3月8日訊：

正文

事項(xiàng)：

近日，公司發(fā)布 2022 年向特定對象發(fā)行 A 股股票募集說明書 (注冊稿) ，擬募集 40 億元，主要用于：1) 建設(shè)鵬輝智慧儲能制造基地項(xiàng)目 (年產(chǎn) 10GWh 儲能電池項(xiàng)目) ；2) 補(bǔ)充流動資金。

國信電新觀點(diǎn)：

1) 公司深耕鋰電行業(yè)二十余載，產(chǎn)品涉及消費(fèi)電子/新能源車/儲能/輕型動力等多應(yīng)用場景。此次定增募 集資金后，有望增強(qiáng)公司資金實(shí)力、加速產(chǎn)能擴(kuò)張，強(qiáng)化公司在儲能電池等領(lǐng)域競爭力。

2) 公司發(fā)力儲能電池業(yè)務(wù)，憑借布局早、產(chǎn)品優(yōu)、產(chǎn)能全等優(yōu)勢，領(lǐng)軍行業(yè)發(fā)展。公司 2011 年涉足儲能 電池業(yè)務(wù)，前瞻布局把握發(fā)展先機(jī)。公司具有電芯到集裝箱的全方位配套能力，產(chǎn)品循環(huán)壽命、功率性能 優(yōu)勢明顯，疊加產(chǎn)能高速擴(kuò)張，助力持續(xù)實(shí)現(xiàn)客戶開拓。公司與陽光電源、古瑞瓦特、天合光能、南方電 網(wǎng)等客戶積極攜手，實(shí)現(xiàn)協(xié)同高速發(fā)展。根據(jù)起點(diǎn)鋰電數(shù)據(jù)，2022 年公司位列國內(nèi)儲能電池出貨量第三名。

3) 公司動力消費(fèi)等業(yè)務(wù)多輪驅(qū)動，貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流。動力電池方面，公司產(chǎn)品主打性價(jià)比、深入綁定上 汽通用五菱等客戶；消費(fèi)電池方面，公司與飛利浦、哈曼等客戶合作密切；輕型動力電池方面，公司與愛 瑪、雅迪、哈羅出行、TTI 等客戶深入合作。公司動力消費(fèi)電池業(yè)務(wù)布局久、產(chǎn)品優(yōu)，通過持續(xù)客戶優(yōu)化 和效率提升，有望為公司貢獻(xiàn)優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

4) 前瞻布局鈉電池，或成為新的業(yè)績增長點(diǎn)。公司布局聚陰離子 (磷酸釩鈉) 和層狀氧化物兩大電池體 系，其中無負(fù)極磷酸釩鈉電池性能處于行業(yè)領(lǐng)先水平。公司主要聚焦儲能和動力低溫領(lǐng)域，并與車企合作 進(jìn)行樣車測試，未來有望成為新的業(yè)績增長點(diǎn)。

5) 投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級。我們認(rèn)為公司作為儲能電池行業(yè)先行者，產(chǎn)能擴(kuò)張保障供 貨、提升全品類儲能產(chǎn)品供應(yīng)能力，海外客戶持續(xù)開拓保障盈利穩(wěn)定高位；前瞻布局鈉電池，把握行業(yè)發(fā) 展機(jī)遇。我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 6.45/13.90/19.41 億元，同比+254/115/40%，EPS 分 別為 1.40/2.62/3.66 元 (考慮定增后) ，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng) PE 分別為 47/25/18 倍。我們認(rèn)為公司股票合理 價(jià)值在 76-82 元之間，相對于公司目前股價(jià)有 15%-24%溢價(jià)空間。

評論：

深耕鋰電行業(yè)二十余載，應(yīng)用場景延伸謀求可持續(xù)發(fā)展

公司是鋰電行業(yè)老兵 ，產(chǎn)品布局橫跨多應(yīng)用場景

公司成立于 2001 年，產(chǎn)品覆蓋消費(fèi)電子/新能源車/儲能/輕型動力等多應(yīng)用場景。公司成立于 2001 年， 成立之初聚焦于鋰電池和鎳氫電池業(yè)務(wù)。2002-2004 年公司先后推出聚合物軟包電池、鋰錳電池、鋰鐵電 池，深化消費(fèi)電子領(lǐng)域布局；2009 年公司推出磷酸鐵鋰動力電池，2011 年推出儲能電池，持續(xù)拓展業(yè)務(wù) 深度。2015 年公司成功登陸創(chuàng)業(yè)板。根據(jù)起點(diǎn)鋰電數(shù)據(jù)，2022 年公司位列國內(nèi)儲能電池出貨量第三、戶 儲電池出貨量國內(nèi)第二。

