目前歐美銀行危機的擔(dān)憂暫時緩解，但仍未解除，中國復(fù)蘇繼續(xù)，在這個節(jié)點，有色金屬市場接下來到底如何運行？混沌天成研究院邀請了有色金屬行業(yè)資深投資經(jīng)理、對沖基金資深研究員、有色產(chǎn)業(yè)交易員等召開了線下沙龍，大家對復(fù)雜宏觀背景下的有色金屬投資機會進行了探討。（閉門會議時間為2023年3月31日盤后）。以下為各位嘉賓的主要觀點：

嘉賓1：

1） 通過對次貸危機的復(fù)盤，得到的一個結(jié)論是政府是否救市、救市是否及時會造成很大的區(qū)別，如果政府及時托底，配合貨幣和財政端的寬松，即便經(jīng)濟可能會下行，但是也不至于演繹出大蕭條的預(yù)期；這次的政府救助行動，不同于08年，到目前為止我們沒有看到國會層面和社會輿論層面出現(xiàn)大范圍批評政府救市政策引發(fā)道德風(fēng)險的言論存在，因此想要去博一場引發(fā)需求徹底崩塌的危機概率比較低。另一個結(jié)論是出現(xiàn)毀滅性經(jīng)濟危機需要有一定限制條件，宏觀大危機的出現(xiàn)，需要眾多行業(yè)構(gòu)成的某個經(jīng)濟部門、金融部門或者居民部門、非金融企業(yè)部門，發(fā)生了全面的去杠桿事件；而過去十幾年美國居民部門和金融部門處在持續(xù)去杠桿的狀態(tài)，非金融企業(yè)杠桿率雖在上升，但比較緩慢，要想出現(xiàn)整個經(jīng)濟部門全面暴雷的可能性比較低；當(dāng)前還有一個和08年非常大的差別是中國的重要性變了，我們的內(nèi)需比重更大，經(jīng)濟周期的獨立性更強。

2）幾個因素對照下來的話，我們認(rèn)同美聯(lián)儲在繼續(xù)維持高利率壓通脹的大方針下，全球商品總需求的預(yù)期確實比較難有大的增長指望，而利率維持的越久不斷出危機的概率又很大，這樣的環(huán)境對商品從長期來看是不太友好的，但是節(jié)奏上我們傾向于會是一個非常擰巴的方式，只要政府救市還沒有面臨非常大的政策端和輿論端的壓力，就不要輕易去押注大危機出現(xiàn)?！俺鑫C-市場恐慌下跌-政府快速行動-市場情緒好轉(zhuǎn)商品反彈”，這個節(jié)奏可能會延續(xù)很久。

嘉賓2：

1） 銅的觀點：

供給：2023年銅礦增量預(yù)期不小。對比各家報告來看，我們預(yù)期2023年精礦增量85萬噸，其他機構(gòu)在100萬噸左右，高的有機構(gòu)120萬噸，增速在4%-5%，在有色里都是不小的增速，一季度第一量子和秘魯?shù)母蓴_暫時平息，擔(dān)憂也得到緩解，另外據(jù)傳洛鉬在剛果積壓的19萬噸銅也將陸續(xù)回流。

疫情緩和和經(jīng)濟恢復(fù)，國內(nèi)再生銅會有明顯的增量，進口和國產(chǎn)的量加一起處于階段性高位，加工費也有明顯回升。供給端的壓力，我認(rèn)為后期會逐步的顯現(xiàn)， TC是逐步回落的。

需求：亮點還是在風(fēng)電光伏和新能源汽車，光伏實實在在有30多萬噸裝機的增量，新能源汽車增量大概有20萬噸，整體風(fēng)電光伏等拉動中性假設(shè)有60萬噸增量，地產(chǎn)基本上平或者微增，海外預(yù)期增量不大。

平衡及結(jié)論：整體來看2023年大概有20萬噸過剩，近一段時間如果大戶出貨完，再加上宏觀上的壓力尚未解除，銅能往上沖的話是個適合做空的一個品種，但因為庫存偏低，節(jié)奏會比較快，空間的話7000~7500美元/噸存在較好的支撐，往下做的性價比要比往上做更好一點。

