5月8日訊：
摘要
年初以來(lái)全球石油市場(chǎng)延續(xù)寬松，4月OPEC+意外再度減產(chǎn)，成為供應(yīng)過(guò)剩中的第一腳“剎車(chē)”，但由于海外需求下行壓力仍存，我們?cè)崾净久孚呌谶^(guò)?！坝烷T(mén)”或也難言放松。IEA近期下修1Q23 OECD石油需求同比增速至-0.8%，海外需求走弱再超市場(chǎng)預(yù)期，國(guó)際油價(jià)回吐減產(chǎn)溢價(jià)，需求前景擔(dān)憂更在美國(guó)銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)再起和債務(wù)上限問(wèn)題臨近之際進(jìn)一步升溫。短期而言，我們認(rèn)為油價(jià)主導(dǎo)因素或仍為海外需求預(yù)期能否驗(yàn)證，當(dāng)前來(lái)看，已計(jì)價(jià)的悲觀預(yù)期或尚未能得到實(shí)際數(shù)據(jù)的支撐，若后續(xù)基本面未進(jìn)一步惡化，油價(jià)偏弱態(tài)勢(shì)或難以延續(xù)。此外，1Q23中國(guó)油品消費(fèi)的恢復(fù)式增長(zhǎng)和印度油品消費(fèi)的內(nèi)生性增長(zhǎng)均已兌現(xiàn)，我們小幅上調(diào)2023年國(guó)內(nèi)“小油品”需求預(yù)測(cè)15萬(wàn)桶/天，雖難以在短期內(nèi)扭轉(zhuǎn)海外需求的偏弱預(yù)期，但于中長(zhǎng)期視角而言，全球石油需求或有望于今年實(shí)現(xiàn)驅(qū)動(dòng)?xùn)|移，整體一邊倒式坍塌的概率或相對(duì)較低，往前看，我們維持供應(yīng)短缺溢價(jià)可能在2H23推升油價(jià)中樞的判斷。
從消費(fèi)走弱到預(yù)期惡化，海外需求擔(dān)憂再壓油價(jià)
4月國(guó)際油價(jià)先起后落，月初OPEC+減產(chǎn)意外加碼，布倫特油價(jià)攀升至85美元/桶上方，遠(yuǎn)期曲線趨于陡峭，交易數(shù)據(jù)顯示市場(chǎng)或已在定價(jià)2Q23全球石油市場(chǎng)小幅短缺、庫(kù)存面臨超季節(jié)性消耗的可能。而自4月中以來(lái)，國(guó)際油價(jià)持續(xù)回落，于月末回吐OPEC+減產(chǎn)后的漲幅，在5月首周再度大跌。一方面，1Q23 OECD油品需求超預(yù)期同比下滑0.8%，其中以柴油為主的工業(yè)用油疲態(tài)顯現(xiàn)，汽油、煤油等出行油品需求支撐仍存。市場(chǎng)在對(duì)前期需求減量進(jìn)行線性外推后，出清了OPEC+減產(chǎn)帶來(lái)的供應(yīng)溢價(jià)，表現(xiàn)為遠(yuǎn)期曲線斜率放緩，布倫特油價(jià)于4月末回落至80美元/桶附近。另一方面，從歐美銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)重燃、到美國(guó)債務(wù)上限問(wèn)題臨近，5月初海外宏觀預(yù)期再度轉(zhuǎn)弱，與3月中旬流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)突發(fā)時(shí)的情況類(lèi)似，需求悲觀預(yù)期再度重壓油價(jià)，表現(xiàn)為原油期貨遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)進(jìn)一步趨于平坦的同時(shí)，曲線出現(xiàn)整體下移。
國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)進(jìn)行時(shí)，“小油品”表現(xiàn)小幅超預(yù)期
OECD石油需求偏弱之際，非OECD國(guó)家油品消費(fèi)增量如期兌現(xiàn)，1Q23我國(guó)油品表觀消費(fèi)同比+1.9%，其中“小油品”表現(xiàn)超預(yù)期，貢獻(xiàn)了同比增速中的1.4%，背后既有航運(yùn)恢復(fù)對(duì)船燃用油需求的拉升，也有消費(fèi)回暖對(duì)化工品終端需求的提振，或并非近期油價(jià)表現(xiàn)較弱的原因。由于一季度以消費(fèi)為主的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能改善較好，中金宏觀組近期上調(diào)2023年中國(guó)GDP同比增速至6%，我們更新2023年國(guó)內(nèi)石油需求同比增量預(yù)測(cè)至95萬(wàn)桶/天，相比此前預(yù)測(cè)小幅上調(diào)15萬(wàn)桶/天。其中，維持“大油品”需求同比增加約54萬(wàn)桶/天的預(yù)測(cè)，主要源于汽油、航空煤油等出行油品的消費(fèi)缺口修復(fù)；隨著低基數(shù)階段到來(lái)，我們預(yù)計(jì)同比增量有望于2-3Q23進(jìn)一步顯現(xiàn)。需求增長(zhǎng)上調(diào)主要來(lái)源于年初以來(lái)表現(xiàn)超預(yù)期的石腦油、石油焦和燃料油等“小油品”，并維持基建實(shí)物工作量釋放將對(duì)瀝青消費(fèi)同比擴(kuò)張形成支撐的判斷。
