7月5日訊：

摘要

第一，復(fù)盤2023年上半年，經(jīng)濟(jì)整體呈“先上后下”特征。一季度是疫后“正?；保径仁恰皟?nèi)外去庫存共振”，我們認(rèn)為五個因素助推了兩個階段的切換。第二，資產(chǎn)定價是高度有效的。以銅價作為觀測坐標(biāo)，它去年11月起隨“正?；鳖A(yù)期上行，2月起隨修復(fù)脈沖結(jié)束初步放緩，4月中旬后隨總需求不足的浮現(xiàn)而下修。股指、利率上半年同樣呈“先上后下”格局。

第三，以往在經(jīng)濟(jì)承壓期后段，對逆周期政策的預(yù)期會成為接續(xù)邏輯，實質(zhì)上是提前預(yù)判經(jīng)濟(jì)回升。但今年GDP目標(biāo)約束不同往年，同比5%對應(yīng)兩年復(fù)合4%；疊加政策有跨周期特征，對傳統(tǒng)總量增速的容忍度更高，缺少經(jīng)驗情形對照。因此在尚未釋放系統(tǒng)性穩(wěn)增長信號的真空期，市場一度缺少“定價錨”。上半年股債呈現(xiàn)的一系列特征均與此有關(guān)，比如利率偏低，股票中類債券資產(chǎn)和“從0到1”的科技類資產(chǎn)相對占優(yōu)。

第四，展望下半年，線索之一是內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)周期。PPI已下行至經(jīng)驗谷底，實際增長有的初步低位筑底跡象，二季度末PPI有較大概率觸底。歷史上PPI進(jìn)入“長期低位”一般是海外經(jīng)濟(jì)危機誘發(fā)出口失速和國內(nèi)產(chǎn)能過剩，本輪海外去庫存后段疊加低失業(yè)率，應(yīng)不會復(fù)制這一環(huán)境。按照過去12個月平均去化速率，三季度末國內(nèi)工業(yè)庫存將降至經(jīng)驗底部。本輪企業(yè)盈利下行已八個季度，PPI底亦對應(yīng)企業(yè)盈利底。

第五，展望下半年，線索之二是外生的政策周期。這一階段政策要應(yīng)對的并不是方向，而是中樞，即增長率在潛在增長率以下，總需求存在缺口。它表現(xiàn)在公共部門、企業(yè)部門、居民部門的階段性壓力上。國常會指出“必須采取更加有力的措施，增強發(fā)展動能”。我們理解一輪政策周期仍在過程中，貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)、微觀預(yù)期等領(lǐng)域均有政策空間。

第六，在內(nèi)生周期邊際筑底、政策托底經(jīng)濟(jì)中樞的背景下，我們預(yù)計GDP兩年復(fù)合增速為4.2-4.3%，對應(yīng)實際GDP同比5.3-5.7%，其中二季度是相對低位。消費仍受收入增速限制和地產(chǎn)系拖累，空間在汽車、手機等可選消費的好轉(zhuǎn)，以及三季度CPI觸底的影響。出口預(yù)計價隨CRB指數(shù)，量隨海外庫存先后觸底。地產(chǎn)前4個月積壓需求釋放，6月開始低于季節(jié)性，預(yù)計會繼續(xù)有政策推動短期正?；??；ㄖ饕磳ｍ梻?jié)奏的加速及政策性開發(fā)性金融工具的落地。制造業(yè)投資補庫存形成之前會繼續(xù)分化。新產(chǎn)業(yè)的主要看點是“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”。

第七，中期政策框架的切換是正在發(fā)生的另一線索，從“增長”到“發(fā)展”再到“中國式現(xiàn)代化”蘊含著經(jīng)濟(jì)發(fā)展模型上的逐步變化。在“加強前瞻性思考、全局性謀劃、戰(zhàn)略性布局、整體性推進(jìn)”的指引下，中期發(fā)展規(guī)劃及經(jīng)濟(jì)政策所呈現(xiàn)出的“戰(zhàn)略性”目標(biāo)是一個逐漸顯性化的特征，這對于金融市場定價來說是一個重要前提。

第八，簡單來說，2023年下半年金融市場可能會有一個重拾“定價錨”的過程。一則實際增長低位筑底和PPI觸底會帶來內(nèi)生經(jīng)濟(jì)周期和盈利底再度清晰；二則一輪逆周期政策逐步落地將帶來短期政策底再度清晰；三則下半年“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”等政策細(xì)節(jié)浮出水面，亦會帶來中期政策框架清晰度上升。

第九，有一種認(rèn)識是經(jīng)濟(jì)見底但彈性不夠，這里需要提示的是，決定資產(chǎn)定價的是名義GDP彈性，可以參照的一個案例是2016年，實際GDP從低點至高點只上升0.1個點，但名義GDP上升較多。目前CPI和PPI雙低位，對應(yīng)未來名義增長還是有一定彈性的。

第十，上述理解的主要風(fēng)險包括海外經(jīng)濟(jì)偏離中性假設(shè)、國內(nèi)地產(chǎn)偏離中性假設(shè)、產(chǎn)業(yè)鏈逆全球化等。

第一復(fù)盤2023年上半年，經(jīng)濟(jì)整體呈“先上后下”特征。一季度是疫后“正常化”，二季度是“內(nèi)外去庫存共振”，我們認(rèn)為五個因素助推了兩個階段的切換。以PMI、用電量兩個維度觀測2023年上半年經(jīng)濟(jì)，均可以看到“先上后下”的過程。我們理解經(jīng)濟(jì)先經(jīng)歷的是疫后的“正常化”，后經(jīng)歷的是內(nèi)外去庫存共振。五個因素助推了兩個階段的切換：一是疫后“補償性消費”及“修復(fù)性生產(chǎn)”的釋放完畢；二是兩會設(shè)定GDP目標(biāo)5.0%，顯示出激勵高質(zhì)量發(fā)展的信號，質(zhì)量目標(biāo)對速度目標(biāo)存在一定替代；三是4-5月流感、二次陽性的階段性偶發(fā)對經(jīng)濟(jì)存在一定擾動；四是在地方財政承壓的背景下，地方投融資可能對資金有一定虹吸效應(yīng)，資金沉淀較多；但同時在一季度社融同比明顯多增后，貨幣信貸目標(biāo)切換為“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”；五是在高利率約束下，二季度美歐經(jīng)濟(jì)均較一季度有不同程度放緩，這一過程會通過外需訂單形成傳遞。

第二資產(chǎn)定價是高度有效的。以銅價作為觀測坐標(biāo)，它去年11月起隨“正?；鳖A(yù)期上行，2月起隨修復(fù)脈沖結(jié)束初步放緩，4月中旬后隨總需求不足的浮現(xiàn)而下修。股指、利率上半年同樣呈“先上后下”格局。銅是典型的工業(yè)金屬之一，上下游均有廣泛的產(chǎn)業(yè)映射，因此我們可以通過COMEX銅價來觀測需求或者需求預(yù)期變化。尤其在基建地產(chǎn)彈性有限的時段，銅價變化基本代表對中國經(jīng)濟(jì)增長短周期的預(yù)期。銅價先后經(jīng)歷了去年11月初、今年2月初、4月中旬三個關(guān)鍵拐點。本輪WIND全A指數(shù)、10年期國債收益率和銅價走勢類似，上半年同樣均呈現(xiàn)“先上后下”的格局。所以市場整體呈現(xiàn)出較強的有效性，經(jīng)濟(jì)走勢是資產(chǎn)定價的基礎(chǔ)。

第三以往在經(jīng)濟(jì)承壓期后段，對逆周期政策的預(yù)期會成為接續(xù)邏輯，實質(zhì)上是提前預(yù)判經(jīng)濟(jì)回升。但今年GDP目標(biāo)約束不同往年，同比5%對應(yīng)兩年復(fù)合4%；疊加政策有跨周期特征，對傳統(tǒng)總量增速的容忍度更高，缺少經(jīng)驗情形對照。因此在尚未釋放系統(tǒng)性穩(wěn)增長信號的真空期，市場一度缺少“定價錨”。上半年股債呈現(xiàn)的一系列特征均與此有關(guān)，比如利率偏低，股票中類債券資產(chǎn)和“從0到1”的科技類資產(chǎn)相對占優(yōu)。2022年由于疫情約束，實際GDP同比增速只有3%，這對應(yīng)今年GDP面臨低基數(shù)，今年5%的實際GDP同比對應(yīng)兩年復(fù)合增速為4%左右，缺少往年經(jīng)驗情形參考。同時，高質(zhì)量發(fā)展和中國式現(xiàn)代化建設(shè)是中期政策框架，對應(yīng)著政策對經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的訴求要超過對速度的訴求；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)升級的合意性要超過傳統(tǒng)總量增長的合意性，政策的跨周期特征會更為明顯，這會進(jìn)一步增加對短期政策的判斷的復(fù)雜性。這也帶來了上半年資產(chǎn)定價的諸多特征：比如利率中樞明顯偏低、權(quán)益市場沒有去對經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)“搶跑”，類債券資產(chǎn)（紅利指數(shù)）和“從0到1”的科技類資產(chǎn)相對占優(yōu)，以及整體偏主題投資的風(fēng)格。

第四展望下半年，線索之一是內(nèi)生的經(jīng)濟(jì)周期。PPI已下行至經(jīng)驗谷底，實際增長有的初步低位筑底跡象，二季度末PPI有較大概率觸底。歷史上PPI進(jìn)入“長期低位”一般是海外經(jīng)濟(jì)危機誘發(fā)出口失速和國內(nèi)產(chǎn)能過剩，本輪海外去庫存后段疊加低失業(yè)率，應(yīng)不會復(fù)制這一環(huán)境；按照過去12個月平均去化速率，三季度末國內(nèi)工業(yè)庫存將降至經(jīng)驗底部。本輪企業(yè)盈利下行已八個季度，PPI底亦對應(yīng)企業(yè)盈利底。本輪PPI下行周期已經(jīng)19個月，且已至經(jīng)驗低位。從CRB指數(shù)推斷，5月已經(jīng)初步確認(rèn)同比底部；加上6月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的初步低位筑底特征，對應(yīng)二季度末PPI觸底概率較大。歷史經(jīng)驗看，PPI同比長期在低位徘徊一般是海外出現(xiàn)危機或長衰退的時候，比如1997-1999，2013-2015年。我們理解這兩個時段本質(zhì)上都是外需收縮誘發(fā)國內(nèi)產(chǎn)能過剩。中國制造業(yè)具備全球規(guī)模最大的生產(chǎn)能力，天然不僅是為國內(nèi)需求準(zhǔn)備；這意味著外需一旦失速，則國內(nèi)就會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，并引發(fā)價格下跌，內(nèi)外需存在價格下行背景下的共振收縮。本輪并不符合，海外庫存周期已下行至后半段，同時失業(yè)率依舊偏低、居民資產(chǎn)負(fù)債表亦大致正常。如果PPI底在二季度末見底，那么已下行四個季度的庫存可能會于三季度見底。企業(yè)盈利由量、價、利潤率三個因素決定，所以經(jīng)驗上規(guī)律是企業(yè)盈利周期大致同步于PPI周期。本輪企業(yè)盈利下行已經(jīng)8個季度（2021年二季度至2023年一季度），基本持平于歷史上企業(yè)盈利的經(jīng)驗下行周期。按照我們的統(tǒng)計梳理，過去幾輪企業(yè)盈利下行均是8個季度左右。

第五展望下半年，線索之二是外生的政策周期。這一階段政策要應(yīng)對的并不是方向，而是中樞，即增長率在潛在增長率以下，總需求存在缺口。它表現(xiàn)在公共部門、企業(yè)部門、居民部門的階段性壓力上。國常會指出“必須采取更加有力的措施，增強發(fā)展動能”。我們理解一輪政策周期仍在過程中，貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)、微觀預(yù)期等領(lǐng)域均有政策空間。貨幣政策空間包括調(diào)降LPR利率、運用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、提高合意信貸和社融中樞；財政政策空間包括加快專項債發(fā)行進(jìn)度、落地新一批政策性開發(fā)性金融工具、減稅刺激制造業(yè)投資、積極化解地方債務(wù)風(fēng)險等；產(chǎn)業(yè)政策空間包括地產(chǎn)進(jìn)一步因城施策、釋放新能源車消費潛力、加快十四五重大項目建設(shè)、鼓勵新興制造業(yè)投資等；穩(wěn)預(yù)期政策空間包括從制度上和法律上提升民企信心、積極加入CPTPP、建立健全生育支持政策體系等。