目前公司產(chǎn)品包括：鋰一次電池、鎳氫電池、鋰離子電池等，產(chǎn)品應(yīng)用領(lǐng)域涉及物聯(lián)網(wǎng)、消費(fèi)電子產(chǎn)品、 新能源車、儲能 (戶儲/大儲/便攜式儲能/通信儲能) 、輕型動力 (二輪車/三輪車) 等領(lǐng)域。

公司控股股東及實(shí)控人為夏信德，其與一致行動人合計(jì)持有公司 34.93%股權(quán)。公司控股股東兼實(shí)控人為董 事長夏信德，其直接持有公司 28.65%股權(quán)。其一致行動人夏仁德 (系夏信德兄弟) 持有公司 5.72%股權(quán)， 一致行動人鵬信翊能私募基金持有公司 0.56%股權(quán)。夏信德及其一致行動人合計(jì)持有公司 34.93%股權(quán)。

公司核心管理層具有豐富的技術(shù)實(shí)力和管理經(jīng)驗(yàn)。公司董事長夏信德先后在廣州 555 電池研究所、廣州偉 力電源工作，具有豐富技術(shù)背景；董事蘭鳳崇任華南理工大學(xué)教授，在車輛工程學(xué)研究領(lǐng)域積淀深厚；董 事、總裁甄少強(qiáng)曾任美的集團(tuán)下屬事業(yè)部總經(jīng)理，企業(yè)管理經(jīng)驗(yàn)豐富。

公司多次進(jìn)行股權(quán)激勵，與員工共享發(fā)展成果。公司上市以來，先后進(jìn)行三期股權(quán)激勵，三次激勵人數(shù)分 別為 70/163/386，授予股票占當(dāng)時總股本的 0.47/0.37/0.87%。公司完善的股權(quán)激勵制度讓員工分享發(fā)展成果，有利于吸引和保留核心員工，并且增長員工凝聚力和發(fā)展活力，推動公司持續(xù)高速發(fā)展。

公司向特定對象發(fā)行 A 股股票，募集資金推進(jìn)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張。2023 年 2 月公司發(fā)布定增注冊稿，擬募集 40 億元，主要用于：1) 鵬輝智慧儲能制造基地項(xiàng)目。該項(xiàng)目總投資 30 億元建設(shè)年產(chǎn) 10GWh 儲能電池項(xiàng)目， 項(xiàng)目一期 5GWh、建設(shè)期 16 個月，項(xiàng)目二期 5GWh、建設(shè)期 18 個月；2) 補(bǔ)充流動資金。

多產(chǎn)品協(xié)同發(fā)展 ，發(fā)力儲能助力公司爆發(fā)式增長

伴隨儲能市場發(fā)展，公司實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長。2017 至 2021 年公司營業(yè)收入由 21.0 億元增長至 56.9 億元， 年均復(fù)合增速達(dá)到28%；公司歸母凈利潤由 2.5 億元變動至 1.8 億元。根據(jù)公司業(yè)績預(yù)告，2022 年公司預(yù) 計(jì)實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 6.0-6.9 億元，同比增長 229%-279%。2018-2020 年國內(nèi)新能源車銷量表現(xiàn)不佳疊加行 業(yè)競爭加劇對公司動力電池出貨和盈利產(chǎn)生較大壓力，同時消費(fèi)類電池亦有增長放緩趨勢。因此 2018-2020 年公司盈利呈現(xiàn)承壓態(tài)勢。2021 年以來，新能源車市場再度迎來高增長期，疊加公司多年儲能業(yè)務(wù)布局迎 來收獲，公司業(yè)績實(shí)現(xiàn)爆發(fā)式增長。

公司業(yè)務(wù)包括：1) 鋰離子電池：含動力電池、消費(fèi)類電池、儲能電池、輕型動力電池等；2) 鎳氫電池；3) 一次電池：含鋰鐵電池、鋰錳電池等；4) 其他業(yè)務(wù)：含充電樁運(yùn)營、可充電便攜式臺燈/手電筒/充電 器等電池應(yīng)用產(chǎn)品。2021 年公司鋰離子電池/鎳氫電池/一次電池/其他業(yè)務(wù)營收分別為 51.5/0.7/1.5/3.2 億元，分別占總營收的 91%/1%/3%/6%。