往前看，驅(qū)動(dòng)?xùn)|移難解近憂，悲觀預(yù)期仍待驗(yàn)證
基于市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，我們測(cè)算前期跌至75美元/桶以下的布倫特原油價(jià)格中或已計(jì)入了2Q23全球基本面延續(xù)一季度過(guò)剩幅度的預(yù)期。相較之下，年初以來(lái)國(guó)內(nèi)油品需求增量基本如期兌現(xiàn)，以“小油品”為主導(dǎo)需求預(yù)測(cè)上調(diào)或難以在短期扭轉(zhuǎn)海外需求的悲觀預(yù)期。因而我們認(rèn)為，油價(jià)于低位繼續(xù)停留或需要當(dāng)前已經(jīng)完成計(jì)價(jià)的悲觀預(yù)期在現(xiàn)貨市場(chǎng)中進(jìn)一步得到驗(yàn)證，而當(dāng)前海外宏觀數(shù)據(jù)和高頻微觀數(shù)據(jù)尚未對(duì)其形成支撐，并已對(duì)市場(chǎng)預(yù)期形成一定修正，例如在4月偏強(qiáng)的美國(guó)非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，布倫特油價(jià)已回升至75美元/桶附近，EIA周度數(shù)據(jù)也顯示4月以來(lái)美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存延續(xù)去化。因此短期而言，若市場(chǎng)對(duì)海外石油需求的悲觀預(yù)期未能企穩(wěn)，我們判斷原油價(jià)格或?qū)⒂兴貜棥?
而除去短時(shí)宏觀利空因素的影響，因?yàn)榫€性外推一季度OECD需求偏弱表現(xiàn)而回吐了OPEC+減產(chǎn)溢價(jià)后的原油價(jià)格中仍然計(jì)入了相對(duì)偏弱的需求預(yù)期。中長(zhǎng)期而言，在石油需求回歸內(nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)之際，我們維持對(duì)OECD油品需求或在2023年小幅收縮的判斷。但從全球視角來(lái)看，我們預(yù)期在非OECD需求增量如期兌現(xiàn)之際，整體需求一邊倒坍塌的可能性或相對(duì)較低。疊加近期油價(jià)再度趨弱，已接近邊際成本支撐，4月OPEC原油產(chǎn)出環(huán)比下滑約31萬(wàn)桶/天，新一輪減產(chǎn)計(jì)劃將于5月正式執(zhí)行；俄羅斯原油供應(yīng)缺口當(dāng)前維持在50萬(wàn)桶/天左右，在地緣局勢(shì)持續(xù)之際也存在進(jìn)一步擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)。往前看，我們提示2H23全球石油基本面緊缺風(fēng)險(xiǎn)仍存，維持供應(yīng)短缺溢價(jià)或推動(dòng)油價(jià)中樞上移的判斷。
正文
從消費(fèi)走弱到預(yù)期惡化，海外需求擔(dān)憂再壓油價(jià)
4月國(guó)際原油價(jià)格先起后落，月初OPEC+減產(chǎn)意外加碼，成為過(guò)剩中的第一腳“剎車(chē)”，布倫特油價(jià)攀升至85美元/桶上方，遠(yuǎn)期曲線趨于陡峭，投機(jī)頭寸顯示市場(chǎng)或已在定價(jià)2Q23全球石油市場(chǎng)或陷入小幅短缺、原油庫(kù)存面臨超季節(jié)性消耗的風(fēng)險(xiǎn)。而自4月中以來(lái)，國(guó)際油價(jià)持續(xù)回落，于月末回吐OPEC+減產(chǎn)溢價(jià)之后，在5月首周再度大跌。從利空驅(qū)動(dòng)來(lái)看，我們認(rèn)為既有市場(chǎng)在海外油品需求意外走弱后進(jìn)行的線性外推，也有歐美宏觀風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵下的預(yù)期進(jìn)一步惡化，表現(xiàn)為油價(jià)回落的過(guò)程中，遠(yuǎn)期曲線從斜率放緩轉(zhuǎn)變?yōu)檎w下移。
圖表1：遠(yuǎn)期曲線變化反映油價(jià)利空因素轉(zhuǎn)變：從線性外推需求疲弱到需求預(yù)期再度惡化
