1 宏觀：周期錯(cuò)位，缺乏合力
今年上半年銅價(jià)前期高位振蕩，后期大幅下跌后反彈走高?？傮w經(jīng)歷四個(gè)階段，第一個(gè)階段，第一波疫情沖擊緩解，國(guó)內(nèi)開年政策頻吹暖風(fēng)，銅價(jià)小幅上漲至71000元/噸附近；第二個(gè)階段，2月銅宏觀和現(xiàn)貨矛盾均不突出，3月受硅谷銀行沖擊波影響小幅下跌后反彈，市場(chǎng)在美聯(lián)儲(chǔ)加息的政策預(yù)期中持續(xù)博弈，銅價(jià)在66000—70000元/噸高位振蕩；第三個(gè)階段，海外衰退風(fēng)險(xiǎn)仍存，風(fēng)險(xiǎn)偏好修復(fù)受阻，國(guó)內(nèi)政策預(yù)期落空，疊加旺季預(yù)期落空，現(xiàn)貨拖累加劇，宏觀與現(xiàn)貨共振，銅價(jià)快速下跌至62000元/噸附近；第四個(gè)階段，國(guó)內(nèi)央行超預(yù)期降息，政策預(yù)期再度發(fā)酵，海外也如期停止加息，疊加銅現(xiàn)貨偏緊，銅價(jià)回升至68000元/噸。
展望下半年市場(chǎng)，從大的周期來看，周期錯(cuò)位仍是主要的大背景，宏觀和現(xiàn)貨驅(qū)動(dòng)也較難形成合力，因此大趨勢(shì)上預(yù)計(jì)和上半年類似，單邊的趨勢(shì)較少，整體呈現(xiàn)出寬幅振蕩的特征。
宏觀方面，周期錯(cuò)位仍是主旋律。中美大周期的錯(cuò)位仍在持續(xù)演繹，大節(jié)奏上年內(nèi)仍難以形成合力。政策上，美聯(lián)儲(chǔ)處于政策緊縮的尾聲階段，且受制于高通脹壓力，政策的寬松恐難以較快來臨，國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策逐步加碼。市場(chǎng)對(duì)政策預(yù)期有較大分歧，但值得注意的是，進(jìn)入降息周期對(duì)銅價(jià)“并非好事”?；仡?003年、2008年、2020年三輪降息，銅價(jià)均面臨較大下行壓力。
經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)上，海外高利率環(huán)境對(duì)于經(jīng)濟(jì)增速的沖擊逐步體現(xiàn)，歐美經(jīng)濟(jì)韌性或難持續(xù)，硬著陸風(fēng)險(xiǎn)加大。當(dāng)前美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍保持了相當(dāng)韌性，短期內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)較低。目前，美國(guó)經(jīng)濟(jì)整體呈現(xiàn)趨勢(shì)性回落但邊際保持韌性的特征，服務(wù)業(yè)、居民消費(fèi)等關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域仍有較為亮眼的表現(xiàn)，預(yù)計(jì)短時(shí)間內(nèi)經(jīng)濟(jì)衰退的風(fēng)險(xiǎn)較小。
中長(zhǎng)期來看，高利率環(huán)境將增加金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，提升經(jīng)濟(jì)衰退可能。盡管短期來說美國(guó)經(jīng)濟(jì)保持了一定的韌性，但是強(qiáng)勁經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)與高通脹導(dǎo)致的更加鷹派的貨幣政策將使得美國(guó)未來爆發(fā)危機(jī)的風(fēng)險(xiǎn)有所提升。FRA-OIS利差保持在高位，顯示當(dāng)前美國(guó)信用違約風(fēng)險(xiǎn)正在升高。而10年期美債與3個(gè)月美債的長(zhǎng)短端倒掛持續(xù)擴(kuò)大暗示美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退的概率正在進(jìn)一步的上升。