公司期間費(fèi)用管控良好 ，費(fèi)用率處于行業(yè)較低水平 。公司 2018-2022 年前三季度期間費(fèi)用率分別為 10.44/12.29/11.36/11.44/9.59%，呈現(xiàn)穩(wěn)步下行趨勢。與同行業(yè)其他電池企業(yè)對比，公司期間費(fèi)用率處 于行業(yè)里較低水平。

公司戰(zhàn)略發(fā)力儲能業(yè)務(wù)，其他板塊協(xié)同穩(wěn)定發(fā)展。2022 年，公司再次升級“351 戰(zhàn)略目標(biāo)”，希冀“公司 在未來三到五年，成為行業(yè)頭部客戶優(yōu)秀供應(yīng)商，跨越三百億營收，成為一流儲能電池供應(yīng)商” 。同時公 司明確細(xì)化三大業(yè)務(wù)板塊發(fā)展策略：做優(yōu)消費(fèi)，穩(wěn)固 20 年積累的消費(fèi)基本盤，改善客戶結(jié)構(gòu)，提升經(jīng)營 效率；做強(qiáng)儲能，集中優(yōu)勢資源，突破儲能市場，搶占市場高點(diǎn)；細(xì)分動力，聚焦中小型車市場，緊跟大 客戶，提質(zhì)保量。

重點(diǎn)聚焦儲能業(yè)務(wù)，前瞻布局鈉電池產(chǎn)品

政策+經(jīng)濟(jì)性雙輪驅(qū)動 ，儲能市場迎來爆發(fā)式增長

全球電化學(xué)儲能市場規(guī)模持續(xù)增長。儲能是通過儲存介質(zhì)或設(shè)備將能量存儲起來，到需要的時候再釋放， 以實(shí)現(xiàn)能量在時間和空間上轉(zhuǎn)換的過程和設(shè)備。其中電化學(xué)儲能憑借建設(shè)周期短、能量轉(zhuǎn)換效率高、產(chǎn)業(yè) 鏈相對成熟等優(yōu)勢，近年來呈現(xiàn)高速發(fā)展態(tài)勢。根據(jù) CESA 數(shù)據(jù)，2021 年全球儲能市場裝機(jī)功率 205.3GW， 其中抽水蓄能/壓縮空氣儲能/電化學(xué)儲能裝機(jī)功率占比分別達(dá)到 86.4/0.9/10.3%。2021 年全球電化學(xué)儲 能新增裝機(jī)規(guī)模達(dá)到 7.54GWh，同比提升96%。根據(jù) CESA 數(shù)據(jù)，2021 年全球電化學(xué)儲能市場中，鋰電儲能 項(xiàng)目的功率占比達(dá)到了 93.9%。

根據(jù)應(yīng)用場景不同，儲能可以分為電源側(cè)儲能、電網(wǎng)側(cè)儲能、用戶側(cè)儲能等。2021 年全球電化學(xué)儲能中電 源 側(cè) / 電 源 側(cè) 輔 助 服 務(wù) / 電 網(wǎng) 側(cè) / 分 布 式 及 微 網(wǎng) / 用 戶 側(cè) 等 場 景 裝 機(jī) 規(guī) 模 占 比 分 別 為 30.9/32.1/26.6/4.2/6.2%。

大型儲能 (電源側(cè)儲能 (含輔助服務(wù)) +電網(wǎng)側(cè)儲能) ：政策引領(lǐng)行業(yè)快速發(fā)展

中國：強(qiáng)制配儲政策刺激大儲市場發(fā)展，商業(yè)模式演變優(yōu)化儲能經(jīng)濟(jì)性。根據(jù) CESA 數(shù)據(jù)，2021 年中國電 化學(xué)儲能裝機(jī)累計(jì)規(guī)模達(dá)到 5.12GW，同比+56%，其中 2021 年新增電化學(xué)儲能裝機(jī)規(guī)模為 1.84GW，同比+18%， 新增大儲裝機(jī) 1.77GW，同比+15%。

儲能配置優(yōu)化新能源發(fā)電靈活性，強(qiáng)制配儲政策加快國內(nèi)大儲發(fā)展。從電源側(cè)來看，配置儲能能夠有效減 少廢光廢風(fēng)率、平滑輸出功率曲線，提高新能源項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)效益；從電網(wǎng)側(cè)來看，儲能產(chǎn)品能夠有效參與電 力市場輔助服務(wù) (包括調(diào)頻調(diào)峰、無功調(diào)節(jié)等) 。

