當(dāng)前宏觀情緒偏悲觀，海外在以通脹目標(biāo)制下的貨幣政策未轉(zhuǎn)向前，緊縮周期的現(xiàn)實沖擊將會朝著逐步加深的方向演繹；國內(nèi)方面的工業(yè)領(lǐng)域自下而上的惡性傳導(dǎo)已經(jīng)給出了一個悲觀需求預(yù)期的價格，后期的變數(shù)在于如果按復(fù)蘇的邏輯看國內(nèi)經(jīng)濟，在沒有大通縮的背景以及央行對CPI接近3%的容忍度下，CPI反彈的時間節(jié)點在臨近，從而有望帶動PPI止跌回升，來終止目前自下而上的惡性傳導(dǎo)。在上述幾個變量沒有改變之前，國內(nèi)宏觀邏輯依然偏空。
產(chǎn)業(yè)端目前來看，云南豐水期臨近，發(fā)酵供給增量釋放預(yù)期，但回顧今年鋁總體產(chǎn)量，并不會有大幅的增加，預(yù)估完成4150萬噸，增速3%，同時雙碳之后鋁品種供給彈性增大，豐水期產(chǎn)量釋放仍可能不及預(yù)期。需求端來看，終端需求不暢，下游產(chǎn)成品庫存偏好，而鋁錠庫存連續(xù)去化至歷史地位70萬噸，現(xiàn)貨交投表現(xiàn)較好，月差走闊到300以上，這對鋁價形成一定支撐。
綜合來看，國內(nèi)宏觀變數(shù)仍存，進一步壓制鋁價上方空間；在需求不暢下鋁價跟隨成本下跌，但仍留給鋁廠2000元的單噸利潤，整體原鋁成本線從16800元下移至16000元左右，而成本繼續(xù)回落的空間不大，氧化鋁廠和預(yù)焙陽極廠已經(jīng)出現(xiàn)虧損，即將迎來用電高峰的電價下跌空間也相對有限。成本下跌邏輯主導(dǎo)鋁價回落的根本原因仍在于消費不暢，使得電解鋁廠會降價銷售鋁錠或者鋁水，但基于現(xiàn)貨實際表現(xiàn)和去庫狀態(tài)，這個邏輯能延續(xù)的持續(xù)性較差，預(yù)計鋁價整體維持區(qū)間震蕩運行，價格區(qū)間17300-18600元/噸。
一、供給端
1、原鋁供應(yīng)有擾動但仍保持低速增長
從統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)來看，2023年1-3月累計生產(chǎn)電解鋁1331.5萬噸，同比增長3.9%，受云南地區(qū)枯水期影響，一季度在產(chǎn)產(chǎn)能維持在4035萬噸，產(chǎn)能利用率90%左右。
據(jù)SMM統(tǒng)計數(shù)據(jù)顯示，2023年4月份（30天）國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量334.8萬噸，同比增長1.5%。4月份廣西、貴州等地區(qū)持續(xù)復(fù)產(chǎn)，電解鋁日產(chǎn)量環(huán)比增長1533噸至11.16萬噸左右。1-4月份國內(nèi)電解鋁累計產(chǎn)量達1326.5萬噸，同比增長3.9%。4月西南地區(qū)鋁中間制品產(chǎn)量攀升，國內(nèi)鋁水比例環(huán)比增長2.4個百分點至73.4%。
2、云貴地區(qū)豐水期漸近，但產(chǎn)量預(yù)增有限
截止目前貴州（32萬噸）、四川（6萬噸）兩地合計有38萬噸待復(fù)產(chǎn)，而云南短期暫無大量復(fù)產(chǎn)預(yù)期，預(yù)計5月份全國電解鋁復(fù)產(chǎn)規(guī)模在18-20萬噸，新增項目投產(chǎn)主要集中四川、內(nèi)蒙古等地合計34萬噸，但是新增項目投產(chǎn)進度緩慢，預(yù)計5月份投產(chǎn)量不超過3萬噸。
豐水期漸近，但產(chǎn)量預(yù)增有限。雖然部分企業(yè)做了復(fù)產(chǎn)工作，但目前均未接到明確的復(fù)產(chǎn)通知，企業(yè)預(yù)測6月份水電稍有好轉(zhuǎn)的情況下，省內(nèi)工業(yè)用電或有增量預(yù)期，但企業(yè)會根據(jù)用電量的增量理性復(fù)產(chǎn)，復(fù)產(chǎn)周期或比理論復(fù)產(chǎn)節(jié)奏慢。SMM預(yù)計或具備復(fù)產(chǎn)條件，省內(nèi)復(fù)產(chǎn)總規(guī)模或先達到去年第一次減產(chǎn)后的規(guī)模（即先復(fù)產(chǎn)78萬噸），然后再繼續(xù)復(fù)產(chǎn)至435萬噸，時間就差不多到9月份，部分企業(yè)或繼續(xù)增量些，部分保守企業(yè)或停止復(fù)產(chǎn)，觀望枯水期的電力情況，
