5月29日訊：
核心觀點(diǎn)
兩年平均同比看，利潤、營收增速仍降。低基數(shù)下，2023年4月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤、營收的同比延續(xù)改善，不過從兩年平均同比看，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤、營收的同比繼續(xù)回落。量、價拆分看，工業(yè)生產(chǎn)拖累營收兩年平均同比。營收利潤率回落，是利潤同比跌幅較深的最主要拖累。本月營收利潤率下降，源于成本和其他差額項(xiàng)的抬升，費(fèi)用仍降。
中游加工業(yè)利潤具有韌性，下游消費(fèi)品行業(yè)表現(xiàn)較差。大類行業(yè)方面，從兩年平均同比看，采礦業(yè)及電力、熱力、燃?xì)夂退纳a(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)的利潤、營收同比保持正增長，均遠(yuǎn)好于制造業(yè)。制造業(yè)內(nèi)部，中游加工業(yè)利潤同比表現(xiàn)相對好于原材料和消費(fèi)品行業(yè)，營收也是制造業(yè)三類行業(yè)中唯一保持正增長的行業(yè)，主要源于中游行業(yè)的出口依賴度較高，而4月出口表現(xiàn)超預(yù)期。從兩年平均同比看，下游消費(fèi)品行業(yè)的營收跌幅最大，和當(dāng)前消費(fèi)不足的趨勢一致。往后看，高基數(shù)下5-6月中國出口增速大概率轉(zhuǎn)負(fù)，內(nèi)需修復(fù)程度是影響工業(yè)企業(yè)利潤同比回升斜率的關(guān)鍵。
企業(yè)庫存加速去化，主動去庫概率更高。4月產(chǎn)成品存貨同比從9.1%降至5.9%，剔除價格因素后的實(shí)際庫存同比也出現(xiàn)回落。從剔除價格因素后的營收同比、庫存同比的組合看，工業(yè)企業(yè)呈現(xiàn)“被動去庫存”特征，和PMI等指標(biāo)所反映的“主動去庫存”，以及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況不符，可能原因是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于疫后修復(fù)的非穩(wěn)定狀態(tài)。4月產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)、應(yīng)收賬款平均回收期環(huán)比均有延長，后者創(chuàng)2015年以來同期新高，表明需求不佳、回款周期長，我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于“主動去庫存”的概率更高。
私營企業(yè)加杠桿最快，但利潤增速最低。2023年4月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從57.1%提高至57.3%，創(chuàng)2015年以來新高。分所有制看，4月僅國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比下降0.1個百分點(diǎn)；私營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從59.6%升至60.0%，升至歷史新高，上行幅度超過工業(yè)企業(yè)整體和其他所有制企業(yè)。不過從利潤的兩年平均同比看，私營企業(yè)利潤同比跌幅依然是最深的，或是營收利潤率較低的拖累。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。
正文
2023年1-4月份，全國規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)利潤總額2.03萬億元，同比下降20.6%，其中4月當(dāng)月同比下降18.2%，降幅較3月份收窄1.0個百分點(diǎn)。2023年1-4月份，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入41.07萬億元，同比增長0.5%，其中4月當(dāng)月同比增長3.7%，增速較3月加快3.1個百分點(diǎn)。
1、剔除基數(shù)影響后利潤、營收增速仍降
低基數(shù)下利潤、營收同比均延續(xù)改善，不過兩年平均同比仍降。2023年4月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤、營收的同比分別為-18.2%、3.7%，較上月分別回升1.0、3.1個百分點(diǎn)。從兩年平均同比看，2023年4月規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤、營收的同比分別為-17.9%、-2.5%，較上月分別回落12.7、7.8個百分點(diǎn)。
工業(yè)生產(chǎn)拖累營收兩年平均同比下滑。營收同比近似等于產(chǎn)量同比加上價格同比，可分別用工業(yè)增加值同比和PPI同比，來表征產(chǎn)量的變化和價格的變化。4月工業(yè)增加值兩年平均同比從前值4.4%降至1.3%，下滑了3.1個百分點(diǎn)；PPI兩年平均同比，從3月的2.8%下降至2.0%，因此營收兩年平均同比下滑，主要受工業(yè)生產(chǎn)放緩的拖累。
營收利潤率回落，是利潤同比跌幅較深的主要拖累。4月工業(yè)企業(yè)營收利潤率當(dāng)月值從5.3%降至5.2%，創(chuàng)2017年以來同期新低，大幅低于去年同期的6.6%，是利潤同比大幅回落的主要拖累。
工業(yè)企業(yè)成本續(xù)升，費(fèi)用續(xù)降。本月營收利潤率下降，源于成本和其他差額項(xiàng)的抬升，費(fèi)用則延續(xù)下降。2023年4月當(dāng)月，每百元營收的成本延續(xù)提高0.29元至85.62元，費(fèi)用延續(xù)回落0.34元至8.12元，其他差額項(xiàng)（營收剔除利潤、成本和費(fèi)用后的其他項(xiàng)，包括匯兌損益、稅金及附加等）由降轉(zhuǎn)升，至1.04元。
