一、宏觀：加息進(jìn)入后半程，美元高點已現(xiàn)

2022年，美元步入超強加息周期，最高飆升至114.78。進(jìn)入四季度后隨著美聯(lián)儲一系列貨幣緊縮政策壓制美國總體需求，以及全球供應(yīng)鏈逐漸趨于穩(wěn)定，美國整體通脹壓力出現(xiàn)邊際緩解。根據(jù)IMF最新預(yù)測數(shù)據(jù)顯示，全球通脹增速將從2022年的8.8%降至2023年的6.5%，相比大多數(shù)國家央行2%的貨幣政策目標(biāo)以及疫情前的低通脹水平仍有較遠(yuǎn)距離。預(yù)計2023年全球通脹水平將從高點回落，但幅度相對有限，粘性較強。

進(jìn)入2023年，伴隨通脹壓力的放緩，預(yù)計發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體本輪加息周期將進(jìn)入尾聲，歐美之間央行貨幣政策分化程度逐漸減弱，歐美國家大概率陷入經(jīng)濟(jì)衰退，因此美元的支撐動力將被削弱。不過，考慮到歐元區(qū)通脹水平尚未見頂，總體衰退幅度可能比美國深，且美聯(lián)儲加息終點目標(biāo)利率與歐央行加息終點的三大利率之間終究存在100bps以上的差距，故預(yù)計歐元兌美元匯率升值幅度亦將有限。綜合分析，我們認(rèn)為美元高點已經(jīng)過去，未來大概率呈現(xiàn)寬幅波動，預(yù)計全年美元指數(shù)核心波動區(qū)間為100-110。我們曾在專題《美元與金屬銅鋁關(guān)走勢關(guān)系分析》中詳細(xì)統(tǒng)計測算（如圖1），認(rèn)為加息尾聲后的一年，美元流動性釋放對金屬提振程度或有限，尤其對于金融屬性較弱的鎳而言，未來走勢將更多回歸到供需面主導(dǎo)的邏輯上來。

二、供應(yīng)：結(jié)構(gòu)性短缺階段性存在

鎳產(chǎn)業(yè)鏈條相對復(fù)雜，我們可以將其大致分為兩類。一類是傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)鏈條，即紅土鎳礦→鎳鐵→不銹鋼，下游主要對應(yīng)房地產(chǎn)行業(yè)；另一類是新興產(chǎn)業(yè)鏈條，以新能源市場為主，一般有紅土鎳礦→高冰鎳/濕法中間品→硫酸鎳，硫化鎳礦→高冰鎳→純鎳這幾天生產(chǎn)路線（如圖2）。紅土鎳礦儲量豐富，技術(shù)成熟，鎳鐵相對下游不銹鋼需求供應(yīng)過剩，而但硫化鎳礦由于儲量少，工藝難，產(chǎn)量有限，所以在紅土鎳礦到高冰鎳這條生產(chǎn)線并未打通之前，近年來因新能源市場火爆導(dǎo)致對硫酸鎳日益增加的需求使得鎳產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性短缺問題愈加突出。而后隨著青山成功實現(xiàn)鎳鐵-高冰鎳之間的轉(zhuǎn)換，結(jié)構(gòu)性短缺難題正在朝著有利的方向解決。

鎳市場的交易邏輯也逐漸從不銹鋼/新能源兩條獨立產(chǎn)業(yè)鏈供需變化逐步轉(zhuǎn)為紅土鎳礦→高冰鎳的供應(yīng)變化上來。未來交易關(guān)注重點將集中在各類中間品尤其是高冰鎳產(chǎn)能的釋放節(jié)奏上。

1、非理性高鎳價抑制需求，高冰鎳不斷取代鎳豆

硫酸鎳消費結(jié)構(gòu)中三元前驅(qū)體占一半以上，達(dá)到55%，主要用以提高三元材料的能量密度，隨著電動車行業(yè)的發(fā)展以及動力電池的高鎳化趨勢，三元前驅(qū)體占比將進(jìn)一步提高，進(jìn)而催生出龐大硫酸鎳需求市場。

作為生產(chǎn)硫酸鎳原材料之一的鎳豆，自2021年起其很大一部分消費增量即源于此。數(shù)據(jù)顯示，到2021年底硫酸鎳中所使用鎳豆占比高達(dá)53%，但自2022年3月份鎳價暴漲之后，鎳豆自溶經(jīng)濟(jì)性開始大幅回落，且由于鎳價長時期處于脫離供需基本面的非理性高位，至今鎳豆自溶經(jīng)濟(jì)性仍處于虧損狀態(tài)，下游企業(yè)無法接受當(dāng)前高鎳價，進(jìn)而抑制精煉鎳需求。而自產(chǎn)和外購印尼高冰鎳生產(chǎn)硫酸鎳的利潤可以達(dá)到2.4萬元/實物噸和1.8萬元/實物噸。截至到2023年2月份，硫酸鎳原料占比中純鎳使用比例已不足1%，中間品使用比例則攀升至85%以上。

2、鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)硫酸鎳經(jīng)濟(jì)性依舊高啟

從成本角度來看，鎳鐵-高冰鎳-硫酸鎳工藝的轉(zhuǎn)產(chǎn)成本大約在2-2.5萬元/噸，數(shù)據(jù)顯示，2021年之后硫酸鎳較鎳鐵的價差始終保持在3萬元/噸以上，最高超過5萬/噸，目前仍有4.6萬/噸，因此企業(yè)轉(zhuǎn)產(chǎn)動能較強。

