下半年錫精礦供應(yīng)緊張格局或進(jìn)一步加劇，廢錫供應(yīng)情況改善預(yù)計(jì)有限；國(guó)內(nèi)煉廠受季節(jié)性檢修、停礦等因素影響，產(chǎn)量或從季節(jié)性低點(diǎn)逐步上行，但整體產(chǎn)量水平預(yù)計(jì)低于上半年；受倫錫交割博弈影響，錫錠進(jìn)口虧損擴(kuò)大，下半年進(jìn)口量或先抑后揚(yáng)，以補(bǔ)充國(guó)內(nèi)需供應(yīng)的缺口。下半年錫焊料需求或有所好轉(zhuǎn)，但半導(dǎo)體周期伊始、改善幅度較為有限；鉛酸蓄電池、鍍錫板在季節(jié)性的帶動(dòng)下預(yù)計(jì)對(duì)需求有所拉動(dòng)；地產(chǎn)竣工或在下半年轉(zhuǎn)弱，錫化工預(yù)計(jì)將對(duì)下游消費(fèi)形成拖累；錫整體消費(fèi)在下半年好轉(zhuǎn)的概率較大。在下半年供需面可能出現(xiàn)“先由松轉(zhuǎn)緊、再緊平衡”的情況下，滬錫價(jià)格或?qū)⒊尸F(xiàn)出“先震蕩上行、再寬幅震蕩”的格局。
1. 行情回顧
2023年1-6月，滬錫價(jià)格走勢(shì)大致可分為七個(gè)階段：第一階段，1月1日至1月20日，在國(guó)內(nèi)防疫政策逐漸放開(kāi)的背景下，市場(chǎng)充斥著對(duì)2023年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的預(yù)期，滬錫加權(quán)價(jià)格從20.1萬(wàn)上行至23.9萬(wàn)附近；第二階段，1月30日至3月16日，春節(jié)過(guò)后，“強(qiáng)預(yù)期，弱現(xiàn)實(shí)”的交易邏輯開(kāi)始主導(dǎo)市場(chǎng)，在海外銀行流動(dòng)性危機(jī)蔓延的過(guò)程中，疊加錫錠供需兩弱的基本面，滬錫加權(quán)價(jià)格從24.37萬(wàn)一路下挫至17.75萬(wàn)附近；第三階段，3月17日至4月11日，隨著銀行流動(dòng)性危機(jī)的淡化，外加工信部發(fā)文要穩(wěn)住電子產(chǎn)品消費(fèi)的利好消息，滬錫加權(quán)價(jià)格沖高至21萬(wàn)元，因預(yù)期短期難兌現(xiàn)、宏觀數(shù)據(jù)擾動(dòng)等因素的影響，再度回落至18.8萬(wàn)附近；第四階段，4月12日至4月18日，在宏觀數(shù)據(jù)落地的背景下，緬甸佤邦發(fā)文“將在8月1日停止錫精礦的開(kāi)發(fā)”，滬錫主力合約迎來(lái)漲停，滬錫加權(quán)價(jià)格從18.9萬(wàn)上沖至22.9萬(wàn)附近；第五階段，4月19日至5月23日，隨著緬甸停礦事件逐漸被市場(chǎng)所消化，疊加美國(guó)債務(wù)違約引發(fā)市場(chǎng)恐慌，滬錫加權(quán)價(jià)格從22.2萬(wàn)回落至19.2萬(wàn)附近；第六階段，5月24至6月21日，緬甸佤邦再度發(fā)文確認(rèn)8月停礦事宜，國(guó)內(nèi)銀漫礦業(yè)停產(chǎn)技改、部分煉廠檢修，倫錫多空交割博弈加劇，滬錫加權(quán)價(jià)格從19.2萬(wàn)元震蕩上行至22.1萬(wàn)元；第七階段，6月26日至6月28日，倫錫交割博弈的影響淡出，滬錫價(jià)格震蕩回落。倫錫價(jià)格走勢(shì)與滬錫基本一致。
