核心觀點(diǎn)
基于利率平價(jià)理論，我們認(rèn)為隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程以及資本市場(chǎng)開放程度的推進(jìn)，中美利差與人民幣匯率的相關(guān)性有所增強(qiáng)。在此背景下，降息對(duì)于人民幣匯率的影響或是雙向的，短期內(nèi)，中美利差倒掛程度加深或?qū)е聜袌?chǎng)面臨一定的外資流出壓力，同時(shí)境內(nèi)人民幣和美元存款息差較大、以及美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金保持高息或在一定程度上使得部分主體在境外和境內(nèi)傾向于持有美元，導(dǎo)致人民幣實(shí)際需求偏弱。中長(zhǎng)期視角下，國(guó)內(nèi)降息操作有望拉開政策“組合拳”序幕，并帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面觸底回升，進(jìn)而支撐人民幣匯率企穩(wěn)甚至重回升值通道。
影響人民幣匯率的內(nèi)外因素觀察。進(jìn)入6月，隨著美國(guó)債務(wù)問題的靴子落地，美元指數(shù)的交易邏輯重新切換至貨幣政策和經(jīng)濟(jì)基本面，整體保持在102附近震蕩。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議維持利率水平不變，但點(diǎn)陣圖顯示加息終點(diǎn)水平（中位數(shù)預(yù)測(cè)水平）提升至5.5%-5.75%，表明美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為年內(nèi)還有2次25bps的加息，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)貨幣政策的變化仍在博弈中。另一方面，6月歐美制造業(yè)PMI的初值數(shù)據(jù)均不及市場(chǎng)預(yù)期，顯示出歐美經(jīng)濟(jì)的下行壓力進(jìn)一步凸顯，其中歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)承壓更為明顯，或在一定程度上支撐美元指數(shù)。此外，4-5月國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期，是人民幣近期偏弱運(yùn)行的主要內(nèi)部原因。
降息對(duì)于人民幣匯率的影響是雙向的。根據(jù)利率平價(jià)理論，中美利差波動(dòng)或?qū)θ嗣駧艆R率產(chǎn)生影響。盡管理論假設(shè)較為嚴(yán)苛，但從實(shí)際情況來看，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程以及資本市場(chǎng)開放程度的推進(jìn)，中美利差與人民幣之間的相關(guān)性有所增強(qiáng)。短期內(nèi)，降息或通過影響利差造成一定程度的資本外流壓力。一方面，中美10年期國(guó)債利差倒掛程度的加深，預(yù)計(jì)外資持債節(jié)奏再臨擾動(dòng)，配置型外資的流出壓力尚存；更重要的是，境內(nèi)人民幣存款與美元存款息差較高、境外美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金保持高息，或在一定程度上導(dǎo)致企業(yè)或個(gè)人更傾向持有美元，造成人民幣實(shí)際需求不足。中長(zhǎng)期視角下，降息或拉開政策“組合拳”序幕，在穩(wěn)增長(zhǎng)政策的助力之下，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面有望逐步觸底回升，基本面的實(shí)際修復(fù)以及市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)未來預(yù)期的轉(zhuǎn)暖或吸引直接投資賬戶和證券投資賬戶的資本流入，進(jìn)而對(duì)人民幣匯率形成支撐。
總結(jié)。在中美利差與人民幣之間的相關(guān)性有所增強(qiáng)的背景下，考慮到：（1）中美貨幣政策分化使得中美利差倒掛程度加深或?qū)е聜袌?chǎng)面臨一定的外資流出壓力；（2）境內(nèi)人民幣和美元存款息差較大、以及美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金保持高息或在一定程度上使得部分主體在境外和境內(nèi)傾向于持有美元，導(dǎo)致人民幣實(shí)際需求偏弱；（3）6月歐美制造業(yè)PMI初值數(shù)據(jù)均不及市場(chǎng)預(yù)期，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基本面承壓，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)相較于歐元區(qū)具備一定的韌性，或?qū)γ涝笖?shù)形成支撐等因素，預(yù)計(jì)人民幣匯率在短期內(nèi)或仍偏弱運(yùn)行。