2） 鋁的觀點：

鋁的矛盾在冶煉端，今年主要問題在復(fù)產(chǎn)，云南原來第一季度要復(fù)產(chǎn)，但因為電力緊張不但沒復(fù)產(chǎn)還進行了減產(chǎn)，壓力就放到了第二季度，能否復(fù)產(chǎn)還得看電力能不能恢復(fù)，我們對云南電力平衡進行了推演，如果今年云南水電增6%，云南地區(qū)產(chǎn)能可以提升到430萬噸左右，如果水電持平，云南產(chǎn)能基本上增不起來，降的話還得繼續(xù)減產(chǎn)，現(xiàn)在能看到的是西南地區(qū)降雨減少，電站水位降低，還是不樂觀的情況，恢復(fù)不起來的話今年可能會有較大的預(yù)期差。需求增量集中在光伏和新能源汽車。3月份電解鋁需求增長增了8%，如果按照這個增速，維持俄鋁每個月進口7萬噸左右，每個月都會有缺口，所以要做的話，18000元/噸附近這個價格是偏低估的一個狀態(tài)。今年如果云南正常投產(chǎn)出來會有50萬噸的過剩，如果云南投產(chǎn)不及預(yù)期，很可能就會由過剩變成緊平衡甚至是缺口的狀態(tài)。從估值上來看的話估值并不高，這一波上漲的過程中，其他有色、黑色的漲幅都要比鋁的漲幅大，這是沒有真正去發(fā)力的一個品種。

3） 鎳的觀點：

鎳以前的問題在NPI過剩但電鎳不過剩，2021年青山宣布NPI到高冰鎳打通，意味著不銹鋼原料和硫酸鎳原料打通，但高冰鎳是不可以交割的，今年市場在打通二級鎳和一級鎳中間做了一些動作，導(dǎo)致了整個市場的過剩，這是鎳市場的一個非常重要的轉(zhuǎn)折點，往年全球一級鎳產(chǎn)量85萬噸左右，今年預(yù)計增15萬噸的產(chǎn)能，一級鎳短缺徹底被打破。如果硫酸鎳生產(chǎn)電積鎳沒有利潤那就只生產(chǎn)到硫酸鎳，所以市場開始反彈的時候基本上就是硫酸鎳生產(chǎn)電積鎳沒利潤的時候，但是我們發(fā)現(xiàn)硫酸鎳自身也是過剩的，因此會把一級鎳帶下來，真正跌到NPI-電積鎳都沒有利潤了的話支撐在14-15萬。需要注意的是目前NPI價格1100元/鎳，印尼一些成本就在1000左右，印尼不會讓自己的稀缺資源在本地生產(chǎn)出現(xiàn)虧損，政府肯定會出各種措施挽救，所以在這個點再往下的話空間確實有，就看政府什么時候在兌現(xiàn)這個事情。

策略上來看，強弱對沖還是有一定的機會，空銅多鋁，在近十年的比價來看現(xiàn)在也是一個比較高的狀態(tài)，供給端驅(qū)動也有顯著的差異。2023整體內(nèi)強外弱，鋅在虧得比較多的時候可以考慮跨市場反套。

嘉賓3：

宏觀上看中國繼續(xù)弱復(fù)蘇，海外衰退/軟著陸還在進行中，兩邊的宏觀有些對沖，與其短期糾結(jié)不如看的遠(yuǎn)一點，到今年年底有可能會是歐美的整個宏觀轉(zhuǎn)向，這么高的國債利率，財政收入去覆蓋負(fù)擔(dān)太大，長期不可持續(xù)，一旦通脹控制住或者就業(yè)不太好，可能會降息。中國復(fù)蘇還是可以期待，今年年底或者到明年中國復(fù)蘇繼續(xù)，可能初期斜率比較低，后面可能會變得更陡一點。到年底或者四季度某個時候中外開始共振，市場向上可能會更容易判斷。上半年矛盾的階段更愿意做強弱，單邊的話更愿意跌了買。銅年初到四星期前庫存累了30萬噸，過去四個星期去庫11萬噸，即便是說某大戶拿貨，按照他們說法60-70%的貨也是有下家去處的，手上的貨沒有想象的那么多；另一個問題是大家對供需過剩還是短缺都給的不一樣，但即便是過剩，再累庫20萬噸到一共60萬噸，對于一個2500-2600萬噸體量的東西也不一定會跌；還有一個問題在國儲，我覺得如果能跌到7500美金，大概率會把10萬噸收回去。所以這個品種要做空可以，但很難看得深，需要有庫存配合，我傾向于跌下來買一點。鎳內(nèi)外套利的話結(jié)構(gòu)上挺不舒服的，倫敦的contango不算小，國內(nèi)又是個大back，如果做正套，買倫敦空國內(nèi)一個月要虧三四千人民幣，只能快進快出，否則成本太高，而且電解鎳出來到交割也有過程，可能back越做越大，如果不能確定倫敦交割品上的比上海慢的話，他結(jié)構(gòu)就不是正套，所以鎳還是更傾向于和其他有色品種做強弱，可以在LME多大錫空鎳。

