6月27日訊：

核心觀點

根據(jù)五月央行金融報表更新數(shù)據(jù)，國內(nèi)流動性呈現(xiàn)以下特征：

1.基礎(chǔ)貨幣增速與超儲率加速回落，預(yù)示資金面趨緊。五月，反映狹義流動性的指標(biāo)——基礎(chǔ)貨幣增速與超儲率均出現(xiàn)明顯回落。數(shù)量上，當(dāng)月基礎(chǔ)貨幣環(huán)比減少約7500億元，降幅超過上年同期。其中，其它存款性公司存款環(huán)比減少約6200億，由于一般性存款增加導(dǎo)致法定存款準(zhǔn)備金增加620億，說明超額準(zhǔn)備金出現(xiàn)較大幅度降幅。模型測得，5月超儲率降至1.03%，較上月下降26BP，央行主動回籠流動性是主因。

2.央行流動性調(diào)控“收短放長”特征明顯，五月凈回籠約6200億。五月，“對其他存款性公司債權(quán)”環(huán)比減少6190億元，資金凈回籠力度僅次于四月（8700余億），遠(yuǎn)超上年同期。觀察主要貨幣政策工具，央行主動回籠短期流動性意圖明顯，這與前期市場資金過度寬松，銀行間質(zhì)押式回購成交量屢次突破8萬億/天的警戒線水平有關(guān)。

展望：綜合降息與流動性調(diào)控等操作來看，央行當(dāng)前的貨幣政策呈現(xiàn)“價松量縮”特征：價格方面，央行通過降息來收窄政策利率與市場利率間的利差缺口，操作思路參照上年8月，體現(xiàn)出被動式降息的特征；數(shù)量方面，基于中央財經(jīng)委關(guān)于“防止脫實向虛”的要求，央行自四月起大量回籠過剩流動性，資金面開始走緊。據(jù)此推測，流動性超級寬松的階段可能已經(jīng)過去。

3.外匯占款未因匯率波動而異常變動。五月，央行“外匯占款”環(huán)比減少72.8億，降幅較上年同期收窄17億，符合季節(jié)性特征。4月中旬以來，人民幣匯率出現(xiàn)新一輪貶值，截至5月末貶值幅度達(dá)4%（上年同期7%）。但銀行當(dāng)期凈結(jié)匯并未像上年同期一樣大幅減少，5月錄得140.9億元（上年同期20.7億），說明人民幣貶值的一致預(yù)期尚未形成。

展望：五月國內(nèi)經(jīng)濟已呈現(xiàn)企穩(wěn)向好態(tài)勢，六月降息后國內(nèi)十債收益率也迅速反彈，預(yù)示之前壓制人民幣匯率的中美經(jīng)濟差與利率差正在改善。美元方面，受歐元走強影響，美元指數(shù)自六月初以來開始回調(diào)，人民幣貶值壓力得以釋放。6月召開的陸家嘴金融論壇上，外匯局局長潘功勝表示“外匯市場監(jiān)管者面對市場的變化時，也更加從容、更加淡定、更加成熟”，“外匯市場宏觀審慎政策工具也更加豐富”。據(jù)此推測，六月央行外匯占款不會出現(xiàn)明顯變化，環(huán)比減少約50億左右。

4.財政收入走弱疊加地方債發(fā)行放緩，政府存款回籠流動性力度減弱。五月，政府存款環(huán)比增加1032億元，明顯少于歷史同期均值（約3500億），對保持資金面寬松起到正面影響。構(gòu)成上，因4月經(jīng)濟邊際走弱，一般公共財政收入偏弱 ，財政支出因民生支出而體現(xiàn)一定剛性，軋差后財政收支逆差1882億（三年平均1845億）。因收入端承壓疊加專項債發(fā)行節(jié)奏放緩，全國政府性基金預(yù)算收支逆差2359億元（三年平均1525億），兩本賬合計逆差4241億元（三年平均3370億）。5月，地方專項債發(fā)行放緩，1~5月完成全年發(fā)行進度49%（前四個月完成發(fā)行進度41%），較上年同期（54%）明顯滯后。