資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部
歐美需求不及預(yù)期，減產(chǎn)溢價(jià)未能停留
歐美油品需求不及預(yù)期或?yàn)?月下旬原油供應(yīng)溢價(jià)出清的主要驅(qū)動(dòng)。IEA于4月下修一季度OECD油品需求同比增速至-0.8%，同比下滑約39萬(wàn)桶/天，美國(guó)、OECD歐洲地區(qū)石油消費(fèi)均步入收縮區(qū)間，低于市場(chǎng)此前預(yù)期。
分油品來(lái)看，歐美出行用油需求支撐仍存。1Q23 OECD煤油需求同比+12.6%，對(duì)應(yīng)美國(guó)TSA安檢人數(shù)同比+20.5%、歐盟航班執(zhí)行數(shù)同比+21.4%；汽油需求同比+1.4%，對(duì)應(yīng)美國(guó)機(jī)動(dòng)車(chē)行駛里程（1-2月合計(jì)）同比+2.8%。相較之下，柴油為代表的工業(yè)用油表現(xiàn)相對(duì)疲弱，1Q23 OECD柴油需求同比-3.8%，對(duì)應(yīng)美國(guó)重卡凈訂單同比-1.7%，歐美制造業(yè)PMI持續(xù)位于收縮區(qū)間，3月美國(guó)ISM制造業(yè)PMI降至46.3、4月小幅回升至47.1，歐元區(qū)制造業(yè)PMI降至47.3、4月初值下探45.5，歐美柴油裂解價(jià)差也在年初以來(lái)累計(jì)回落約60%。
圖表2：美國(guó)機(jī)動(dòng)車(chē)出行需求同比支撐延續(xù)
資料來(lái)源：Haver，IEA，中金公司研究部
圖表3：歐盟航班出行仍在恢復(fù)
資料來(lái)源：歐盟統(tǒng)計(jì)局，IEA，中金公司研究部
圖表4：柴油拖累1Q23歐美油品需求同比收縮
資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表5：歐美制造業(yè)PMI延續(xù)收縮，服務(wù)業(yè)相對(duì)較好
資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部
減產(chǎn)溢價(jià)計(jì)入?yún)s在需求壓力下未能停留，成為4月原油市場(chǎng)供需預(yù)期和價(jià)格先起后落的主導(dǎo)因素。從原油期貨遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)來(lái)看，表現(xiàn)為遠(yuǎn)期曲線斜率變化主導(dǎo)近月價(jià)格波動(dòng)，而遠(yuǎn)月價(jià)格相對(duì)穩(wěn)定。基于市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，截至4月末，我們測(cè)算市場(chǎng)已在計(jì)入2Q23全球石油市場(chǎng)延續(xù)寬松的預(yù)期，但過(guò)剩幅度或從一季度的70萬(wàn)桶/天收窄至15萬(wàn)桶/天左右，相較于市場(chǎng)在4月OPEC+減產(chǎn)后對(duì)于2Q23石油或面臨25萬(wàn)桶/天左右小幅短缺的預(yù)期，對(duì)于供需平衡大概40萬(wàn)桶/天的調(diào)整基本與一季度OECD石油需求同比減量相對(duì)應(yīng)，即市場(chǎng)在前期需求超預(yù)期走弱后進(jìn)行了線性外推。
圖表6：從減產(chǎn)溢價(jià)到需求疲弱，原油期貨近月升水變動(dòng)主導(dǎo)4月價(jià)格波動(dòng)
資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表7：截至4月末，市場(chǎng)已在計(jì)入2Q23全球石油市場(chǎng)延續(xù)過(guò)剩、但幅度收窄的預(yù)期
資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部
海外宏觀風(fēng)險(xiǎn)發(fā)酵，悲觀預(yù)期再壓油價(jià)
