混鋰量等的選擇構成單晶技術壁壘，單晶市場格局更集中， 2022H1 國 內(nèi)單晶正極 CR3 集中度接近 61%。2)隨著鎳含量的升高、鈷含量的降 低，高鎳三元材料在降低成本和提升能量密度方面優(yōu)勢明顯，隨著電池 行業(yè)的技術進步，三元正極材料市場正在逐步往高鎳方向發(fā)展。

中鎳高電壓協(xié)同超高鎳，三元業(yè)務蓄勢待發(fā)。1 )公司通過持續(xù)的研發(fā)投 入，連續(xù)攻克了 3C 鋰電池和動力鋰電池正極材料領域的多項關鍵核心技 術，公司高電壓三元材料收入占比從 2019 年的 24.59%上升到 2022 年 前三季度的 81.14%，同時公司 Ni5 和 Ni6 的收入占比多年均保持在 80% 以上并且逐年攀升，中鎳高電壓是公司三元材料的重點方向。2) 公司在 Ni6 系產(chǎn)品方面實現(xiàn)大批量供貨的同時持續(xù)加大研發(fā)投入，公司超高鎳 Ni9 系產(chǎn)品已獲得了部分下游客戶的認證， 處于小批量供貨階段，產(chǎn)品下 游應用正在逐步導入，公司三元材料布局持續(xù)加碼，有望超越鈷酸鋰成 為核心業(yè)務。

盈利預測與投資評級：公司是單晶正極材料頭部企業(yè)，我們預計公司 2022-2024 年 營 收 分 別 為 287/301/303 億 元 ， 歸 母 凈 利 潤 為 11.2/15.2/19.7 億元， 同比增加 102%、36%、29%。我們選取當升科 技、長遠鋰科、振華新材作為可比公司， 2022-2023 年可比公司平均市 盈率為 17/15 倍，截至 2023 年 2 月 22 日收盤價，公司 2023 年 PE 為16 倍， 略高于行業(yè)平均， 首次覆蓋， 給予“增持”評級。

風險因素：全球新能源汽車產(chǎn)銷不及預期；原材料價格上漲；技術路線 變化；公司現(xiàn)金流緊張；新擴產(chǎn)能無法順利釋放等。

正文

一、正極材料行業(yè)標桿， 營收規(guī)模迅速增長

1.1 國內(nèi)新能源材料領軍企業(yè)，正極技術底蘊深厚

廈鎢新能前身為廈門鎢業(yè)下屬電池材料事業(yè)部，自 2004 年開始鋰離子電池正極材料的研 發(fā)與生產(chǎn)。2016 年 12 月廈鎢新能成立， 專門從事鋰電正極材料業(yè)務， 現(xiàn)已成為國內(nèi)新能 源材料行業(yè)的領軍企業(yè)和全球鋰離子電池正極材料領域的重要制造商。公司的主營業(yè)務為 鋰離子電池正極材料的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，主要產(chǎn)品為 NCM 三元材料、鈷酸鋰等，廣泛 應用于新能源汽車、 3C 消費電子、儲能等領域。2004 年廈門鎢業(yè)建立鈷酸鋰生產(chǎn)線，開 始涉足鋰離子電池正極材料行業(yè)；2012 年建立車載三元材料生產(chǎn)線，進入三元正極材料領 域；2013 年設計開發(fā)了國內(nèi)首款 PHEV 用 NCM 三元材料，用于寧德時代的動力電池；2018 年實現(xiàn) Ni8 系多晶及單晶產(chǎn)品量產(chǎn)；2021 年 8 月 5 日廈鎢新能在上交所科創(chuàng)板上 市；2022 年 8 月， 公司在寧德基地投資建設年產(chǎn)70000 噸鋰離子電池正極材料項目，項 目完成后產(chǎn)能將達到 95000 噸。

公司主要提供新能源汽車、3C 消費電子和儲能產(chǎn)品所用的鋰離子電池正極材料。 近年來， 公司不斷改進高電壓鈷酸鋰、高功率 NCM 三元材料、高電壓 NCM 三元材料、高鎳 NCM 三元材料等產(chǎn)品的綜合性能，緊跟優(yōu)質客戶需求進行新產(chǎn)品研發(fā)，通過與下游核心客戶的 緊密合作，持續(xù)進行工藝技術優(yōu)化和產(chǎn)品迭代。公司保持并提高了鈷酸鋰細分領域的行業(yè) 領先地位， 提升并鞏固了在 NCM 三元材料細分領域的行業(yè)主流企業(yè)地位，成為全球鋰離子 電池正極材料領域的重要企業(yè)之一。