展望：5月，地方債發(fā)行進度放緩，對基礎(chǔ)貨幣起到客觀支撐。進入6月，在政策引導(dǎo)（四月財政部新聞發(fā)布會要求“加快地方政府專項債發(fā)行和使用”）與第二批地方債額度下達(dá)完畢的影響下，新增地方專項債發(fā)行呈加速跡象。6月計劃新增地方專項債3700余億，凈融資2418億，累計完成發(fā)行進度59%。往后看，三季度地方債發(fā)行有望再度放量，政策性金融工具也有增加額度的可能。如是，財政因素對流動性的回籠作用將趨于明顯。

5.中小行新增信貸2023年來首次同比少增。2023年前五個月，人民幣貸款新增12.6萬億，同比多增1.8萬億。不過，5月信貸出現(xiàn)同比少增的情況，信貸投放節(jié)奏明顯放緩。從信貸收支表區(qū)分不同類型銀行5月的數(shù)據(jù)表現(xiàn)來看，四大行與中小銀行出現(xiàn)了分化的走勢：四大行依然維持新增信貸與去年相近水平的態(tài)勢；中小行則在2023年來首次出現(xiàn)同比少增的情況，且少增幅度接近4000億元。按照一般的理解，中小銀行新增貸款乏力往往代表著實體經(jīng)濟真實的融資需求仍有待提升。

6. 國開行支持信用擴張動能有所減弱。國開行等三家大行新增貸款占比變化波動較大，其直接原因或因為國開行新增信貸量受政策影響較大。從4、5月的數(shù)據(jù)來看，國開行等三家大行新增信貸量連續(xù)兩個月處于近近幾年最低水平，這或代表著國開行支撐信貸擴張的進度有所放緩。后續(xù)如果政策高層在年內(nèi)推出政策性金融性開發(fā)工具等，預(yù)計政策性銀行信貸投放強度將會有所回升。

結(jié)論與展望：

我們在上期報告《不易打破的“箱體魔咒”》中提示“隨著流動性格局從‘寬貨幣+寬信用’向‘穩(wěn)貨幣+穩(wěn)信用’轉(zhuǎn)變，債市將進入整固拉鋸階段，跌破“箱底”的概率尚不明顯”，并在《等待的價值》一文中提示“如果六月降息落空，反而有利于債市運行”，從而暗示降息對市場走勢的“不確定性”。事實證明，自6月13日降息以來，市場快速回調(diào)，十債收益率一度突破2.7%。降息不等于下行通道的打開，讀懂真實的政策意圖至關(guān)重要。盡管債市出現(xiàn)回調(diào)，但市場普遍預(yù)期認(rèn)為：在經(jīng)濟復(fù)蘇乏力的背景下，債市風(fēng)險不大。從下半年整體視角來看，我們認(rèn)同這一觀點，但短期市場可能仍將面臨流動性的考驗：

1）央行自4月以來大量回籠短期流動性，表明貨幣政策轉(zhuǎn)向“價松量緊”的調(diào)控思路，數(shù)量上，貨幣政策趨向收緊而非寬松；2）6月地方專項債發(fā)行提速，反映出財政部“加快地方政府專項債發(fā)行和使用”的要求正在落地，未來財政因素對流動性的影響將邊際走強；3）國常會（6月16日）提出“具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施”，推測政策性金融工具等準(zhǔn)財政工具與結(jié)構(gòu)性政策工具的投放力度可能加強。短期內(nèi)，流動性存在向“緊貨幣+寬信用”演變的可能。

盡管流動性可能成為影響市場走勢的重要因素，但由于超儲率已經(jīng)降至歷史低位，持續(xù)大幅收緊的空間受限。因此，建議保持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，以靜制動。

正文

一、基礎(chǔ)貨幣創(chuàng)造：央行持續(xù)回籠流動性，地方債發(fā)行放緩助力資金面寬松《貨幣當(dāng)局資產(chǎn)負(fù)債表》顯示：五月末，央行總資產(chǎn)40.6萬億，環(huán)比減少約6200億，降幅超出上年同期約2千億。

