4月10日訊：

核心觀點(diǎn)

錫過剩壓力最大階段已經(jīng)過去，一季度秘魯罷工、緬甸拋儲(chǔ)告一段落，表現(xiàn)出2023年或?qū)⑹堑V收緊的年份，冶煉加工費(fèi)更是直接的驗(yàn)證者。礦-精煉錫的傳導(dǎo)已經(jīng)開始，冶煉利潤的過度收縮將導(dǎo)致精錫產(chǎn)量的下滑。去年10月份和今年3月份的價(jià)格低點(diǎn)也驗(yàn)證了錫礦成本線的支撐力度。價(jià)格的上漲還需要需求端的發(fā)力。但是目前看，占比最大的焊錫受制于半導(dǎo)體行業(yè)的去庫周期，需求較為疲弱。預(yù)計(jì)三、四季度半導(dǎo)體行業(yè)拐點(diǎn)或才真正到來。二季度主要關(guān)注庫存變化斜率以及宏觀風(fēng)險(xiǎn)事件，波段機(jī)會(huì)參與為主，上方關(guān)注22萬、24萬，下方關(guān)注17-18萬。隨著強(qiáng)周期的半導(dǎo)體行業(yè)王者歸來，疊加礦的收縮，錫價(jià)才可能有更大的表現(xiàn)空間。

內(nèi)容摘要

預(yù)計(jì)2023年錫礦產(chǎn)量將小幅下滑，增速預(yù)估下滑1.6%；2023年新增項(xiàng)目僅有剛果和巴西的兩個(gè)項(xiàng)目，大部分錫礦項(xiàng)目于2025年之后投產(chǎn)，不確定性還較大；全球錫錠產(chǎn)量增速下調(diào)至-1%。

成本支撐方面，國外投行數(shù)據(jù)顯示，2022年全球錫礦成本90分位約在23171美元/噸，75分位約在18534美元/噸，50分位約在11418美元/噸。

從庫存周期來看，我們以日本生產(chǎn)者成品庫存指數(shù)和半導(dǎo)體月度銷售額作為參考，截至2023年1月日本生產(chǎn)者成品庫存指數(shù)或已經(jīng)處于主動(dòng)去庫存階段，上一輪主動(dòng)去庫存持續(xù)約8個(gè)月左右，預(yù)計(jì)到三、四季度，半導(dǎo)體市場才會(huì)轉(zhuǎn)好，帶動(dòng)錫的消費(fèi)。

正文

1. 2023年一季度錫市回顧

一季度，錫價(jià)整體呈沖高回落走勢，期間滬錫主力短暫上沖到過24萬一線，但隨后持續(xù)回落，最低下探至17.7萬附近，依然處于2020年4月開始此輪價(jià)格周期的下行階段。1月份，錫價(jià)延續(xù)了去年11月份以來的上漲態(tài)勢，究其原因，宏觀上交易美國軟著陸、國內(nèi)強(qiáng)復(fù)蘇，供需上，緬礦為主的精礦供應(yīng)相當(dāng)緊俏以及加工費(fèi)趨緊等；2月份，市場開始回歸現(xiàn)實(shí)，美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，預(yù)期加息幅度上調(diào)，美元觸底回升，國內(nèi)錫錠持續(xù)累庫，下游承接力不足，現(xiàn)貨端沒有抗跌性，錫價(jià)持續(xù)承壓下跌，3月中旬才有止跌跡象；隨后錫價(jià)回升，主因或是超跌以及部分高頻數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，需求回暖周期還未到來，具體看，價(jià)格大幅回落，礦端跌破90分位現(xiàn)金成本，冶煉加工費(fèi)也觸及甚至跌破加工成本，周度冶煉開工率走低，庫存也開始見頂回落，資金開始介入多單。