2021 年以來，國家在儲能政策持續(xù)加碼。2021 年 8 月發(fā)改委、能源局發(fā)布《關(guān)于鼓勵可再生能源發(fā)電企 業(yè)自建或購買調(diào)峰能力增加并網(wǎng)規(guī)模的通知》，鼓勵發(fā)電企業(yè)自建儲能或調(diào)峰能力增加并網(wǎng)規(guī)模，超過電 網(wǎng)企業(yè)保障性并網(wǎng)以外的規(guī)模初期按照功率 15%的掛鉤比例 (時長 4 小時以上) 配建調(diào)峰能力，按照20% 以上掛鉤比例進(jìn)行配建的優(yōu)先并網(wǎng)，國家強(qiáng)制配儲政策正式推出。隨后各地方政府分別推出相應(yīng)配儲政策， 國內(nèi)大儲市場進(jìn)入快速發(fā)展期。

商業(yè)模式優(yōu)化，增益儲能項(xiàng)目經(jīng)濟(jì)性。在強(qiáng)配政策背景下，各地方政府紛紛提出政策補(bǔ)貼優(yōu)化儲能項(xiàng)目經(jīng) 濟(jì)性。同時，共享儲能等商業(yè)模式的提出，通過服務(wù)多個發(fā)電項(xiàng)目的模式，減少新能源項(xiàng)目初始建設(shè)資本 開支、提高資源利用效率，優(yōu)化配儲經(jīng)濟(jì)性。

美國：補(bǔ)貼激勵行業(yè)發(fā)展。根據(jù) CESA 數(shù)據(jù)，2021 年美國電化學(xué)儲能裝機(jī)累計(jì)規(guī)模達(dá)到 6.36GW，同比+115%， 其中 2021 年新增電化學(xué)儲能裝機(jī)規(guī)模 3.40GW，同比+154%，新增大儲裝機(jī)近 3.0GW。聯(lián)邦政策和地方政策 對行業(yè)發(fā)展具有積極影響。2022 年 8 月，美國正式發(fā)布 IRA 法案，針對儲能提出延長 ITC 稅收抵免有效時 間且放寬抵免要求：1) 抵免有效期延長：此前版本 2022 年抵免比例開始滑坡，現(xiàn)行版本 2033 年之后再 滑坡。2) 抵免力度增加：稅收抵免由基礎(chǔ)抵免+額外抵免，其中基礎(chǔ)抵免額度由過去最高的26%提升至30%、 結(jié)合額外抵免后最高可抵免稅收的 70%。3) 獨(dú)立儲能納入 ITC 補(bǔ)貼范圍。

戶用儲能：剛需+電價(jià)高企助推發(fā)展

戶儲市場高速增長，美國&歐洲引領(lǐng)發(fā)展。根據(jù) CESA 數(shù)據(jù)，2021 年全球戶用儲能累計(jì)裝機(jī)量達(dá)到 1.41GW， 2021 年新增裝機(jī)量 1.37GW，其中歐美地區(qū)合計(jì)新增戶儲裝機(jī)占比近一半。

電價(jià)高企+用電穩(wěn)定性推動戶儲市場發(fā)展：1) 災(zāi)害頻發(fā)下用電穩(wěn)定性需求推動戶儲發(fā)展。美國的電力設(shè)施 相對老舊且各州電網(wǎng)相對獨(dú)立，相互之間難以調(diào)度協(xié)同，在颶風(fēng)、暴風(fēng)雪等自然災(zāi)害頻發(fā)影響下，居民會 出現(xiàn)用電中斷等問題。戶儲能夠有效保障居民用電的穩(wěn)定性。2) 居民用電高企，戶儲經(jīng)濟(jì)性明顯。近年 來通貨膨脹影響下能源價(jià)格持續(xù)居高不下，2022 年初俄烏沖突爆發(fā)，天然氣價(jià)格飆升推動居民用電成本提 升。海外居民電價(jià)高、上網(wǎng)電價(jià)低，政策給予稅收優(yōu)惠及資金補(bǔ)貼下戶儲具有較高經(jīng)濟(jì)性。