在我們的框架中，衡量貨幣政策松緊度的指標(biāo)體系有兩類：一是以政策利率為核心的價格型指標(biāo)（包括：7天逆回購、MLF等）；二是以基礎(chǔ)貨幣為核心的數(shù)量型指標(biāo)（包括：基礎(chǔ)貨幣增速、超儲率等）。近年來，在央行主導(dǎo)下，價格型指標(biāo)的影響力逐漸超過數(shù)量型指標(biāo)，但數(shù)量型指標(biāo)憑借高頻優(yōu)勢，仍是觀察貨幣政策邊際動向的關(guān)鍵。

基礎(chǔ)貨幣增速加速回落。五月，基礎(chǔ)貨幣增速5.9%（前值7.3%），下降明顯，較上年同期仍高出約4個百分點。今年前5個月，基礎(chǔ)貨幣增速整體呈回落態(tài)勢，反映狹義流動性投放邊際收斂。期間，三月出現(xiàn)短暫回升，結(jié)合當(dāng)月實體負(fù)債增速放緩，債市迎來一輪牛市。進入四月以來，基礎(chǔ)貨幣增速重回下降通道，五月降速加快。但鑒于實體負(fù)債增速同時出現(xiàn)較大幅度回落，因此基礎(chǔ)貨幣邊際轉(zhuǎn)緊對利率壓力不大。當(dāng)月，1年期國債收益率下降15BP，1Y與10Y國債收益率利差走闊。

數(shù)量方面，五月基礎(chǔ)貨幣環(huán)比減少約7500億元，降幅超過上年同期。其中，貨幣發(fā)行環(huán)比減少約1100億，非金融機構(gòu)存款（即：支付機構(gòu)備付金）環(huán)比減少146億，基本符合季節(jié)性特征；其它存款性公司存款環(huán)比減少約6200億，明顯超過歷史同期。五月，金融機構(gòu)各項存款環(huán)比增加1.5萬億，其中一般性存款增加1.2萬億。根據(jù)測算，一般性存款增加導(dǎo)致法定存款準(zhǔn)備金增加620億。由于“其它存款性公司存款=法定存款準(zhǔn)備金+超額存款準(zhǔn)備金”，當(dāng)月法定存款準(zhǔn)備金與其它存款性公司存款走勢背離，表明超額準(zhǔn)備金顯著縮減。

超儲率明顯回落，反映資金面轉(zhuǎn)緊。根據(jù)五因素模型測得，五月超儲率降至1.03%，較上月下降26BP，明顯低于上年同期。超儲率的快速回落連同基礎(chǔ)貨幣增速下行，一同指向狹義流動性供給收緊。超儲率的下降反映在資金價格上，當(dāng)月DR007一度上行約30BP。下面，本文結(jié)合五因素模型，觀察外匯占款、央行投放、政府存款，以及貨幣發(fā)行等主要科目對超額準(zhǔn)備金的影響。

外匯占款：凈回籠約73億。五月，央行“外匯占款”環(huán)比減少72.8億，降幅較上年同期收窄17億，符合季節(jié)性特征。我們在上期報告中提示，一季度央行外匯占款的異常增長，主要反映外匯準(zhǔn)備金繳存幣種變化產(chǎn)生的階段性影響。數(shù)據(jù)顯示，4~5月，外匯占款已回歸歷史同期水平，推測商業(yè)銀行置換外匯準(zhǔn)備金幣種的操作已經(jīng)結(jié)束，通過外匯占款投放基礎(chǔ)貨幣的趨勢并未持續(xù)。

2022年4月下旬~5月中旬，美元兌人民幣即期匯率快速走貶，貶值幅度最高達(dá)7%。在此背景下，銀行凈結(jié)匯銳減至20.7億的歷史低位。本輪貶值始于4月中旬，截至5月末貶值幅度約4%。但銀行凈結(jié)匯并未像去年5月一樣大幅減少，5月錄得140.9億元。雖低于之前歷史同期水平，但相比同是匯率異常波動的上年同期，形勢已明顯改善，反映人民幣走貶并不存在一致預(yù)期。這從刻畫實體部門結(jié)匯意愿的另一項指標(biāo)——結(jié)匯率變動上（今年5月結(jié)匯率72%，高出歷史同期均值2 pct），也能得到同一結(jié)論。