2. 供應(yīng)分析

2.1 全球錫礦市場供應(yīng)分析

根據(jù)USGS最新公布的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)，2022年全球錫礦產(chǎn)量31萬噸，增速1.6%。其中，巴西、剛果金、秘魯?shù)葒隽肯鄬γ黠@。全球錫礦產(chǎn)地分布相對集中，中國、印尼、緬甸、秘魯、剛果金、玻利維亞和巴西產(chǎn)量約占總產(chǎn)量的90%。過往幾年數(shù)據(jù)顯示，全球錫精礦產(chǎn)量相對穩(wěn)定在30萬噸上下水平。預(yù)計(jì)2023年錫礦產(chǎn)量將小幅下滑，減量大致估算約8000噸。首先，緬甸礦山產(chǎn)量長期處于低位，而且目前錫價(jià)水平難以刺激其大量拋儲(chǔ)，且緬甸佤邦政府庫存已經(jīng)不足原來的四分之一；印尼錫礦資源品位下降嚴(yán)重，海礦開采難度大等問題，預(yù)計(jì)產(chǎn)量也將有一定幅度下滑；秘魯一季度爆發(fā)抗議活動(dòng)，明蘇公司暫停生產(chǎn)等。國內(nèi)在環(huán)保的壓力下錫礦增量有限。

增量方面，2023年全球新增產(chǎn)能有限，根據(jù)SMM及其他相關(guān)機(jī)構(gòu)的不完全統(tǒng)計(jì)，2023年新增項(xiàng)目僅有剛果和巴西的兩個(gè)項(xiàng)目，新增錫礦產(chǎn)量約3000噸。大部分錫礦項(xiàng)目于2025年之后投產(chǎn)，不確定性還較大。

結(jié)合上文的分析，預(yù)計(jì)2023年礦的供應(yīng)趨于收縮，減量約在5000噸。在錫礦供應(yīng)有所下滑的基準(zhǔn)假設(shè)下，礦的收縮必將會(huì)傳導(dǎo)到冶煉端。今年加工費(fèi)重心大概率低于去年，錫礦加工費(fèi)已有去年云南40%/江西60%的28000/24000，降至目前的13750/9750，而冶煉成本(燃料和動(dòng)力費(fèi)、人工成本、制造成本等)，冶煉成本集中在1萬至1.2萬，有的甚至更高，如若加工費(fèi)繼續(xù)走低，這會(huì)進(jìn)一步擠壓冶煉利潤，冶煉產(chǎn)量將受損。

成本支撐方面，國外投行數(shù)據(jù)顯示，從完全成本角度，2022年全球錫礦成本90分位約在25581美元/噸，75分位約在22634美元/噸，50分位約在15562美元/噸；從C1現(xiàn)金成本角度，2022年全球錫礦成本90分位約在23171美元/噸，75分位約在18534美元/噸，50分位約在11418美元/噸。隨著礦石品位的下滑以及人力成本的上漲，未來錫礦成本仍會(huì)進(jìn)一步上升。我們看到去年錫價(jià)跌破過75分位現(xiàn)金成本，近期錫價(jià)最低觸及21605美元/噸，跌破了90分位現(xiàn)金成本，低價(jià)格將會(huì)擠掉高成本礦，這將會(huì)使得供應(yīng)主動(dòng)收縮，使供需重新達(dá)到平衡。

2.2 全球精錫市場分析

國際錫協(xié)會(huì)(ITA)發(fā)布了2022年精煉錫產(chǎn)量數(shù)據(jù)，全球精煉錫產(chǎn)量估計(jì)已達(dá)到38.04萬噸，較去年的37.94萬噸增長0.3%。國內(nèi)2022年1-12月精煉錫產(chǎn)量為16.59萬噸，累計(jì)同比0.42%，國內(nèi)產(chǎn)量變化不大。2023年1-3月份精煉錫產(chǎn)量為3.91萬噸，累計(jì)同比下滑4.56%。2023年加工費(fèi)下滑明顯，如若加工費(fèi)進(jìn)一步走低或者低位持續(xù)，這將會(huì)明顯抑制冶煉產(chǎn)能的釋放。目前礦-冶煉的傳導(dǎo)已經(jīng)有發(fā)生，云南、江西周度冶煉開工率正在走低，煉廠利潤的收縮可能令今年冶煉產(chǎn)量出現(xiàn)下滑。

供應(yīng)方面，除了原生錫，再生錫也占有相當(dāng)重要的比重。結(jié)合下文的供需平衡表，我們會(huì)看到，2023年-2025年，錫的供需緊缺程度是逐步放大的，解決此種問題一般有兩種方式，一個(gè)是價(jià)格上漲使得礦山盈利可觀，這樣他們會(huì)有動(dòng)力加大資本支出，改擴(kuò)建或勘探新項(xiàng)目；另一種就是錫的廢料回收。日、美、德、澳精錫產(chǎn)量中再生錫占比超過了60%；據(jù)國際錫業(yè)協(xié)會(huì)測算，我國再生錫與精錫總產(chǎn)量比值約為22%；相較于發(fā)達(dá)國家，我國金屬再生水平偏低。2022年，我國再生錫產(chǎn)量4.16萬噸，但焊料小型化也是抑制了二次廢料的增長。