我們預(yù)計(jì) 2025 年全球新型儲能新增裝機(jī)量有望達(dá)到 554GWh，2022-2025 年均復(fù)合增速達(dá)到 128%；其中 2025 年美國/歐洲/中國新增裝機(jī)分別為 134.0/125.9/206.6GWh。

便攜式儲能：戶外活動+家庭應(yīng)用是最重要應(yīng)用場景

歐美國家戶外活動氣氛濃郁疊加家庭應(yīng)急需求提振，便攜式儲能市場規(guī)模不斷提升。根據(jù)中國化學(xué)與物理 電源行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2021 年全球便攜式儲能出貨量約為 484 萬臺，2016-2021 年均復(fù)合增速達(dá)到 148%。2020 年全球便攜式儲能應(yīng)用市場中，美國/日本份額分別達(dá)到 47.3/29.6%。而根據(jù)中國化學(xué)與物理電源行業(yè)協(xié) 會測算，2025 年全球便攜式儲能出貨量有望達(dá)到 2242 萬臺，2021-2025 年均復(fù)合增速47%。

近年來便攜式儲能市場需求持續(xù)增長得益于：1) 歐美戶外活動歷史悠久，疫情影響下室內(nèi)場所及大型娛 樂設(shè)施運(yùn)營受到明顯影響，戶外活動普及率提升推動便攜式儲能需求增長，如美國戶外活動參與率由 2017 年的 49%提升至 2020 年的53%。2) 日本自然災(zāi)害頻發(fā)，家庭應(yīng)急備災(zāi)需求持續(xù)增長。3) 鋰電池技術(shù)持續(xù) 優(yōu)化，能量密度、成本、循環(huán)壽命等性能不斷優(yōu)化，便攜式儲能對于小型燃油發(fā)電機(jī)的替代率以及自身市場市占率有明顯提升。

中國企業(yè)參與度高，頭部企業(yè)份額較大。2020 年全球便攜式企業(yè)中，華寶新能/正浩科技/Goal Zero 市占 率分別為 16.6/6.3/5.6%，市場份額前五名企業(yè)中有四家為中國企業(yè)。

公司儲能布局早 、產(chǎn)品全 ，伴隨行業(yè)發(fā)展快速放量

公司布局儲能業(yè)務(wù)早、產(chǎn)品認(rèn)證全，助力公司把握市場爆發(fā)機(jī)遇。公司 2011 年推出 10Ah/20Ah 磷酸鐵鋰 儲能電池，進(jìn)軍 UPS/通信基站等領(lǐng)域。2012-2018 年間，公司積極在 MW 級儲能系統(tǒng)/便攜式儲能/移動基 站儲能等領(lǐng)域持續(xù)布局。2015 年，公司提出把新能源車和儲能作為戰(zhàn)略發(fā)展方向，2018 年提出新能源車 業(yè)務(wù)穩(wěn)中求進(jìn)、儲能積極發(fā)展，給予儲能業(yè)務(wù)更高定位。2019 年公司收到 TUV 認(rèn)證，完成歐洲市場儲能產(chǎn) 品認(rèn)證；同年與天合光能攜手設(shè)立天輝鋰電、加強(qiáng)戰(zhàn)略合作。2020 年，公司戶儲完成歐洲、澳洲認(rèn)證；2021/2022 年公司戶儲/大儲產(chǎn)品先后通過 UL9540A 認(rèn)證。公司儲能業(yè)務(wù)切入早、重視程度高、產(chǎn)品認(rèn)證全 面，從而伴隨行業(yè)實(shí)現(xiàn)高速增長。

公司產(chǎn)品布局全面、性能優(yōu)異，滿足客戶多樣化需求。從產(chǎn)品類型看，公司具備電芯、模組、電池簇、集 裝箱系統(tǒng)全方位配套能力；從封裝形態(tài)來看，公司可生產(chǎn)方型鋁殼、軟包聚合物、圓柱鋼殼等形態(tài)電池； 從電芯容量看，公司具有 3/4/18/25/30/50/100/150/280Ah 等產(chǎn)品，服務(wù)于戶儲、大儲、便攜式儲能、通 信儲能等場景。公司在長循環(huán)壽命 (萬次以上) 、大功率放電 (4-6C) 、大圓柱 (40 系列全極耳電池) 等 技術(shù)領(lǐng)域持續(xù)布局，助推產(chǎn)品性能領(lǐng)軍行業(yè)。公司新產(chǎn)品 40 系列大圓柱已經(jīng)給便攜式儲能客戶批量供應(yīng)， 大儲 320Ah 電芯也在 2023 年 2 月正式亮相北美市場。