第六在內(nèi)生周期邊際筑底、政策托底經(jīng)濟(jì)中樞的背景下，我們預(yù)計GDP兩年復(fù)合增速為4.2-4.3%，對應(yīng)實際GDP同比5.3-5.7%，其中二季度是相對低位。消費仍受收入增速限制和地產(chǎn)系拖累，空間在汽車、手機等可選消費的好轉(zhuǎn)，以及三季度CPI觸底的影響。出口預(yù)計價隨CRB指數(shù)，量隨海外庫存先后觸底。地產(chǎn)前4個月積壓需求釋放，6月開始低于季節(jié)性，預(yù)計會繼續(xù)有政策推動短期正?；；ㄖ饕磳ｍ梻?jié)奏的加速及政策性開發(fā)性金融工具的落地。制造業(yè)投資補庫存形成之前會繼續(xù)分化。新產(chǎn)業(yè)的主要看點是“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”。（1）消費存在幾條線索下的約束，包括疫后存在一定程度的“傷痕效應(yīng)”；一般物價通脹中樞偏低的負(fù)激勵；消費電子、汽車等可選消費處行業(yè)調(diào)整周期；財富效應(yīng)未能形成；提前還貸意愿影響當(dāng)期消費等。下半年的結(jié)構(gòu)空間一是可選消費領(lǐng)域；二是是CPI敏感領(lǐng)域，央行預(yù)計下半年CPI中樞溫和抬升，年末回升至近年均值水平附近。（2）出口整體上屬于調(diào)整期，海外去庫存背景下主要制造業(yè)國家出口普遍下行。從CRB指數(shù)推斷，出口可能會在年中前后經(jīng)歷價格貢獻(xiàn)的見底；從海外庫存的位置推斷，出口可能會在三季度經(jīng)歷量的見底。（3）5月新增專項債發(fā)行累計進(jìn)度為51%，慢于去年同期的56%和2020年的61%，財政政策空間之一是加快專項債投放速度；另一空間是政策性開發(fā)性金融工具的落地，傳統(tǒng)基建和部分新基建領(lǐng)域是主要受益方向。（4）2023年上半年積壓需求的釋放一度帶來地產(chǎn)銷售回升，但5月起銷售再度有走弱跡象，主要約束一是疫后居民收入恢復(fù)程度尚且不夠；二是房價的同比負(fù)增長影響預(yù)期；三是疫情以來城鎮(zhèn)化速度下降明顯；四是地產(chǎn)信用風(fēng)險尚未出清，與銷售之間可能會形成負(fù)向反饋。所以目前仍需一定程度的政策來促進(jìn)房地產(chǎn)領(lǐng)域的“短期正?；保ń档桶唇屹J款利率、擴大因城施策彈性、平抑信用風(fēng)險、加快城鎮(zhèn)化進(jìn)度等，預(yù)計政策將會繼續(xù)出臺。地產(chǎn)“新發(fā)展模式”在框架上尚未浮出水面，這意味著“中期正?；比源龝r間。（5）制造業(yè)投資累計增速尚未觸底；同時去庫存尚未結(jié)束，短期仍存在一定壓力。結(jié)構(gòu)分化是另一特征，投資增速明顯偏高的是新能源影響下的電氣機械、電力熱力，以及新能源汽車帶動下的汽車行業(yè)等，下半年這一特征預(yù)計將繼續(xù)。（6）從5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資擴散指數(shù)看，資本開支和產(chǎn)能周期仍在繼續(xù)上行，布局“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”將成為后續(xù)新產(chǎn)業(yè)的主要線索，預(yù)計會是年中政治局會議、三中全會、年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議的重點內(nèi)容之一。

第七中期政策框架的切換是正在發(fā)生的另一線索，從“增長”到“發(fā)展”再到“中國式現(xiàn)代化”蘊含著經(jīng)濟(jì)發(fā)展模型上的逐步變化。在“加強前瞻性思考、全局性謀劃、戰(zhàn)略性布局、整體性推進(jìn)”的指引下，中期發(fā)展規(guī)劃及經(jīng)濟(jì)政策所呈現(xiàn)出的“戰(zhàn)略性”目標(biāo)是一個逐漸顯性化的特征，這對于金融市場定價來說是一個重要前提。中國經(jīng)濟(jì)最早圍繞“增長”框架；過去十年，經(jīng)濟(jì)目標(biāo)更多圍繞“發(fā)展”框架，即“增長+結(jié)構(gòu)目標(biāo)”。二十大之后，“中國式現(xiàn)代化”的框架逐步走向前臺，即“發(fā)展+戰(zhàn)略目標(biāo)”。“中國式現(xiàn)代化”引領(lǐng)中期經(jīng)濟(jì)政策框架的變化，并將對經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式帶來深遠(yuǎn)影響。建立“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”是中國式現(xiàn)代化的重頭戲，是中期經(jīng)濟(jì)政策框架的關(guān)鍵內(nèi)容之一。政策強調(diào)在建立現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的過程中要“加強戰(zhàn)略謀劃”、“強化戰(zhàn)略性領(lǐng)域頂層設(shè)計”，展現(xiàn)了對自上而下“戰(zhàn)略性”目標(biāo)的重視。從學(xué)理角度，新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)提出的誘致性制度變遷、強制性制度變遷實際分別對應(yīng)自下而上的“經(jīng)濟(jì)性”和自上而下的“戰(zhàn)略性”。在“加強前瞻性思考、全局性謀劃、戰(zhàn)略性布局、整體性推進(jìn)”的指引下，中期發(fā)展規(guī)劃及經(jīng)濟(jì)政策所呈現(xiàn)出的“戰(zhàn)略性”目標(biāo)的增強是一個逐漸顯性化的特征，在研究上值得重視，它將對資產(chǎn)定價環(huán)境帶來深刻影響。如果我們把宏觀經(jīng)濟(jì)比喻為一個市場主體，那么，“戰(zhàn)略性”目標(biāo)的顯性化比較像初創(chuàng)期企業(yè)的特征。

第八簡單來說，2023年下半年金融市場可能會有一個重拾“定價錨”的過程。一則實際增長低位筑底和PPI觸底會帶來內(nèi)生經(jīng)濟(jì)周期和盈利底再度清晰；二則一輪逆周期政策逐步落地將帶來短期政策底再度清晰；三則下半年“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”等政策細(xì)節(jié)浮出水面，亦會帶來中期政策框架清晰度上升。我們所說的定價錨一是經(jīng)濟(jì)和企業(yè)盈利層面，從5-6月數(shù)據(jù)看，經(jīng)濟(jì)下行動能正在緩和，疊加目前陸續(xù)出臺的政策，實際增長有望低位觸底；一旦經(jīng)濟(jì)的量價、企業(yè)盈利增速均確認(rèn)本輪下修的下限，對于市場來說定價錨將會形成。二是政策層面，一輪逆周期政策的影響之一在于有助于經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)，影響之二則是它是“政策底”的映射，這對于市場來說同樣是一個定價錨。三是中期邏輯層面，“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”大的方向明確，但具體如何分步推動、當(dāng)前階段政策抓手是什么、宏觀經(jīng)濟(jì)政策會如何配合等問題仍有待于明確。預(yù)計年中政治局會議、三中全會可以進(jìn)一步提供更清晰的指向。這將會提升中期框架的清晰度，將在中期意義上為市場定價形成定價錨。

第九有一種認(rèn)識是經(jīng)濟(jì)見底但彈性不夠，這里需要提示的是，決定資產(chǎn)定價的是名義GDP彈性，可以參照的一個案例是2016年，實際GDP從低點至高點只上升0.1個點，但名義GDP上升較多。目前CPI和PPI雙低位，對應(yīng)未來名義增長還是有一定彈性的。股市是企業(yè)盈利定價，而企業(yè)盈利取決于名義GDP，即影響它的既包括量，也包括價；利率同樣也是名義GDP定價，決定利率的是投資回報率預(yù)期加通貨膨脹補償。以2016年為例，當(dāng)時庫存見底后實際GDP彈性并不大，實際GDP同比只是從二季度的6.8%，上行至四季度的6.9%和2017年一季度的7.0%；但同期名義GDP從二季度的7.6%，上行至四季度的9.9%，以及2017年一季度的12.0%。今年4-5月PPI同比均值只有-4.1%，CPI同比均值只有0.15%，預(yù)計二季度名義GDP處于低位。往四季度和明年看，名義GDP的彈性有比較大的概率是超過實際GDP的。

第十上述理解的主要風(fēng)險包括海外經(jīng)濟(jì)偏離中性假設(shè)、國內(nèi)地產(chǎn)偏離中性假設(shè)、產(chǎn)業(yè)鏈逆全球化等。我們對海外環(huán)境的中性假設(shè)是不會典型衰退，同時美國下半年還有1-2次加息，若經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)意料之外的衰退沖擊；或者相反，經(jīng)濟(jì)比想象的要強，加息幅度明顯超預(yù)期，則構(gòu)成假設(shè)風(fēng)險。我們對于國內(nèi)地產(chǎn)銷售和投資的中性假設(shè)是弱平衡，即上下行風(fēng)險均不是太大。但地產(chǎn)短期價格仍處負(fù)增長區(qū)間，從最新數(shù)據(jù)看，它帶給銷售的影響仍在持續(xù)。如銷售投資下行幅度階段性超預(yù)期，則對經(jīng)濟(jì)的影響需要重新評估。此外，年內(nèi)一些逆全球化的變化仍在繼續(xù)抬頭，可能會給部分產(chǎn)業(yè)的全球競爭環(huán)境帶來不利影響。核心假設(shè)風(fēng)險：地產(chǎn)銷售和投資下行斜率超預(yù)期；海外衰退超預(yù)期；美國加息在斜率和持續(xù)時間上超預(yù)期；逆全球化超預(yù)期

目錄

正文

邏輯篇

PART1

復(fù)盤上半年：經(jīng)濟(jì)正常化、內(nèi)外去庫存共振是兩個階段

以PMI、用電量兩個維度觀測2023年上半年經(jīng)濟(jì)，均可以看到“先上后下”的過程從PMI指數(shù)觀測，2023年1-2月先是需求端快速擴張，再是供給端快速跟進(jìn)。新訂單指數(shù)從2022年12月的43.9大幅上行至2023年1月的50.9、2月的54.1；生產(chǎn)指數(shù)略滯后半個身位，1月小幅上行至49.8，2月則大幅上行至56.7。3月訂單、生產(chǎn)均有放緩，但幅度不大。4月是經(jīng)濟(jì)集中下行的過程。4月訂單、生產(chǎn)則大幅回落，新訂單指數(shù)從3月的53.6大幅回落至48.8；生產(chǎn)指數(shù)從3月的54.6大幅回落至50.2。5月下行動能緩和，新訂單和生產(chǎn)指數(shù)低位小幅回落。從全社會用電量觀察，同樣是先下后上的過程。1-2月累計兩年復(fù)合增速為4.8%，3月兩年復(fù)合增速為5.4%，4月、5月兩年復(fù)合增速則分別下行至4.2%、3.6%。我們理解經(jīng)濟(jì)先“上”經(jīng)歷的是疫后的“正?；?，后“下”經(jīng)歷的是內(nèi)外去庫存共振