錫錠現(xiàn)貨升貼水與滬錫價(jià)格走勢(shì)呈反向關(guān)系：在滬錫價(jià)格下行時(shí)，現(xiàn)貨升貼水上行；在滬錫價(jià)格上行時(shí)，現(xiàn)貨升貼水下行——2023年上半年錫錠現(xiàn)貨對(duì)期貨的升貼水在平水附近上下波動(dòng)，變動(dòng)幅度相對(duì)較小。與基差變化相對(duì)應(yīng)，滬錫近月合約月差的變動(dòng)范圍大致處于（300C，300B）之間，并由Back結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向了Contango結(jié)構(gòu)，整體波動(dòng)范圍較小。受交割博弈的影響，倫錫月差在上半年逐漸走強(qiáng)，Cash-3M在6月一度沖高至1704美元。
2.供應(yīng)端
2.1.錫原料：礦端緊張或加劇，廢錫改善有限
2023年1-4月，國(guó)內(nèi)錫精礦累計(jì)產(chǎn)量為23871噸，同比增長(zhǎng)1.35%。國(guó)內(nèi)錫精礦產(chǎn)量保持穩(wěn)定，年內(nèi)僅興業(yè)礦業(yè)旗下的銀漫礦業(yè)在逐步擴(kuò)產(chǎn)，預(yù)計(jì)在7月初技改技術(shù)后，今年將產(chǎn)出6152.26噸錫精礦。國(guó)內(nèi)錫精礦增量整體有限。
2023年1-5月，錫精礦累計(jì)進(jìn)口量為92512.75噸，同比下降18.85%。其中，來(lái)自于緬甸的進(jìn)口量為69710.19噸，占比75.35%；來(lái)自剛果（金）的進(jìn)口量為12704.77噸，占比13.73%；來(lái)自緬甸的錫精礦仍然占據(jù)了舉足輕重的地位。經(jīng)了解，當(dāng)前緬甸礦山運(yùn)作確有收緊跡象，預(yù)計(jì)8月停礦將如期進(jìn)行；但考慮到礦業(yè)對(duì)佤邦財(cái)政的重要作用，以及剛果（金）礦山在年底的投產(chǎn)，在錫價(jià)上漲后是否仍維持停礦政策，仍應(yīng)保持觀望態(tài)度。從海外礦山投產(chǎn)情況來(lái)看，2023年投產(chǎn)時(shí)間多集中于四季度，其中僅剛果（金）的錫精礦進(jìn)口至國(guó)內(nèi)的概率較大，礦端供應(yīng)缺口較大。
在上半年錫精礦供應(yīng)偏緊的格局下，加工費(fèi)水平在節(jié)節(jié)走低后企穩(wěn)。在下半年礦端有可能進(jìn)一步收緊的情況下，不排除加工費(fèi)再度下探的可能；但當(dāng)前加工費(fèi)水平已處于較低水平，再度下探的空間相對(duì)有限。
此外，廢錫價(jià)格因其錫含量不同，以一定的比例隨滬錫價(jià)格上下波動(dòng)。在錫下游消費(fèi)疲軟的格局下，含錫廢料在上半年的供應(yīng)同樣不容樂(lè)觀。在市場(chǎng)預(yù)期半導(dǎo)體周期在三季度將迎來(lái)拐點(diǎn)的前提下，電子產(chǎn)品消費(fèi)或?qū)⒅饾u拉動(dòng)對(duì)錫焊料的需求，對(duì)廢錫的供應(yīng)帶來(lái)改善——但在新周期起步階段，改善的幅度較為有限。
綜上，下半年錫精礦供應(yīng)偏緊的格局恐因緬甸停礦而進(jìn)一步加劇，但對(duì)停礦周期需保持觀望；廢錫供應(yīng)量或因新一輪半導(dǎo)體周期的開(kāi)啟而有所增加，但新周期的起步較為緩慢，預(yù)計(jì)邊際改善幅度較為有限。