國(guó)內(nèi)仍在溫和復(fù)蘇的階段當(dāng)中。一季度我國(guó)GDP同比增速4.5%，位于市場(chǎng)預(yù)期的上沿，但是二季度開始經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)環(huán)比出現(xiàn)了回調(diào)，預(yù)計(jì)全年整體仍以弱復(fù)蘇為主要特征。從驅(qū)動(dòng)來看，消費(fèi)是今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要驅(qū)動(dòng)因素，年內(nèi)消費(fèi)或保持溫和增長(zhǎng)；投資則受房地產(chǎn)下滑和基建、工業(yè)投資增速放緩的影響整體比較疲軟；出口受海外經(jīng)濟(jì)回落的影響預(yù)計(jì)全年保持在零增長(zhǎng)附近。
從消費(fèi)來看，當(dāng)前居民內(nèi)生性消費(fèi)動(dòng)力不足。今年一季度，在積壓需求釋放下消費(fèi)出現(xiàn)報(bào)復(fù)性增長(zhǎng)，社消環(huán)比出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)；而進(jìn)入二季度以后，隨著積壓需求的釋放，社消環(huán)比增長(zhǎng)重心明顯回落。此外，當(dāng)前消費(fèi)的另一大特征是服務(wù)、餐飲消費(fèi)需求較高，商品消費(fèi)則表現(xiàn)相對(duì)較弱，這同樣符合疫情過后報(bào)復(fù)性消費(fèi)的特征。根據(jù)央行問卷調(diào)查結(jié)果，隨著報(bào)復(fù)性消費(fèi)的退熱，我國(guó)居民對(duì)消費(fèi)整體仍偏謹(jǐn)慎，特別是對(duì)大件商品的消費(fèi)意愿處在歷史低位?？傮w來看，目前我國(guó)居民的內(nèi)生性消費(fèi)意愿較低，難以驅(qū)動(dòng)消費(fèi)大幅增長(zhǎng)。
從投資來看，固定資產(chǎn)投資難有起色。雖然在高質(zhì)量發(fā)展的大趨勢(shì)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)對(duì)地產(chǎn)的依賴度逐步降低，但地產(chǎn)行業(yè)對(duì)中國(guó)GDP的直接拉動(dòng)超過7%，與建筑板塊合計(jì)拉動(dòng)超過14%，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)可能面臨陣痛。當(dāng)前地產(chǎn)銷售仍在走弱，預(yù)計(jì)將持續(xù)拖累地產(chǎn)開發(fā)投資。地產(chǎn)表現(xiàn)不佳一方面削弱了庫(kù)存周期的彈性，目前我國(guó)工業(yè)企業(yè)主動(dòng)去庫(kù)已經(jīng)接近尾聲，預(yù)計(jì)隨著經(jīng)濟(jì)的持續(xù)修復(fù)下半年將進(jìn)入補(bǔ)庫(kù)階段，地產(chǎn)缺席下整體補(bǔ)庫(kù)力度預(yù)計(jì)偏弱。另一方面不利信貸擴(kuò)張，地產(chǎn)銷售走弱主要是因?yàn)榇饲胺e壓需求釋放，當(dāng)前居民購(gòu)房意愿仍偏弱，個(gè)人住房貸款尚未轉(zhuǎn)正，且從央行調(diào)查問卷可以看出居民對(duì)地產(chǎn)市場(chǎng)仍較謹(jǐn)慎，無論是看漲房?jī)r(jià)還是準(zhǔn)備買房的比例都仍在歷史低位。地產(chǎn)銷售數(shù)據(jù)對(duì)地產(chǎn)投資存在一定的領(lǐng)先性，也是房企拿地建設(shè)的主要驅(qū)動(dòng)因素。