公司產(chǎn)能快速提升，夯實(shí)訂單供應(yīng)能力。2021 年底公司動力&儲能電池總產(chǎn)能達(dá)9GWh 以上，2022/2023 年 底有望分別達(dá)到 19/38GWh 以上。2019-2022H1 公司產(chǎn)能利用率分別為 111.0/134.1/118.5/115.2%。公司 產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，規(guī)?；瘜?shí)現(xiàn)成本優(yōu)化和供應(yīng)保障。

憑借布局早、產(chǎn)品全、產(chǎn)能足等優(yōu)勢，公司與行業(yè)領(lǐng)軍客戶達(dá)成密切合作關(guān)系，實(shí)現(xiàn)協(xié)同發(fā)展。在戶儲領(lǐng) 域，公司與陽光電源、三晶電氣、德業(yè)股份、古瑞瓦特等客戶合作密切；在大儲領(lǐng)域，公司與陽光電源、 天合光能、南方電網(wǎng)、智光電氣、中節(jié)能等企業(yè)積極攜手；在便攜式儲能領(lǐng)域，公司深入綁定正浩科技， 并與公牛集團(tuán)等展開合作；在通信儲能領(lǐng)域，公司中標(biāo)中國鐵塔、中國移動等項(xiàng)目。

動力消費(fèi)等業(yè)務(wù)多輪驅(qū)動 ，貢獻(xiàn)穩(wěn)定現(xiàn)金流

動力電池：產(chǎn)品主打性價(jià)比，深入綁定上汽通用五菱。公司動力電池產(chǎn)品性價(jià)比高，主要服務(wù)于 A0 及以 下乘用車、商用車等車型。公司2022 年供應(yīng)上汽通用五菱 12.2%的電池，是其第四大供應(yīng)商，同時公司還 與廣西汽車、吉麥新能源、玉柴新能源等積極合作。新技術(shù)方面，公司具有 6C 電池量產(chǎn)能力，并積極探索磷酸錳鐵鋰等新型電池體系。

消費(fèi)電池：公司產(chǎn)品主要包括鋰一次電池、鎳氫電池、鋰離子電池等，主要應(yīng)用于藍(lán)牙音箱、藍(lán)牙耳機(jī)、 機(jī)器人、電子煙等領(lǐng)域。公司客戶主要包括飛利浦、哈曼 (JBL) 、TCL、東芝、聯(lián)想等。

輕型動力電池：公司重點(diǎn)布局兩輪車換電環(huán)節(jié)，并在電動工具領(lǐng)域進(jìn)入 TTI 供應(yīng)鏈。公司主要產(chǎn)品為鐵鋰 大圓柱、軟包快充電池、圓柱電池等，主要應(yīng)用于電動自行車、電動工具、共享換電等領(lǐng)域。公司憑借高 能量密度磷酸鐵鋰技術(shù) (能量密度超 190Wh/kg) 、磷酸鐵鋰低溫超導(dǎo)通技術(shù) (-20℃下 LFP 電池正常使用) 等在輕型動力電池領(lǐng)域持續(xù)實(shí)現(xiàn)客戶開拓， 目前與愛瑪、雅迪、哈羅出行等兩輪車客戶、TTI 等電動工具 客戶進(jìn)行密切合作。

公司戰(zhàn)略明確，要求做優(yōu)消費(fèi)，穩(wěn)固20 年積累的消費(fèi)基本盤，改善客戶結(jié)構(gòu)，提升經(jīng)營效率；細(xì)分動力， 聚焦中小型車市場，緊跟大客戶，提質(zhì)保量。動力+消費(fèi)+輕型動力電池等業(yè)務(wù)有望憑借優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品實(shí)現(xiàn)持 續(xù)增長，為公司貢獻(xiàn)優(yōu)質(zhì)穩(wěn)定的現(xiàn)金流。

前瞻布局鈉電池 ，或?qū)⒊蔀樾碌臉I(yè)務(wù)增長點(diǎn)