2.2.精煉錫：國(guó)內(nèi)產(chǎn)量或降，進(jìn)口量先降后增
2023年1-5月，錫煉廠開(kāi)工率逐月攀升，從1月的50.8%逐步上升至5月的66.4%；同時(shí)，1-5月累計(jì)產(chǎn)量7.07萬(wàn)噸，同比下降2.35%——主要減量是受1月的疫情和春節(jié)假期影響。國(guó)內(nèi)煉廠多在6-7月選擇進(jìn)入逐漸減產(chǎn)檢修，預(yù)計(jì)6、7月的開(kāi)工率和產(chǎn)量將環(huán)比5月有所回落。因此，下半年國(guó)內(nèi)錫錠產(chǎn)量預(yù)計(jì)從7月的低點(diǎn)逐漸向上爬升。
另外，考慮到緬甸在8月的停礦安排、錫精礦供應(yīng)的緊張程度或有所加劇，廢錫供應(yīng)量的改善程度預(yù)計(jì)有限，錫錠產(chǎn)量雖從檢修的低點(diǎn)逐步爬升，但下半年總體產(chǎn)量水平或較上半年有所下降。
2023年1-5月，錫錠累計(jì)進(jìn)口量為10164.79噸，同比下降11.77%。進(jìn)口量下降的主要原因在于，2023年以來(lái)，錫錠進(jìn)口盈利較2022年大幅收窄，在1-4月間，進(jìn)口盈利長(zhǎng)期在盈虧平衡附近波動(dòng)；而在5月后，進(jìn)口虧損不斷擴(kuò)大，并在6月倫錫的交割博弈中擴(kuò)大至虧損10%。
倫錫交割博弈的影響在逐漸消退，但受疊加人民幣加速貶值的沖擊，進(jìn)口窗口再度打開(kāi)尚需時(shí)日，預(yù)計(jì)7-8月的錫錠進(jìn)口量將出現(xiàn)較大減量；但因礦端供應(yīng)緊張、國(guó)內(nèi)錫元素的短缺要由進(jìn)口錫錠來(lái)補(bǔ)充，預(yù)計(jì)進(jìn)口量在9月將逐步回升。
綜上，受國(guó)內(nèi)煉廠季節(jié)性檢修、進(jìn)口虧擴(kuò)大的影響，7-8月國(guó)內(nèi)錫錠產(chǎn)量、進(jìn)口量預(yù)計(jì)將出現(xiàn)較大幅度的下滑；在煉廠檢修結(jié)束后，產(chǎn)量將出現(xiàn)回升，但受限于錫精礦和廢錫的短缺，而較上半年產(chǎn)量水平有所下降；在錫精礦供應(yīng)緊張引起國(guó)內(nèi)錫錠供應(yīng)下滑后，此消彼長(zhǎng)，錫錠進(jìn)口量或在9月后逐漸攀升。
2.3.供應(yīng)小結(jié)
總體來(lái)看，下半年錫精礦供應(yīng)緊張格局或進(jìn)一步加劇，廢錫供應(yīng)情況改善預(yù)計(jì)有限；國(guó)內(nèi)煉廠受季節(jié)性檢修、停礦等因素影響，產(chǎn)量或從季節(jié)性低點(diǎn)逐步上行，但整體產(chǎn)量水平預(yù)計(jì)低于上半年；受倫錫交割博弈影響，錫錠進(jìn)口虧損擴(kuò)大，下半年進(jìn)口量或先抑后揚(yáng)，以補(bǔ)充國(guó)內(nèi)需供應(yīng)的缺口。
3.需求端
3.1.錫焊料：新周期帶動(dòng)需求，改善幅度或有限
錫焊料作為錫錠最大的消費(fèi)方向，占到了接近于65%的比重。錫焊料用來(lái)連接電子元器件的線路，其消費(fèi)量與半導(dǎo)體產(chǎn)量、光伏裝機(jī)量、電子產(chǎn)品產(chǎn)量密切相關(guān)。其中，消費(fèi)電子和白色家電占比約70%，通信、光伏及其他占比約30%。