廈門鎢業(yè)是控股股東，福建省國資委是實控人。截止2022 年三季度末，公司前十大股東持 股比例為 76.92%，廈門鎢業(yè)是公司控股股東，持股比例為 50.26%，福建省國資委通過廈 門鎢業(yè)、福建省冶控股權投資管理、福建省國企改革重組投資基金以及福建閩洛投資合伙 企業(yè)持有公司股權，是公司的實際控制人。公司目前擁有六家控股子公司， 四家為全資子 公司，其中寧德廈鎢、璟鷺新能、三明廈鎢和雅安廈鎢主營鋰電正極材料生產(chǎn)，廈門鳴鷺 與廈鎢氫能分別主營商品貿(mào)易和有色金屬制造及銷售。

管理層具備豐富管理與生產(chǎn)經(jīng)驗，助力公司穩(wěn)定發(fā)展。 公司高級管理人員為公司的總經(jīng)理、 副總經(jīng)理、財務總監(jiān)與董事會秘書， 本屆任期為 2020 年 4 月至 2023 年 4 月。公司董事姜 龍先生擔任總經(jīng)理職位， 公司高管全部出身于廈門鎢業(yè)集團，在鋰離子電池正極材料行業(yè) 具有豐富的從業(yè)經(jīng)驗，同時在公司任職多年，與公司形成深度綁定，核心團隊較為穩(wěn)定， 能夠助力公司未來穩(wěn)定發(fā)展。

員工持股力度大，實現(xiàn)公司與高管、核心員工的深度綁定。 公司設立寧波海誠作為員工持 股平臺持有廈鎢新能股份。設立寧波勝鷺為寧波海誠的普通合伙人、執(zhí)行事務合伙人， 設 立寧波景仁昭銳創(chuàng)業(yè)投資合伙企業(yè)(有限合伙)等 3 個有限合伙企業(yè)作為寧波海誠的有限 合伙人，公司員工通過上述 3 個有限合伙企業(yè)間接持有公司共計 7.35%的股權。

1.2 業(yè)績實現(xiàn)高速增長，盈利能力穩(wěn)步提升

NCM 三元正極奮起直追。公司主營產(chǎn)品為鈷酸鋰和 NCM 三元正極材料，其中鈷酸鋰營收 占比最高， 2018-2022 年 Q1 公司鈷酸鋰營收占比不低于 63%，根據(jù)中國化學與物理電源 行業(yè)協(xié)會統(tǒng)計數(shù)據(jù)，2018-2020 年公司鈷酸鋰正極材料產(chǎn)銷量及市場占有率居我國鈷酸鋰 正極材料行業(yè)首位。2019 年 6 月前鈷原料市場價格大幅下跌，公司因執(zhí)行鈷中間品的長采 協(xié)議導致入庫成本較高， 導致 2019 年鈷酸鋰營業(yè)毛利被 NCM 三元材料反超。NCM 三元 材料的營收占比自 2020 年以來逐漸攀升，2021 年后公司正極材料擴產(chǎn)項目以 NCM 三元 為主， 未來 2 年內(nèi)公司 NCM 三元材料營收或將超越鈷酸鋰成為核心業(yè)務。

營業(yè)成本鈷酸鋰占比最高，主營業(yè)務成本主要來自材料費用。 公司主營業(yè)務成本的產(chǎn)品構 成與公司主營業(yè)務收入產(chǎn)品構成相匹配， 90%以上來自直接材料，制造費用和人工費用占 比較低。

需求提振與產(chǎn)品放量疊加，公司業(yè)績自 2021 年實現(xiàn)高速增長。 公司 2018 年-2022 年 Q1- 3 營業(yè)收入為 70.26/69.78/79.90/155.66/220.30 億元，其中 2021 年和 2022 年 Q1-3 同比 增速高達 94.82%/113.61%,主營業(yè)務收入占比由2018 年的 97.44%增長到 2021 年的 99.72% ，營收高速增長系下游需求提振疊加產(chǎn)品價格上漲及產(chǎn)品放量。2021 年及 2022 年 Q1-3 公司歸母凈利潤為 5.55/8.59 億，同比增速高達 121.12%/115.29%，系新能源汽車產(chǎn) 業(yè)需求持續(xù)增長，產(chǎn)銷規(guī)模增加使得盈利大幅提升。