成本方面，4月每百元營收的成本累計(jì)值創(chuàng)2017年以來同期新高。在大宗商品價格處于低位、就業(yè)市場景氣度低的背景下，工業(yè)企業(yè)成本持續(xù)回升，可能是因降價促銷導(dǎo)致的被動提高。分行業(yè)看，和一季度相比，1-4月下游消費(fèi)行業(yè)每百元營收的成本上升壓力更大。
費(fèi)用方面，從最新數(shù)據(jù)（3月）看，財(cái)務(wù)費(fèi)用降幅超過管理費(fèi)用，可能源于降貸款成本效果的體現(xiàn)。其他差額項(xiàng)回升，原因或是4月作為繳稅大月，稅金及附加環(huán)比提高。
2、出口支撐中游加工業(yè)利潤維持韌性
大類行業(yè)方面，以兩年平均同比看，采礦業(yè)及電力、熱力、燃?xì)夂退纳a(chǎn)和供應(yīng)行業(yè)利潤、營收同比保持正增長，二者利潤增速分別為31.6%、3.1%，營收增速分別為9.4%和10.9%，均遠(yuǎn)好于制造業(yè)。采礦業(yè)主要受到價格和營收利潤率兩年同比高增長的支撐。
制造業(yè)內(nèi)部，中游加工業(yè)利潤具有韌性，下游消費(fèi)品行業(yè)表現(xiàn)較差。制造業(yè)整體兩年平均的利潤同比錄得-39.1%，較上月回落9.2個百分點(diǎn)，營收同比錄得-4.2%，較上月回落8.2個百分點(diǎn)。其中，中游加工制造業(yè)利潤同比為-9.6%，表現(xiàn)相對好于原材料和消費(fèi)品行業(yè)，營收增速也是制造業(yè)三類行業(yè)中唯一保持正增的行業(yè)，4月其利潤、營收增速的惡化程度也最小。我們認(rèn)為，這主要是源于中游行業(yè)的出口依賴度較高，4月出口表現(xiàn)超預(yù)期，除了帶來量的增長外，也令4月中游加工業(yè)營收利潤率逆勢回升，因此中游加工業(yè)利潤呈現(xiàn)韌性。
從兩年平均增速看，下游消費(fèi)品行業(yè)的營收跌幅最大，從上月的0.5%轉(zhuǎn)負(fù)至-9.7%，利潤增速也從上月的-5.2%下降至-26.5%，和當(dāng)前消費(fèi)不足的趨勢一致。本月下游行業(yè)營收利潤率環(huán)比回落，兩年平均同比明顯下跌，可能是因?yàn)榻祪r促銷使得每百元營收的成本被動抬升。
往后看，高基數(shù)下5-6月中國出口增速大概率轉(zhuǎn)負(fù)，內(nèi)需修復(fù)程度是影響工業(yè)企業(yè)利潤同比回升斜率的關(guān)鍵。
3、產(chǎn)成品庫存加速去化
企業(yè)庫存較快去化。4月產(chǎn)成品存貨同比從9.1%降至5.9%，回落3.2個百分點(diǎn)，較上月加快。剔除價格因素后的實(shí)際庫存同比也出現(xiàn)回落，或是近期工業(yè)企業(yè)生產(chǎn)放緩的影響顯現(xiàn)。
當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于“主動去庫存”的概率更高。為剔除價格因素的影響，用PPI同比來平減營收同比和庫存同比，2023年4月實(shí)際營收增速延續(xù)回升，而實(shí)際庫存同比延續(xù)回落，指向工業(yè)企業(yè)延續(xù)“被動去庫存”的特征。這和4月PMI等指標(biāo)所反映的“主動去庫存”，以及當(dāng)前經(jīng)濟(jì)實(shí)際情況并不符，可能原因是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于疫后修復(fù)的非穩(wěn)定狀態(tài)。4月產(chǎn)成品周轉(zhuǎn)天數(shù)為20.8天，環(huán)比延長0.2天；應(yīng)收賬款平均回收期為63.1天，環(huán)比延長1.3天，創(chuàng)2015年以來同期新高，這兩個指標(biāo)顯示工業(yè)企業(yè)需求不佳、回款周期長，和典型的“被動去庫存”階段需求強(qiáng)于生產(chǎn)不同，因此我們認(rèn)為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)處于“主動去庫存”的概率更高。
4、私營企業(yè)加杠桿最快，但利潤增速最低
工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率創(chuàng)“去杠桿”以來的新高，其中私營企業(yè)加杠桿最快。2023年4月工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從57.1%提高至57.3%，創(chuàng)2015年以來新高。今年前4個月，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率較去年底累計(jì)提升0.7個百分點(diǎn)，增幅是2019年以來同期最高的，或是一季度創(chuàng)新高的信貸投放的體現(xiàn)。分所有制看，4月僅國有企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率環(huán)比下降0.1個百分點(diǎn)；私營企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率從59.6%升至60.0%，升至歷史新高，上行幅度超過工業(yè)企業(yè)整體和其他所有制企業(yè)。
從兩年平均同比看，私營企業(yè)利潤增速最低。從2023年4月利潤的當(dāng)月同比看，外商及港澳臺商投資企業(yè)利潤增速從-7.3%提高至16.8%，主要受汽車等行業(yè)改善的帶動；私營企業(yè)利潤同比從上月的-28.3%提高至-21.0%，國有企業(yè)利潤同比降幅較上月擴(kuò)大5.2個百分點(diǎn)。不過從利潤的兩年平均同比看，各所有制企業(yè)的利潤同比降幅均有走擴(kuò)，其中私營企業(yè)利潤同比跌幅（27.1%）依然是最深的，可能受到營收利潤率較低的拖累，相比于2021年4月的營收利潤率累計(jì)值，私營企業(yè)的營收利潤率累計(jì)值從5.26%降至3.47%，下降18.8%，高于其他所有制企業(yè)。
風(fēng)險(xiǎn)提示：政策變動，經(jīng)濟(jì)恢復(fù)不及預(yù)期。