半導(dǎo)體行業(yè)的周期性較為明顯，每輪周期往往在3-4年；本輪周期的起點(diǎn)大致為2019年7月，并有望于2023年二季度末、三季度初觸底后反彈。截止2023年4月，全球半導(dǎo)體銷售額同比下滑21.16%，環(huán)比下降了13.83%；從1-4月的總體情況來(lái)看，全球半導(dǎo)體銷售額的降幅已處于磨底階段，亞太、歐洲的銷售額已出現(xiàn)企穩(wěn)、拐頭跡象。2023年1-5月，全國(guó)半導(dǎo)體累計(jì)產(chǎn)量1400.7億塊，同比增長(zhǎng)0.1%。與半導(dǎo)體產(chǎn)量的環(huán)比下滑同步，手機(jī)、計(jì)算機(jī)在1-5月的產(chǎn)量也出現(xiàn)了環(huán)比下降：手機(jī)累計(jì)產(chǎn)量為5.65億臺(tái)，同比下降2.6%；計(jì)算機(jī)累計(jì)產(chǎn)量為1.31億臺(tái)，同比下降25.7%。光電子器件在1-5月累計(jì)產(chǎn)量為5263.3億只，同比增長(zhǎng)1.4%。值得注意的是，新周期拐點(diǎn)到來(lái)后，其啟動(dòng)往往較為緩慢、對(duì)錫焊料消費(fèi)的拉動(dòng)仍需時(shí)日尚能體現(xiàn)——預(yù)計(jì)下半年半導(dǎo)體對(duì)錫焊料的消費(fèi)拉動(dòng)將有所改善，但幅度相對(duì)有限。
光伏領(lǐng)域，1-5月國(guó)內(nèi)光伏電池產(chǎn)量錄得18516.2萬(wàn)千瓦，同比大幅增加53.6%；同時(shí)，4月新增光伏裝機(jī)量錄得6121萬(wàn)千瓦，同比大幅增加171.7%。出口方面，1-5月中國(guó)光伏組件凈出口21.91億個(gè)，同比增幅62.5%。在2023年國(guó)內(nèi)外光伏產(chǎn)業(yè)政策同時(shí)向好的情況下，光伏在下半年預(yù)計(jì)仍保持對(duì)錫焊料的強(qiáng)勁需求。
整體來(lái)看，半導(dǎo)體對(duì)錫焊料的需求將因周期拐點(diǎn)而有所改善，但因周期啟動(dòng)較為緩慢，預(yù)計(jì)對(duì)錫的需求拉動(dòng)較為有限；得益于國(guó)內(nèi)外同時(shí)向好的光伏政策，預(yù)計(jì)下半年其對(duì)錫焊料的需求仍將保持強(qiáng)勁態(tài)勢(shì)。
3.2.錫化工：地產(chǎn)竣工或轉(zhuǎn)弱，拖累錫化工消費(fèi)
錫化工作為錫的第二大消費(fèi)領(lǐng)域，約占下游用錫量的12%。錫化工的細(xì)分領(lǐng)域較多，但約三分之二的需求為PVC穩(wěn)定劑；而PVC穩(wěn)定劑主要用于管材管件、型材門(mén)窗、薄膜、PVC地板等領(lǐng)域的制造中，這些用途與地產(chǎn)竣工周期密切相關(guān)。
2023年1-5月地產(chǎn)竣工面積累計(jì)同比增長(zhǎng)19.11%，且存在不斷放緩的趨勢(shì)。由于地產(chǎn)從開(kāi)工到竣工的周期一般為1-2年，而地產(chǎn)開(kāi)工施工情況自2021年后便不斷走低，因此，預(yù)計(jì)今年下半年地產(chǎn)竣工情況將逐漸走弱。
同時(shí)，1-5月，PVC國(guó)內(nèi)累計(jì)產(chǎn)量錄得930.64萬(wàn)噸，同比小幅下降1.13%。在地產(chǎn)竣工的拖累下，PVC在下半年的產(chǎn)量水平預(yù)計(jì)較上半年有所下降，預(yù)計(jì)對(duì)錫化工的消費(fèi)形成拖累。