2023年經(jīng)濟(jì)先經(jīng)歷的是“正?；?。它包括兩個邏輯：

一是隨著居民生活半徑的打開、商業(yè)半徑的打開，經(jīng)濟(jì)從供給和需求雙約束的過程中走出。從地鐵客運量觀測，2022年12月北上廣深合計地鐵日均客運量只有1724萬次；隨著生活的正?；?，2023年1月、2月、3月分別上行至2080萬人次、3493萬人次、3687萬人次；4月則基本持平3月；5月環(huán)比略有下降。與居民生活半徑的擴張對應(yīng)，社交屬性的消費領(lǐng)域恢復(fù)一季度最為明顯。二是2022年積壓的需求，在2023年一季度有一個集中釋放。以地產(chǎn)銷售領(lǐng)域為例，30城地產(chǎn)日均成交在2023年1月還只有28.1萬方，2-3月則分別上行至40.2萬方、53.6萬方，同比亦從1月的-40.0%上行至31.5%、45.0%。類似的還有出口需求，一季度出口增速較高，背景之一就是在疫情達(dá)峰前，國內(nèi)訂單承接能力、生產(chǎn)能力、港口運轉(zhuǎn)能力受限，達(dá)峰后供給能力有明顯提升。也就是說，前期受約束的訂單出現(xiàn)了回流和一次性釋放。一季度GDP同比為4.5%，兩年復(fù)合同比為4.65%，均處于市場預(yù)期的上限，其中經(jīng)濟(jì)的“正?；笔且粋€主要驅(qū)動。在經(jīng)濟(jì)第一階段的“正?；敝?，第二階段更多呈現(xiàn)出了加速去庫存的特征。4月供給和需求雙放緩，4-5月PMI均回落至50以下；工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫存同比從前值的9.1%大幅回落至5.9%。同期歐美經(jīng)濟(jì)也在去庫存階段，歐美去庫存通過外需強弱傳遞至國內(nèi)，所以二季度經(jīng)濟(jì)可以理解為“內(nèi)外去庫存共振”。從一季度“正?；毕蚨径取叭齑妗钡倪^渡可能和五個因素有關(guān)一是疫后“補償性消費”及“修復(fù)性生產(chǎn)”的釋放完畢。盡管這兩個邏輯并非存在于所有的行業(yè)領(lǐng)域，但對總量的影響無疑是存在的。從PMI的季節(jié)性走勢觀測，它表現(xiàn)為1-2月的超季節(jié)性，以及4-5月的低于季節(jié)性。二是兩會設(shè)定GDP目標(biāo)為5.0%，顯示出激勵高質(zhì)量發(fā)展的信號。對于地方政府經(jīng)濟(jì)增長和投資計劃來說，也在一定程度上會以質(zhì)量目標(biāo)取代速度目標(biāo)。三是4-5月流感、二次陽性對經(jīng)濟(jì)存在一定擾動。第一財經(jīng)統(tǒng)計今年3月份和4月份全國合計報告流感發(fā)病數(shù)達(dá)到539.84萬例，已超過了新冠疫情前2019年全年，5月開始回落。新華社報道，疾控中心指出4月下旬以來新冠病毒感染病例數(shù)有所上升，5月中旬開始進(jìn)入低水平波浪式流行態(tài)勢。從健康問診指數(shù)看，其5月前三周明顯上行，5月25日之后觸頂回落。四是貨幣供應(yīng)效果和節(jié)奏。在三年疫情帶來部分區(qū)域地方財政緊張的背景下，新增社融可能會面臨一定的沉淀和虹吸效應(yīng)。有兩個數(shù)據(jù)對應(yīng)這一邏輯：一是固定資產(chǎn)貸款占企業(yè)中長貸的比重明顯下降，2019年這一比例為74%，2023年一季度已降至67%；二是在一季度社融偏強背景下，M1卻沒有明顯好轉(zhuǎn)，仍處于中低位。而在一季度社融同比明顯多增后，央行基于貨幣供應(yīng)總量的控制，轉(zhuǎn)向于了“貨幣信貸總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”。五是在高利率約束下，二季度美歐經(jīng)濟(jì)均較一季度有不同程度放緩，這一過程會通過外需訂單形成傳遞。歐元區(qū)制造業(yè)PMI一季度在47.3-48.8之間，二季度則回落至43.6-45.8之間；美國制造業(yè)PMI年初的1-2月為47.4和47.7，3-5月則不超過47.1。從銅價走勢可以看到對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期，它去年10月下旬后震蕩上行，1月底觸頂，4月中旬后經(jīng)歷一輪較明顯放緩銅是典型的工業(yè)金屬之一，上下游均有廣泛的行業(yè)映射，因此我們也可以通過COMEX銅價來觀測需求預(yù)期變化。尤其在基建地產(chǎn)彈性有限的時段，銅價變化基本代表對經(jīng)濟(jì)的預(yù)期。本輪銅價在2022年11月起震蕩上行，2023年1月底觸頂；2月至4月中旬溫和放緩；4月中旬后出現(xiàn)一輪斜率較高的放緩，反映的應(yīng)是總需求不足，以及對于穩(wěn)增長政策的期待。WIND全A指數(shù)、10年期國債收益率上半年同樣均呈現(xiàn)“先上后下”的格局，顯示經(jīng)濟(jì)基本面是股債定價的基礎(chǔ)WIND全A指數(shù)自2022年11月開啟本輪反彈，至2023年2月觸頂；2月中旬-4月中旬頂部徘徊，4月中旬后震蕩回落；10年期國債收益率2022年11月開啟本輪反彈，1月底觸頂，2月下旬后震蕩回落。

PART2

展望下半年：PPI底和庫存底是兩個坐標(biāo)

PPI下行周期已經(jīng)19個月，且已至經(jīng)驗低位PPI是工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品價格，它的調(diào)整包含著微觀經(jīng)濟(jì)自發(fā)的修正機制。當(dāng)供給超過需求的時候，價格就會下行，價格下行推動利潤減少、供給減少、合意庫存下降，以及對需求端的吸引力上升，直至新的供求平衡形成。從經(jīng)驗上的PPI周期來看，除非有特定情況，否則下行期一般6個季度左右。比較例外的主要是兩次，但都有特定原因。一是2008-2009年那輪庫存去化，大規(guī)模穩(wěn)增長計劃制止了PPI的下行周期，導(dǎo)致下行期較短；另一輪是2017-2020那輪庫存去化，先是受貿(mào)易摩擦影響，后又受到疫情影響，導(dǎo)致下行期較長。2021年11月開始的下行期至2023年5月已19個月，同比已至-4.6%的低位。從CRB指數(shù)推斷，5月已經(jīng)初步確認(rèn)同比底部；加上6月國內(nèi)經(jīng)濟(jì)的初步低位筑底特征，對應(yīng)二季度末PPI觸底概率較大從CRB指數(shù)同比來看，2023年4-6月同比分別為-14.0%、-14.2%，至6月21日CRB指數(shù)同比為-11.3%。如果CRB指數(shù)環(huán)比不變，則7月同比為-5.4%。從CRB同比與PPI同比的經(jīng)驗相關(guān)性，則5-6月PPI同比觸底概率較大。6月經(jīng)濟(jì)的低位筑底特征進(jìn)一步加大PPI觸底概率。6月戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)采購經(jīng)理人指數(shù)（EPMI）50.7，持平前值，結(jié)束了此前連續(xù)3個月的下行態(tài)勢，且好于正常的季節(jié)性。整車貨運流量等高頻數(shù)據(jù)也有邊際企穩(wěn)跡象。為什么本輪PPI不至于進(jìn)入長期低位徘徊從歷史經(jīng)驗看，PPI同比長期在低位徘徊一般是海外出現(xiàn)危機或長衰退的時候，比如1997-1999，2013-2015年。我們理解這兩個時段本質(zhì)上都是外需誘發(fā)國內(nèi)產(chǎn)能過剩。中國制造業(yè)具備全球規(guī)模最大的生產(chǎn)能力，天然不僅是為國內(nèi)需求準(zhǔn)備；這意味著外需一旦持續(xù)收縮，則國內(nèi)就會出現(xiàn)產(chǎn)能過剩，并引發(fā)價格下跌，內(nèi)外需存在價格下行的共振。本輪不存在這樣的情況。一則歐美已至去庫存后段，4月美國制造業(yè)庫存同比已至2%左右的低位，且經(jīng)濟(jì)仍存在較強韌性；二則海外整體處在通脹環(huán)境之下。本輪庫存下行已接近四個季度，如果二季度末形成PPI底，那么三季度末很可能形成庫存底本輪庫存周期觸頂是2022年4月，下行至2023年5月已經(jīng)12個月。5月庫存同比已至3.2%的偏低位。庫存將大概率繼續(xù)下行。如果經(jīng)濟(jì)繼續(xù)低位，則企業(yè)會推動主動去庫存；如果經(jīng)濟(jì)邊際好轉(zhuǎn)，則部分行業(yè)可能進(jìn)入被動去庫存。同時，從經(jīng)驗規(guī)律看，出口同比持平于CRB指數(shù)同比。目前海外庫存也已比較低，一旦出口好轉(zhuǎn)，則被動去庫存將進(jìn)一步加快。如果按照過去12個月平均的庫存去化速率，則三季度庫存同比將可以降至零增長以下（8月同比為-1.0%），與過去三輪庫存周期底部（2019年11月的0.3%、2017年6月的-1.9%）的位置相當(dāng)。這與庫存底滯后于PPI底一個季度左右的經(jīng)驗規(guī)律基本吻合。PPI底在宏觀上的主要意義是它對應(yīng)企業(yè)盈利底企業(yè)盈利由量、價、利潤率三個因素決定。其中價格的影子指標(biāo)就是PPI，而利潤率則受PPI影響，所以經(jīng)驗上規(guī)律是企業(yè)盈利周期大致同步于PPI周期。本輪企業(yè)盈利下行已經(jīng)8個季度（2021年二季度至2023年一季度），基本持平于歷史上企業(yè)盈利的經(jīng)驗下行周期。2007年二季度-2009年一季度、2010年二季度-2012年二季度、2013年一季度至2014年四季度、2017年二季度至2019年一季度、2021年二季度至2023年一季度的企業(yè)盈利下行周期均是8個季度。2023年4月工業(yè)企業(yè)利潤同比為-18.2%，5月同比為-12.6%，對應(yīng)的較大可能性是二季度盈利降幅較一季度小幅收窄，本輪企業(yè)盈利下行同樣是8個季度；如果二季度盈利增速較一季度的-21.4%繼續(xù)下探，那么本輪企業(yè)盈利下行可能會最終鎖定9個季度。

PART3

理解短期政策框架：從總需求缺口到財政再平衡

今年經(jīng)濟(jì)的主要問題并不是方向，而是中樞偏低，即增長率在潛在增長率以下、總需求存在缺口我們要區(qū)分經(jīng)濟(jì)的方向問題和中樞問題。前者更多取決于短周期位置，反映的是需求方向；后者則取決于中周期特征，反映的是增長動能。目前經(jīng)濟(jì)主要的問題不是方向，而是中樞仍偏低。一季度實際GDP同比增長4.5%，對應(yīng)兩年復(fù)合增速4.7%；如果全年實際GDP同比增長5.4%，則兩年復(fù)合增速為4.2%；如果全年實際GDP同比增長5.7%，則兩年復(fù)合增速為4.3%。4.5%以下的兩年復(fù)合增速顯然在潛在增長率以下，從經(jīng)濟(jì)學(xué)的角度來說，這對應(yīng)總需求小于總供給。這就是一季度政治局會議所指出的“恢復(fù)和擴大需求是當(dāng)前經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好的關(guān)鍵所在”。從總量角度看，總需求存在缺口；從中觀角度看，這一特征會表現(xiàn)在公共部門、企業(yè)部門、居民部門的利潤表和資產(chǎn)負(fù)債表之上對于公共部門來說，需求不足一則會導(dǎo)致狹廣義財政收入增速偏低。從狹義財政指標(biāo)看，前5個月財政收入累計同比為14.9%，但主要源于低基數(shù)，兩年復(fù)合增速實際上只有1.7%。從廣義財政指標(biāo)看，政府基金性收入累計同比為-15.0%，這是在去年全年-20.6%的基礎(chǔ)上；二則會導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險呈現(xiàn)，比如部分地區(qū)城投非標(biāo)違約風(fēng)險階段性顯性化。對于企業(yè)部門來說，需求不足一則會導(dǎo)致企業(yè)利潤增速偏低，前5個月工業(yè)企業(yè)利潤累計同比增速只有-18.8%；二則同樣會導(dǎo)致資產(chǎn)負(fù)債表風(fēng)險出現(xiàn)，比如部分房企在一定范圍內(nèi)存在信用風(fēng)險。今年上半年（截至6月24日），房地產(chǎn)行業(yè)債券違約規(guī)模為403億元，低于2022年上半年（為702億元），但仍要顯著高于2020-2021年同期（分別為8億元與105億元）。對于居民部門來說，需求不足一則會導(dǎo)致居民收入和支出增速受限，失業(yè)率結(jié)構(gòu)性偏高。2023年一季度全國居民人均可支配收入實際同比3.8%，全國居民人均消費支出實際同比4.0%，均處于相對低位。4-5月16-24歲調(diào)查失業(yè)率分別上行至20.4%和20.8%。二則會導(dǎo)致居民資產(chǎn)負(fù)債表的收縮趨勢。從外匯交易中心發(fā)布的RMBS條件早償率指數(shù)來看，居民短期存在偏強的提前還貸意愿。財政平衡問題就是一個典型表現(xiàn)。收入端增速偏低，同時支出端社保和就業(yè)的分流效應(yīng)上升，增長功能邏輯上更依賴廣義財政；而廣義財政仍受土地出讓金收入約束5月公共財政收入扣除去年留抵退稅政策帶來的低基數(shù)因素后，可比口徑下財政收入同比為-4.7%（前值4.8%）。收入進(jìn)度也明顯放緩，低于2003-2021年的歷史平均水平，僅略高于去年同期（數(shù)據(jù)和分析均見前期報告《財政收入偏弱凸顯穩(wěn)增長必要》）。收入掣肘的背景下，5月支出表現(xiàn)中性偏弱。5月公共財政支出同比1.5%（前值6.7%）；支出占比6.7%，為近年同期的最低水平。今年以來支出結(jié)構(gòu)越發(fā)呈現(xiàn)民生類支出占比偏高、基建類支出占比偏低的現(xiàn)象，即過去兩年衛(wèi)生健康類支出的分流效應(yīng)今年下降，但社保就業(yè)的分流效應(yīng)上升。這對應(yīng)著狹義財政積極承擔(dān)了穩(wěn)民生、穩(wěn)就業(yè)的功能；而這意味著，它在基建支出等方面的增長功能會階段性有所減弱，需要廣義財政做一個承接（數(shù)據(jù)和分析均見前期報告《財政收入偏弱凸顯穩(wěn)增長必要》）。但廣義財政又受到疲弱的土地市場的約束。今年前5個月全國政府性基金收入累計同比增長-15%，其中國有土地使用權(quán)出讓收入累計同比增長-20%。要打破上述約束循環(huán)，就需要一輪逆周期穩(wěn)增長，6月16日國常會指出“必須采取更加有力的措施”，我們理解貨幣、財政、產(chǎn)業(yè)、預(yù)期等領(lǐng)域均有政策空間6月16日國常會指出：針對經(jīng)濟(jì)形勢的變化，必須采取更加有力的措施，增強發(fā)展動能，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。會議圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴大有效需求、做強做優(yōu)實體經(jīng)濟(jì)、防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險等四個方面，研究提出了一批政策措施。會議強調(diào)，具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施，同時加強政策措施的儲備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應(yīng)。貨幣政策空間包括調(diào)降LPR利率、運用結(jié)構(gòu)性貨幣政策工具、提高合意信貸和社融中樞