市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好惡化成為5月初油價(jià)繼續(xù)下探的主因。歐美銀行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)再次發(fā)酵，第一共和銀行財(cái)報(bào)顯示存款超預(yù)期流失，引發(fā)市場(chǎng)擔(dān)憂，5月1-4日，F(xiàn)RA-OIS利差累計(jì)走闊21%，MOVE指數(shù)累計(jì)攀升15%，VIX指數(shù)累計(jì)走高27%。雖然市場(chǎng)情緒惡化程度較3月中旬歐美銀行風(fēng)險(xiǎn)首次出現(xiàn)時(shí)相對(duì)溫和，由于臨近5月FOMC會(huì)議，市場(chǎng)預(yù)期加息終點(diǎn)或至，疊加美國(guó)債務(wù)上限壓力延續(xù)，商品市場(chǎng)資金傾向于流向避險(xiǎn)資產(chǎn)，金油比價(jià)再度偏離，宏觀預(yù)期惡化再度壓制油價(jià)，表現(xiàn)為原油期貨遠(yuǎn)期結(jié)構(gòu)進(jìn)一步趨于平坦的同時(shí)，曲線出現(xiàn)整體下移；從期限結(jié)構(gòu)來(lái)看，我們測(cè)算75美元/桶下方的布倫特油價(jià)中或已計(jì)入了2Q23全球石油基本面的過(guò)剩幅度與1Q23基本相當(dāng)?shù)呐袛?，即在?jì)入了前期偏弱的需求表現(xiàn)后，市場(chǎng)預(yù)期進(jìn)一步惡化。
圖表8：5月初市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所惡化
資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表9：金油比價(jià)攀升，恐慌情緒交易重演
資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部
國(guó)內(nèi)需求恢復(fù)進(jìn)行時(shí)，“小油品”表現(xiàn)小幅超預(yù)期
在2023年度展望報(bào)告中，我們提出在歐美經(jīng)濟(jì)下行大背景下，OECD石油需求或在今年難免小幅收縮，而中國(guó)油品消費(fèi)的恢復(fù)式增長(zhǎng)和印度油品消費(fèi)的內(nèi)生性增長(zhǎng)或得以對(duì)沖歐美需求減量，全球石油需求或呈現(xiàn)驅(qū)動(dòng)?xùn)|移、彈性偏低的整體特征。在海外油品消費(fèi)疲態(tài)顯露之際，驅(qū)動(dòng)?xùn)|移下的需求支撐是否兌現(xiàn)，或?qū)⒊蔀槭袌?chǎng)較為關(guān)注的問(wèn)題。
就一季度而言，我們認(rèn)為非OECD國(guó)家的需求增量已如期兌現(xiàn)。1Q23非OECD國(guó)家油品需求同比+2.2%，其中，印度油品需求受經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)內(nèi)生動(dòng)能驅(qū)動(dòng)，同比+3.5%，基本符合預(yù)期。1Q23我國(guó)油品表觀消費(fèi)同比+1.9%，以石腦油、燃料油、石油焦為代表的“小油品”表現(xiàn)偏強(qiáng)，合計(jì)貢獻(xiàn)了約1.4%的同比增速，背后既有航運(yùn)恢復(fù)對(duì)船燃用油的拉升，也有消費(fèi)回暖對(duì)化工品終端需求的提振。相較之下，以“大油品”為主導(dǎo)的恢復(fù)式增長(zhǎng)已在環(huán)比變動(dòng)中有所體現(xiàn)，我們預(yù)期后續(xù)或?qū)㈦S著低基數(shù)時(shí)期到來(lái)而在同比增量中進(jìn)一步顯現(xiàn)。
圖表10：一季度非OECD油品需求同比擴(kuò)張
資料來(lái)源：IEA，中金公司研究部
圖表11：印度油品需求內(nèi)生性增長(zhǎng)兌現(xiàn)
資料來(lái)源：Haver，中金公司研究部
圖表12：我國(guó)需求恢復(fù)式增長(zhǎng)特征在環(huán)比增速上體現(xiàn)
資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，海關(guān)總署，中金公司研究部
圖表13：一季度我國(guó)“小油品”同比表現(xiàn)超預(yù)期
注：部分油品需求同比增速經(jīng)下游指標(biāo)模型調(diào)整
資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，海關(guān)總署，Mysteel，Wind，iFinD，中金公司研究部
恢復(fù)式增長(zhǎng)進(jìn)行時(shí)，國(guó)內(nèi)“大油品”同比增量仍待兌現(xiàn)
在2023年2月19日發(fā)布的研究報(bào)告《中國(guó)石油需求：恢復(fù)式增長(zhǎng)進(jìn)行時(shí)》中，我們提出居民用油缺口修復(fù)或成為今年國(guó)內(nèi)石油需求增長(zhǎng)空間的核心支撐，從一季度的實(shí)際表現(xiàn)來(lái)看，恢復(fù)式的增長(zhǎng)特征已在環(huán)比增量中有所顯現(xiàn)。1Q23我國(guó)油品表觀消費(fèi)錄得1380萬(wàn)桶/天，環(huán)比4Q22增加3.2%，其中汽油、煤油消費(fèi)分別環(huán)比增加15%、72%，對(duì)應(yīng)1Q23我國(guó)公路旅客周轉(zhuǎn)量環(huán)比+41%、民航客運(yùn)周轉(zhuǎn)量環(huán)比+181%。