規(guī)模效應進一步顯現(xiàn)，盈利能力提升。 公司 2018-2021 年凈利潤 CAGR 高達 90.62% ， 2021 年和 2022 年 Q1-3 凈利潤同比增長 125.4%/111.22%。2018-2022 年 Q1-3，公司 ROE 均保持在10%以上，同時公司凈利率由 1.16%提升至 3.93%，各項盈利指標呈現(xiàn)逐年 穩(wěn)步提升的趨勢，公司近年來盈利能力持續(xù)提高。

期間費用率逐年下降，各項費用率維持在低水平。2018-2022 年 Q1-3，隨著公司營業(yè)收入 的持續(xù)高速增長以及營收規(guī)模的持續(xù)擴張，銷售費用、管理費用以及財務費用的規(guī)模效應 進一步凸顯，同時受益于公司強化高效管理理念、提高管理效率， 公司期間費用率逐年下 降，顯著低于同行業(yè)可比公司平均水平，降本增效逐漸顯現(xiàn)， 公司成本管控能力持續(xù)提升。

存貨周轉率持續(xù)提高，公司營運能力保持在較高水平。 公司采取“低庫存、快周轉”的經(jīng) 營策略，公司在與客戶確定銷售訂單的同時， 盡量同步鎖定原材料價格，減少承擔原材料 波動風險。公司近年來不斷優(yōu)化原材料供應， 強化存貨管控， 存貨周轉率高于同行業(yè)可比 公司平均水平并持續(xù)提升，同時應收和應付賬款周轉率均保持在較高水平。

償債能力與日俱增，資產(chǎn)負債率穩(wěn)步降低。 公司資產(chǎn)負債率穩(wěn)步降低，由2018 年的85.4% 下降到2022 年 Q1-3 的49.8% ，同時公司利息保障倍數(shù)逐年升高，2022 年 Q1-3 高達 10.44， 公司負債狀況持續(xù)優(yōu)化， 償債能力與日俱增。2018-2022 年 Q1-3，公司的凈現(xiàn)比呈下降趨 勢， 2022 年 Q1-3 公司凈現(xiàn)比低于 0 系公司產(chǎn)銷規(guī)模擴大，經(jīng)營性資金占用增加。

二、 三元材料發(fā)展迅猛，單晶化、高鎳化引領未來方向

2.1 三元材料出貨量保持高速增長，行業(yè)格局漸趨集中化

三元材料是鋰電池正極材料的重要方向。 鋰電池主要由正極材料、隔膜、電解液和負極材 料四大關鍵材料構成。其中，正極材料是鋰電池的核心關鍵材料，其特性對于電池的能量 密度、循環(huán)壽命、安全性能等具有直接影響，進而影響電池的綜合性能。鋰電池一般按照 正極材料體系來劃分，可以分為鈷酸鋰、錳酸鋰、磷酸鐵鋰、三元材料等多種技術路線。 鎳鈷錳三元材料綜合了鈷酸鋰、鎳酸鋰和錳酸鋰三類正極材料的優(yōu)點，存在明顯的三元協(xié) 同效應?；谀芰棵芏雀?、放電容量大、循環(huán)性能好、結構比較穩(wěn)定等優(yōu)勢，三元正極材 料已成為鋰電池正極材料的重要發(fā)展方向。

三元正極材料出貨量高速增長， 2017-2022 年 CAGR 約為 49%。據(jù) GGII 數(shù)據(jù)顯示，2022 年中國鋰電池正極材料出貨量 190 萬噸， 同比增長 68%，三元材料市場份額為 34%。受益 于新能源汽車行業(yè)景氣度持續(xù)提升， 我國正極材料出貨量從 2017 年的 21 萬噸增長到 2022 年的 190 萬噸， 年復合增長率高達 55%。2022 年中國三元材料出貨量為64 萬噸， 2017-2021 年年復合增長率高達 49 %。