（1）調(diào)降LPR利率政策前期連續(xù)推動存款利率市場化調(diào)降。調(diào)降存款利率有助于降低銀行負(fù)債成本，提升放貸積極性；在這樣的作用于銀行負(fù)債端的政策之后，邏輯上應(yīng)該有資產(chǎn)端的政策接續(xù)，把存款利率調(diào)降的紅利傳遞給實體，方式之一是調(diào)降貸款利率；方式之二是穩(wěn)定融資需求。6月20日，央行調(diào)降1年期LPR、5年期LPR各10bp，標(biāo)志著貨幣政策穩(wěn)增長的重心已經(jīng)從金融機構(gòu)的負(fù)債端轉(zhuǎn)向資產(chǎn)端。其中5年期LPR的調(diào)降更為重要，它對標(biāo)的是按揭貸款利率。LPR后續(xù)仍有下降空間。此外，今年央行已經(jīng)建立起首套房貸利率動態(tài)調(diào)整機制，房價同比與環(huán)比連續(xù)三個月下降的城市，可以階段性調(diào)整或取消下限，即房貸利率降幅不再受到5年期LPR的限制。對于部分城市來說，亦會存在這一空間。（2）結(jié)構(gòu)性政策工具結(jié)構(gòu)性政策工具有直達(dá)性、定向調(diào)結(jié)構(gòu)、政策效率高等優(yōu)勢，在疫后每一輪經(jīng)濟(jì)回落穩(wěn)增長過程中基本沒有缺席過。如2022年下半年央行針對制造業(yè)推出2000億元的設(shè)備更新再貸款，針對地產(chǎn)紓困推出2000億元的保交樓專項借款，并重啟了PSL，為政策性銀行提供流動性支持。本輪穩(wěn)增長仍會偏重結(jié)構(gòu)救助和結(jié)構(gòu)優(yōu)化，中小微企業(yè)、基建、地產(chǎn)紓困、制造業(yè)、科技創(chuàng)新等仍會是政策重點支持的領(lǐng)域，政策空間包括增加支農(nóng)支小再貸款再貼現(xiàn)、PSL、保交樓專項借款、設(shè)備更新再貸款、科創(chuàng)再貸款的額度或推出新的工具以支持這些領(lǐng)域的信貸投放。（3）提高合意信貸與社融中樞由于一季度信貸投放偏快， 央行曾強調(diào)“信貸總量適度”的要求。在去年同期偏低基數(shù)下，4-5月新增信貸同比合計仍少增了4566億元，社融增速從10%降至9.5%附近。在經(jīng)濟(jì)再度面臨下行壓力，政策穩(wěn)增長必要性與意愿再度提升的情況下，政策空間之一是適度增加信貸供給，重新穩(wěn)定信貸與社融。財政政策空間包括加快專項債發(fā)行進(jìn)度、落地新一批政策性開發(fā)性金融工具、減稅刺激制造業(yè)投資、積極化解地方債務(wù)風(fēng)險等

（1）加快專項債發(fā)行進(jìn)度2023年1-4月新增專項債發(fā)行進(jìn)度達(dá)43%，為歷史最快水平，財政開年前置特征較為明顯。不過5月新增專項債發(fā)行節(jié)奏再次放緩，發(fā)行進(jìn)度降至51%，慢于去年同期的56%和2020年的61%。財政政策空間之一是加快專項債投放速度。據(jù)21世紀(jì)報道，第二批專項債額度于5月中旬下達(dá)各省，其中部分省份發(fā)行進(jìn)度較快。（2）落地新一批政策性開發(fā)性金融工具政策前期已經(jīng)有充分鋪墊，2022年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出“政策性金融要加大對符合國家發(fā)展規(guī)劃重大項目的融資支持”；2023年一季度貨幣政策委員會例會指出“用好政策性開發(fā)性金融工具，重點發(fā)力支持和帶動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)政府投資帶動民間投資”。政策性開發(fā)性金融工具最大的優(yōu)勢是可以較快帶動實物工作量。2022年上半年表觀基建增速不低，但當(dāng)時瀝青、水泥等用量指標(biāo)仍處低位，反映實物工作量偏低。這一現(xiàn)象下半年明顯改善，應(yīng)與兩批金融工具的推出不無關(guān)系。今年地方債務(wù)負(fù)擔(dān)較為顯性化，其他方式的財政刺激或存在“虹吸效應(yīng)”；而政策性開發(fā)性金融工具的實際效果應(yīng)更為突出。（3）減稅刺激制造業(yè)投資2022年末中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出“保持必要的財政支出強度，優(yōu)化組合赤字、專項債、貼息等工具”，其中貼息工具應(yīng)主要與產(chǎn)業(yè)政策相結(jié)合，如設(shè)備更新、技術(shù)改造等。財政部也于今年兩會表示，2023年將繼續(xù)完善稅費優(yōu)惠政策、推動產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級，“落實稅收、政府采購、首臺（套）保險補償?shù)戎С终?，促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級和新一代信息技術(shù)、高端裝備、新材料等戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展?！苯?， 發(fā)改委等部門發(fā)布做好2023年降成本重點工作的通知，其中特別提到：落實稅收、首臺（套）保險補償?shù)戎С终?，促進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級和戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展；對科技創(chuàng)新、重點產(chǎn)業(yè)鏈等領(lǐng)域，出臺針對性的減稅降費政策，將符合條件行業(yè)企業(yè)研發(fā)費用稅前加計扣除比例由75%提高至100%的政策作為制度性安排長期實施。相關(guān)政策細(xì)則有待于進(jìn)一步落地。

（4）化解地方債務(wù)風(fēng)險今年中央財政對地方債務(wù)的定調(diào)關(guān)鍵有三，一是加快處置進(jìn)度，二是牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性風(fēng)險底線，三是壓實省級政府防范化解隱性債務(wù)主體責(zé)任?；诖?，我們認(rèn)為2023年隱性債務(wù)不會出現(xiàn)包括實質(zhì)性違約等在內(nèi)的系統(tǒng)性風(fēng)險事件。對于個別壓力較大的市縣，如能推進(jìn)建制縣試點等將有助于風(fēng)險化解?！顿F州省2022年預(yù)算執(zhí)行情況和2023年預(yù)算草案的報告》提出“2023年要爭取高風(fēng)險建制市縣降低債務(wù)風(fēng)險試點等政策支持，通過發(fā)行政府債券置換隱性債務(wù)，優(yōu)化地方債務(wù)結(jié)構(gòu)，降低債務(wù)成本”。產(chǎn)業(yè)政策空間包括地產(chǎn)進(jìn)一步因城施策、釋放新能源車消費潛力、加快十四五重大項目建設(shè)、鼓勵新興制造業(yè)投資等

（1）房地產(chǎn)繼續(xù)因城施策，支持舊房改造一季度政治局會議指出，要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策，支持剛性和改善性住房需求，做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定工作，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，推動建立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式。在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。規(guī)劃建設(shè)保障性住房。我們理解其中的政策空間一則包括對剛性和改善型住房繼續(xù)因城施策。對于廣大二三線城市來說，其房價上行壓力已經(jīng)不太顯著，尤其適合進(jìn)一步因城施策；二則包括在一線城市推動城中村改造，建設(shè)保障性住房等。（2）釋放新能源車消費潛力6月2日，國常會要求“延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車車輛購置稅減免政策，構(gòu)建高質(zhì)量充電基礎(chǔ)設(shè)施體系，進(jìn)一步穩(wěn)定市場預(yù)期、優(yōu)化消費環(huán)境，更大釋放新能源汽車消費潛力?！?月8日，商務(wù)部辦公廳印發(fā)《關(guān)于組織開展汽車促消費活動的通知》，其中提出舉辦“千縣萬鎮(zhèn)”新能源汽車消費季，推動適銷對路車型下鄉(xiāng)、售后服務(wù)網(wǎng)絡(luò)下沉、完善農(nóng)村充電基礎(chǔ)設(shè)施。簡單來看，促進(jìn)新能源汽車消費的政策空間主要包括：（1）延續(xù)和優(yōu)化新能源汽車車輛購置稅減免政策；（2）完善充電基礎(chǔ)設(shè)施；（3）新能源汽車下鄉(xiāng)。（3）加快十四五重大項目建設(shè)6月16日，發(fā)改委表示，將加快實施“十四五”規(guī)劃102項重大工程，推動能源、水利、交通等重大基礎(chǔ)設(shè)施以及新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。從相關(guān)領(lǐng)域看，這對于基建類投資將有明顯帶動。（4）鼓勵新興制造業(yè)投資3月16日國資委指出，更大力度布局前瞻性戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)。加大新一代信息技術(shù)、人工智能、新能源、新材料、生物技術(shù)、綠色環(huán)保等產(chǎn)業(yè)投資力度，在集成電路、工業(yè)母機等領(lǐng)域加快補短板強弱項，促進(jìn)支撐國家算力的相關(guān)產(chǎn)業(yè)發(fā)展，推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)數(shù)字化智能化綠色化轉(zhuǎn)型升級。穩(wěn)預(yù)期政策空間包括從制度上和法律上提升民企信心、積極加入CPTPP、建立健全生育支持政策體系等

（1）從制度上和法律上提升民企信心2022年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出“要從制度和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來，從政策和輿論上鼓勵支持民營經(jīng)濟(jì)和民營企業(yè)發(fā)展壯大。依法保護(hù)民營企業(yè)產(chǎn)權(quán)和企業(yè)家權(quán)益。各級領(lǐng)導(dǎo)干部要為民營企業(yè)解難題、辦實事，構(gòu)建親清政商關(guān)系”。其中“要從制度上和法律上把對國企民企平等對待的要求落下來”目前尚未落地，是政策空間之一。我們理解，全國統(tǒng)一大市場建設(shè)、破除地方市場壁壘即是機會之一，比如政府采購等領(lǐng)域，可以進(jìn)一步推進(jìn)標(biāo)準(zhǔn)化、透明化、負(fù)面清單制度等。（2）積極加入CPTPP2022年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出“要積極推動加入全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定和數(shù)字經(jīng)濟(jì)伙伴關(guān)系協(xié)定等高標(biāo)準(zhǔn)經(jīng)貿(mào)協(xié)議，主動對照相關(guān)規(guī)則、規(guī)制、管理、標(biāo)準(zhǔn)，深化國內(nèi)相關(guān)領(lǐng)域改革”。最新信號顯示這一線索正在積極推進(jìn)。商務(wù)部國際貿(mào)易談判代表兼副部長王受文6月17日表示，中國政府已向《全面與進(jìn)步跨太平洋伙伴關(guān)系協(xié)定》(CPTPP)成員遞交了中國加入CPTPP的交流文件，有意愿、有能力加入CPTPP。目前中國正在推進(jìn)加入CPTPP進(jìn)程，對CPTPP2300多個條款進(jìn)行了深入全面的研究和評估，梳理中國加入CPTPP需要進(jìn)行的改革措施和需要修改的法律法規(guī)。（3）建立健全生育政策支持體系5月5日第20屆中央財經(jīng)委第一次會議指出，要建立健全生育支持政策體系，大力發(fā)展普惠托育服務(wù)體系，顯著減輕家庭生育養(yǎng)育教育負(fù)擔(dān)，推動建設(shè)生育友好型社會，促進(jìn)人口長期均衡發(fā)展。

PART4

關(guān)注中期政策框架：從經(jīng)濟(jì)性到政策性

從“增長”，到“發(fā)展”，到“中國式現(xiàn)代化”