相較之下，年初以來(lái)我國(guó)汽油、煤油表觀需求的同比增長(zhǎng)空間相對(duì)有限。1Q23國(guó)內(nèi)煤油表觀需求同比+5.9%，相較于民航周轉(zhuǎn)量數(shù)據(jù)或有所低估。一季度我國(guó)民航總周轉(zhuǎn)量同比+40%、其中客運(yùn)周轉(zhuǎn)量同比+76%，大陸地區(qū)民航客運(yùn)需求復(fù)蘇為煤油消費(fèi)同比增量的主要來(lái)源。1Q23我國(guó)汽油表觀消費(fèi)不及去年同期，同比收縮約5%至294萬(wàn)桶/天，主要表現(xiàn)為國(guó)內(nèi)煉廠汽油產(chǎn)量下滑，但絕對(duì)消費(fèi)量與我們預(yù)期的基本一致，即在出行需求缺口一次性修復(fù)后，我國(guó)汽油消費(fèi)的內(nèi)生增長(zhǎng)動(dòng)力相對(duì)有限。新能源汽車(chē)的長(zhǎng)期替代趨勢(shì)也擠壓了一部分的需求空間，1Q23我國(guó)汽油乘用車(chē)銷(xiāo)量同比-16.8%、新能源乘用車(chē)銷(xiāo)量同比+20.1%。
圖表14：大陸地區(qū)客運(yùn)出行修復(fù)支撐煤油消費(fèi)同比增量
資料來(lái)源：民航局，中金公司研究部
圖表15：國(guó)內(nèi)煉廠汽油產(chǎn)出率下滑
資料來(lái)源：隆眾石化，中金公司研究部
往前看，我們預(yù)期隨著低基數(shù)階段到來(lái)，出行需求復(fù)蘇主導(dǎo)的“大油品”需求恢復(fù)式增長(zhǎng)或有望在2-3Q于同比增量上進(jìn)一步兌現(xiàn)。我們維持2023年我國(guó)“大油品”需求同比增加約54萬(wàn)桶/天的預(yù)測(cè)。
一方面，隨著步入低基數(shù)階段，我們預(yù)期汽油、煤油等出行用油消費(fèi)有望在2-3Q錄得更為可觀的同比增量。我們維持2023年煤油消費(fèi)或達(dá)77萬(wàn)桶/天，同比+80%，同比增量約為34萬(wàn)桶/天的預(yù)測(cè)；汽油消費(fèi)水平或維持于年初以來(lái)的300萬(wàn)桶/天左右，后續(xù)受益于去年同期低基數(shù)，全年同比+8.7%，同比增量約為24萬(wàn)桶/天。
另一方面，一季度我國(guó)柴油消費(fèi)偏強(qiáng)，表觀需求錄得430萬(wàn)桶/天，同比+4.5%，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)公路貨物周轉(zhuǎn)量同比+4.2%，挖掘機(jī)開(kāi)工小時(shí)數(shù)同比+1.9%，下游工程開(kāi)工需求復(fù)蘇支撐2-3月我國(guó)柴油商用車(chē)銷(xiāo)量同比+14.7%。往前看，我們預(yù)期年內(nèi)柴油需求仍有望受益于工程開(kāi)工和物流景氣回暖，但由于恢復(fù)空間相對(duì)有限，疊加2H22表需基數(shù)較高，全年而言或難以避免小幅收縮。
圖表16：我國(guó)汽油需求即將步入低基數(shù)階段…
資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，海關(guān)總署，中金公司研究部
圖表17：…煤油需求亦然，同比增量或更可觀
資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，海關(guān)總署，中金公司研究部
圖表18：我國(guó)柴油商用車(chē)和重卡銷(xiāo)量反彈
資料來(lái)源：中汽協(xié)，Wind，中金公司研究部
圖表19：柴油同比增量空間或相對(duì)有限
資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，海關(guān)總署，中金公司研究部
“小油品”表現(xiàn)強(qiáng)于預(yù)期，小幅上調(diào)2023年需求預(yù)測(cè)
相較之下，以石腦油、燃料油、石油焦為代表的“小油品”年初以來(lái)表現(xiàn)偏強(qiáng)，成為我國(guó)油品需求同比增長(zhǎng)的主要支撐。由于一季度以消費(fèi)為主的經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)能改善較好，近期中金宏觀組上調(diào)2023年中國(guó)GDP同比增速至6%，我們也上調(diào)今年國(guó)內(nèi)石油需求預(yù)期15萬(wàn)桶/天，額外增量主要在“小油品”市場(chǎng)，具體來(lái)看：