三元材料市場格局較分散， 單晶三元格局更集中。 根據(jù)鑫欏資訊統(tǒng)計,疊加國內(nèi)中鎳單晶與 海外高鎳的材料需求放量，容百科技、天津巴莫、長遠鋰科、南通瑞翔和廈鎢新能源等企 業(yè)產(chǎn)品走量情況較好，2022 年 Q1-Q3 國內(nèi)三元正極材料 CR6 為67%，但三元材料整體的市 場格局仍舊比較分散，頭部廠商之間差距較小。2022 年 H1 國內(nèi)單晶三元正極材料 CR3 為 61%，市場格局相較三元正極更加集中， 市場份額主要集中在頭部 3-4 家廠商，未來專注于 單晶材料的企業(yè)有望形成差異化的競爭優(yōu)勢。高鎳單晶的技術壁壘較高，高鎳化趨勢下， 三元材料領域將加速洗牌，市場或將重構，具備相關技術儲備的企業(yè)有望脫穎而出，其余 企業(yè)或被市場淘汰， 行業(yè)競爭格局漸趨集中化。

2.2 單晶化、高鎳化引領三元正極材料未來方向

產(chǎn)業(yè)新周期下，電池能量密度、安全性能等方面要求愈發(fā)嚴苛，同時隨著鋰電原材料價格 跳漲，降本增效呼聲漸高，倒逼鋰電材料體系革新。聚焦三元正極材料， 單晶化、高鎳化 成為趨勢。

單晶材料相較多晶具備顯著優(yōu)勢。 根據(jù)《單晶高鎳三元正極材料研究進展》，按照材料微觀 形貌的差異，可將三元材料分為多晶材料和單晶材料兩種。單晶指由一個晶核在各個方向上均衡生長起來的晶體， 其內(nèi)部結構基本上是一個完整的晶格；多晶由很多取向不同的單 晶顆粒結合而成， 多晶材料是由粒徑較小的一次顆粒團聚而成的二次顆粒， 形貌多為球形， 粒徑通常在 10μm 左右， 顆粒內(nèi)部存在大量晶界。多晶材料制備工藝相對比較成熟穩(wěn)定， 當 前市場占有率更高。與多晶材料相比， 單晶材料優(yōu)勢包括：1 )機械強度高，循環(huán)壽命較長。 內(nèi)部沒有晶界，顆粒機械強度較高， 極大程度地減少了因各向異性的體積變化而產(chǎn)生的微 裂紋， 材料循環(huán)性能得以提升。2)比表面積較低， 可以有效降低材料的副反應。 不同于碳 材料，正極材料表面 SEI 膜并不致密，無法阻止正極與電極液繼續(xù)作用，造成活性物質消 耗，同時高溫充電態(tài)下正極材料與電解液接觸會發(fā)生氧化還原反應，造成放熱量增大。單 晶顆粒表面光滑，能降低與電解液接觸界面的副反應。3)導電性能提升。 單晶材料表面比 較光滑，可以與導電劑很好的接觸， 有利于鋰離子的遷移。

下游動力電池企業(yè)逐步導入，單晶三元材料市場需求快速增長。GGII 統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022 年 Q1，單晶產(chǎn)量達 4.9 萬噸，占比升至 38.5%，預計 2022 年國內(nèi)單晶三元材料的市占率有 望升至 40%以上。具體來看， 2022 年 Q1，在中鎳 5 系、中高鎳 6 系三元材料中，單晶材 料體系占比均超過 50%成為主流；高鎳方面， 2022 年 Q1 單晶高鎳 8 系三元材料占比已升 至 13.5% ，增速較快，待單晶高鎳三元量產(chǎn)技術瓶頸突破后有望實現(xiàn)大幅增長。

根據(jù) GGII ， 目前單晶三元正極材料主要有兩種發(fā)展路線：

一、 中低鎳單晶路線。大單晶產(chǎn)品負載電壓更高，國內(nèi)部分中低鎳單晶材料通過高電壓可 與多晶高鎳能量密度相當，如 Ni55 、NCM613 等產(chǎn)品貴金屬含量更低， 產(chǎn)品在滿足能量密 度同時具有更高性價比。二是高鎳單晶路線。高鎳環(huán)境下三元材料穩(wěn)定性欠佳，單晶化學性質穩(wěn)定，具有更好的循環(huán)性能，相應摻雜可提升高鎳三元材料的安全性能。目前，低鎳 含量的單晶三元材料制備已經(jīng)積累了一定的工藝基礎，而高鎳含量的單晶制備仍面臨挑戰(zhàn)： 高鎳正極材料的合成需要較低的合成溫度來保持結構穩(wěn)定性，而合成單晶材料需要高溫和 長時間的退火過程， 二者的矛盾使得單晶型高鎳三元正極材料的大規(guī)模量產(chǎn)面臨瓶頸。