中長(zhǎng)期視角下，美元指數(shù)或隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步承壓以及美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期的放緩而有所走弱。同時(shí)，國(guó)內(nèi)降息操作有望拉開政策“組合拳”序幕，并帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面觸底回升，進(jìn)而支撐人民幣匯率企穩(wěn)甚至重回升值通道。
風(fēng)險(xiǎn)因素：地緣政治的不確定性或擾動(dòng)人民幣匯率；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)不及預(yù)期；海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體衰退程度超預(yù)期；海外主要央行貨幣政策變動(dòng)超預(yù)期。
正文
基于利率平價(jià)理論，我們認(rèn)為隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程以及資本市場(chǎng)開放程度的推進(jìn)，中美利差與人民幣之間的相關(guān)性有所增強(qiáng)。在此背景下，降息對(duì)于人民幣匯率的影響或是雙向的，短期內(nèi)，中美利差倒掛程度加深或?qū)е聜袌?chǎng)面臨一定的外資流出壓力，同時(shí)境內(nèi)人民幣和美元存款息差較大、以及美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金保持高息或在一定程度上使得部分主體在境外和境內(nèi)傾向于持有美元，導(dǎo)致人民幣實(shí)際需求偏弱。中長(zhǎng)期視角下，國(guó)內(nèi)降息操作有望拉開政策“組合拳”序幕，并帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面觸底回升，進(jìn)而支撐人民幣匯率企穩(wěn)甚至重回升值通道。
影響人民幣匯率的內(nèi)外因素觀察
美元指數(shù)于4月中旬后持續(xù)走強(qiáng)，6月以來雖有所回落但仍處高位，對(duì)人民幣匯率形成被動(dòng)貶值壓力。具體來看，美國(guó)經(jīng)濟(jì)相對(duì)韌性、通脹粘性略超預(yù)期以及美聯(lián)儲(chǔ)官員偏鷹派發(fā)言導(dǎo)致市場(chǎng)降息預(yù)期回調(diào)、債務(wù)問題擾動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好等因素共同驅(qū)動(dòng)美元指數(shù)在4月中旬至5月底的反彈。進(jìn)入6月，隨著美國(guó)債務(wù)問題的靴子落地，美元指數(shù)的交易邏輯重新切換至貨幣政策和經(jīng)濟(jì)基本面，整體保持在102附近震蕩。一方面，美聯(lián)儲(chǔ)6月議息會(huì)議維持利率水平不變，但點(diǎn)陣圖顯示加息終點(diǎn)水平（中位數(shù)預(yù)測(cè)水平）提升至5.5%-5.75%，表明美聯(lián)儲(chǔ)官員認(rèn)為年內(nèi)還有2次25bps的加息，市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)貨幣政策的變化仍在博弈中。另一方面，6月歐美制造業(yè)PMI的初值數(shù)據(jù)均不及市場(chǎng)預(yù)期，顯示出歐美經(jīng)濟(jì)的下行壓力進(jìn)一步凸顯，其中歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)承壓更為明顯，或在一定程度支撐美元指數(shù)。
國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)路徑較為坎坷，是人民幣近期偏弱運(yùn)行的主要內(nèi)部原因。4-5月我國(guó)制造業(yè)PMI持續(xù)走弱，連續(xù)兩個(gè)月在榮枯線以下位置運(yùn)行，顯示出需求不足仍是核心制約。同時(shí)，非制造業(yè)的復(fù)蘇斜率也出現(xiàn)了放緩跡象，5月的建筑業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)和服務(wù)業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)均較4月讀數(shù)出現(xiàn)不同程度的下降。從5月的數(shù)據(jù)來看，雖然生產(chǎn)端較4月有小幅改善，但需求不足的狀況仍未得到實(shí)質(zhì)性改善。商品零售表現(xiàn)依然偏弱、投資端地產(chǎn)和制造業(yè)投資增速均有不同程度的下行、外需承壓導(dǎo)致出口同比超預(yù)期轉(zhuǎn)負(fù)、信貸延續(xù)乏力等經(jīng)濟(jì)基本面復(fù)蘇不及預(yù)期的表現(xiàn)，使得其對(duì)人民幣匯率的支撐有所走弱。