中國經(jīng)濟(jì)最早圍繞“增長”框架，特征是以持續(xù)快速增長為目標(biāo)，推動加速工業(yè)化、城市化和經(jīng)濟(jì)趕超。過去十年經(jīng)濟(jì)戰(zhàn)略更多圍繞“發(fā)展”，即“增長+結(jié)構(gòu)目標(biāo)”。因此政策在影子銀行、融資平臺、兩高一剩、房地產(chǎn)等領(lǐng)域連續(xù)推動了經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的優(yōu)化及防風(fēng)險。二十大之后，“中國式現(xiàn)代化”的框架逐步走向前臺，即“發(fā)展+戰(zhàn)略目標(biāo)”，政策重心進(jìn)一步轉(zhuǎn)向高水平科技自立自強和自主創(chuàng)新，構(gòu)建新發(fā)展格局，實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展?！爸袊浆F(xiàn)代化”主要特征是并聯(lián)式發(fā)展現(xiàn)代化在經(jīng)驗上存在歐洲模式、美國模式、東亞模式；在理論上一般分為兩種類型。一類是“先發(fā)內(nèi)源性現(xiàn)代化”，歐美經(jīng)濟(jì)體大多屬于這一類型；另一類是“后發(fā)外源性現(xiàn)代化”，具體的代表性模式又包括拉美的進(jìn)口替代模式和東亞的出口導(dǎo)向模式。政策指出中國式現(xiàn)代化“既有各國現(xiàn)代化的共同特征，更有基于自己國情的中國特色”，并指出和西方發(fā)達(dá)國家“串聯(lián)式”發(fā)展的過程不同，“并聯(lián)式”發(fā)展過程是中國式現(xiàn)代化主要特征之一，即在并聯(lián)的特征下推動工業(yè)化、信息化、城鎮(zhèn)化、農(nóng)業(yè)現(xiàn)代化四化合一，打破線性模式，跨越式發(fā)展。在前期報告《中國式現(xiàn)代化的影響與內(nèi)涵》中，我們有過詳細(xì)闡述。

“中國式現(xiàn)代化”將引領(lǐng)中期經(jīng)濟(jì)政策框架的變化，對經(jīng)濟(jì)發(fā)展模式帶來深遠(yuǎn)影響

我們理解“中國式現(xiàn)代化”模式下，一系列變化將會是內(nèi)生的：第一， 在串聯(lián)式發(fā)展的模式下，城市化是當(dāng)前發(fā)展階段的抓手，發(fā)展經(jīng)濟(jì)先以城建開始；而在并聯(lián)式的模式下，主要抓手變?yōu)楣I(yè)化和信息化，以信息化助力工業(yè)化，建立現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。第二， 與此對應(yīng)，地方發(fā)展以土地為底層資產(chǎn)的信用擴張模型也會有一個改變，底層資產(chǎn)會變成產(chǎn)業(yè)價值和企業(yè)價值，關(guān)鍵的底層要素資產(chǎn)也從傳統(tǒng)的土地，變?yōu)閿?shù)據(jù)、技術(shù)、人力資本等。建立數(shù)字基礎(chǔ)設(shè)施和數(shù)據(jù)資源體系；以及強化國家戰(zhàn)略科技力量、集聚力量進(jìn)行原創(chuàng)性引領(lǐng)性科技攻關(guān)。第三， 房地產(chǎn)向“新發(fā)展模式”逐步過渡；城投分類轉(zhuǎn)型。第四， 地方政府以土地為抵押品的簡單粗放的加杠桿方式逐步變化，逐漸以更標(biāo)準(zhǔn)化的方式良性加杠桿。這會對應(yīng)短期內(nèi)存在加杠桿彈性的，將主要是中央政府和實體企業(yè)。第五， 在這一背景下推動新一輪國有企業(yè)改革，“提高核心競爭力”以提升資產(chǎn)透明度和盈利能力；“增強核心功能”以前瞻性、戰(zhàn)略性進(jìn)行產(chǎn)業(yè)布局，服務(wù)于工業(yè)化、信息化并聯(lián)推進(jìn)的產(chǎn)業(yè)升級。第六， 提升融資體系的適配性，擴大直接融資比重，服務(wù)于中國式現(xiàn)代化及現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。建立“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”是中國式現(xiàn)代化的重頭戲，是中期經(jīng)濟(jì)政策框架的關(guān)鍵內(nèi)容之一5月5日第20屆中央財經(jīng)委第一次會議指出，加快建設(shè)以實體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，關(guān)系我們在未來發(fā)展和國際競爭中贏得戰(zhàn)略主動。要把握人工智能等新科技革命浪潮，適應(yīng)人與自然和諧共生的要求，保持并增強產(chǎn)業(yè)體系完備和配套能力強的優(yōu)勢，高效集聚全球創(chuàng)新要素，推進(jìn)產(chǎn)業(yè)智能化、綠色化、融合化，建設(shè)具有完整性、先進(jìn)性、安全性的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。顯然，“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”是“中國式現(xiàn)代化”的重要組成部分，它立足于中長期，是我們理解中期經(jīng)濟(jì)框架的主要抓手。政策強調(diào)在建立現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的過程中要“加強戰(zhàn)略謀劃”、“強化戰(zhàn)略性領(lǐng)域頂層設(shè)計”，展現(xiàn)了對自上而下“戰(zhàn)略性”目標(biāo)的重視第20屆中央財經(jīng)委第一次會議指出，“要加強戰(zhàn)略謀劃，增強系統(tǒng)觀念，推動協(xié)同落實，加強學(xué)習(xí)調(diào)研，一以貫之落實好國家發(fā)展戰(zhàn)略”，“要完善新發(fā)展階段的產(chǎn)業(yè)政策，把維護(hù)產(chǎn)業(yè)安全作為重中之重，強化戰(zhàn)略性領(lǐng)域頂層設(shè)計，增強產(chǎn)業(yè)政策協(xié)同性”。關(guān)于《中共中央關(guān)于制定國民經(jīng)濟(jì)和社會發(fā)展第十四個五年規(guī)劃和二○三五年遠(yuǎn)景目標(biāo)的建議》的說明指出“突出新發(fā)展理念的引領(lǐng)作用，提出一批具有標(biāo)志性的重大戰(zhàn)略，實施富有前瞻性、全局性、基礎(chǔ)性、針對性的重大舉措”；十四五規(guī)劃也有類似表述，“堅持系統(tǒng)觀念。加強前瞻性思考、全局性謀劃、戰(zhàn)略性布局、整體性推進(jìn)，統(tǒng)籌國內(nèi)國際兩個大局，辦好發(fā)展安全兩件大事，堅持全國一盤棋，更好發(fā)揮中央、地方和各方面積極性，著力固根基、揚優(yōu)勢、補短板、強弱項，注重防范化解重大風(fēng)險挑戰(zhàn)，實現(xiàn)發(fā)展質(zhì)量、結(jié)構(gòu)、規(guī)模、速度、效益、安全相統(tǒng)一。”這里無論是“要加強戰(zhàn)略謀劃，增強系統(tǒng)觀念”，還是“強化戰(zhàn)略性領(lǐng)域頂層設(shè)計”、“提出一批具有標(biāo)志性的重大戰(zhàn)略”、“加強前瞻性思考、全局性謀劃、戰(zhàn)略性布局、整體性推進(jìn)”，實際上都明確呈現(xiàn)出的是對“戰(zhàn)略性”目標(biāo)的強調(diào)。從學(xué)理角度，新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)提出的誘致性制度變遷、強制性制度變遷實際分別對應(yīng)自下而上的“經(jīng)濟(jì)性”和自上而下的“戰(zhàn)略性”制度變遷理論（Institution Change Theory）是新制度經(jīng)濟(jì)學(xué)的組成部分之一。拉坦、林毅夫等人曾先后完善了“誘致性制度變遷”和“強制性制度變遷”的劃分，其中“誘致性制度變遷”主要是指自下而上所驅(qū)動的制度變遷。包括需求端的微觀主體觀測到制度安排的不均衡，主動追求潛在獲利機會；以及供給端看到技術(shù)和商業(yè)模式進(jìn)步，主動追求成本下降，供需兩端共同推動的制度變遷；而“強制性制度變遷”則是由政府主動的、自上而下的制度設(shè)計去推動的制度變遷，即主動去打破不均衡性，實現(xiàn)新的均衡目標(biāo)。我們理解，誘致性制度變遷主要對應(yīng)的是“經(jīng)濟(jì)性”原則驅(qū)動，強制性制度變遷主要對應(yīng)的是“戰(zhàn)略性”原則驅(qū)動。已經(jīng)進(jìn)入政策表述的“有效市場+有為政府”原則，實際上就是兩種理論模式的結(jié)合，《中共中央國務(wù)院關(guān)于加快建設(shè)全國統(tǒng)一大市場的意見》提出，建設(shè)全國統(tǒng)一大市場，必須發(fā)揮好有效市場和有為政府的作用，既要“有效市場”，又要“有為政府”?！皯?zhàn)略性”特征的增強是中期政策框架的主要特征之一，將會對資產(chǎn)定價環(huán)境帶來深刻影響從微觀角度，我們亦比較容易理解經(jīng)濟(jì)性和戰(zhàn)略性的區(qū)別。企業(yè)管理中有關(guān)于業(yè)務(wù)管理（Business Management）和戰(zhàn)略管理（Strategic management）的劃分，前者是基于短期目標(biāo)衡量效益的最大化；后者是基于長期愿景衡量組織行為的有效性，二者分別對應(yīng)經(jīng)濟(jì)性和戰(zhàn)略性。經(jīng)濟(jì)學(xué)研究中對于宏觀經(jīng)濟(jì)政策“戰(zhàn)略性”特征的研究領(lǐng)域之一是布蘭德、斯潘塞、克魯格曼等人的“戰(zhàn)略性貿(mào)易政策”理論（strategic trade policy），它在一定程度上打破了傳統(tǒng)貿(mào)易理論所基于的完全競爭、資源稟賦、比較優(yōu)勢等傳統(tǒng)“經(jīng)濟(jì)性”邏輯的分析框架，認(rèn)為在不完全競爭、存在規(guī)模經(jīng)濟(jì)的市場環(huán)境下，特定的戰(zhàn)略性的貿(mào)易政策將有利于本國企業(yè)在國際競爭中占據(jù)有利地位。在“加強前瞻性思考、全局性謀劃、戰(zhàn)略性布局、整體性推進(jìn)”的指引下，中期發(fā)展規(guī)劃及經(jīng)濟(jì)政策所呈現(xiàn)出的“戰(zhàn)略性”目標(biāo)的增強是一個逐漸顯性化的特征，在研究上值得重視，它將對資產(chǎn)定價環(huán)境帶來深刻影響。如果我們把宏觀經(jīng)濟(jì)比喻為一個市場主體，那么，“戰(zhàn)略性”目標(biāo)的顯性化比較像初創(chuàng)期企業(yè)的特征。從行業(yè)生命周期理論來說，初創(chuàng)期階段的企業(yè)呈現(xiàn)出的主要特征是戰(zhàn)略目標(biāo)主導(dǎo)，創(chuàng)造新產(chǎn)品或培育新的商業(yè)模式、提升新產(chǎn)品或者新商業(yè)模式的滲透率，相對淡化短期盈利。這一特征對于中期定價環(huán)境的影響將會是深遠(yuǎn)的，仍有待于進(jìn)一步觀測。中期框架切換過程中可能會存在短期有效需求不足，以及供給超過需求的問題，中央財經(jīng)委會議對經(jīng)濟(jì)整體性、系統(tǒng)性的強調(diào)將有助于維護(hù)經(jīng)濟(jì)中期均衡在產(chǎn)業(yè)升級的過程中，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資增速較快，不斷形成供給；而政府財政收入、企業(yè)盈利、居民收入所代表的需求端增速卻與名義GDP相關(guān)，出口復(fù)合增速則受海外經(jīng)濟(jì)增長和外部產(chǎn)業(yè)鏈大環(huán)境影響；同時，技術(shù)和應(yīng)用、結(jié)構(gòu)和總量是上下游關(guān)系，比如半導(dǎo)體下游是消費電子，消費電子下游是傳統(tǒng)行業(yè)就業(yè)和居民收入；人工智能、工業(yè)數(shù)字化、高端制造這些的下游是傳統(tǒng)工業(yè)和商業(yè)部門。5月5日中央財經(jīng)委會議強調(diào)“堅持穩(wěn)中求進(jìn)，循序漸進(jìn)，不能貪大求洋；堅持三次產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展，避免割裂對立；堅持推動傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級，不能當(dāng)成低端產(chǎn)業(yè)簡單退出；堅持開放合作，不能閉門造車” ——這里實際上強調(diào)的是對經(jīng)濟(jì)整體性、系統(tǒng)性的認(rèn)識。與這一精神對應(yīng)，同日的國務(wù)院常務(wù)會議指出“要統(tǒng)籌推進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級和新興產(chǎn)業(yè)培育壯大”。政策強調(diào)的這幾項原則，有利于維護(hù)經(jīng)濟(jì)中期均衡。