高鎳三元材料在降低成本和提升能量密度方面優(yōu)勢明顯。 三元正極材料主要是通過提高鎳 含量、充電電壓上限和壓實密度使其能量密度不斷提升。隨著鎳含量的升高、鈷含量的降 低，三元材料的能量密度逐漸提高，單位成本下降，但熱穩(wěn)定性的技術要求有所提高。在 三元正極材料中，行業(yè)主流的 NCM 型號包括 333 、523 、622 和 811 四種型號，相比于采用 常規(guī)三元材料的鋰電池， 高鎳三元材料電池具有更長的續(xù)駛里程、更低的綜合成本。隨著 電池行業(yè)的技術進步，三元正極材料市場正在逐步往高鎳方向發(fā)展， 已從早期的 NCM333 材料進步到 NCM523 和 NCM622，并逐漸升級到 NCM8 系、 9 系。

三元材料高鎳化趨勢提速明顯。近年來，新能源汽車輕量化、智能化的技術發(fā)展趨勢對動 力電池提出更長續(xù)航里程、更高能量密度的要求，國內(nèi)主流動力市場逐步從 5 系向高鎳方 向切換。2021 年 5 系三元占比同比下滑 10pct，高鎳三元占比從 2020 年的 23.0%提升至 37.7%；2022 年上半年 5 系三元占比相比 2021 年下降 5pct，高鎳三元占比則提升 4.4pct，三 元正極材料高鎳化趨勢提速明顯。

超高鎳三元正極材料的開發(fā)具備較高的技術壁壘，具有技術先進性。在生產(chǎn)工藝方面，超 高鎳三元正極材料的工藝流程對窯爐設備設計、氣氛控制、鋰源、前驅體、匣缽、燒結次 數(shù)、溫度控制、產(chǎn)線環(huán)境濕度控制等多個方面均有特殊要求，因此在保障產(chǎn)品的批次穩(wěn)定 性和一致性上存在較高的生產(chǎn)技術壁壘，產(chǎn)業(yè)化難度較大，目前僅有少數(shù)企業(yè)擁有小批量 供應能力。

在材料特性方面，隨著超高鎳三元正極材料中鎳元素含量的進一步增加，材料晶格中的 Ni2+與 Li+易出現(xiàn)混排現(xiàn)象，導致材料的比容量降低，倍率性能減弱。同時，鎳元素含量 的增加會進一步降低材料表面的穩(wěn)定性，易引發(fā)安全問題。為解決和緩解上述問題，企業(yè) 往往通過摻雜、表面包覆等技術方法對材料進行改性，以使得材料在熱穩(wěn)定性得到增強的 同時減少應用過程中所發(fā)生的副反應。根據(jù)《單晶高鎳三元正極材料研究進展》，表面包覆 法與元素摻雜法主要包括：

1 ) 表面包覆法：，通過在正極材料表面形成物理保護層， 起到避免電極和電解液直接接觸， 抑制過渡金屬離子溶解和有害相變的作用。通過表面包覆，高鎳三元材料 H3 相熱力學 不穩(wěn)定而造成的電池安全性問題在一定程度上能得到緩解，此外，特定的包覆層還能 夠提升材料的電子/離子電導率， 改善材料的循環(huán)和倍率性能。

2) 元素摻雜法： 在正極材料中摻雜一定量的某種離子，使其進入晶格代替原材料中的部 分離子，從而降低 Li/Ni 混排， 穩(wěn)定晶格結構，促進電子和鋰離子的遷移， 從而有效地 提升正極材料的電化學性能。根按摻雜元素的價態(tài)，通常可以分為陽離子摻雜和陰離 子摻雜兩種，其中陽離子摻雜較為常見。

三、 中鎳高電壓協(xié)同超高鎳， 三元業(yè)務蓄勢待發(fā)