降息對(duì)于人民幣匯率的影響是雙向的
利差視角：降息或造成一定程度的資本外流壓力
根據(jù)利率平價(jià)理論，中美利差波動(dòng)或?qū)θ嗣駧艆R率產(chǎn)生影響。盡管理論假設(shè)較為嚴(yán)苛，但從實(shí)際情況來看，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程以及資本市場(chǎng)開放程度的推進(jìn)，中美利差與人民幣之間的相關(guān)性有所增強(qiáng)。利率平價(jià)理論從利率和資本流動(dòng)的角度出發(fā)，解釋了兩國(guó)利率與匯率之間的關(guān)系，具體又可根據(jù)是否在遠(yuǎn)期外匯市場(chǎng)進(jìn)行操作細(xì)分為拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論（Covered Interest Rate Parity，以下簡(jiǎn)稱CIRP）和無拋補(bǔ)的利率平價(jià)理論（Uncovered Interest Rate Parity，以下簡(jiǎn)稱UIRP）。其中，CIRP的結(jié)論為遠(yuǎn)期匯率與即期匯率的偏差等于兩國(guó)利率水平變動(dòng)；UIRP的結(jié)論則是市場(chǎng)預(yù)期的匯率變動(dòng)等于兩國(guó)利率水平變動(dòng)。利率平價(jià)理論的前提條件是“均衡的市場(chǎng)利率加貨幣的完全可兌換”[1]，盡管當(dāng)前時(shí)點(diǎn)，我國(guó)仍未形成完整的市場(chǎng)化利率體系，資本項(xiàng)目可兌換程度也尚需提升。但從趨勢(shì)上看，包括LPR改革、優(yōu)化存款利率自律上限形成方式、取消QFII/RQFII投資額度等，都表明我國(guó)的利率市場(chǎng)化進(jìn)程以及資本市場(chǎng)開放程度的持續(xù)推進(jìn)，中美1年期國(guó)債利差和10年期國(guó)債利差與人民幣匯率之間的相關(guān)性有所增強(qiáng)。
中美10年期國(guó)債利差倒掛程度加深，或?qū)ν赓Y持債節(jié)奏造成擾動(dòng)，引發(fā)債市資金的部分流出。6月中旬以來，中國(guó)人民銀行接連下調(diào)OMO、SLF、MLF和LPR利率。同期美聯(lián)儲(chǔ)雖暫停加息，但若美國(guó)核心通脹環(huán)比保持高速增長(zhǎng)，則存在美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)一步加息以控制通脹的可能性。在中美貨幣政策顯著分化的背景下，中美10年期國(guó)債利差倒掛程度加深，讀數(shù)再度突破100bps?；趨R率的國(guó)際收支分析框架，中美利差或主要影響證券投資賬戶，其中外資在我國(guó)的證券投資以債券為主。短期來看，由于交易經(jīng)濟(jì)基本面承壓和降息預(yù)期等邏輯，5月外資持債重回增持狀態(tài)，凈增持人民幣債券資產(chǎn)約194.3億元。但考慮到外資持債以國(guó)債和政金債為主，其交易行為對(duì)于中美10年期國(guó)債利差的敏感度更高，隨著國(guó)內(nèi)本輪降息后中美10年期國(guó)債利差倒掛程度的加深，預(yù)計(jì)外資持債節(jié)奏再臨擾動(dòng)，配置型外資的流出壓力尚存。
更重要的是，境內(nèi)人民幣存款與美元存款息差較高、境外美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金保持高息，或在一定程度上導(dǎo)致企業(yè)或個(gè)人更傾向持有美元，造成人民幣實(shí)際需求不足。具體來看：
1. 國(guó)內(nèi)方面， 6月以來，包括六大行以及部分全國(guó)性股份行均下調(diào)人民幣存款利率，使得人民幣存款對(duì)于儲(chǔ)戶的吸引力有所減弱。相比之下，根據(jù)央行公布的數(shù)據(jù)顯示，2022年以來境內(nèi)的1年期大額美元存款利率呈現(xiàn)持續(xù)走高的趨勢(shì)，截至今年3月錄得5.67%。此外，根據(jù)中國(guó)證券報(bào)6月7日的報(bào)道：“本周起，多家銀行已下調(diào)美元定期存款利率，一年期、兩年期產(chǎn)品最高利率4.3%封頂，部分銀行已降至2.1%?！闭w來看，盡管境內(nèi)的人民幣存款利率和美元存款利率都出現(xiàn)不同程度下調(diào)，但二者的息差仍較大，境內(nèi)美元存款利率仍具有較強(qiáng)吸引力。