展望：本輪人民幣貶值歷時雖超上年同期，但貶值幅度略有不及。究其原因，由于此輪美元最大升值幅度3%，較上年同期減少4 pct，推測此輪人民幣貶值主要由內(nèi)因?qū)е?。進入四月以來，國內(nèi)經(jīng)濟邊際走弱，美國經(jīng)濟表現(xiàn)出一定韌性，中美經(jīng)濟增速差不及預(yù)期，且中美10年國債收益率利率差的“倒掛”現(xiàn)象也有所擴大。這些因素對人民幣匯率產(chǎn)生了階段性壓力。

往前看，五月國內(nèi)經(jīng)濟已呈現(xiàn)企穩(wěn)向好態(tài)勢，六月降息后國內(nèi)十債收益率也迅速反彈，預(yù)示之前壓制人民幣匯率的中美經(jīng)濟差與利率差正在改善。美元方面，受歐元走強影響，美元指數(shù)自六月初以來開始回調(diào)，人民幣貶值壓力因此得以釋放。6月召開的陸家嘴金融論壇上，外匯局潘功勝局長表示“外匯市場監(jiān)管者面對市場的變化時，也更加從容、更加淡定、更加成熟”，“外匯市場宏觀審慎政策工具也更加豐富”。推測，六月央行外匯占款不會出現(xiàn)明顯變化，環(huán)比減少約50億左右。

央行投放：凈回籠約6200億。五月，央行投放（即：對其他存款性公司債權(quán)）環(huán)比減少6190億元，資金凈回籠力度僅次于四月（8700余億），遠(yuǎn)超上年同期。五月央行投放余額的大幅減少，表明央行主動回籠流動性意圖明顯，這與前期市場資金過度寬松，銀行間質(zhì)押式回購成交量屢次突破8萬億/天的警戒線水平有關(guān)。

從主要政策工具來看，五月逆回購凈回籠6400億，MLF凈投放250億元，SLF各期限合計凈投放3億，PSL凈回籠200億，國庫現(xiàn)金定存凈投放0億。上述貨幣政策工具合計凈回籠6347億，超出“央行投放”余額的減少規(guī)模，表明結(jié)構(gòu)性工具、再貸款/再貼現(xiàn)等其它貨幣政策工具發(fā)揮凈投放作用。從各項工具的投放操作中可以看出，綜合考慮流動性與信貸平穩(wěn)投放等多重目標(biāo)，央行當(dāng)前執(zhí)行“收短放長”的結(jié)構(gòu)性策略：在持續(xù)大量凈回籠短期資金，防止空轉(zhuǎn)套利的同時，維護中長期資金，以及重點領(lǐng)域與薄弱環(huán)節(jié)的資金凈投放，實現(xiàn)對銀行信貸投放的支持。

展望：五月中央財經(jīng)委會議重申“防止脫實向虛”的原則，央行于4~5月主動回籠過剩流動性。進入六月，央行延續(xù)五月以來的20億/天逆回購“地量”投放。隨著資金面的持續(xù)收緊，市場利率開始走高，DR007與7天逆回購間的利率缺口一度放大30BP，市場利率升至政策利率上方運行，表明降息與流動性回籠起到一定成效。下旬以來，為避免跨半年資金緊張，央行于6月20日增加逆回購?fù)斗帕Χ?，連續(xù)兩天累計凈投放3230億元，提前對沖月底（27、28日）將出現(xiàn)的3270億流動性到期回籠，并且未投放14天期逆回購，反映央行流動性調(diào)控穩(wěn)中偏緊。

綜合降息與流動性調(diào)控來看，央行當(dāng)前的貨幣政策呈現(xiàn)“價松量縮”的特征：價格方面，央行通過降息來收窄政策利率與市場利率間的利差缺口，操作思路參照上年8月，體現(xiàn)出被動式降息特征；數(shù)量方面，基于中央財經(jīng)委關(guān)于“防止脫實向虛”的要求，央行自四月起回籠過剩流動性。據(jù)此推測，流動性超級寬松的階段可能已經(jīng)過去，六月央行或?qū)⑼ㄟ^政策工具凈回籠資金300億左右。