3.1 高電壓技術積累雄厚， 中鎳高電壓業(yè)務量迅速擴大

在高電壓系列產(chǎn)品領域，公司具有沉淀多年的研發(fā)和產(chǎn)品積累經(jīng)驗。公司自 2004 年開始 介入正極材料研發(fā)以來， 通過持續(xù)的研發(fā)投入，連續(xù)攻克了 3C 鋰電池和動力鋰電池正極材 料領域的多項關鍵核心技術，陸續(xù)推出了高電壓鈷酸鋰、高倍率型 Ni3 系、高電壓型單晶 Ni5 系、高電壓型單晶 Ni6 系、 Ni8 系及 Ni9 系 NCM 三元材料等高端產(chǎn)品，配合國內(nèi)多家 電池客戶開發(fā)出了多款多代新型鋰電池。

鈷酸鋰方面， 公司的鈷酸鋰產(chǎn)品由以 4.40V 系列產(chǎn)品為主快速切換為以 4.45V 、4.48V 系 列產(chǎn)品為主，相應的克比容量由 176mAh/g 提升至 190mAh/g 以上。目前公司 4.5V 鈷酸鋰 產(chǎn)品也已開始批量供貨， 4.55V 系列產(chǎn)品正處于研發(fā)進程中，新款產(chǎn)品的容量與產(chǎn)品性能 均將進一步提升。公司高電壓技術的持續(xù)突破和產(chǎn)品的不斷更新迭代，奠定了公司在 3C 鋰電池領域的龍頭地位， 也使高電壓技術路徑成為鈷酸鋰領域的核心技術路徑。

三元材料方面，公司緊密跟隨客戶需求，充分借鑒在鈷酸鋰領域所形成的高電壓技術研發(fā) 經(jīng)驗，并與下游電池廠商的持續(xù)溝通協(xié)作，開發(fā)出了多款高電壓三元材料， 在技術參數(shù)等 綜合性能表現(xiàn)上實現(xiàn)了高效的產(chǎn)品升級，性價比優(yōu)勢突出，業(yè)務量迅速擴大。公司高電壓 三元材料收入占比從 2019 年的 24.59%上升到 2022 年前三季度的 81.14%，同時公司 Ni5 和 Ni6 的收入占比多年均保持在 80%以上并且逐年攀升， 中鎳高電壓是公司三元材料的重 點方向。

公司中鎳高電壓三元材料成本優(yōu)勢與安全性兼?zhèn)?。公司基于在高電壓正極材料領域多年的 技術沉淀，充分借鑒在鈷酸鋰領域所形成的高電壓技術研發(fā)經(jīng)驗， 通過重點開發(fā) Ni5/6 系高電壓產(chǎn)品，打造差異化的競爭優(yōu)勢。2021 年公司 Ni5、Ni6 系產(chǎn)品收入占 NCM 三元材料 收入的 89.62% ，2022 年 Q1 增長到 92.75%。

從產(chǎn)品性能來看，將 Ni6 系 NCM 三元材料典型產(chǎn)品( Ni65)的充電電壓由 4.25V 提升至 4.40V 可實現(xiàn)能量密度約 10%的提升，綜合性能與充電電壓 4.20V 的 Ni8 系典型產(chǎn)品基本 持平。從成本來看， Ni65 高電壓三元與 Ni8 系高鎳三元相比， 降低了鈷含量增加錳含量， 從而降低原材料成本。

在高電壓 Ni5 系產(chǎn)品方面，公司通過提高電壓并降低鎳含量，使得主要產(chǎn)品同時兼具安全 性與成本優(yōu)勢，同時在能量密度方面已超越同行業(yè)企業(yè)常規(guī) Ni6 系產(chǎn)品。 在高電壓 Ni6 系 產(chǎn)品方面，公司在降低鎳鈷等相對稀有金屬使用量的前提下通過高電壓技術保障了產(chǎn)品核 心性能，在安全性與成本方面具備綜合優(yōu)勢， 且在能量密度方面與 NCM811 材料持平， 綜 合表現(xiàn)突出。該材料目前已成功應用到續(xù)航里程超過 1,000 公里的電動車上并已開始大批 量出貨。