3、雙碳背景鋁的供給彈性增大，全年原鋁供給增速3%左右
“雙碳”之下水電鋁占比不斷提升，限制火電鋁產(chǎn)能擴張，近幾年來新增產(chǎn)能大多集中于西南地區(qū)，以水電鋁為主，而降水量是影響發(fā)電量的關(guān)鍵，導(dǎo)致鋁的供給增量預(yù)期受到擾動較大，從今年國內(nèi)新增產(chǎn)能來看，四川云南地區(qū)新增占比接近170萬噸，一季度產(chǎn)能受損大概30萬噸，后續(xù)釋放節(jié)奏仍不會太快，對于全年原鋁供給以4150萬噸，增速3%預(yù)估。
二、需求端
1、社庫70萬噸接近同期新低，低庫存對鋁價有支撐
2023年5月25日，SMM統(tǒng)計國內(nèi)電解鋁錠社會庫存僅剩65.7萬噸，較上國內(nèi)鋁錠庫存繼續(xù)位于歷史同期近五年低位，持續(xù)去庫趨勢持續(xù)，且去庫速度仍在加快。
整體來看，國內(nèi)鋁錠庫存整體處于持續(xù)去庫趨勢，且目前的絕對水平是偏低的。就目前了解的在途貨量和鋁水的轉(zhuǎn)化比例來看，鋁錠近期預(yù)計仍維持低位水平，但鋁水轉(zhuǎn)化為鋁棒等其他中間鋁制品增加，需求端暫時表現(xiàn)依舊偏弱，鋁錠庫存的參考性弱化，后期需關(guān)注下游訂單的恢復(fù)趨勢和鋁錠的出貨情況。
2、終端需求及預(yù)期偏弱，下游產(chǎn)成品庫存偏高
4月鋁加工行業(yè)在“金三”過后，未見“銀四”，明顯新增訂單轉(zhuǎn)弱。其中建筑型材種僅大規(guī)模企業(yè)穩(wěn)定生產(chǎn)，中小廠訂單下滑，再生鋁合金行業(yè)受終端汽車消費疲軟而開工下滑、成品庫存堆積，鋁板帶箔行業(yè)也因終端需求不濟，利潤下滑、海外需求低迷等原因出現(xiàn)減產(chǎn)。月僅工業(yè)鋁型材、鋁線纜總體穩(wěn)中有增，穩(wěn)于榮枯線之上。對于5月，鋁加工行業(yè)開始悲觀情緒占據(jù)主導(dǎo)，對需求復(fù)蘇預(yù)期落空，預(yù)計5月鋁加工行業(yè)大部分板塊或位于榮枯線之下。
三、成本與利潤
電解鋁成本的分拆主要包含三部分，電價占比37.5%，氧化鋁占比33.61%，預(yù)焙陽極及其他鋁輔料占比20%。鋁價在需求不暢的背景下走成本塌陷邏輯是有一定道理，原鋁利潤需要向下游讓渡，但低庫存背景下和去庫節(jié)奏快的情形下這個邏輯的通暢度會大打折扣，因此鋁價的狀態(tài)表現(xiàn)為區(qū)間震蕩。
1、原料均處過剩格局，煤價下探影響電價重心
目前氧化鋁價格依舊處在下行通道之中，過剩是主要因素。伴隨價格的不斷回調(diào)，目前山西和河南地區(qū)的部分氧化鋁廠經(jīng)歷了短暫的盈利期，當(dāng)前又重新回到虧損狀態(tài)，后續(xù)需持續(xù)關(guān)注云南地區(qū)電解鋁廠的復(fù)工復(fù)產(chǎn)情況，若云南鋁廠有所復(fù)產(chǎn)，則氧化鋁當(dāng)前頹勢尚能挽回，否則價格繼續(xù)下跌，高成本地區(qū)的氧化鋁產(chǎn)能將舉步維艱。
預(yù)焙陽極價格穩(wěn)定運行，5月山東某鋁廠采購基準價為4,525元/噸，預(yù)焙陽極企業(yè)長期處于單邊下降行情，企業(yè)生產(chǎn)壓力增大，部分企業(yè)出現(xiàn)虧損，導(dǎo)致開工積極性不高。
整體原鋁成本線從16800元下移至16000元左右，而成本繼續(xù)回落的空間不大。氧化鋁廠和預(yù)焙陽極廠已經(jīng)出現(xiàn)虧損，即將迎來用電高峰的電價下跌空間也相對有限。
2、原鋁生產(chǎn)利潤1000-2000元，是否需要讓利下游取決需求
原料產(chǎn)品不具備向電解鋁廠要利潤的能力，這是由其本身供需格局決定的，鋁價下跌，電解鋁利潤利潤一度擴至2000元附近，盈利狀態(tài)和持續(xù)性較好，成本下跌邏輯主導(dǎo)鋁價回落的根本原因仍在于消費不暢，使得電解鋁廠會降價銷售鋁錠或者鋁水，但基于現(xiàn)貨實際表現(xiàn)和去庫狀態(tài)，這個邏輯主導(dǎo)下的價格下跌支撐并不足。