消費(fèi)回暖提振化工輕油需求。1Q23我國(guó)石腦油表觀消費(fèi)錄得210萬(wàn)桶/天，同比+22.3%；我們的下游指標(biāo)模型顯示1Q23我國(guó)石腦油消費(fèi)同比約+8.4%，對(duì)應(yīng)國(guó)內(nèi)乙烯產(chǎn)量同比+6.4%，PX產(chǎn)量同比+21.9%，同樣高于我們此前預(yù)期。今年我國(guó)乙烯產(chǎn)能進(jìn)一步擴(kuò)張，2月海南煉化、廣東石化已分別上線100萬(wàn)噸/年、120萬(wàn)噸/年的石腦油制乙烯產(chǎn)能。聚乙烯、聚酯等下游需求也受益于消費(fèi)復(fù)蘇，產(chǎn)能亦有增量，2023年我國(guó)聚乙烯產(chǎn)能或增加500萬(wàn)噸、同比+15.5%，年初以來(lái)PX表觀消費(fèi)同比+4.3%、價(jià)格累計(jì)攀升14.5%。往前看，消費(fèi)回暖對(duì)化工品需求的支撐或有望在年內(nèi)延續(xù)，我們上調(diào)2023年石腦油需求同比增速至8.3%、同比增量約為14.6萬(wàn)桶/天，成為“小油品”中需求增長(zhǎng)的主要來(lái)源。
圖表20：乙烯產(chǎn)量增加支撐石腦油需求
資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，海關(guān)總署，中金公司研究部
圖表21：我國(guó)PX產(chǎn)量和表觀消費(fèi)同比擴(kuò)張
資料來(lái)源：隆眾石化，海關(guān)總署，中金公司研究部
船燃需求表現(xiàn)超出預(yù)期。1Q23我國(guó)燃料油表觀消費(fèi)錄得133萬(wàn)桶/天、同比+48%；自有產(chǎn)量及進(jìn)口齊增，從下游指標(biāo)來(lái)看，船燃需求同比+15%左右。其中，保稅船燃或?yàn)榻K端消費(fèi)的主要增量來(lái)源，一季度我國(guó)累計(jì)出口集裝箱船30艘、為去年同期2倍，舟山港等10個(gè)保稅庫(kù)燃料油供應(yīng)量同比+17%；內(nèi)貿(mào)船燃需求恢復(fù)，國(guó)內(nèi)16個(gè)港口內(nèi)貿(mào)燃料油消費(fèi)同比+7%。往前看，我們預(yù)期國(guó)際海運(yùn)及內(nèi)貿(mào)恢復(fù)將繼續(xù)成為燃料油需求的主要支撐，預(yù)計(jì)2023年燃料油需求同比增長(zhǎng)10%、同比增量約為10.3萬(wàn)桶/天。
圖表22：保稅船燃需求同比增加
資料來(lái)源：隆眾石化，中金公司研究部
圖表23：內(nèi)貿(mào)船燃需求同比增加
資料來(lái)源：隆眾石化，中金公司研究部
石油焦的傳統(tǒng)和新興需求均存增長(zhǎng)空間。1Q23我國(guó)石油焦表觀消費(fèi)錄得127萬(wàn)桶/天，同比+34.9%；考慮到進(jìn)口同比大增106%，石油焦港口庫(kù)存累計(jì)增加約40%，結(jié)合下游需求表現(xiàn)，我們測(cè)算1Q23我國(guó)石油焦需求同比約+3.6%。往前看，我們預(yù)期石油焦需求增量或有望于年內(nèi)延續(xù)，全年同比增速或?yàn)?.7%、同比增量約為4萬(wàn)桶/天。其中，預(yù)焙陽(yáng)極的傳統(tǒng)需求或受益于電解鋁產(chǎn)量釋放，我們預(yù)計(jì)2023年我國(guó)電解鋁產(chǎn)量有望同比+3.1%；負(fù)極材料等新興需求亦有望對(duì)石腦油消費(fèi)提供支撐，1Q23我國(guó)負(fù)極材料產(chǎn)量已同比+45%。
圖表24：國(guó)內(nèi)電解鋁增產(chǎn)支撐預(yù)焙陽(yáng)極和石油焦需求
資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中金公司研究部
圖表25：負(fù)極材料成為石油焦下游需求的新增長(zhǎng)點(diǎn)
資料來(lái)源：隆眾石化，中金公司研究部