公司積極圍繞新能源電池材料前沿進行技術布局。主要核心技術覆蓋鋰電池正極材料、前 驅體及資源回收產(chǎn)業(yè)鏈， 公司從前驅體設計開發(fā)及合成技術、摻雜型多元復合材料結晶技 術、 4.4V 高電壓多元復合材料體相及表面雙重調控技術、超高鎳( Nimol%≥90、以及Ni95 以上多元產(chǎn)品) 正極材料生產(chǎn)技術，以及高效氣氛燒結制造工程技術等多方面展開布 局。公司致力于新能源鋰電池主流產(chǎn)品核心技術以及未來產(chǎn)品技術的培育發(fā)展、成果轉化 與產(chǎn)業(yè)化，依靠突出的科技創(chuàng)新能力，成功掌握了多項自主研發(fā)的行業(yè)領先的核心技術。 截至 2022 年 6 月 30 日，公司在國內(nèi)外擁有 91 項注冊專利(其中，發(fā)明專利 61 項)，形 成了較為完整的自主知識產(chǎn)權體系。

與上下游客戶合作穩(wěn)定， 三元材料銷量反超鈷酸鋰。上游客戶方面，公司與中偉股份、格 林美、天齊鋰業(yè)等知名供應商建立了長期穩(wěn)定的合作關系，以保證主要原材料的及時供應 與品質穩(wěn)定。下游客戶方面，公司與松下、比亞迪、寧德時代、 中創(chuàng)新航、億緯鋰能及國 軒高科等客戶建立了良好的合作關系，并進入主流動力鋰電池品牌廠商的供應鏈體系，成 為新能源汽車正極材料產(chǎn)業(yè)鏈重要的供應商之一。公司 2018 年-2021 年鈷酸鋰與三元材料 銷量 CAGR 為 50.06%/36.09%，產(chǎn)銷率常年接近 100% ，2022 年 Q1-3 公司高電壓車載三 元材料由于性價比優(yōu)勢明顯，訂單充足，銷售同比顯著增加，前三季度三元材料銷量實現(xiàn)3.72 萬噸，同比增長 117%。同時鈷酸鋰銷量為 2.54 萬噸， 仍穩(wěn)居龍頭地位。

3.2 高鎳技術積累提速，三元產(chǎn)能布局持續(xù)加碼

目前， 高鎳系列的主流產(chǎn)品在市場需求的推動下正由 Ni8 系開始向超高鎳( Ni90 及以上) 系列產(chǎn)品演化， 對超高鎳系列產(chǎn)品的研發(fā)與生產(chǎn)成為了行業(yè)目前重點突破的方向之一。

高鎳技術積累雄厚，超高鎳獲客戶認可。 經(jīng)過十余年的研發(fā)和生產(chǎn)經(jīng)驗積累， 公司已掌握 高鎳、超高鎳產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)制造工藝及性能檢測等方面的關鍵技術。在高鎳產(chǎn)品研發(fā) 與市場開發(fā)方面，公司針對下游主要客戶的不同需求情況，在 Ni6 系、 Ni7 系、 Ni8 系、 Ni9 系等重要高鎳產(chǎn)品均進行了技術和產(chǎn)業(yè)化布局， 在 Ni6 系產(chǎn)品方面實現(xiàn)大批量供貨的同時 持續(xù)加大研發(fā)投入，在行業(yè)當前重點攻克的超高鎳系列產(chǎn)品領域實現(xiàn)了重大突破，相關產(chǎn) 品性能參數(shù)優(yōu)異，綜合性能突出。公司的 Ni5、Ni6、Ni7 等高電壓系列產(chǎn)品以及 Ni9 系等 超高鎳系列產(chǎn)品的核心生產(chǎn)流程基本一致，相應產(chǎn)線及生產(chǎn)設備可以實現(xiàn)通用，能夠進一 步壓縮生產(chǎn)成本。公司超高鎳 Ni9 系產(chǎn)品已獲得了部分下游客戶的認證，處于小批量供貨 階段， 產(chǎn)品下游應用正在逐步導入。

三元材料布局持續(xù)加碼，有望超越鈷酸鋰成為公司核心業(yè)務。 截至 2021 年末，公司主營 業(yè)務時點產(chǎn)能為 7.90 萬噸 (有效產(chǎn)能 6.83 萬噸)，其中， NCM 三元材料時點產(chǎn)能為 3.80 萬噸 (有效產(chǎn)能 2.80 萬噸)，鈷酸鋰時點產(chǎn)能為 4.10 萬噸 (有效產(chǎn)能 4.03 萬噸)。隨著公 司目前已規(guī)劃擬投建項目的陸續(xù)完工并逐步實現(xiàn)產(chǎn)能釋放，2022 年、 2023 年、 2024 年， 公司預計各年有效產(chǎn)能將分別達到 9.10 萬噸、 12.40 萬噸、 17.40 萬噸，相較 2021 年的有 效產(chǎn)能 6.83 萬噸大幅提升，且提升擴充的產(chǎn)能主要集中于 NCM 三元材料、磷酸鐵鋰材料， 均致力于提升公司在動力鋰電池領域的供應能力。