PART5

對大類資產(chǎn)的影響：可能會有一個重新找回定價錨的過程

今年GDP增長目標(biāo)的特殊性對應(yīng)了往年經(jīng)驗的可參考性較低2023年兩會政府工作報告確定的今年發(fā)展主要預(yù)期目標(biāo)是：國內(nèi)生產(chǎn)總值增長5%左右；城鎮(zhèn)新增就業(yè)1200萬人左右，城鎮(zhèn)調(diào)查失業(yè)率5.5%左右；居民消費價格漲幅3%左右；居民收入增長與經(jīng)濟(jì)增長基本同步。2022年由于疫情約束，實際GDP同比增速只有3%，這對應(yīng)今年GDP面臨低基數(shù)，今年5%的實際GDP同比對應(yīng)兩年復(fù)合增速為4%。這是缺少往年經(jīng)驗情形參考的。以4月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)為例，工業(yè)增加值環(huán)比為-0.34%；固定資產(chǎn)投資環(huán)比為-0.82%，按照以往標(biāo)準(zhǔn)已經(jīng)比較低，應(yīng)快速出臺逆周期政策；但就全年GDP來說，它仍未必會對應(yīng)GDP增速在5%的目標(biāo)值以下。中期政策框架的切換和政策的“跨周期”特征進(jìn)一步增加了短期政策標(biāo)準(zhǔn)判斷的復(fù)雜性高質(zhì)量發(fā)展和中國式現(xiàn)代化建設(shè)是新的政策框架，對應(yīng)著政策對經(jīng)濟(jì)發(fā)展質(zhì)量的訴求要超過對速度的訴求；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化、產(chǎn)業(yè)升級的合意性要超過純總量增長的合意性。在新的政策框架下，邏輯上只要關(guān)鍵領(lǐng)域指標(biāo)依然是韌性的，則對GDP、固定資產(chǎn)投資增速等傳統(tǒng)指標(biāo)下行可能會階段性具備更高的容忍度。這會進(jìn)一步增加對短期政策的判斷的復(fù)雜性。上半年金融市場一度缺少“定價錨”，這也帶來了年內(nèi)資產(chǎn)定價特征的很多關(guān)聯(lián)現(xiàn)象以往在經(jīng)濟(jì)短期承壓期后段，對逆周期政策的預(yù)期一般會成為接續(xù)的定價邏輯，實質(zhì)上是提前預(yù)判經(jīng)濟(jì)回升。但今年GDP目標(biāo)約束的特殊性，疊加政策中期框架切換的特殊性，均會導(dǎo)致以往經(jīng)驗的參考意義下降。因此在尚未釋放系統(tǒng)性穩(wěn)增長信號的真空期，市場會一度缺少“定價錨”。這也帶來了上半年資產(chǎn)定價的諸多特征：比如利率中樞明顯偏低（名義GDP偏低、同時沒有太系統(tǒng)性的逆周期政策信號）、權(quán)益市場沒有去對經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)“搶跑”，類債券資產(chǎn)（比如“紅利指數(shù)”）和“從0到1”的科技類資產(chǎn)相對占優(yōu)，以及整體偏主題投資的風(fēng)格。往下半年看，金融市場可能會有一個重拾“定價錨”的過程第一，實際增長低位筑底和PPI觸底會帶來內(nèi)生經(jīng)濟(jì)周期再度清晰。從邊際變化來看，5月經(jīng)濟(jì)不再像4月那樣中樞單邊下行，其中工業(yè)表現(xiàn)有所好轉(zhuǎn)；可選消費好轉(zhuǎn)；基建投資有所好轉(zhuǎn)；制造業(yè)投資基本持平，下滑的主要是地產(chǎn)系指標(biāo)。6月EPMI數(shù)據(jù)也持平前值。疊加目前陸續(xù)出臺的政策，比如5年期LPR下調(diào)等，實際增長有望最終觸底；二季度末如PPI同樣觸底，則經(jīng)濟(jì)的量價、企業(yè)盈利增速均會確認(rèn)本輪下修的下限，這對于市場來說相當(dāng)于形成了一個定價錨。第二，一輪逆周期政策逐步落地將帶來短期政策底線再度清晰。6月上旬易綱行長在上海調(diào)研金融支持實體經(jīng)濟(jì)和促進(jìn)高質(zhì)量發(fā)展工作時指出：“人民銀行將繼續(xù)精準(zhǔn)有力實施穩(wěn)健的貨幣政策，加強逆周期調(diào)節(jié)，全力支持實體經(jīng)濟(jì)，促進(jìn)充分就業(yè)，維護(hù)幣值穩(wěn)定和金融穩(wěn)定?！边@里重提“加強逆周期調(diào)節(jié)”值得關(guān)注。6月16日國務(wù)院常務(wù)會議指出“針對經(jīng)濟(jì)形勢的變化，必須采取更加有力的措施，增強發(fā)展動能，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。會議圍繞加大宏觀政策調(diào)控力度、著力擴大有效需求、做強做優(yōu)實體經(jīng)濟(jì)、防范化解重點領(lǐng)域風(fēng)險等四個方面，研究提出了一批政策措施。會議強調(diào)，具備條件的政策措施要及時出臺、抓緊實施，同時加強政策措施的儲備，最大限度發(fā)揮政策綜合效應(yīng)”。第三，下半年“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”等政策細(xì)節(jié)浮出水面，亦會帶來中期政策框架清晰度上升。去年底的中央經(jīng)濟(jì)工作會議強調(diào)要“加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”， 5月5日第二十屆中央財經(jīng)委員會第一次會議強調(diào)“加快建設(shè)以實體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”，并且均框架性地指出了現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系的方向，比如智能化、綠色化、融合化，完整性、先進(jìn)性、安全性；圍繞制造業(yè)重點產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵核心技術(shù)和零部件薄弱環(huán)節(jié)，集中優(yōu)質(zhì)資源合力攻關(guān)；加快規(guī)劃建設(shè)新型能源體系；提升傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)在全球產(chǎn)業(yè)分工中的地位和競爭力，加快新能源、人工智能、生物制造、綠色低碳、量子計算等前沿技術(shù)研發(fā)和應(yīng)用推廣；大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟(jì)，支持平臺經(jīng)濟(jì)發(fā)展等——大的方向清晰，但具體如何分步推動、當(dāng)前階段政策抓手是什么、宏觀經(jīng)濟(jì)政策會如何配合等問題仍有待于明確。預(yù)計年中政治局會議、三中全會可以進(jìn)一步提供更清晰的指向。這將會提升中期框架的清晰度，將在中期意義上為市場定價形成定價錨。有一種認(rèn)識是經(jīng)濟(jì)見底但是缺少彈性，這里需要指出的是，決定資產(chǎn)價格的，是名義GDP的彈性，無論是企業(yè)盈利還是利率，本質(zhì)上都是名義GDP定價的。以2016年為例，實際GDP同比只是從二季度的6.8%，上行至四季度的6.9%和2017年一季度的7.0%；但同期名義GDP從二季度的7.6%，上行至四季度的9.9%，以及2017年一季度的12.0%。今年4-5月PPI同比均值只有-4.1%，CPI同比均值只有0.15%，預(yù)計二季度名義GDP處于低位。往四季度和明年看，名義GDP的彈性依然是可觀的。

展望篇

PART6

消費：可選消費、CPI周期兩個想象空間

2023年上半年消費增速中規(guī)中矩

2023年1-5月社會消費品零售累計同比9.3%，消費這一表現(xiàn)在三駕馬車中相對尚可，高于同期固定資產(chǎn)投資累計同比的4.0%、出口的0.3%。但考慮到去年是低基數(shù)（去年5月累計同比為-1.5%），消費表現(xiàn)也沒有明顯好于預(yù)期，兩年復(fù)合增速為3.8%。

簡單來看，消費存在幾條線索下的約束第一，疫后存在一定程度的“傷痕效應(yīng)”待修復(fù)，央行問卷調(diào)查數(shù)據(jù)顯示消費傾向距離疫情前尚有差距。央行在一季度貨幣政策執(zhí)行報告中亦指出：疫情“傷痕效應(yīng)”尚未消退，居民收入預(yù)期還在恢復(fù)，青年人就業(yè)壓力較大，消費復(fù)蘇動能的可持續(xù)性面臨挑戰(zhàn)。第二，一般物價通脹中樞偏低，可能對實際消費存在一定程度負(fù)激勵。第三，消費電子、汽車等可選消費均處于行業(yè)調(diào)整周期，疊加收入效應(yīng)約束，增速一度偏低，對消費存在一定拖累。第四，前5個月70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)同比均處于同比負(fù)增長區(qū)間；截至6月29日WIND全A指數(shù)年度環(huán)比漲幅為2.1%，而2022年為-18.7%，本輪的財富效應(yīng)未能形成。第五， 從外匯交易中心發(fā)布的RMBS條件早償率指數(shù)來看，居民短期存在偏強的提前還貸意愿，邏輯上這會對現(xiàn)期消費形成一定約束。下半年消費的結(jié)構(gòu)空間之一是可選消費，5月數(shù)據(jù)顯示其初步好轉(zhuǎn)5月汽車零售的兩年復(fù)合增速為2.1%，高于前值的-2.8%；通訊器材零售同比27.4%（前值14.6%），零售絕對額的508億處于近年季節(jié)性水平的上限。較一季度的低迷表現(xiàn)，似乎初步有好轉(zhuǎn)跡象?？蛇x消費本質(zhì)上是周期類行業(yè)，取決于GDP和居民收入預(yù)期。隨著下半年經(jīng)濟(jì)的邊際好轉(zhuǎn)、就業(yè)的改善，可選消費具備繼續(xù)好轉(zhuǎn)的基礎(chǔ)。同時，上半年汽車市場處于較典型的“降價-去庫存”相互驅(qū)動的特征之下，隨著庫存的逐步去化，“降價-去庫存”邏輯的突破亦可能帶來下半年汽車消費的好轉(zhuǎn)。下半年消費的結(jié)構(gòu)空間之二是CPI敏感領(lǐng)域，央行預(yù)計下半年CPI中樞溫和抬升，年末回升至近年均值水平附近央行一季度貨幣政策執(zhí)行報告實際上代表著目前信息下對于通脹的中性預(yù)期，央行認(rèn)為：未來幾個月受高基數(shù)等影響，CPI 將低位窄幅波動。今年5-7 月CPI 還將階段性保持低位，主要受去年同期 CPI 漲幅基本在 2.5%左右的高基數(shù)影響。但要看到，隨著基數(shù)降低，特別是政策效應(yīng)將進(jìn)一步顯現(xiàn)，市場機制發(fā)揮充分作用，經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動力也在增強，供需缺口有望趨于彌合，預(yù)計下半年CPI 中樞可能溫和抬升，年末可能回升至近年均值水平附近。從經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯上來說，通脹預(yù)期是鼓勵現(xiàn)期消費的，所以通脹中樞修復(fù)對CPI敏感型領(lǐng)域的消費應(yīng)存在帶動；而通脹預(yù)期下行則正好相反。我們用義烏小商品價格指數(shù)來作為非食品通脹的擴散指數(shù)，可以看到，它與中信消費風(fēng)格指數(shù)基本同步。在近期報告《消費類資產(chǎn)超額收益時段宏觀驅(qū)動歷史復(fù)盤》中，我們指出年初以來消費類資產(chǎn)弱于同期萬得全A指數(shù)的原因之一可能是總需求不足背景下消費價格的單邊走弱，它體現(xiàn)了消費需求的弱復(fù)蘇尚未完全帶來消費行業(yè)微觀供需結(jié)構(gòu)的改善，即沒能帶來庫存下降和價格預(yù)期修復(fù)，CPI由1月的1.2%降至5月的0.2%，CPI非食品項由1月的1.2%降至5月的0%，核心CPI由1月的1%降至5月的0.6%。以白酒行業(yè)為例，CPI酒類分項自2021年6月高點同比的2.7%震蕩下行至2023年4月低點的0.9%，這一過程基本伴隨著中信白酒行業(yè)指數(shù)的震蕩下行。

PART7

出口：價隨CRB指數(shù)，量隨海外庫存

2023年出口整體上屬于調(diào)整期，海外去庫存背景下主要制造業(yè)國家出口普遍下行2023年前5個月出口同比為0.3%，顯著低于2021年全年的29.6%、2022年上半年的13.8%、2022年全年的7.0%。主要背景是疫后海外主要經(jīng)濟(jì)體補庫存，疊加供應(yīng)鏈?zhǔn)軗p背景下供應(yīng)能力有限，高度依賴于中國、東南亞等制造業(yè)經(jīng)濟(jì)體的出口。隨著海外轉(zhuǎn)向去庫存，以及其自身產(chǎn)能的修復(fù)，2022年下半年出口增速就開始下降，四季度轉(zhuǎn)為負(fù)增長。2023年出口整體仍處于海外去庫存對應(yīng)的調(diào)整期。前5個月韓國出口累計同比為-13.6%；越南出口同比為-11.6%。出口同比在經(jīng)驗上同步于CRB指數(shù)的同比，其背后原因是量價的同步邏輯

出口的一個重要判斷指標(biāo)是CRB同比周期，出口同比在經(jīng)驗上同步于CRB指數(shù)同比。

這一經(jīng)驗規(guī)律背后有兩個原因：

一是商品出口額是受價格影響的，出口價格指數(shù)同步于CRB或者PPI。二是出口數(shù)量亦大致同步于CRB指數(shù)周期，我們理解這一相關(guān)性的中間變量是庫存。CRB周期決定海外庫存去化或者回補，海外庫存決定進(jìn)口，海外進(jìn)口影響我國出口。從CRB指數(shù)推斷，出口可能會在年中前后經(jīng)歷價格貢獻(xiàn)的見底環(huán)比遞推是經(jīng)驗上判斷CRB周期較為有效的方法。從CRB指數(shù)同比看，5月的-14.2%有較大概率是本輪谷底；放松假設(shè)則位于6月；環(huán)比不變的情況下，7月同比將顯著收窄。如果二季度末之前CRB同比觸底，則意味著出口價格貢獻(xiàn)部分的見底。