嘉賓4：

在我們工廠來看，不管銅還是鋁，除了商品屬性還有金融屬性，漲跌不是完全看供需關(guān)系或者消費和庫存，從很多機構(gòu)和看到的信息告訴我們鋁可能六月份前還會有一波小高潮，當(dāng)然我們也期待這個高潮，如果來臨的話應(yīng)該是疊加汽車零部件、房地產(chǎn)復(fù)蘇，整個相關(guān)行業(yè)整體的復(fù)蘇。

嘉賓5：

海外宏觀方面，我們不覺得銀行會產(chǎn)生系統(tǒng)性風(fēng)險，但是因為最近危機會造成海外銀行主動收縮信貸供應(yīng)，所以我們把美國衰退的時間從明年一季度提前到今年四季度，關(guān)于美國加息的看法我們認(rèn)為5月會停止加息，四季度會開始降息。歐洲整體看法還是弱復(fù)蘇，但是今年不看衰退。國內(nèi)宏觀整體復(fù)蘇不好也不壞，大家還是比較謹(jǐn)慎，短期也沒有很大的刺激預(yù)期在。隱憂在于第一，國內(nèi)很多消費不可持續(xù)，居民消費信心不足；第二銀行對私房貸占比還很小，對居民端很弱；第三，年輕人失業(yè)率還是很高，如果未來幾個月還是很弱的話我們認(rèn)為政府會出手做點事情。

有色方面，我們也同意買鋁空銅，但是這個頭寸太擁擠，所以如果后面銅不跌且?guī)齑胬^續(xù)降，什么時候被擠下倉的話頭寸出來反而會造成銅漲很多。鋁的隱憂在于，海外聊下來歐洲需求很差，且成本坍塌，但如果云南水電缺的話動力煤反而不會跌很多。純鎳今年小幅過剩，也不是特別多，所以還是一個節(jié)奏問題，跌的過程中時不時有成本支撐，長期來看還是個比較過剩的品種。

嘉賓6：

就目前的宏觀環(huán)境來講，我認(rèn)為波動率在二到三季度應(yīng)該會爆一下。我對利率的看法是更高的利率和更長的持續(xù)時間。上一次是從5.5~5.75~6之間的位置硅谷銀行出事，我覺得5.5的定價是合適的，持續(xù)的時間的話從靜態(tài)的去看平臺期會非常的長。國內(nèi)上來講，我并不認(rèn)為需求多好，微觀角度上來看需求一直都很差，但銅海外的礦到冶煉擾動比較多，變相導(dǎo)致供給起不來，現(xiàn)在看到供給問題比需求更嚴(yán)重，從靜態(tài)預(yù)期去看，哪怕價格沒有趨勢性下跌，國內(nèi)的庫存可能到三季度就沒了。所以即便有宏觀巨大沖擊銅價下跌，我認(rèn)為短期這是一個可以值得去逢低去做的一個品種。洛鉬四月份在剛果金的20萬噸要開始往外送，但每個月出來的量有限，只能說對全球銅供應(yīng)短缺有邊際上的改善但無法解決定性問題。短期上來講不考慮波動率的話銅會維持震蕩，但時間拉長加息周期結(jié)束后銅價可能會有一波下跌。

嘉賓7：

整體觀點我們在現(xiàn)在的時間和位置上大方向偏空，一個是宏觀上高利率帶來的風(fēng)險還會不斷出現(xiàn)，另一個是美國地區(qū)性中小銀行房貸占比較高，可能會帶來一些新的隱患。國內(nèi)基建和地產(chǎn)竣工確實挺好，但是一旦價格漲上來，需求可能一下就沒有了，此外21年三季度新開工下降到現(xiàn)在也快兩年了，竣工能否持續(xù)？品種方面我們也認(rèn)為9000美金以上做空銅是比較好的位置，一是估值高，二是宏觀屬性強，三是有某大戶做局，還有非洲的20萬噸庫存。鋁的話工廠情緒比較一般，價格上來后鋁棒也沒人買，單邊上沒有特別的方向，我們也無法判斷未來水電是不是好。內(nèi)外我們認(rèn)為還是有機會，一旦窗口打開俄鋁進來就把窗口關(guān)掉，一旦關(guān)的很深，反而又有反套的機會。鎳的話大家現(xiàn)在觀點都很一致，就是一個全面過剩，但是位置可能出現(xiàn)差異，現(xiàn)在這個時點可能不太會去上車。