政府存款：凈回籠1032億。五月，政府存款環(huán)比增加1032億元，明顯少于歷史同期（約3500億），對狹義流動性起到正面影響。

構(gòu)成方面，5月一般公共預(yù)算財政收支逆差1882億，全國政府性基金預(yù)算收支逆差2359億元，兩本賬合計逆差4241億元，較上年同期減少54%。財政收支方面，受二季度經(jīng)濟轉(zhuǎn)弱影響，5月一般公共財政收入偏弱 （增速32.7%，低于前值70%），收入進度明顯放緩，四大稅種中僅增值稅保持回升態(tài)勢；公共財政支出擴張力度有所收斂（增速1.5%，低于前值6.7%），總體呈中性偏弱態(tài)勢。收支相抵，5月一般公共預(yù)算財政逆差少于上年同期。政府性基金預(yù)算收支因收入端承壓，疊加專項債發(fā)行節(jié)奏放緩，支出增速明顯回落，收支逆差亦少于上年同期。政府債方面，5月政府債凈融資額4721億，其中，國債凈融資-984億，地方債凈融資5705億。5月新增地方專項債近3000億，1~5月完成全年發(fā)行進度49%（前四個月完成發(fā)行進度41%），較上年同期（54%）明顯滯后。

展望：5月，地方債發(fā)行進度放緩，對基礎(chǔ)貨幣起到客觀支撐。進入6月，在政策引導(dǎo)（四月財政部新聞發(fā)布會要求“加快地方政府專項債發(fā)行和使用”）與第二批地方債額度下達(dá)完畢的影響下，新增地方專項債發(fā)行呈加速跡象。當(dāng)月計劃新增地方專項債3700余億，凈融資2418億，上半年完成發(fā)行進度59%。往后看，三季度地方債發(fā)行有望再度放量，政策性金融工具也有額度增加的可能。如是，財政因素對流動性的回籠作用將表現(xiàn)明顯。

貨幣發(fā)行：凈回籠1130億。五月，基礎(chǔ)貨幣中的“貨幣發(fā)行”環(huán)比減少1130余億，其中現(xiàn)金（M0）回籠1148億，符合季節(jié)性特征；庫存現(xiàn)金增加15.8億元。相比M0，M1呈現(xiàn)超季節(jié)性變化。5月，M1環(huán)比增加5500億，明顯少于過去三年同期平均（約1萬億），其中單位活期存款增幅減少是主因。M1-M2增速剪刀差邊際反彈，但仍處于歷史低位，表明資金活性仍然不足，貨幣乘數(shù)升至8.2（前值8）。

二、廣義貨幣派生：中小銀行新增信貸首次少增、國開行支持信用擴張動能有所減弱根據(jù)對比可以發(fā)現(xiàn)，金融機構(gòu)信貸收支表中各項貸款項的每月環(huán)比增加值與金融機構(gòu)貸款統(tǒng)計中新增人民幣貸款當(dāng)月值幾乎相等。這使得信貸收支表中每月貸款的環(huán)比變化可以被用來拆解分析當(dāng)年新增貸款的結(jié)構(gòu)組成。因此，除了從總量層面分析信貸數(shù)據(jù)外，每個月的金融機構(gòu)信貸收支表可以為市場研究者提供另一個角度去理解信貸數(shù)據(jù)。我們選取了金融機構(gòu)信貸收支表作為分析主體，試圖尋找近期信貸數(shù)據(jù)中的一些結(jié)構(gòu)性特點。

中小行新增信貸2023年來首次同比少增

2023年前五個月，人民幣貸款新增12.6萬億，同比多增1.8萬億。不過，5月信貸出現(xiàn)同比少增的情況，開年信貸投放節(jié)奏前置的效應(yīng)開始顯現(xiàn)。從構(gòu)成來看，今年以來信貸數(shù)據(jù)一直呈現(xiàn)“冰火兩重天”的狀態(tài)，即企業(yè)部門信貸同比多增明顯，而居民部門信貸則仍處于低位。