3. 需求分析

錫下游消費(fèi)主要包括焊料、錫化工、馬口鐵（鍍錫板）等。焊料占比高達(dá)49%，然后是錫化工和馬口鐵，分別占比17%、12%，三者合計(jì)占比接近80%，新興領(lǐng)域涉及到光伏和新能源汽車行業(yè)，也會(huì)有傳統(tǒng)和新興行業(yè)之分，但新興行業(yè)占比還相當(dāng)小。

2000年之前，鍍錫是主要的消費(fèi)領(lǐng)域，鍍錫的下游應(yīng)用主要是食品罐、容器和飲料罐等這類食品包裝領(lǐng)域，而這一領(lǐng)域的潛在增速是較為有限的；2000年之后，焊錫占比快速回升，全球占比接近一半，國內(nèi)占比更是高達(dá)6成，焊錫主要終端領(lǐng)域是各類電子產(chǎn)品，例如手機(jī)、電腦、家用電器等，因此錫與電子行業(yè)景氣度息息相關(guān)，相對高頻的跟蹤數(shù)據(jù)就是全球半導(dǎo)體銷售額、全球電腦、平板、智能手機(jī)及可穿戴設(shè)備出貨量等。此外與其他品種相比，由于電子產(chǎn)品等彈性大、周期性強(qiáng)，錫消費(fèi)主要跟隨全球宏觀消費(fèi)需求，難以受益于基建投資等。我們跟蹤的半導(dǎo)體相對增速也確實(shí)與錫價(jià)漲幅有較高的擬合度。

半導(dǎo)體狹義上是指半導(dǎo)體材料，即常溫下導(dǎo)電性能介于導(dǎo)體與絕緣體之間的材料，半導(dǎo)體材料是制作半導(dǎo)體器件和集成電路的電子材料，是半導(dǎo)體工業(yè)的基礎(chǔ)。利用半導(dǎo)體材料制作的各種各樣的半導(dǎo)體器件和集成電路。半導(dǎo)體產(chǎn)品的下游需求包括消費(fèi)電子、計(jì)算機(jī)/服務(wù)器、汽車、工業(yè)等多個(gè)領(lǐng)域。所以電子行業(yè)半導(dǎo)體是主要研究對象。

費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)是全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)景氣度主要指標(biāo)之一，其成分均為全球半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)中比較具有市場代表性的頭部企業(yè)。截至去年底，費(fèi)城半導(dǎo)體指數(shù)共涵蓋包括臺(tái)積電、英偉達(dá)、阿斯麥、博通、德州儀器在內(nèi)的等半導(dǎo)體設(shè)計(jì)、設(shè)備和代工制造等環(huán)節(jié)共30家公司。2022年10月份該指數(shù)開始回升，錫價(jià)11月見底回升。該指數(shù)有領(lǐng)先性或者說預(yù)期作用，但半導(dǎo)體實(shí)際數(shù)據(jù)仍是疲弱的。

2022年，全球電腦、平板、智能手機(jī)及可穿戴設(shè)備累計(jì)出貨量分別為 2.9億臺(tái)、1.6億臺(tái)、12.0億部和4.87億臺(tái)，同比分別下降16.1%、3%、11.1%和7.7%。IDC預(yù)測，2023年全球PC和平板電腦的出貨量將同比下降11.2%，2024年將是一個(gè)恢復(fù)增長的年份；TechInsights發(fā)布的報(bào)告顯示，預(yù)計(jì)2023年全球智能手機(jī)出貨量將同比下降1%，2024年全球智能手機(jī)出貨量將同比增長3%。2022年全球半導(dǎo)體銷售額5834億美元，累計(jì)同比增長8.6%，2023年1月份，全球半導(dǎo)體銷售額為413億美元，同比下降18.55%。世界半導(dǎo)體貿(mào)易統(tǒng)計(jì)組織(WSTS)預(yù)計(jì)2023年全球半導(dǎo)體市場將縮減4.1%；國際半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)協(xié)會(huì)（SEMI）預(yù)計(jì)2023年全球半導(dǎo)體銷售額將下滑8%-10%。