鈉電池產(chǎn)業(yè)化加速推進(jìn)，千億市場未來可期。碳酸鋰價(jià)格高企下鋰電池價(jià)格持續(xù)走高，成本更低且具有優(yōu) 異安全性和低溫性能的鈉離子電池逐步獲得大家關(guān)注。寧德時代、億緯鋰能、鵬輝能源、中科海鈉、鈉創(chuàng) 新能源等電池和材料企業(yè)紛紛布局，加快鈉電池產(chǎn)業(yè)化。在技術(shù)進(jìn)步和規(guī)模降本持續(xù)推動下，鈉電池有望 逐步應(yīng)用于儲能、兩輪車、商用車、低速電動車等應(yīng)用場景。我們預(yù)計(jì) 2023 年全球鈉離子電池市場需求 有望達(dá)到4GWh，2026 年需求有望突破 120GWh，對應(yīng)市場空間突破 600 億元。

公司積極推動鈉電池產(chǎn)品布局。公司布局聚陰離子 (磷酸釩鈉) 和層狀氧化物兩大電池體系，其中無負(fù)極 磷酸釩鈉電池能量密度能夠達(dá)到 160Wh/kg，循環(huán)壽命超 6000 次，性能處于行業(yè)領(lǐng)先水平。應(yīng)用場景方面， 公司主要聚焦儲能和動力低溫領(lǐng)域，并與車企合作進(jìn)行樣車測試。此外，公司還入股上游鈉電池負(fù)極企業(yè) 佰思格，實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈協(xié)同發(fā)展。

積極推動上游布局 ， 實(shí)現(xiàn)原材料穩(wěn)價(jià)保供

公司積極在原材料領(lǐng)域布局，實(shí)現(xiàn)成本優(yōu)化并保障原料供應(yīng)。公司主要布局包括：

1) 正極及原材料：2021 年公司與四川鋰源、湖南鴻躍等合資成立四川盈達(dá)鋰電 (鵬輝現(xiàn)持股 18.4%) ， 主要從事磷酸鐵生產(chǎn)，項(xiàng)目總規(guī)劃 10 萬噸，一期 5 萬噸在 2022 年底建成投產(chǎn)。

2) PACK 材料：2022 年 1 月，公司投資持有河南廣鵬電池材料有限公司33%股權(quán)。該公司主營業(yè)務(wù)為有色 金屬壓延加工、金屬材料制造等，主要為公司提供電池 PACK 材料。

3) 鋼帶等：2021 年 7 月，公司投資間接持有河南省華弘新材料有限公司 25.1%的股權(quán)。該公司主營業(yè)務(wù) 為金屬材料制造、金屬結(jié)構(gòu)制造等，主要為公司供應(yīng)鋼帶、鈑金支架等。

盈利預(yù)測

我們對公司主營業(yè)務(wù)核心預(yù)測如下：

儲能電池：歐美戶儲需求高速增長，公司憑借布局早、產(chǎn)品性能優(yōu)等多維度優(yōu)勢，持續(xù)在行業(yè)處于領(lǐng)先地 位。公司大儲產(chǎn)能快速擴(kuò)張，充分把握大儲和工商業(yè)儲能爆發(fā)前期的發(fā)展機(jī)遇。同時，公司原材料成本持 續(xù)優(yōu)化、歐美客戶開拓加速布局，盈利能力有望維持穩(wěn)定高位。我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年儲能電池業(yè)務(wù) 營業(yè)收入分別為 53.29/133.16/222.49 億元 ，儲能電池銷量分別為 6.1/17.1/31.6GWh ，毛利率分別為 20.0/20.2/18.9%。

動力電池：公司與上汽通用五菱、廣西汽車等深入合作，伴隨客戶放量而穩(wěn)步發(fā)展。我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年動力電池業(yè)務(wù)營業(yè)收入分別為 13.43/15.23/16.43 億元，動力電池銷量分別為 1.5/1.9/2.3GWh，毛利率 分別為 16.8/16.7/15.0%。

輕型動力：公 司 輕 型動 力 業(yè) 務(wù)穩(wěn)定 發(fā)展 ， 我們 預(yù)計(jì) 輕 型動 力業(yè) 務(wù) 2022-2024 年 營 業(yè)收入 分別 為 3.90/2.93/2.49 億元，毛利率分別為 13.6/13.5/13.5%。

消費(fèi)電池：消費(fèi)電子需求 2023 年有望逐步回暖，公司消費(fèi)電池業(yè)務(wù)有望穩(wěn)步增長。我們預(yù)計(jì)消費(fèi)電池業(yè) 務(wù) 2022-2024 年?duì)I業(yè)收入分別為 21.47/24.26/26.69 億元，毛利率分別為 19.7/20.0/20.0%。