從海外庫存的位置推斷，出口可能會在三季度經(jīng)歷量的見底美國制造業(yè)庫存同比（全部制造業(yè)除國防口徑）2022年初見頂，經(jīng)歷五個季度的去庫存之后，2023年4月已降至2%左右。按目前趨勢，則三季度大概率會降至負(fù)增長。從主要分項看，相對偏高的主要是計算機及相關(guān)產(chǎn)品；資本品、消費品庫存均處于中低位。歐盟27國存貨變動對GDP同比的拉動率2021年三季度觸頂后開始下降，至2023年一季度已6個季度，同比拉動率降至-0.46%的偏低位，二季度可能會進(jìn)一步觸及谷底。庫存低位的背景下，如果價格同比不再下跌，則進(jìn)口商就會擴大進(jìn)口。美國進(jìn)口同比與其制造業(yè)庫存同比之間的同周期關(guān)系基本對應(yīng)這一邏輯。這意味著如果年中之前CRB同比觸底，則三季度可能會迎來海外進(jìn)口的見底及我們出口的見底。出口在結(jié)構(gòu)上的亮點主要是汽車、船舶、太陽能電池等中高端制造業(yè)產(chǎn)品的高速增長汽車前5個月出口累計同比高達(dá)107.9%，這是在2021年出口同比119.2%、2022年同比74.7%的基礎(chǔ)上。今年前5個月汽車出口占中國整體出口的比重為2.8%，較去年底的1.7%進(jìn)一步上升。船舶前5個月出口累計同比為21.2%，亦明顯高于整體出口增速。太陽能電池前5個月出口累計同比為15.3%，雖然增速較2021年的43.8%、2022年的63.0%明顯下降，但仍屬于較高增速。

PART8

基建：政策性開發(fā)性金融工具是關(guān)鍵變量

2023年上半年基建投資增速偏高，但實物工作量尚未顯著起來2023年前5個月大口徑基建投資累計同比增長10.1%；小口徑基建（不含電力）累計同比增長7.5%；兩個數(shù)據(jù)和去年全年的11.5%、9.4%比起來略低，但要高于去年上半年。但基建形成的實物工作量尚不顯著。前5個月水泥產(chǎn)量同比為1.9%；石油瀝青表觀消費量同比為-5.6%；低基數(shù)的背景下壓路機銷量累計同比增速也只有4.8%。往下半年看，加快十四五重大項目建設(shè)、加快專項債發(fā)行進(jìn)度有助于基建投資2023年1-4月新增專項債發(fā)行進(jìn)度達(dá)43%，為歷史最快水平，財政開年前置特征較為明顯。不過5月新增專項債發(fā)行節(jié)奏再次放緩，發(fā)行進(jìn)度降至51%，慢于去年同期的56%和2020年的61%。財政政策空間之一是加快專項債投放速度。6月16日，發(fā)改委表示，將加快實施“十四五”規(guī)劃102項重大工程，推動能源、水利、交通等重大基礎(chǔ)設(shè)施以及新型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。更為關(guān)鍵的變量是政策性開發(fā)性金融工具，它是下半年基建的主要想象空間所在政策性開發(fā)性金融工具的背后實質(zhì)上是貨幣政策和財政政策的聯(lián)動。這一金融工具如果推出，則有利于滿足重大項目資本金到位需求、降低資金成本，從而撬動更多民間投資。政策前期已經(jīng)有充分鋪墊，2022年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議指出“政策性金融要加大對符合國家發(fā)展規(guī)劃重大項目的融資支持”；2023年一季度貨幣政策委員會例會指出“用好政策性開發(fā)性金融工具，重點發(fā)力支持和帶動基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，促進(jìn)政府投資帶動民間投資”。2022年兩批金融工具推出同期，基建行業(yè)貸款需求指數(shù)由6月的58.5上行至9月的61.3，這也是2017年以來基建貸款需求指數(shù)首次超過全行業(yè)貸款需求指數(shù)；相應(yīng)地2022年年內(nèi)企業(yè)中長貸也保持穩(wěn)定趨勢。根據(jù)去年經(jīng)驗，金融工具將撬動5倍銀行信貸資金。這意味著如果發(fā)行3000億政策性開發(fā)性金融工具，疊加撬動的銀行資金將會在1.8萬億左右，假設(shè)分三年落地，那么在2023年內(nèi)可以拉動基建投資增速3個百分點左右。從去年政策性開發(fā)性金融的投向來看，傳統(tǒng)基建和部分新基建領(lǐng)域是主要受益方向2022年的政策性開發(fā)性金融工具主要投向了哪些行業(yè)領(lǐng)域？當(dāng)時政策要求主要用于交通水利能源等網(wǎng)絡(luò)型基礎(chǔ)設(shè)施、信息科技物流等產(chǎn)業(yè)升級基礎(chǔ)設(shè)施、地下管廊等城市基礎(chǔ)設(shè)施、高標(biāo)準(zhǔn)農(nóng)田等農(nóng)業(yè)農(nóng)村基礎(chǔ)設(shè)施、國家安全基礎(chǔ)設(shè)施等五大基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)重點領(lǐng)域，以及重大科技創(chuàng)新、職業(yè)教育、充電樁建設(shè)、老舊城區(qū)改造、省級高速公路等領(lǐng)域。至于實施中的具體投向，從農(nóng)發(fā)行與進(jìn)出口銀行統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，主要用于市政和產(chǎn)業(yè)園區(qū)、交通運輸、水利工程、職業(yè)教育等領(lǐng)域，并以經(jīng)濟(jì)大省為重點支持對象。在前期報告《政策性開發(fā)性金融工具是政策空間之一》中，我們有過詳細(xì)解析。

PART9

地產(chǎn)：短期正?；?、政策過渡與中期正常化

去年地產(chǎn)銷售中樞大幅下修，其中包含系列因素的疊加；理論上2023年銷售應(yīng)該先有一定程度修復(fù)，反映疫后的“短期正?；?，然后進(jìn)入新的銷量平臺下低增或零增長，直到下一輪代際需求切換在去年底報告《走出谷底》中，我們曾做過一個基準(zhǔn)情形的分析：從2019年的抽樣人口數(shù)據(jù)占比推斷，90后比80后人數(shù)減少16.6%，00后比80后人數(shù)減少32.7%。但00后（2000-2009年出生）目前年齡最大的人群目前只有23歲，按照80后25-30歲的買房高峰年齡段來看，目前尚未到需求釋放的年齡。2022年商品房銷售面積從2021年的17.9億方下降至13.6億方，降幅-24.3%，已經(jīng)過度反映了代際需求的切換。這其中疊加了一系列因素，包括調(diào)控政策、疫情帶來的渠道約束、收入效應(yīng)等綜合影響。這意味著2023年的地產(chǎn)銷售應(yīng)該一定程度回升，至少不應(yīng)再中樞下沉，從而實現(xiàn)“短期正?；?。從現(xiàn)實情況看，2023年上半年積壓需求的釋放一度帶來銷售回升，前4個月的累計同比-0.4%，4月單月同比4.6%；但5月起銷售再度有走弱跡象，我們理解幾個因素影響當(dāng)前銷售一是疫后居民收入恢復(fù)程度尚且不夠。2023年一季度全國居民人均可支配收入實際同比增長3.8%，略高于去年的2.9%和2020年的2.1%，但較正常年份（比如2018年的6.5%和2019年的5.8%）依然差距較大。二是房價的同比負(fù)增長影響預(yù)期。2022年4月起本輪70個大中城市新建商品住宅價格指數(shù)進(jìn)入同比負(fù)增長區(qū)間，2023前5個月繼續(xù)負(fù)增長；二手房價格指數(shù)同樣為負(fù)。價格負(fù)增長對應(yīng)著負(fù)的投資收益預(yù)期。實際房貸利率（名義房貸利率-房價同比）與地產(chǎn)銷售面積有較好的負(fù)相關(guān)性。三是疫情以來城鎮(zhèn)化速度下降明顯。2021年、2022年城鎮(zhèn)化率分別提升0.83、0.50個點，顯著低于2011-2020年平均每年1.39個點的提升（分布在1.18-1.88個點之間）。四是地產(chǎn)信用風(fēng)險尚未出清，與銷售之間可能會形成負(fù)向反饋。居民對于期房的風(fēng)險偏好會下降。所以目前仍需一定程度的政策來促進(jìn)房地產(chǎn)領(lǐng)域的“短期正?；?，包括降低按揭貸款利率、擴大因城施策彈性、平抑信用風(fēng)險、加快城鎮(zhèn)化進(jìn)度等，預(yù)計政策將會繼續(xù)出臺經(jīng)驗數(shù)據(jù)看，實際房貸利率（名義房貸利率-房價同比）與地產(chǎn)銷售面積有較好的負(fù)相關(guān)性，而它在今年一季度末仍處于6%附近的經(jīng)驗高位，仍需進(jìn)一步降低名義房貸利率來匹配價格周期的下行。6月5年期LPR已調(diào)降10BP，目前PPI仍在深度負(fù)增長，且尚未確認(rèn)觸底，理論上5年期LPR仍有調(diào)降時間窗口。擴大因城施策彈性也是必要的。目前很多城市的限購措施都是在價格壓力較大的時段出臺的，已不匹配于目前需求偏弱、價格下行的環(huán)境。在“房住不炒”的前提下，依舊有空間因城施策，對于剛需、改善型需求提供更有彈性的支持。就平抑信用風(fēng)險來說，主要空間在于對優(yōu)質(zhì)房企提供融資支持。加快城鎮(zhèn)化進(jìn)程是另一政策方向。疫情期間生活半徑天然縮短，城鎮(zhèn)化速度大幅減慢。疫后應(yīng)按照十四五規(guī)劃的既定目標(biāo)，恢復(fù)和加快推進(jìn)新型城鎮(zhèn)化建設(shè)。我們預(yù)計全年地產(chǎn)銷售同比增長3%左右，投資增長-3%左右我們理解地產(chǎn)銷售應(yīng)不至于走向失速，一則6月的走弱可能包含著一些短期沖擊比如5月短期疫情的影響，從健康問診指數(shù)看，5月前三周顯著走高；二是按揭貸款利率的下行、因城施策等舉措將會對下半年地產(chǎn)銷售提供一定支撐。前5個月地產(chǎn)銷售累計同比-0.9%，在經(jīng)濟(jì)邊際企穩(wěn)、穩(wěn)增長政策逐步落地的背景下，我們估計全年銷售同比增長3%左右。前5個月房地產(chǎn)投資累計同比增速為-7.2%。投資實際上是銷售的函數(shù)，同時疊加前期拿地、投資意愿、信用環(huán)境等三個因素，我們估計下半年三個部分均會有所修復(fù)，疊加基數(shù)下降，估計年度增速在-3%左右的水平。這一預(yù)估略低于去年底關(guān)于地產(chǎn)投資零增長的預(yù)期。地產(chǎn)“新發(fā)展模式”在框架上尚未浮出水面，這意味著“中期正?；比源龝r間2023年一季度政治局會議關(guān)于房地產(chǎn)的表述是“要堅持房子是用來住的、不是用來炒的定位，因城施策，支持剛性和改善性住房需求，做好保交樓、保民生、保穩(wěn)定工作，促進(jìn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展，推動建立房地產(chǎn)業(yè)發(fā)展新模式。在超大特大城市積極穩(wěn)步推進(jìn)城中村改造和“平急兩用”公共基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)。規(guī)劃建設(shè)保障性住房”。一方面短期推動平穩(wěn)發(fā)展；另一方面中期推動建立房地產(chǎn)業(yè)“新發(fā)展模式”，這是政策呈現(xiàn)出來的主要信號。

什么是新發(fā)展模式？邏輯上來說，可能包括以下幾個特征：

一是改變房地產(chǎn)業(yè)高杠桿、高負(fù)債、高周轉(zhuǎn)的模式，降低其金融屬性。二是提升住房建筑品質(zhì)，確保住房交付，降低渠道成本，探索建立住房養(yǎng)老金制度，回歸房地產(chǎn)業(yè)的建筑屬性。

