LME銅商業(yè)企業(yè)與投資公司凈多頭寸變化情況
數據來源：WIND、中信建投期貨
近期，銅價在大跌之后迎來反彈，目前,倫敦金屬交易所（LME）價格上漲至8200美元/噸以上，滬銅回到6.6萬元/噸以上。筆者注意到，海外投資基金開始押注銅價下行。
今年4月上旬前，COMEX銅合約的非商業(yè)資金還在多與空之間徘徊反復，4月中旬以后，市場交易快速切換至空頭，同時，商業(yè)資金凈多頭寸快速增加，兩者分歧增大。LME市場中，投資基金持有銅的凈多頭寸在4月14日之后快速減少，至5月19日轉為凈空頭寸，是投資基金在2020年6月份之后首次押注銅價下跌。從此后的交易情況看，投機資金的交易獲得了勝利，銅價最大跌幅超過10%。
雖然并不能因為海外持倉變化，而得出銅價會進一步下跌的結論，但是這種變化至少說明，市場關于銅價展望的分歧在調整，尤其是在專業(yè)投資機的“多空陣營”的相對力量正在發(fā)生變化。
全球經濟仍然處在下行周期中
從全球前26個經濟體的制造業(yè)PMI數據來看，當前全球經濟仍然處在下行通道中。數據顯示，全球經濟約在2021年四季度至2022年一季度見頂，此后進入下行通道。2022年7月份以后，多數國家制造業(yè)PMI跌破榮枯線。如果從PMI的下行趨勢起點開始計算，此輪下行已經超過了1年。從5月份的PMI數據看，中國官方制造業(yè)PMI指數跌至48.8，歐美等國家和地區(qū)PMI亦進一步下降。
深度倒掛的美債利率仍是一個重大風險
美債利率倒掛與經濟衰退的關聯度極高。在1990年、2000年、2007年、2019年，美債利率倒掛之后都對應著美國經濟增長放緩。在經歷了過去幾十年最激進的加息周期后，此次利率倒掛是40年來最嚴重的一次。
美債利率倒掛并不是美國經濟衰退的原因，它本身只是美國經濟情況的表象，利率倒掛與經濟衰退的緊密聯系來自利率倒掛及修復的成因。當美聯儲加息時，短端利率快速上行，而長端利率變化相對較小，因而會造成長短端利差收窄，甚至出現倒掛現象。在美聯儲的加息周期，美國經濟通常表現強勁。從加息的原因來看，經濟過熱、通脹走高，通常也都對應著宏觀形勢向好。美國在什么情況會降息？答案是美國經濟疲軟時。筆者認為，當美國國債利率倒掛乃至倒掛程度不斷擴張的過程中，市場并不會交易衰退，只是提示風險在不斷積累，而當倒掛開始修復時，才意味著衰退交易真正開始。對于銅價而言，大概率會面臨進一步下跌的壓力。
降息不是銅價上漲的充分條件
今年3—4月份，美國地區(qū)銀行的風險事件，使得市場一度預期美國會提前結束加息并進入降息周期。但是，降息就真的能夠刺激銅價上漲嗎？
歷史規(guī)律顯示，在降息周期中，銅價表現多為疲軟。加息周期對應經濟強勢，而降息周期對應經濟疲軟，“銅博士”表現與經濟形勢緊密關聯，因而很難在降息周期有亮眼表現。
在兩種情況下，降息可能促成銅價的上揚——修復性降息和降息已經臨近尾聲。降息周期尾聲會使經濟復蘇預期升溫，但是，并不符合當前情形。修復性降息是在經濟尚未出現頹勢前，針對前期過高的加息進行修復性降息。
加息是一個抑制經濟活動的動作，通?？梢钥吹矫绹腜MI、制造業(yè)產出等經濟數據在加息周期中見頂回落。經濟活動對加息抑制效應的反饋存在滯后性，但是可以確定的是，降低加息幅度能夠減少加息對經濟的抑制。因此，如果在經濟還未因為加息出現明顯衰退前，在條件允許的情況下，適度降息會是一個不錯的選擇，并且可能使銅價上漲。
短期內不會再出現資產普漲
如果今年全球經濟增長出現顯著下行，世界各國可能會再度大規(guī)?！胺潘?，那么，銅價可能不跌反漲。有兩個問題需要考慮，一是怎樣的“放水”會造成商品價格的普漲，二是這樣的“放水”是否真有可能發(fā)生。
單純的降息行為并非銅價上漲的主因，央行的擴表才能真正在衰退或危機中帶來價格上漲。但是，在2020年的疫情防控期間，全球經歷過一次大規(guī)模“印鈔”，并且目前部分國家的通脹問題依然嚴峻，各國似乎并沒有條件繼續(xù)“放水”。
盡管歐美CPI在快速下降，但核心CPI依然維持在高位，美國4月核心CPI同比增長5.5%，歐元區(qū)核心CPI才剛剛出現“拐點”。在通脹數據之外，歐美的就業(yè)數據表現得異常強勁。美國失業(yè)率位于歷史低位，職位空缺數高達1000萬個，遠高于失業(yè)人數；歐洲失業(yè)率僅為6.5%，是1993年有數據以來的最低水平。在通脹仍在高位且就業(yè)強勁的情況下，大規(guī)模的“放水”在短期內不太現實。
美元指數短時間內難以大跌
基于銅與美元的負相關關系，市場在看空美元的同時，也有了看多銅價的理由。看空美元的理由包括長期因素，如美元信用、去美元化等；短期因素，如美聯儲加息接近尾聲。筆者認為，前者是一個長期過程，短時間內不會動搖美元在全球的地位，更不會讓美元因此而大幅貶值。