在上述主營業(yè)務(wù)收入和毛利預(yù)測的基礎(chǔ)上，我們對公司期間費(fèi)用、稅率、股利分配比率等預(yù)測如下：

綜上，我們預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 96.03/180.11/273.07 億元，同比+69/88/52%；實(shí)現(xiàn)歸母 凈利潤 6.45/13.90/19.41 億元，同比+254/115/40%，EPS 分別為 1.40/2.62/3.66 元 (考慮定增后) ，當(dāng) 前股價(jià)對應(yīng) PE 分別為 47/25/18 倍。

估值

絕對估值：74-82 元

全球儲能市場依舊處于高速增長狀態(tài)，公司憑借產(chǎn)品、服務(wù)等優(yōu)勢與陽光電源、天合光能等深入合作，有 望 實(shí) 現(xiàn) 業(yè) 績 高 速 增 長 。根 據(jù) 對 行 業(yè) 和 公 司的 分 析 ， 我 們 預(yù) 計(jì) 公 司 2022-2024 年 實(shí) 現(xiàn) 營 業(yè) 收 入 96.03/180.11/273.07 億元，同比+69/88/52%。

根據(jù)以上主要假設(shè)條件，采用 FCFF 估值方法，得出公司合理價(jià)值區(qū)間為 74-82 元。

絕對估值的敏感性分析

該絕對估值相對于 WACC 和永續(xù)增長率較為敏感，下表為敏感性分析。

相對估值：76-81 元

公司主營業(yè)務(wù)為鋰離子電池，重點(diǎn)布局儲能電池領(lǐng)域。我們選取國內(nèi)主要的鋰離子電池企業(yè)寧德時代、億 緯鋰能、國軒高科作為可比公司，通過對比可以看出國內(nèi)鋰電池企業(yè) 2023 年平均估值為25 倍。

相比于同行業(yè)其他企業(yè)，公司聚焦儲能業(yè)務(wù)發(fā)展，業(yè)務(wù)競爭格局較動力電池、消費(fèi)電池更優(yōu)，行業(yè)增速高 且盈利能力強(qiáng)，由此我們給到公司一定的估值溢價(jià)。我們給予公司2023 年 29-31 倍的 PE 區(qū)間，得出公司 合理相對估值股價(jià)區(qū)間為 76-81 元。

投資建議：首次覆蓋，給予“增持”評級

綜合上述幾個方面的估值，我們認(rèn)為公司股票合理價(jià)值在 76-82 元之間，相對于公司目前股價(jià)有 15%-24% 溢價(jià)空間。

我們認(rèn)為公司作為儲能電池先行者，產(chǎn)能擴(kuò)張保障供貨、提升全品類儲能產(chǎn)品供應(yīng)能力，海外客戶持續(xù)開 拓保障盈利穩(wěn)定高位 。我們預(yù)計(jì) 2022-2024 年公司實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 6.45/13.90/19.41 億元 ， 同 比 +254/115/40%，EPS 分別為 1.40/2.62/3.66 元 (考慮定增后) ，當(dāng)前股價(jià)對應(yīng) PE 分別為 47/25/18 倍，首 次覆蓋，給予“增持”評級。

風(fēng)險(xiǎn)提示

原材料價(jià)格波動風(fēng)險(xiǎn)：公司原料涉及正極、電解液等，相關(guān)產(chǎn)品價(jià)格受到碳酸鋰報(bào)價(jià)影響明顯，若碳酸鋰 價(jià)格波動過大會對公司盈利能力產(chǎn)生明顯影響。

產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期：公司電池產(chǎn)能建設(shè)可能存在建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。

客戶開拓不及預(yù)期：公司開拓海外客戶過程中，若存在開拓或驗(yàn)證不及預(yù)期，會對公司業(yè)績產(chǎn)生一定影響。

估值的風(fēng)險(xiǎn)：我們采取了絕對估值和相對估值方法，但該估值是建立在相關(guān)假設(shè)前提基礎(chǔ)上的，特別是對 公司未來幾年自由現(xiàn)金流的計(jì)算、加權(quán)平均資本成本 (WACC) 的計(jì)算、TV 的假定和可比公司的估值參數(shù)的 選定，都融入了很多個人的判斷，進(jìn)而導(dǎo)致估值出現(xiàn)偏差的風(fēng)險(xiǎn)。