3.3.鉛酸電池：旺季帶動(dòng)需求上升
鉛酸電池是錫的第三大下游，其用量約占消費(fèi)量的8%，1噸鉛酸蓄電池中的用錫量大約為2千克。每年鉛酸電池的旺季為春節(jié)后、夏季來(lái)臨時(shí)，汽車、電瓶車等更換電池的需求較為旺盛，鉛酸電池企業(yè)的開(kāi)工率存在相應(yīng)的抬升。
2023年1-5月，國(guó)內(nèi)鉛酸電池企業(yè)的綜合開(kāi)工率先揚(yáng)后抑：先從1月的56.56%上升到3月的72.23%，再下降至5月的61.5%；在需求淡季下，預(yù)計(jì)6月的開(kāi)工率同樣維持在較低水平。
進(jìn)入下半年，鉛酸蓄電池將迎來(lái)夏季的消費(fèi)旺季，電池企業(yè)開(kāi)工率預(yù)計(jì)將逐漸攀升至相對(duì)高位，電池產(chǎn)量預(yù)計(jì)將產(chǎn)過(guò)上半年的水平，預(yù)計(jì)對(duì)錫的需求將有所好轉(zhuǎn)。
3.4.鍍錫板：Q3或現(xiàn)增量，Q4預(yù)計(jì)穩(wěn)定
鍍錫板作為錫的第四大下游，用量約占到下游消費(fèi)的7%。2023年1-4月，國(guó)內(nèi)鍍錫板累計(jì)產(chǎn)量為57.4萬(wàn)噸，同比增加7.75%；4月末庫(kù)存錄得8.77萬(wàn)噸，較歷史同期變化不大。
由于鍍錫板的需求旺季在夏天，相應(yīng)的產(chǎn)量會(huì)出現(xiàn)季節(jié)性增加，而其他月份的產(chǎn)量則相對(duì)平穩(wěn)。因此，預(yù)計(jì)在三季度或因旺季而短暫拉動(dòng)錫的消費(fèi)，四季度各月份預(yù)計(jì)恢復(fù)至常規(guī)月份產(chǎn)量。
3.5.需求小結(jié)
綜上，下半年錫焊料需求或有所好轉(zhuǎn)，但半導(dǎo)體周期伊始、改善幅度較為有限；鉛酸蓄電池、鍍錫板在季節(jié)性的帶動(dòng)下預(yù)計(jì)對(duì)需求有所拉動(dòng)；地產(chǎn)竣工或在下半年轉(zhuǎn)弱，錫化工預(yù)計(jì)將對(duì)下游消費(fèi)形成拖累；錫整體消費(fèi)在下半年好轉(zhuǎn)的概率較大。
4.庫(kù)存：國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)為去庫(kù)，海外先累庫(kù)再去庫(kù)
2023年1月至今，在消費(fèi)的拖累下，國(guó)內(nèi)錫錠的社會(huì)庫(kù)存和倉(cāng)單庫(kù)存不斷累庫(kù)，目前仍在庫(kù)存高位震蕩，尚未出現(xiàn)明顯的去庫(kù)跡象。社會(huì)庫(kù)存方面，6月21日錫錠社會(huì)庫(kù)存錄得12388噸，再創(chuàng)新高；錫錠現(xiàn)貨對(duì)期貨價(jià)格較長(zhǎng)時(shí)間維持貼水，以貼水價(jià)格買(mǎi)入現(xiàn)貨、注冊(cè)成倉(cāng)單賣交割有利可圖，且近月月差多數(shù)時(shí)間維持C結(jié)構(gòu)，倉(cāng)單質(zhì)押并向后移倉(cāng)可賺取結(jié)構(gòu)收益，倉(cāng)單庫(kù)存居高不下。
5月末錫煉廠企業(yè)庫(kù)存錄得3605噸，在3月后逐漸去庫(kù)；但相比于2022年平均企業(yè)庫(kù)存2687噸，企業(yè)庫(kù)存水平處于明顯的高位。