2023年，全球經濟大概率承壓，難有良好表現。美元指數運行的合理區(qū)間可能就在90~100點之間，而今年美聯儲大概率會維持高利率環(huán)境。筆者認為，今年美元并無太大下行空間。
歐美就業(yè)數據滯后反映經濟狀況
如果從歐美的就業(yè)數據看，就業(yè)形勢無疑是良好和強勁的，但是就業(yè)數據對經濟狀況的反映較為滯后。盡管上周公布的美國4月職位空缺數再度回到1000萬個，但下行趨勢難言逆轉。除此之外，美國的自主離職人數保持下行趨勢，而解雇人數呈上升趨勢，這些數據也表明美國就業(yè)環(huán)境有邊際轉弱的跡象。歐美的零售消費增速也在不斷下降。3月份，歐元區(qū)零售消費增速為負數；4月份，美國零售消費增速同比增速降至0.15%。這些數據與強勁的就業(yè)數據表現不太一致。筆者認為，就業(yè)數據的變化滯后于經濟數據的變化，不能因為當前就業(yè)形勢強勁而忽略經濟下行的風險。
銅礦產量可能增長
4月份，智利銅礦產量下降1.1%，智利國家銅業(yè)公司銅產量下降17.4%。今年秘魯預計銅產量會增長15%，至280萬噸。3月份，秘魯銅礦產量同比增長20%。
從我國數據看，4月份，SMM陰極銅產量為97萬噸，為歷史最高水平，同比增速達到17.2%。1—4月份，陰極銅產量累計增速達到10.6%。國內冶煉廠銅礦粗煉費目前處于較高水平。
除此之外，筆者對今年國內廢銅的供給也抱以樂觀態(tài)度。2022年，在疫情防控期間，廢銅的供應受到較大沖擊。今年廢銅供應有望恢復。從銅的精廢價差來看，SMM數據顯示，銅的精廢價差在4月份銅價大幅下跌以前保持在較高水平，5月份以后，銅精廢價差的回落主要是因為陰極銅價格大幅下跌，廢銅價格相對更顯韌性。
4月份以后，LME現貨銅持續(xù)處于貼水狀態(tài)，5月下旬，貼水最低約為70美元/噸，意味著海外銅現貨供應偏寬松。從庫存數據來看，4月下旬以后，LME銅庫存一直在增加，目前銅庫存量已經是年內最高水平。
國內需求有韌性
國內需求的韌性可以體現在兩個方面，一是國內銅庫存在價格大跌后有加速去化跡象，二是現貨升水大幅走高。
銅需求的韌性主要來自電力方面。2023年1—4月份，在考慮到國內銅生產、出口、進口及庫存變化以后，銅的實際消費量為448萬噸，同比增加18萬噸。SMM數據顯示，1—4月份，銅桿產量增加49萬噸。其中，4月份，銅桿產量增加26萬噸。因為適逢旺季的原因，銅管、銅板帶和銅棒的產量和需求良好，但貢獻的增量低于銅桿。
從規(guī)律來看，電力投資基本會在6月份迎來前三季度的高點，意味著6月份電力方面對銅的需求仍有支撐，7—8月份會出現環(huán)比下降。家電方面，以空調為例，每年的3—5月份為生產旺季，6—8月份會持續(xù)下降。在季節(jié)性淡季到來時，銅需求面臨減少的壓力。
過去幾個月，雖然電力投資保持高增長，但是需要考慮投資前置、未來后繼乏力的情況出現。
數據顯示，4月份，國內電力基建投資保持高增速，電源投資累計增速為53.6%，電網投資增速增長至10.3%，額度達到316億元。目前，電源投資增速遠超過去幾年的年度增速，如果今年年度增速與前值接近，則意味著下半年電源投資增長將明顯放緩。電網投資則主要來自國家電網公司和南方電網公司，前期增速高于年度計劃增速必然也會使得下半年增長放緩。總體而言，電力行業(yè)投資前置和未來面臨放緩壓力。其他諸如交通、水利等基礎建設投資均面臨這種情況。
新能源汽車需求增長放緩
盡管市場對2023年地產行業(yè)回暖抱有預期，但實際表現情況并不樂觀。4月份，地產投資同比下降16.23%，30個大中城市房屋成交套數亦超季節(jié)性回落，明顯低于2019—2021年；房地產開工數據同樣低迷，4月份，該數據下降28.3%。從銅需求來看，未來銅需求面臨非常大的不確定性。
雖然4月份汽車產銷量增速達到78.4%和82.7%，但是兩年復合增速分別下降2.3%和下降4.3%。2022年的汽車購置稅減免政策存在透支消費的情況。新能源汽車方面，增長亦有放緩壓力。今年面臨燃油車價格戰(zhàn)、部分城市滲透率已處于高位（新能源汽車下鄉(xiāng)還有待觀察）等因素影響，新能源汽車增長面臨較大放緩壓力。
近2個月，國內集成電路產量同比轉正。但是，筆者認為，可能是各商家“618”期間備貨，是不是行業(yè)反轉還有待觀察，行業(yè)面臨的幾大壓力依然存在，包括過去3年線上辦公帶來的消費透支、產品技術創(chuàng)新的不足、居民消費意愿的下降等。
筆者認為，隨著時間推移，銅價面臨的下跌壓力會增大。