根據(jù)咨詢機構(gòu)統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2022-2023年全球MHP、高冰鎳產(chǎn)能投放維持較高規(guī)模，預(yù)計今年全年新增濕法中間品投產(chǎn)量28萬金屬噸左右，冰鎳產(chǎn)能29萬噸左右，較2022年產(chǎn)量幾近翻倍。長期來看，下游需求增速回落的背景下，鎳產(chǎn)業(yè)鏈整體供需將逐步走向過剩，結(jié)構(gòu)性短缺缺口將不復(fù)存在。

3、結(jié)構(gòu)性替代升級，鎳價估值偏高

從成本角度來看，目前鎳豆自溶硫酸鎳的成本大約是0.5萬/噸，考慮未來高冰鎳供應(yīng)充裕的情況下，鎳價和鎳鐵之間的合理溢價應(yīng)該是1.5-2萬/噸范圍內(nèi)。當(dāng)前8-12%鎳生鐵價格已經(jīng)接近成本，按13.5萬/噸測算，則鎳價合理水平可參考16萬/噸。所以綜上，我們可以看出，無論從鎳豆自溶經(jīng)濟(jì)性角度，還是從鎳鐵轉(zhuǎn)產(chǎn)高冰鎳經(jīng)濟(jì)性角度，當(dāng)前鎳價仍然處于相對偏高水平。

三、需求：政策刺激效果預(yù)期或大于現(xiàn)實

1、房地產(chǎn)市場：“保交樓”提振信心

我國房地產(chǎn)銷售面積、銷售額及竣工面積自2021年2月以來持續(xù)下滑，2022年2月開始三項指標(biāo)增速開始轉(zhuǎn)負(fù)。為了穩(wěn)住經(jīng)濟(jì)，去年下半年以來各地政府不斷加碼房地產(chǎn)支持政策，通過降低首付比例、提供購房補貼、下調(diào)房貸利率、上調(diào)公積金貸款額度等政策著力支持剛性和改善型購房需求，大幅降低房地產(chǎn)市場進(jìn)一步下行的風(fēng)險。7月起在各地政府“保交樓”政策的調(diào)控下，8月竣工數(shù)據(jù)率先出現(xiàn)改善，房屋竣工面積當(dāng)月同比增速為-2.5%，環(huán)比大幅上升33.5pct，1-8月房屋竣工面積同比增速為-21.1%，較1-7月同比增速上升2.2pct，降幅有所收窄。一般而言，地產(chǎn)從施工到竣工的時間一般約為2-3年，而“保交樓政策”主要針對的是不能按期交房及停工爛尾的工程，一般完工周期在1年左右，因此在政策的刺激下，預(yù)計2023年下半年至2024年上半年房地產(chǎn)竣工面積增速有望改善，地產(chǎn)市場或稍有回暖。但長期來看，由于受到開發(fā)資金制約，房地產(chǎn)土地購置與新開工面積大幅降低，因此長期地產(chǎn)需求依舊不容樂觀。

2、2022年新能源汽車市場爆發(fā)式增長，補貼退出增速或放緩

根據(jù)中汽協(xié)數(shù)據(jù)顯示，2022年我國新能源汽車市場滲透率已經(jīng)超過25%?！缎履茉雌嚠a(chǎn)業(yè)發(fā)展規(guī)劃（2021—2035年）》提出，到2025年我國新能源汽車銷量占比達(dá)到20%，到2035年我國新能源汽車銷量占比達(dá)到50%，現(xiàn)階段我國已經(jīng)提前三年完成新能源汽車2025年滲透率目標(biāo)，在“雙碳”戰(zhàn)略的大背景下，未來我國新能源汽車滲透率目標(biāo)有望超額完成。2022年我國新能源汽車補貼較2021年下降30%并于年底退出，新能源汽車購置稅減免政策將延續(xù)到2023年，預(yù)計2023年新能源汽車銷量依舊保持高增速但增速將略有放緩。

四、行情展望：供應(yīng)逐步釋放，鎳價下跌仍可期

2023年原生鎳全元素供需格局將逐步由緊張轉(zhuǎn)為過剩。隨著濕法中間品以及冰鎳產(chǎn)能的逐步釋放，純鎳絕對高價背景下，硫酸鎳原料中原生料對純鎳的替代將延續(xù)。需求角度而言，疫情過后，市場對政策刺激存在較高預(yù)期，我們認(rèn)為最終“強預(yù)期，弱現(xiàn)實”的概率較高。未來鎳價交易邏輯或?qū)⒗^續(xù)集中在新能源產(chǎn)業(yè)供需鏈條上，短期由于中間品釋放仍需時間，純鎳低庫存局面暫難扭轉(zhuǎn)，因此背靠低庫存做多純鎳邏輯將階段性出現(xiàn)；長期而言，隨著供應(yīng)不斷釋放，庫存出現(xiàn)扭轉(zhuǎn)，該交易邏輯也將隨之轉(zhuǎn)向。價格方面，鎳價或?qū)挿▌?，上限可參?4萬/噸，下限參考16萬/噸一線。（僅供參考）