瀝青需求同比增量有待兌現(xiàn)。2022年基建項(xiàng)目開(kāi)工受到局部疫情影響，使得我國(guó)瀝青需求和相關(guān)機(jī)械銷(xiāo)量與公路建設(shè)投資規(guī)模脫鉤，表現(xiàn)為“資金強(qiáng)度”遠(yuǎn)高于“實(shí)物強(qiáng)度”。隨著年初以來(lái)工程開(kāi)工恢復(fù)，1Q23我國(guó)瀝青表觀需求與公路建設(shè)投資的相關(guān)性有所修復(fù)，較瀝青需求具備一定領(lǐng)先性的瀝青混凝土攤鋪機(jī)、壓路機(jī)等機(jī)械銷(xiāo)量也隨著需求預(yù)期回暖而有所反彈。雖然1Q23我國(guó)瀝青表觀需求同比下滑約16.1%，我們?nèi)跃S持全年有望實(shí)現(xiàn)同比擴(kuò)張的判斷，近期中金宏觀組小幅下調(diào)2023年基建投資同比增速至9%左右，綜合考慮在低基數(shù)影響下“實(shí)物強(qiáng)度”或有望高于“資金強(qiáng)度”，我們預(yù)期2023年瀝青需求同比增速或在12%、同比增量約為12.4萬(wàn)桶/天。
圖表26：瀝青需求與公路建設(shè)投資的相關(guān)性恢復(fù)
資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，海關(guān)總署，中金公司研究部
圖表27：壓路機(jī)銷(xiāo)量反彈或顯示瀝青需求有望回升
資料來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，海關(guān)總署，Wind，中金公司研究部
綜合以上分析，以中國(guó)、印度為代表的非OECD國(guó)家油品需求增量在1Q23如期兌現(xiàn)，國(guó)內(nèi)“小油品”需求錄得超預(yù)期表現(xiàn)，或并非近期油價(jià)表現(xiàn)較弱的原因。往前看，我們將2023年國(guó)內(nèi)石油需求同比增量從80萬(wàn)桶/天小幅上調(diào)至95萬(wàn)桶/天，同比增速?gòu)?.2%上調(diào)至7.3%，其中15萬(wàn)桶/天的新增同比增長(zhǎng)主要來(lái)源于石腦油、石油焦和燃料油等“小油品”；全年來(lái)看，煤油、汽油、以及瀝青等油品需求的缺口修復(fù)仍為同比增量的主要來(lái)源，恢復(fù)式增長(zhǎng)特征未變。此外，印度油品需求的內(nèi)生性增長(zhǎng)或有望延續(xù)，我們維持年度展望中對(duì)2023年印度油品需求同比增長(zhǎng)5.5%的判斷。
往前看，驅(qū)動(dòng)?xùn)|移難解近憂，悲觀預(yù)期仍待驗(yàn)證
前期主導(dǎo)油價(jià)下行的海外需求或仍為短期內(nèi)價(jià)格走勢(shì)的核心驅(qū)動(dòng)
基于市場(chǎng)交易數(shù)據(jù)，我們測(cè)算前期跌至75美元/桶以下的布倫特原油價(jià)格中或已計(jì)入了2Q23全球基本面延續(xù)一季度過(guò)剩幅度的預(yù)期，即在對(duì)1Q23海外需求減量進(jìn)行線性外推之后（對(duì)應(yīng)布倫特油價(jià)于4月末降至 80美元/桶附近），需求預(yù)期受到宏觀情緒影響而再度惡化，與基本面實(shí)際數(shù)據(jù)有所脫離。相較之下，一季度國(guó)內(nèi)油品需求增量基本如期兌現(xiàn)，但以“小油品”為主導(dǎo)需求預(yù)測(cè)上調(diào)或難以在短期扭轉(zhuǎn)海外需求的悲觀預(yù)期。
因而我們認(rèn)為，油價(jià)于低位繼續(xù)停留或需要當(dāng)前已經(jīng)完成計(jì)價(jià)的悲觀預(yù)期在現(xiàn)貨市場(chǎng)中得到進(jìn)一步的驗(yàn)證，而當(dāng)前海外宏觀數(shù)據(jù)和高頻微觀數(shù)據(jù)尚未對(duì)其形成支撐，并已對(duì)市場(chǎng)預(yù)期形成一定修正：
宏觀數(shù)據(jù)方面，4月美國(guó)密歇根大學(xué)消費(fèi)者信心指數(shù)環(huán)比回升至63.5，1Q23美國(guó)GDP環(huán)比折年率整體下降至1.1%，但消費(fèi)分項(xiàng)表現(xiàn)亮眼，環(huán)比貢獻(xiàn)率達(dá)2.48%。4月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期強(qiáng)勁，季調(diào)后新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)錄得25.3萬(wàn)人、遠(yuǎn)超18萬(wàn)人的預(yù)期，失業(yè)率從上月的3.5%降至3.4%、低于3.6%的預(yù)期。非農(nóng)數(shù)據(jù)公布后，市場(chǎng)情緒回暖驅(qū)動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)反彈、避險(xiǎn)資產(chǎn)回落，布倫特油價(jià)重返75美元/桶附近。歐洲方面，4月歐元區(qū)服務(wù)業(yè)PMI進(jìn)一步擴(kuò)張至56.2，德國(guó)經(jīng)濟(jì)景氣指數(shù)錄得2022年8月以來(lái)新高。