3.3 綁定動力電池頭部客戶，進入增長快車道

中創(chuàng)新航產(chǎn)銷規(guī)模迅速擴大，印證公司業(yè)績快速增長預期。 中創(chuàng)新航是公司的主要客戶之 一，主要合作產(chǎn)品為動力鋰電池正極材料。2019 年-2021 年，中創(chuàng)新航的動力電池產(chǎn)品銷 量從 1.62GWh 增長至 9.31GWh，年復合增長率為 139.7% ，收入也從 17.34 億元增長至 68.17 億元， 年復合增長率高達 98.3%。

中創(chuàng)新航近年不斷興建新基地并且擴建現(xiàn)有的產(chǎn)業(yè)基地，增設多條生產(chǎn)線并持續(xù)進行技術 升級，公司預計 2022 年和 2023 年總體有效產(chǎn)能將分別擴大至約35GWh、約 90GWh。根 據(jù)規(guī)劃，中創(chuàng)新航 2025 年產(chǎn)能將達到 500GWh ，2030 年將達 1TWh。中創(chuàng)新航規(guī)模經(jīng)濟 的影響有望持續(xù)顯現(xiàn)，公司有望受益于中創(chuàng)新航等核心客戶需求的強勁增長。根據(jù)公司 2022 年簽訂的保供協(xié)議， 公司 2022 年需向核心客戶供應 NCM 三元材料為 4.77 萬噸， 即 僅通過保供協(xié)議鎖定的 NCM 三元材料需求量已達到 2021 年總銷量的 175%，預計銷售會 有較大幅度提升。

四、盈利預測

盈利預測及假設

公司是中鎳單晶高電壓頭部企業(yè)， 憑借在鈷酸鋰材料領域的積淀、獨特的生產(chǎn)工藝優(yōu)勢與 優(yōu)質動力電池客戶形成綁定，保障新擴產(chǎn)能得到充分利用。同時開拓差異化的磷酸鐵鋰正 極材料，拓展第二成長曲線。

1 、我們預計到 2022 年底產(chǎn)能將達 10.9 萬噸，其中三元 6.8 萬噸，鈷酸鋰 4.1 萬噸(名義 產(chǎn)能)，我們預計伴隨下游消費電子弱復蘇 2023/2024 年鈷酸鋰出貨量將略有提升， 三元材 料出貨量維持快速增長， 預計 22/23/24 年三元材料收入分別達 141/177/180 億元；鈷酸鋰 材料收入分別達 141/108/99 億元。

2、我們預計磷酸鐵鋰正極材料 2023/2024 年將為公司貢獻收入 11/18 億元， 考慮到行業(yè)新 進入者增加、競爭激烈， 我們預計磷酸鐵鋰材料毛利率不高于 10%。

3、行業(yè)采取成本加成的計價模式，未來金屬端收益下降導致噸盈利水平有所下滑， 但伴隨 原材料價格下降、三元 6 系高電壓占比提升，我們預計公司毛利率仍呈上升趨勢， 2022-2024 年三元材料毛利率分別為 9.8% 、9.9%、11.6%。

我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 287/301/303 億元，歸母凈利潤為 11.2/15.2/19.7 億元， 同比增加 102% 、36% 、29%。

估值與投資評級

公司是單晶正極材料頭部企業(yè)，我們預計公司 2022-2024 年營收分別為 287/301/303 億元， 歸母凈利潤為 11.2/15.2/19.7 億元，同比增加 102%、36%、29%。我們選取當升科技、長 遠鋰科、振華新材作為可比公司，2022-2023 年可比公司平均市盈率為 17/15 倍，截至 2023 年 2 月 22 日收盤價，公司 2023 年 PE 為 16 倍， 略高于行業(yè)平均，首次覆蓋，給予 “增持”評級。

五、風險因素