嘉賓8：

整體觀點和大家差不多，之前覺得市場太偏空。鋁錠變量一個在云南，傳說要在減產(chǎn)四十幾萬噸，現(xiàn)在按照公布的電量缺口非常大且根據(jù)來水?dāng)?shù)據(jù)發(fā)現(xiàn)好像比想象的更枯，四、五月如果天氣比較熱，廣東外輸比較高，會不會減產(chǎn)的量更大呢？貴州火電已經(jīng)打滿，新能源起來之后也簽了長協(xié)外輸電給湖南，如果后面突然缺電的話也可能會出現(xiàn)電量缺口。四川現(xiàn)在火電也非常滿，一個問題是后面是不是會保灌溉，另一個是四川也需要保華東的電，所以我認(rèn)為二季度可能會出現(xiàn)供應(yīng)問題。能源成本降低后，西北歐工業(yè)比去年10月恢復(fù)了一些，但沒有很多，按照現(xiàn)在工業(yè)用氣的增速往后推演歐洲的氣到冬季可能就脹庫了，個人傾向于后面氣會跌得比較厲害。大家現(xiàn)在擔(dān)心三月份的需求有水分，除了負(fù)反饋比較厲害的不銹鋼以外其他的品種都是有補庫，產(chǎn)量比預(yù)期更高。宏觀上國內(nèi)是弱復(fù)蘇，海外是切換，一會軟著陸一會覺得增長比較強，沒有確定性方向。長期我們認(rèn)為是糾結(jié)中下跌，海外通脹有粘性沒有辦法很快降下來。銅后期確定的是進口會結(jié)構(gòu)性的少，國內(nèi)可能去庫比較快，所以我們認(rèn)為做空容易被擠，做多也尷尬。

嘉賓9：

我們認(rèn)為最近的行情是不太好參與的，內(nèi)外是劈叉的，國內(nèi)也是分化的，海外相對不清晰，我們認(rèn)為二季度某個節(jié)點會出現(xiàn)一些事件，進入一個相對單邊的市場。國內(nèi)是分化的弱復(fù)蘇，地產(chǎn)銷售好但是拿地和開工比較差，擁堵指數(shù)恢復(fù)得好，必選消費還可以，但是出行人數(shù)多實際消費卻比較低，可選消費還是有一些制約，比如汽車銷售也很差。所以沒有辦法用國內(nèi)的復(fù)蘇去做商品，商品給不出復(fù)蘇多強的判斷。我們傾向于用各種高頻數(shù)據(jù)判斷復(fù)蘇高點，比如螺紋表需變動非?？?，我們傾向于330是中性偏弱，如果旺季可以達(dá)到350-360，我們會認(rèn)為表需是比較好的，但如果徘徊在320-330，庫存表現(xiàn)在更差，可能四五月會有做空機會。另外國內(nèi)還需要等四月底開政治局會議會不會給政策，如果有一些刺激手段出來我們可能會傾向于做多，如果沒有，且表需比較差，我們傾向于做空。海外我們也認(rèn)為比較擰巴，方向上還是衰退，美聯(lián)儲可能從政治角度考慮，沒必要去挽救還沒發(fā)生的危機，且我覺得美聯(lián)儲也沒有能力預(yù)測危機會如何發(fā)生，只能很快的去反應(yīng)防止危機短時間擴大成系統(tǒng)性風(fēng)險。海外主要盯通脹，我們通過一個實時通脹數(shù)據(jù)網(wǎng)站truflation觀測，現(xiàn)在降到4左右，3月最低到過3.85，在4左右可能是有一定韌性，但是美聯(lián)儲數(shù)據(jù)滯后，真正交易要到五月份?？傮w來說現(xiàn)在沒有明確方向判斷，要等矛盾累積爆發(fā)，如果五六月美聯(lián)儲陷入兩難，通脹出現(xiàn)韌性，中國需求環(huán)比高點不及預(yù)期，政治局會議沒出明顯政策，我們基本上會去做空；如果通脹下的比較順利，中國需求環(huán)比高點，政治局會議又有助推政策，我們傾向于做多；如果是很擰巴的狀態(tài)就不選擇做宏觀品種。

嘉賓10：

鎳現(xiàn)在有三種路徑，分別是華友濕法中間品、青山RKEF和中偉的富氧側(cè)吹，到25年的規(guī)劃產(chǎn)能非常大，除去青山的鎳鐵只算一體化從原料到硫酸鎳的兩個工藝，到25年也有100萬噸的產(chǎn)能規(guī)劃。鎳下跌到多少是極端，我認(rèn)為如果現(xiàn)在兩個路線還沒有大量釋放的情況下，先看到鎳鐵的支撐，現(xiàn)階段鎳鐵到硫酸鎳再到電鎳大概是15萬的基本支撐，但往后大量產(chǎn)能推進，這個支撐一定會被打破，鎳鐵到硫酸鎳的利潤會被打出來。另外青山現(xiàn)在所建的產(chǎn)能在未來兩三年可能會保持一個低開工率，并不會構(gòu)成威脅，中偉和華友才是未來的主力，他們生產(chǎn)成本非常低，加工到電鎳完全成本也不到15000美元，所以未來到24、25年成品逐步落地，鎳的合理估值應(yīng)該在16000-18000美元/噸。