此外，基建投資預(yù)計(jì)今年整體表現(xiàn)將弱于去年，而制造業(yè)受企業(yè)利潤(rùn)下滑的影響預(yù)計(jì)有所承壓。因此，總的來看，今年固定資產(chǎn)投資對(duì)經(jīng)濟(jì)驅(qū)動(dòng)將保持較低水平。
從凈出口來看，外需不振，出口或持續(xù)承壓。在積壓訂單集中釋放、新能源產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)力等因素影響下，今年一季度我國(guó)出口保持高增長(zhǎng)，但是近期隨著海外經(jīng)濟(jì)的持續(xù)回落以及積壓外貿(mào)訂單的釋放完畢，我國(guó)出口增速再度承壓回落?？紤]到當(dāng)前海外主要經(jīng)濟(jì)體特別是發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)處于持續(xù)回落周期，年內(nèi)出口預(yù)計(jì)將承壓，但需警惕階段性共振下行風(fēng)險(xiǎn)。盡管周期錯(cuò)位，但階段性可能面臨共振下行風(fēng)險(xiǎn)。最悲觀的宏觀情形是：美聯(lián)儲(chǔ)尚未降息+國(guó)內(nèi)政策預(yù)期落空+海外經(jīng)濟(jì)硬著陸+國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇偏弱。
2 現(xiàn)貨：小幅過剩，支撐減弱
現(xiàn)貨方面預(yù)計(jì)整體支撐減弱，小幅過剩。2023年預(yù)計(jì)全球電解銅終端消費(fèi)同比增長(zhǎng)4%。國(guó)內(nèi)電解銅終端消費(fèi)同比增長(zhǎng)6.5%，上半年預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)9%，下半年預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)4%。展望下半年消費(fèi)增速，今年消費(fèi)增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)一方面來自新能源提振消費(fèi)，另一方面來自地產(chǎn)去年低基數(shù)效應(yīng)下的同比高增長(zhǎng)。分具體板塊來看，今年全年基建投資板塊增速最高，預(yù)計(jì)同比增長(zhǎng)43%，下半年增35%，主要是考慮光伏風(fēng)電增速的提振。建筑板塊同比增長(zhǎng)16%，但由于低基數(shù)效應(yīng)的消失，進(jìn)入下半年后上半年21%的高增速預(yù)計(jì)難以維系。汽車板塊增長(zhǎng)13%，主要考慮新能源車的繼續(xù)滲透。其他消費(fèi)板塊多數(shù)預(yù)計(jì)出現(xiàn)一定負(fù)增長(zhǎng)。此外，低基數(shù)效應(yīng)消退，銅消費(fèi)增長(zhǎng)的后勁可能不足，導(dǎo)致電解銅消費(fèi)增長(zhǎng)不足。其中電子板塊預(yù)計(jì)回落7%，回落幅度最大。海外方面，隨著發(fā)達(dá)國(guó)家經(jīng)濟(jì)的回落，銅終端消費(fèi)整體較為疲軟，預(yù)計(jì)2023年全年僅同比增長(zhǎng)1%，上半年增長(zhǎng)2%，下半年0。從具體板塊來看，預(yù)計(jì)電力通訊板塊仍有17%的增速，而建筑業(yè)、工業(yè)預(yù)計(jì)將分別出現(xiàn)-4.3%和-1.5%的增長(zhǎng)。特別值得注意的是，這里下半年零的增長(zhǎng)沒有考慮到海外的衰退風(fēng)險(xiǎn)。如果歐美下半年提前進(jìn)入衰退，消費(fèi)增速的回落可能超預(yù)期。