除了從信貸需求端拆分?jǐn)?shù)據(jù)外，還可以通過供給端分析新增信貸情況。將銀行按四大行、國開行等三家大行（國開行，交行，郵儲）、全國中小型銀行區(qū)分，可以看到今年前五個月的新增信貸主要有四大行與全國中小型銀行提供，這與2022年有比較大的不同。

不過，從5月的數(shù)據(jù)來看，二者新增信貸的情況也出現(xiàn)了分化的走勢：四大行依然維持新增信貸與去年相近水平的態(tài)勢；中小行則在2023年來首次出現(xiàn)同比少增的情況，且少增幅度接近4000億元。按照一般的理解，中小銀行新增貸款乏力往往代表著實體經(jīng)濟真實的融資需求仍有待提升。對于中小銀行來說，房地產(chǎn)及政府平臺等投向是其新增貸款的重要來源。自2021一季度后，中小銀行開始出現(xiàn)新增信貸持續(xù)少增的情況。我們理解這是地產(chǎn)及地方平臺融資被監(jiān)管限制后的體現(xiàn)。鑒于目前地產(chǎn)的修復(fù)情況，我們認(rèn)為2023年以來中小銀行新增信貸的持續(xù)性存疑，后續(xù)其信貸增量或?qū)⒀永m(xù)放緩的趨勢。

國開行支持信用擴張動能有所減弱

國開行等三家大行新增貸款占比變化波動較大，其直接原因或因為國開行新增信貸量受政策影響較大。在政策鼓勵信用擴張的2019年，2020年初以及2022年三季度，都可以觀察到國開行等三家大行新增貸款占比快速走高的情況。我們認(rèn)為這代表了在政策初期，往往國開行會因為給基建等政策鼓勵的方向加速放貸成為信貸快速放量的主要抓手。 往前回顧，其實2016年也出現(xiàn)了國開行等三家大行新增貸款占比快速走高的情況，而當(dāng)年國開行發(fā)放新增棚改貸款超過8200億元，為歷年最高水平，所以其本質(zhì)也是政策推動了信貸放量。

從4、5月的數(shù)據(jù)來看，國開行等三家大行新增信貸量連續(xù)兩個月處于近近幾年最低水平，這或代表著國開行支撐信貸擴張的進度有所放緩。如果政策高層在年內(nèi)推出政策性金融性開發(fā)工具等支持基建，預(yù)計該數(shù)據(jù)將會有所回升。

三、結(jié)論與展望我們在上期報告《不易打破的“箱體魔咒”》中提示“隨著流動性格局從‘寬貨幣+寬信用’向‘穩(wěn)貨幣+穩(wěn)信用’轉(zhuǎn)變，債市將進入整固拉鋸階段，跌破“箱底”的概率尚不明顯”，并在《等待的價值》一文中暗示“如果六月降息落空，反而有利于債市運行”。事實證明，自央行6月13日降息以來，市場快速回調(diào)，十債收益率一度突破2.7%，降息并不等于下行通道的打開，讀懂貨幣政策至關(guān)重要。盡管出現(xiàn)顯著回調(diào)，但市場普遍預(yù)期認(rèn)為：在經(jīng)濟復(fù)蘇乏力的背景下，債市風(fēng)險不大。從下半年整體視角來看，我們認(rèn)同這一觀點，但短期債市可能將面臨流動性的考驗：

1）央行自4月以來大量回籠短期流動性，表明貨幣政策轉(zhuǎn)向“價松量緊”的調(diào)控思路，從量上來看，貨幣政策在收緊而非寬松；2）6月地方專項債發(fā)行提速，反映出財政部“加快地方政府專項債發(fā)行和使用”的要求正在落地，未來財政因素對流動性的影響將邊際走強；3）國常會（6月16日）提出“具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施”，推測政策性金融工具等準(zhǔn)財政工具與結(jié)構(gòu)性政策工具的投放力度可能加強，流動性環(huán)境短期可能向“緊貨幣+寬信用”演變。因此，建議保持謹(jǐn)慎樂觀的態(tài)度，以靜制動。風(fēng)險提示：

地緣政治風(fēng)險、全球衰退及主要經(jīng)濟體貨幣政策超預(yù)期。