1-6月間，LME庫(kù)存先去庫(kù)、后累庫(kù)，并在6月交割博弈的過(guò)程中迅速增加，但整體上仍處于相對(duì)低位，下半年仍有被海外資金交割博弈的可能性。
在下半年國(guó)內(nèi)供需狀況由松轉(zhuǎn)緊的過(guò)程中，預(yù)計(jì)將帶來(lái)社會(huì)庫(kù)存和倉(cāng)單的去化，企業(yè)庫(kù)存也將進(jìn)一步下移；LME庫(kù)存方面，在當(dāng)前交割博弈余波未消的情況下，預(yù)計(jì)將延續(xù)累庫(kù)走勢(shì)，累庫(kù)走勢(shì)在國(guó)內(nèi)進(jìn)口窗口打開(kāi)后再度轉(zhuǎn)為去庫(kù)。
5.結(jié)論及操作建議
宏觀，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍表現(xiàn)出相當(dāng)?shù)捻g性，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)仍可能加息兩次，不排除更多的加息措施；國(guó)內(nèi)方面，市場(chǎng)寄希望于7月政治局會(huì)議前后能夠出臺(tái)增量政策，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入上行通道。整體而言，宏觀因素對(duì)商品價(jià)格的影響在邊際減弱，滬錫價(jià)格走勢(shì)在下半年或更側(cè)重于基本面。
基本面，供給端，下半年錫精礦供應(yīng)緊張格局或進(jìn)一步加劇，廢錫供應(yīng)情況改善預(yù)計(jì)有限；國(guó)內(nèi)煉廠受季節(jié)性檢修、停礦等因素影響，產(chǎn)量或從季節(jié)性低點(diǎn)逐步上行，但整體產(chǎn)量水平預(yù)計(jì)低于上半年；受倫錫交割博弈影響，錫錠進(jìn)口虧損擴(kuò)大，下半年進(jìn)口量或先抑后揚(yáng)，以補(bǔ)充國(guó)內(nèi)需供應(yīng)的缺口。需求端，下半年錫焊料需求或有所好轉(zhuǎn)，但半導(dǎo)體周期伊始、改善幅度較為有限；鉛酸蓄電池、鍍錫板在季節(jié)性的帶動(dòng)下預(yù)計(jì)對(duì)需求有所拉動(dòng)；地產(chǎn)竣工或在下半年轉(zhuǎn)弱，錫化工預(yù)計(jì)將對(duì)下游消費(fèi)形成拖累；錫整體消費(fèi)在下半年好轉(zhuǎn)的概率較大。在供需關(guān)系由松轉(zhuǎn)緊的過(guò)程中，預(yù)計(jì)國(guó)內(nèi)庫(kù)存將轉(zhuǎn)為去庫(kù)，LME庫(kù)存受交割博弈和進(jìn)口窗口的影響下，或?qū)⑾壤蹘?kù)、再去庫(kù)。
操作建議：在下半年供需面可能出現(xiàn)“先由松轉(zhuǎn)緊、再緊平衡”的情況下，滬錫價(jià)格或?qū)⒊尸F(xiàn)出“先震蕩上行、再寬幅震蕩”的格局，可逢支撐位做多、進(jìn)行波段交易；月差結(jié)構(gòu)預(yù)計(jì)在現(xiàn)貨升貼水走強(qiáng)的情況下，由小C向Back結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)變，跨期套利可開(kāi)立正套頭寸。
風(fēng)險(xiǎn)因素：美聯(lián)儲(chǔ)加息超預(yù)期誘發(fā)衰退、礦端擾動(dòng)被證偽、半導(dǎo)體新周期未至