電解銅方面全球預(yù)計(jì)增長(zhǎng)110萬噸，同比增長(zhǎng)4.5%。今年電解銅的高增長(zhǎng)的重要驅(qū)動(dòng)來自粗煉瓶頸的顯著改善。去年礦端過剩沒能轉(zhuǎn)換為供應(yīng)的高增速，主要是廢銅供應(yīng)不足，廢銅粗煉的折損較大。今年以來，廢銅的供應(yīng)較去年顯著改善，因此粗煉預(yù)計(jì)有4%的增速，與礦端增速基本匹配。分國(guó)內(nèi)外來看，國(guó)內(nèi)電解銅增長(zhǎng)96萬噸，貢獻(xiàn)主要增量。從項(xiàng)目來看，國(guó)內(nèi)電解銅供應(yīng)方面擴(kuò)建的大治、富治、國(guó)興以及復(fù)產(chǎn)的祥光、方圓貢獻(xiàn)主要的增量，國(guó)潤(rùn)減產(chǎn)則帶來了9.3萬噸的減量。檢修方面，1—5月合計(jì)影響產(chǎn)量7.35萬噸，6—12月預(yù)計(jì)影響產(chǎn)量17.25萬噸。上半年粗銅供應(yīng)較充裕，檢修對(duì)產(chǎn)量的影響整體較小，下半年預(yù)計(jì)對(duì)產(chǎn)量影響將明顯增加。海外方面，塞爾維亞紫金貢獻(xiàn)了6.9萬噸的電解銅冶煉增量，而洛鉬的TFM以及盛屯的Kalongwe合計(jì)貢獻(xiàn)13萬噸濕法增量。需要注意的是，電解銅同比的高增長(zhǎng)有三個(gè)潛在風(fēng)險(xiǎn)，一是高增速是基于廢銅保持當(dāng)前相對(duì)充裕的環(huán)境，如果廢銅出現(xiàn)顯著的供應(yīng)緊張，今年供應(yīng)的增量仍可能不及預(yù)期，二是仍需警惕限電的風(fēng)險(xiǎn)，三是硫酸供應(yīng)持續(xù)過剩，有一定脹庫(kù)的風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致煉廠意外減產(chǎn)。
從平衡表來看，預(yù)計(jì)今年全球庫(kù)存累積23萬噸，累庫(kù)幅度不大，整體還判斷為緊平衡。如果廢銅偏緊，或者供應(yīng)由于冷料緊張、限電或者硫酸脹庫(kù)等其他風(fēng)險(xiǎn)因素增量大幅不及預(yù)期，那么當(dāng)前低庫(kù)存的格局可能沒有辦法很好改善。
3 策略：適時(shí)沽空，跨市關(guān)注反套
綜上，從全年維度來看，宏觀驅(qū)動(dòng)上本身存在周期錯(cuò)位的問題，現(xiàn)貨雖然支撐減弱，但過剩量并不顯著（26萬噸），因此整體供需矛盾不突出，下半年大多數(shù)時(shí)間很可能還是處于寬幅振蕩當(dāng)中。所以下半年單邊策略上可能缺乏較流暢的機(jī)會(huì)。從短期的策略角度看，三季度靠前的時(shí)間節(jié)點(diǎn)應(yīng)該警惕階段性宏觀和現(xiàn)貨的共振向下。全球經(jīng)濟(jì)下行壓力加大，現(xiàn)貨上低庫(kù)存格局可能隨著隱性庫(kù)存的流出而階段性回升，因此當(dāng)前操作思路應(yīng)該以逢高布空為主，但價(jià)格下沿并不十分悲觀，初步預(yù)計(jì)在64000—65000元/噸一線。如果極度悲觀情緒發(fā)酵，那么價(jià)格可能進(jìn)一步去測(cè)試62000元/噸附近支撐。而相對(duì)價(jià)格策略方面，由于今年過剩預(yù)期主要集中在海外，國(guó)內(nèi)供需平衡明顯強(qiáng)于海外，在內(nèi)強(qiáng)外弱的大背景下，跨市反套策略值得持續(xù)關(guān)注。但是近期人民幣匯率波動(dòng)，在做相對(duì)價(jià)格策略時(shí)需要特別考慮到匯率波動(dòng)對(duì)于套利效果的影響。
風(fēng)險(xiǎn)點(diǎn)：美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退、流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，俄烏沖突再發(fā)酵、國(guó)內(nèi)政策、經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏與預(yù)期不符。（作者單位：金瑞期貨）