從庫存周期來看，我們以日本生產(chǎn)者成品庫存指數(shù)和半導(dǎo)體月度銷售額作為參考，截至今年1月日本生產(chǎn)者成品庫存指數(shù)或已經(jīng)處于主動(dòng)去庫存階段，上一輪主動(dòng)去庫存持續(xù)約8個(gè)月左右，此次要到三、四季度，半導(dǎo)體市場才會(huì)轉(zhuǎn)好，帶動(dòng)錫的消費(fèi)。

新興的下游需求，主要在光伏和新能源汽車上。光伏生產(chǎn)流程中電池片串聯(lián)焊接和電池方陣并聯(lián)層疊兩個(gè)環(huán)節(jié)需要使用光伏焊帶。目前光伏焊帶以鍍（涂）錫銅帶為主，錫含量約為17%；光伏組件焊帶的使用量在 550-800噸/GW，其中鍍層（涂層）的錫含量在60%或63%，因此光伏用錫量約為56-86噸/GW，取中值在70噸/GW左右。由于汽車電子在新能源汽車中的用量比燃油車大，因此對焊錫的用量也增加。根據(jù)相關(guān)機(jī)構(gòu)的測算，傳統(tǒng)燃油車平均用錫量約400克/輛，新能源車用錫量約為700克/輛，隨著新能源汽車的高速增長，也會(huì)帶動(dòng)錫的增量。

4. 供需平衡及結(jié)論

平衡表角度，錫過剩壓力最大階段已經(jīng)度過，礦正在走收縮階段，一季度秘魯罷工、緬甸拋儲(chǔ)告一段落，也正在驗(yàn)證著2023年將是礦收緊的年份，冶煉加工費(fèi)更是直接的驗(yàn)證者。礦-精煉錫的傳導(dǎo)已經(jīng)開始，冶煉利潤的過度收縮將導(dǎo)致精錫產(chǎn)量的下滑。去年10月份和今年3月份的價(jià)格低點(diǎn)也驗(yàn)證了錫礦成本線的支撐力度。供應(yīng)的收縮只是使得供需達(dá)到了新的平衡，價(jià)格的上漲還需要需求端的發(fā)力。但是目前看，占比最大的焊錫受制于半導(dǎo)體行業(yè)的去庫周期，使得需求較為疲弱。三、四季度半導(dǎo)體行業(yè)拐點(diǎn)或才真正到來。二季度主要關(guān)注庫存變化斜率以及宏觀風(fēng)險(xiǎn)事件，波段機(jī)會(huì)參與為主，上方關(guān)注22萬、24萬，下方關(guān)注17-18萬。隨著強(qiáng)周期的半導(dǎo)體行業(yè)王者歸來，疊加收縮的礦，錫價(jià)才有更大的表現(xiàn)空間。

4.1 庫存及持倉分析

庫存角度，一季度，國內(nèi)大幅累庫，最高時(shí)達(dá)到9154噸，而去年年底為5482噸，去年同期僅為2938噸，目前庫存已降至8745噸，仍為近五年高位；lme庫存目前為2410噸，2月份最高達(dá)到過3200噸，去年最高時(shí)到過5000噸。季節(jié)性上，二季度國內(nèi)處于去庫階段，lme市場也基本上處于去庫階段。二季度庫存下降速率將對錫價(jià)走向起到重要作用。

資金持倉角度來看，投資基金一般是錫價(jià)大波動(dòng)的主要推手，產(chǎn)業(yè)資金在關(guān)鍵時(shí)間推波助瀾，比如錫價(jià)觸及甚至跌破成本線，產(chǎn)業(yè)資金也會(huì)參與做多。目前投資基金窄幅區(qū)間內(nèi)，投資基金更多從宏觀以及清晰的產(chǎn)業(yè)邏輯入手，產(chǎn)業(yè)資金在目前的價(jià)位區(qū)間不太會(huì)套保參與，因?yàn)閮r(jià)格去年10月份至今兩次觸及成本線，此次跌破90分位現(xiàn)金成本。一旦宏觀面趨向積極，資金將會(huì)共振，錫價(jià)才會(huì)有大的表現(xiàn)。但二季度宏觀不確定因素還是較多，供需上還沒有太明確的邏輯，資金推動(dòng)的力度或有限。