圖表28：1Q23美國(guó)GDP環(huán)比折年率中消費(fèi)表現(xiàn)亮眼
資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表29：4月美國(guó)非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)超預(yù)期強(qiáng)勁
資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部
實(shí)際需求方面，據(jù)EIA數(shù)據(jù)，4月美國(guó)成品油需求或同比增加約1.1%，其中汽油需求為主要支撐，同比+1.6%、同比增速貢獻(xiàn)約為0.7%；航空煤油延續(xù)擴(kuò)張，同比+2.2%、同比增速貢獻(xiàn)約為0.2%，對(duì)應(yīng)4月TSA安檢人數(shù)同比+11%；餾分燃料油扭轉(zhuǎn)同比收縮趨勢(shì)，同比+0.9%、同比增速貢獻(xiàn)約為0.2%。EIA原油庫(kù)存周度數(shù)據(jù)也顯示，隨著煉廠檢修結(jié)束，4月以來(lái)美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存延續(xù)去化，當(dāng)前已降至5年均值下方。
圖表30：高頻數(shù)據(jù)顯示美國(guó)石油需求并未進(jìn)一步惡化
資料來(lái)源：EIA，中金公司研究部
圖表31：美國(guó)商業(yè)原油庫(kù)存延續(xù)去化
資料來(lái)源：EIA，中金公司研究部
往前看，若當(dāng)前已經(jīng)計(jì)價(jià)的、由于宏觀風(fēng)險(xiǎn)事件引發(fā)的海外需求悲觀預(yù)期未得到基本面數(shù)據(jù)的驗(yàn)證，我們預(yù)期原油價(jià)格或在短期存在回彈空間。
中長(zhǎng)期視角而言，海內(nèi)外需求一增一減，實(shí)際彈性或仍偏低
而除去短時(shí)宏觀因素的影響，因?yàn)榫€性外推一季度OECD需求偏弱表現(xiàn)而回吐了OPEC+減產(chǎn)溢價(jià)后的原油價(jià)格中仍然計(jì)入了相對(duì)偏弱的需求預(yù)期。中長(zhǎng)期而言，在全球石油需求回歸內(nèi)生增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)之際，我們預(yù)期海外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)逆風(fēng)對(duì)柴油等工業(yè)用油需求的拖累或?qū)⒗^續(xù)，相較之下，出行用油需求或相對(duì)穩(wěn)定，夏季駕駛旺季和歐美航空出行恢復(fù)或?yàn)槠汀⒚河偷扔推沸枨笮纬芍?，我們維持對(duì)OECD油品需求或在2023年小幅收縮的判斷。
從全球視角來(lái)看，在非OECD油品需求增量如期兌現(xiàn)之際，整體需求出現(xiàn)一邊倒坍塌的可能性或也相對(duì)較低。我們當(dāng)前上調(diào)2023年中國(guó)石油需求同比增量至95萬(wàn)桶/天、同比增速或達(dá)7.3%，印度石油需求同比增速判斷則維持于5.5%左右，重申今年全球油品需求特征呈現(xiàn)驅(qū)動(dòng)?xùn)|移、彈性偏低的觀點(diǎn)。疊加油價(jià)再度趨弱之際，布倫特油價(jià)已接近邊際成本支撐，4月OPEC原油產(chǎn)量下滑約31萬(wàn)桶/天，新一輪減產(chǎn)計(jì)劃將于5月正式執(zhí)行；俄羅斯原油供應(yīng)缺口當(dāng)前維持在50萬(wàn)桶/天左右，在地緣局勢(shì)持續(xù)之際也存在進(jìn)一步擴(kuò)大的風(fēng)險(xiǎn)，我們提示2H23全球石油基本面緊缺風(fēng)險(xiǎn)仍存，維持供應(yīng)短缺溢價(jià)或推升油價(jià)中樞的判斷。
圖表32：當(dāng)前布倫特油價(jià)已接近邊際成本
資料來(lái)源：FactSet，中金公司研究部
圖表33：中東主產(chǎn)國(guó)財(cái)政盈余平衡油價(jià)也提供下方支撐
資料來(lái)源：IMF，中金公司研究部
圖表34：4月OPEC原油產(chǎn)量下滑約31萬(wàn)桶/天
資料來(lái)源：彭博資訊，中金公司研究部
圖表35：OPEC+減產(chǎn)計(jì)劃將于5月執(zhí)行
資料來(lái)源：IEA，中金公司研究部
圖表36：俄羅斯主動(dòng)減產(chǎn)如期執(zhí)行
資料來(lái)源：IEA，中金公司研究部
圖表37：俄羅斯-歐洲管道原油出口下滑
資料來(lái)源：IEA，中金公司研究部