2. 海外方面，“美國(guó)存款利率-12個(gè)月期存單”的利率持續(xù)走高，2023年6月最新讀數(shù)為1.59%。相比之下，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金的收益率具備更強(qiáng)的吸引力，截至2023年4月，主要機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)加權(quán)7天凈收益率年化值高達(dá)4.89%，這在一定程度上或?qū)е缕髽I(yè)和個(gè)人直接使用境外美元存款進(jìn)行投資。在貨幣市場(chǎng)基金保持高息的背景下，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金規(guī)模的快速擴(kuò)張。據(jù)Investment Company Institute數(shù)據(jù)顯示，截至2023年6月21日，美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金凈資產(chǎn)總額達(dá)5.43萬億美元，較年初2月8日讀數(shù)增長(zhǎng)13.1%。
3. 綜上來看，一是境內(nèi)人民幣和美元定期存款息差較大，二是海外美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金保持高息，兩大因素或在一定程度上使得部分主體在境外和境內(nèi)傾向于持有美元，造成人民幣實(shí)際需求不足。近期我國(guó)銀行代客結(jié)售匯數(shù)據(jù)能一定程度上印證這一觀點(diǎn)，自2022年10月以來，銀行代客結(jié)售匯順差便持續(xù)處于歷史低位，顯示出外匯市場(chǎng)中人民幣的實(shí)際需求較弱。
基本面視角：降息或拉開政策“組合拳”序幕，基本面觸底回升支撐匯率
降息操作后，助力穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)實(shí)現(xiàn)的政策“組合拳”仍然可期，政策助力下經(jīng)濟(jì)基本面有望逐步觸底回升，從經(jīng)濟(jì)基本面維度對(duì)人民幣匯率構(gòu)成支撐。我們?cè)凇秱袉⒚飨盗小迪⒑筮€可以期待哪些政策？》（20230619）中提到，疫情以來央行進(jìn)行的4次降息操作并非是孤立的，降息操作后往往會(huì)緊接著一套宏觀政策組合拳。在穩(wěn)增長(zhǎng)政策的助力之下，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面有望逐步觸底回升。反映在匯率的國(guó)際收支分析框架中，基本面的實(shí)際修復(fù)以及市場(chǎng)對(duì)于經(jīng)濟(jì)未來預(yù)期的轉(zhuǎn)暖或吸引直接投資賬戶和證券投資賬戶的資本流入，進(jìn)而對(duì)人民幣匯率形成支撐。
總結(jié)
近年來，隨著我國(guó)利率市場(chǎng)化進(jìn)程以及資本市場(chǎng)開放程度的推進(jìn)，中美利差與人民幣之間的相關(guān)性有所增強(qiáng)。在此背景下，考慮到：（1）中美貨幣政策分化使得中美利差倒掛程度加深或?qū)е聜袌?chǎng)面臨一定的外資流出壓力；（2）境內(nèi)人民幣和美元存款息差較大、以及美國(guó)貨幣市場(chǎng)基金保持高息或在一定程度上使得部分主體在境外和境內(nèi)傾向于持有美元，導(dǎo)致人民幣實(shí)際需求偏弱；（3）6月歐美制造業(yè)PMI初值數(shù)據(jù)均不及市場(chǎng)預(yù)期，海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體基本面承壓，但美國(guó)經(jīng)濟(jì)相較于歐元區(qū)具備一定韌性，或?qū)γ涝笖?shù)形成支撐等因素，預(yù)計(jì)人民幣匯率在短期內(nèi)或仍偏弱運(yùn)行。中長(zhǎng)期視角下，美元指數(shù)或隨著美國(guó)經(jīng)濟(jì)逐步承壓以及美聯(lián)儲(chǔ)緊縮預(yù)期的放緩而有所走弱。同時(shí)，國(guó)內(nèi)降息操作有望拉開政策“組合拳”序幕，并帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)基本面觸底回升，進(jìn)而支撐人民幣匯率企穩(wěn)甚至重回升值通道。
參考文獻(xiàn)及注釋：
[1] 易綱,范敏.人民幣匯率的決定因素及走勢(shì)分析[J].經(jīng)濟(jì)研究,1997(10):26-35.
風(fēng)險(xiǎn)因素
地緣政治的不確定性或擾動(dòng)人民幣匯率；國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)基本面修復(fù)不及預(yù)期；海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體衰退程度超預(yù)期；海外主要央行貨幣政策變動(dòng)超預(yù)期。
