中金公司研報(bào)認(rèn)為，目前錫價(jià)具備成本支撐，且下半年供需有望逐步抽緊，錫價(jià)將進(jìn)入上行通道。需求側(cè)，錫有望受益于光伏和AI大潮中算力增長對焊料需求的拉動，以及下半年傳統(tǒng)周期和半導(dǎo)體需求的復(fù)蘇。供應(yīng)側(cè)，緬甸佤邦在5月20日重申今年8月1日暫停一切礦產(chǎn)資源開采，全球錫供給不確定性上升。成本側(cè)，6月30日LME錫價(jià)收報(bào)26680美元/噸，僅略高于行業(yè)完全成本90分位線25581美元/噸。

以下為其核心觀點(diǎn)：

錫：稀少但不可或缺的基本金屬。錫是目前最稀缺的基本金屬之一，據(jù)USGS，錫在全球/中國的靜態(tài)儲采比分別低至15/8年。錫憑借熔點(diǎn)低、導(dǎo)電性好、綠色無毒等優(yōu)良屬性，在工業(yè)生產(chǎn)中用途廣泛且難以被替代。

光伏需求高速增長，AI大潮加速到來，錫需求增速中樞有望上移。一是錫基焊料具有熔點(diǎn)低、可導(dǎo)電、與銅有較好親和力等優(yōu)良性質(zhì)，占光伏組件成本不到1%，中短期內(nèi)或難以被替代。據(jù)我們測算，隨著全球光伏新增裝機(jī)量高速增長，2022-2025年光伏焊帶錫需求CAGR有望達(dá)到30.7%，光伏焊帶用錫占比有望從2022年的3%提升至2025年的7%。二是AI大潮加速到來，大模型的搭建與訓(xùn)練對數(shù)據(jù)和算力提出較高要求，海量的優(yōu)質(zhì)數(shù)據(jù)提供依靠物聯(lián)網(wǎng)，海量的數(shù)據(jù)處理依靠大算力，我們預(yù)計(jì)物聯(lián)網(wǎng)領(lǐng)域的電子設(shè)備，以及作為AI算力載體的半導(dǎo)體對錫焊料的需求有望系統(tǒng)性加速。我們的測算表明，2022-2025年全球錫需求CAGR有望達(dá)到3.5%。

錫礦主產(chǎn)區(qū)供應(yīng)偏緊且擾動增加，再生錫供給彈性有限。國內(nèi)方面，中國錫礦資源緊缺問題日益凸顯，礦端供應(yīng)持續(xù)偏緊，我們預(yù)計(jì)2022-2025年國內(nèi)錫礦產(chǎn)量CAGR為6.7%。海外方面，印尼經(jīng)濟(jì)可采儲量下降，精錫出口禁令的計(jì)劃或加劇全球供應(yīng)擾動；緬甸佤邦錫礦前期的粗放式開采已導(dǎo)致該地區(qū)錫礦產(chǎn)量、品位明顯下降，8月1日暫停采礦禁令將進(jìn)一步增加供應(yīng)不確定性?；厥辗矫妫噶闲⌒突黾踊厥针y度，再生錫供給彈性有限。我們的測算表明，2022-2025年全球精錫供給CAGR約為3%。

2023-2025年全球錫供需有望持續(xù)偏緊，且供給不確定性上升，錫價(jià)中樞有望系統(tǒng)性上移。我們的測算表明，2023-2025年錫供需缺口分別為-1.2、-1.0、-0.58萬噸，分別占當(dāng)年需求比例為-3.1%、-2.5%和-1.4%。

風(fēng)險(xiǎn)

緬甸禁礦措施不及預(yù)期，印尼供給超預(yù)期，下游需求不及預(yù)期。