三是租購并舉，擴大保障性住房占比，提升住房的保障功能。

四是以房產(chǎn)稅等市場化方式約束投機行為，替代限購限售等行政手段。

但“新發(fā)展模式”在框架上尚未落地，這意味著中期的房地產(chǎn)市場生態(tài)演變?nèi)杂写谶M(jìn)一步明朗。

PART10

制造業(yè)：補庫存形成之前會繼續(xù)呈分化特征

2023年前5個月制造業(yè)投資同比為6.0%，表現(xiàn)中性2023年前5個月制造業(yè)投資同比為6.0%，從主要指標(biāo)來看，這一數(shù)據(jù)低于同期基建投資累計同比的10.1%、社會消費品零售總額累計同比的9.3%、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)累計同比的9.1%；但高于出口累計同比的0.3%、地產(chǎn)投資同比的-7.2%。從邊際變化來看，累計增速尚未觸底；同時去庫存尚未結(jié)束，制造業(yè)投資短期仍存在一定壓力，預(yù)計庫存觸底后逐步好轉(zhuǎn)從邊際變化來看，5月制造業(yè)投資當(dāng)月同比5.1%，略低于前值的5.3%；所以即便是6月企穩(wěn)或小幅回升，累計同比仍不排除會繼續(xù)下行。同時，去庫存仍在繼續(xù)。我們預(yù)計庫存將滯后于PPI底，于三季度見底。在庫存周期觸底之前，制造業(yè)投資仍存壓力。結(jié)構(gòu)分化是制造業(yè)投資的另一特征，它包含著出口等需求端影響，以及戰(zhàn)略新興產(chǎn)業(yè)政策影響，投資增速明顯偏高的是新能源影響下的電氣機械、電力熱力，以及新能源汽車帶動下的汽車行業(yè)等前5個月投資增速明顯偏高的是電氣機械（38.9%）、儀器儀表（25.3%）、電力熱力（27.6%）、汽車（17.9%）、化工化學(xué)（15.9%）。第二梯隊的是計算機通信電子（10.5%）、專用設(shè)備（8.6%）、煙酒飲料（10.2%）、農(nóng)副食品（8.1%）。明顯偏低的是石油煤炭加工（-26.3%）、家具制造（-15.2%）、化纖（-5.6%）、皮革制鞋（-4.8%）、紡織服裝（-4.2%）等。簡單來看，投資增速偏高的主要是受戰(zhàn)略產(chǎn)業(yè)投資影響的領(lǐng)域，比如新能源影響的電氣機械、電力熱力；新材料影響的化工；新能源汽車影響的汽車。消費服務(wù)業(yè)恢復(fù)背景下，煙酒飲料、農(nóng)副食品等行業(yè)投資增速尚可；消費電子內(nèi)外需均處于較低迷的狀態(tài)，但在人工智能、半導(dǎo)體等戰(zhàn)略投資影響下，計算機通信電子行業(yè)投資增速仍處于略偏高的10.5%。傳統(tǒng)行業(yè)中，石油煤炭加工不代表能源方向，疊加地產(chǎn)等下游需求低迷，投資處于快速收縮狀態(tài)。家具受地產(chǎn)需求低迷影響；紡織服裝和其上游的化纖受出口需求低迷、以及部分低端產(chǎn)業(yè)鏈外遷影響，均中樞偏低。

PART11

新產(chǎn)業(yè)：“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”是主要看點

從5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資景氣擴散指數(shù)看朱格拉周期位置 從5000戶工業(yè)企業(yè)固定資產(chǎn)投資景氣擴散指數(shù)看，1998-2009是過去25年中第一輪周期，其峰值在2007年Q3；2009-2016年是第二輪周期，其峰值是2010年Q4；2016年開始是第三輪周期。2016年開始的這輪周期中，2016-2017年產(chǎn)能處于典型的擴張周期，2018-2019年則處于徘徊狀態(tài)，應(yīng)與同期貿(mào)易摩擦、去杠桿等背景有關(guān)；2021-2022年產(chǎn)能繼續(xù)擴張，我們理解應(yīng)主要與本輪產(chǎn)業(yè)基礎(chǔ)高級化、產(chǎn)業(yè)鏈現(xiàn)代化有關(guān)，即高技術(shù)產(chǎn)業(yè)投資帶動，而目前這輪周期仍未觸頂。估計未來的“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”的落地會將本輪朱格拉周期（資本開支和產(chǎn)能投資周期）推至高點。布局“現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”將成為后續(xù)新產(chǎn)業(yè)的主要線索，預(yù)計會是年中政治局會議、三中全會、年底中央經(jīng)濟(jì)工作會議的重點內(nèi)容之一十四五規(guī)劃綱要第三篇為“加快發(fā)展現(xiàn)代產(chǎn)業(yè)體系 鞏固壯大實體經(jīng)濟(jì)根基”，其中包括深入實施制造強國戰(zhàn)略、發(fā)展壯大戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)、促進(jìn)服務(wù)業(yè)繁榮發(fā)展、建設(shè)現(xiàn)代化基礎(chǔ)設(shè)施體系等幾部分。4月底的一季度政治局會議已把“要加快建設(shè)以實體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系”放在“恢復(fù)和擴大需求”之前。5月5日的第20屆中央財經(jīng)委第一次會議再次強調(diào)“加快建設(shè)以實體經(jīng)濟(jì)為支撐的現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系，關(guān)系我們在未來發(fā)展和國際競爭中贏得戰(zhàn)略主動”。現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系所對應(yīng)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展脈絡(luò)、產(chǎn)業(yè)政策紅利將是下半年新產(chǎn)業(yè)的看點之一，比如政治局第二次集體學(xué)習(xí)提到的“補鏈、延鏈、升鏈、建鏈”；5月5日國常會所強調(diào)的“把發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)集群擺到更加突出位置”1月31日，政治局就加快構(gòu)建新發(fā)展格局進(jìn)行第二次集體學(xué)習(xí)指出，順應(yīng)產(chǎn)業(yè)發(fā)展大勢，推動短板產(chǎn)業(yè)補鏈、優(yōu)勢產(chǎn)業(yè)延鏈，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)升鏈、新興產(chǎn)業(yè)建鏈，增強產(chǎn)業(yè)發(fā)展的接續(xù)性和競爭力。5月5日國務(wù)院常務(wù)會議指出，發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)集群，是推動產(chǎn)業(yè)邁向中高端、提升產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈韌性和安全水平的重要抓手，有利于形成協(xié)同創(chuàng)新、人才集聚、降本增效等規(guī)模效應(yīng)和競爭優(yōu)勢。要把發(fā)展先進(jìn)制造業(yè)集群擺到更加突出位置，堅持全國一盤棋，引導(dǎo)各地發(fā)揮比較優(yōu)勢，在專業(yè)化、差異化、特色化上下功夫，做到有所為、有所不為。要統(tǒng)籌推進(jìn)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)改造升級和新興產(chǎn)業(yè)培育壯大，促進(jìn)技術(shù)創(chuàng)新和轉(zhuǎn)化應(yīng)用，推動高端化、智能化、綠色化轉(zhuǎn)型，壯大優(yōu)質(zhì)企業(yè)群體，加快建設(shè)現(xiàn)代化產(chǎn)業(yè)體系。要堅持有效市場和有為政府更好結(jié)合，著力營造產(chǎn)業(yè)發(fā)展的良好生態(tài)。

PART12

GDP：預(yù)計二季度是兩年復(fù)合增速谷底，全年兩年復(fù)合4.2-4.3%

今年GDP的基數(shù)因素波動會比較大，我們可以把兩年復(fù)合增速當(dāng)作一個大致坐標(biāo)，一季度兩年復(fù)合增速為4.7%2022年四個季度實際GDP同比分別為4.8%、0.4%、3.9%、2.9%，尤其是二季度和四季度，均處于基數(shù)較低的狀態(tài)。所以2023年的季度GDP同比可能會不太直觀，我們可以把兩年復(fù)合實際GDP同比當(dāng)作一個大致的坐標(biāo)，比如2023年一季度，GDP兩年復(fù)合增速在4.7%左右。二季度兩年復(fù)合增速下移已較為確定，我們按3.8-4.0%估計；在地產(chǎn)短期仍存拖累、PPI逐步觸底、穩(wěn)增長政策疊加的背景下，我們按三季度4.0-4.2%、四季度4.2-4.5%預(yù)測，則全年實際GDP兩年復(fù)合增速在4.2-4.3%左右，對應(yīng)實際GDP增速5.3-5.7%從工業(yè)增加值、服務(wù)業(yè)生產(chǎn)指數(shù)兩年復(fù)合增速來看，二季度有不同程度放緩。我們估計季度GDP兩年復(fù)合增速亦較一季度下行，大約在3.8-4.0%左右，對應(yīng)實際GDP增長7.3-7.7%。下半年相對有利的因素主要有幾點：一是專項債進(jìn)度在4-5月放緩背景下整體進(jìn)度落后于往年，6月起預(yù)計會有一輪加速。此外，下半年政策性開發(fā)性金融工具落地仍有較大概率。二是汽車等領(lǐng)域年初以來去庫存特征明顯，目前已初步呈現(xiàn)出好轉(zhuǎn)特征。新能源汽車下鄉(xiāng)等政策也會帶來一定帶動。三是PPI觸底后，制造業(yè)合意庫存將逐步確認(rèn)底部，對制造業(yè)投資會有一定支撐。海外庫存觸底及加息結(jié)束對出口亦會形成支撐。四是政策仍在繼續(xù)出臺之中。6月16日國常會指出，針對經(jīng)濟(jì)形勢的變化，必須采取更加有力的措施，增強發(fā)展動能，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)，推動經(jīng)濟(jì)持續(xù)回升向好。不太有利的因素是6月地產(chǎn)銷售偏弱。截止6月27日30城地產(chǎn)成交日均為38萬方，弱于4-5月的43萬方左右，亦弱于季節(jié)性。一季度實際GDP兩年復(fù)合增速為4.7%，保守情形下我們預(yù)計二季度3.8%、三季度4.0%、四季度4.2%，則全年兩年復(fù)合增速在4.2%左右，對應(yīng)實際GDP同比5.3%；積極情形下我們預(yù)計二季度4.0%、三季度4.2%、四季度4.5%，則兩年復(fù)合增速在4.3%左右，對應(yīng)實際GDP同比5.7%。

PART13

風(fēng)險：海外經(jīng)濟(jì)偏離中性假設(shè)；國內(nèi)地產(chǎn)偏離中性假設(shè)；產(chǎn)業(yè)鏈逆全球化

我們對海外環(huán)境的中性假設(shè)是不會典型衰退，同時美國下半年還有1-2次加息，若出現(xiàn)意料之外的衰退沖擊；或者相反，加息幅度明顯超預(yù)期，則構(gòu)成假設(shè)風(fēng)險美國本輪去庫存周期從2022年一季度開始，目前已至后段。歐洲去庫存稍微，但庫存水位也已顯著下降。這對應(yīng)著從經(jīng)驗規(guī)律來看，經(jīng)濟(jì)的下行調(diào)整已度過大半，而不是前段。同時，目前美國偏低的失業(yè)率對經(jīng)濟(jì)下行速率形成緩沖。失業(yè)率低則薪資和居民收入下降不會太快。經(jīng)濟(jì)平緩下滑的背景下，歐美加息逐步放緩節(jié)奏，直至結(jié)束并保持高利率一段時間。但如果事實演進(jìn)偏離上述中性假設(shè)：

一是歐美出現(xiàn)較為典型的快速衰退，則關(guān)于海外經(jīng)濟(jì)、外需、全球無風(fēng)險利率的理解均需要修正；二是歐美經(jīng)濟(jì)較預(yù)期偏強，加息次數(shù)和幅度顯著超預(yù)期，則資產(chǎn)定價環(huán)境可能會因為海外流動性的超預(yù)期收緊而受到一定沖擊。我們對于地產(chǎn)的中性假設(shè)是弱平衡，即上下行風(fēng)險均不是太大，但地產(chǎn)短期價格仍處負(fù)增長區(qū)間，如銷售投資下行幅度階段性超預(yù)期，則對經(jīng)濟(jì)的影響需要重新評估從30城地產(chǎn)成交的季節(jié)性走勢來看，2-3月是超季節(jié)性的；4-5月大致和季節(jié)性持平；6月則明顯低于預(yù)期。后續(xù)的風(fēng)險是這一趨勢延續(xù)，則銷售會直接影響耐用消費，間接影響銷售回款和投資；投資會直接影響上下游產(chǎn)業(yè)鏈，間接影響土地市場；拿地會影響地方財政，對經(jīng)濟(jì)的影響則需要重新評估。另一風(fēng)險是逆全球化，從目前的趨勢看，逆全球化抬頭可能會對部分產(chǎn)業(yè)的全球競爭環(huán)境帶來影響3月16日，歐盟發(fā)布《凈零工業(yè)法案》和《關(guān)鍵原材料法案》提案，計劃到2030年將光伏和電池等關(guān)鍵綠色工業(yè)的本土產(chǎn)能提高到40%，每年10%以上的關(guān)鍵原材料開采、至少40%的關(guān)鍵原材料加工、15%的關(guān)鍵原材料回收都來自歐盟內(nèi)部。3月28日，美國和日本宣布達(dá)成一項關(guān)于電動汽車電池礦物的貿(mào)易協(xié)議。5月23日，日本政府正式出臺了針對23種半導(dǎo)體制造設(shè)備的出口管制措施。美國商務(wù)部于當(dāng)?shù)貢r間6月12日宣布將部分中國實體列入出口管制“實體清單”。

核心假設(shè)風(fēng)險：地產(chǎn)銷售和投資下行斜率超預(yù)期；海外衰退超預(yù)期；美國加息在斜率和持續(xù)時間上超預(yù)期；逆全球化超預(yù)期