發(fā)達經(jīng)濟體央行的緊縮周期已接近尾聲。目前市場普遍認為，2023年底美國經(jīng)濟將出現(xiàn)輕度衰退。但從歷史上看，貨幣政策與經(jīng)濟表現(xiàn)之間通常存在滯后，因此仍有可能出現(xiàn)經(jīng)濟硬著陸，令投資者抱持謹慎態(tài)度。

在這種背景下，我們預(yù)計繼上半年黃金收益保持增長之后，債券收益率的區(qū)間震蕩和美元的疲軟態(tài)勢將繼續(xù)為金價提供助力。如果經(jīng)濟狀況惡化，黃金投資需求將更加強勁，不過軟著陸或貨幣政策進一步的緊縮則有可能令黃金吸引力下降。

黃金表現(xiàn)出色

今年上半年，美元金價上漲5.4%，以1,912.25美元/盎司的價格收官上半年，跑贏了除發(fā)達經(jīng)濟體股市之外的所有其他主要資產(chǎn)。
黃金不僅為投資者帶來了積極回報，還為抑制上半年投資者組合的波動做出了貢獻，尤其是在今年三月的小型銀行危機期間。
多種因素推動了黃金的出色表現(xiàn)，包括：相對穩(wěn)定的美元和利率，事件風(fēng)險的對沖需求，央行購金需求的持續(xù)。

緊縮周期接近尾聲

歐洲央行和英格蘭銀行均在6月加息。而在美國，由于貨幣政策的滯后性，美聯(lián)儲維持目標利率不變。美國債券市場參與者預(yù)計美聯(lián)儲今年仍將繼續(xù)加息，最有可能的時間點是在7月，此后利率將在此水平維持一段時間。之前的暫停加息周期普遍在6到12個月之間。盡管債券市場仍預(yù)計歐洲央行和英格蘭銀行將進一步提高目標利率，但投資者預(yù)期加息周期尾聲已臨近，或至少將在年底前結(jié)束加息。
貨幣政策有可能從“緊縮”轉(zhuǎn)向“暫停加息”，因此市場普遍認為美國經(jīng)濟將在今年經(jīng)歷輕度衰退，同時發(fā)達經(jīng)濟體經(jīng)濟增長將放緩。
如此預(yù)期成真，我們的分析表明黃金將在2023下半年繼續(xù)獲得助力，尤其鑒于其在23年上半年的強勁表現(xiàn) ，但不太可能超出年初至今的波動范圍之外大幅度向上突破。
這是由決定黃金表現(xiàn)的四種關(guān)鍵因素驅(qū)動：經(jīng)濟擴張，風(fēng)險和不確定性，機會成本，市場動能。
西方國家經(jīng)濟潛在的增長乏力，有可能對黃金的消費需求產(chǎn)生負面影響，但我們預(yù)計印度經(jīng)濟會表現(xiàn)得更好，中國經(jīng)濟預(yù)計也將于今年晚些時候?qū)赡艹霈F(xiàn)的刺激措施做出積極反應(yīng)，從而助力需求的提升。
此外，盡管通脹已經(jīng)出現(xiàn)降溫跡象，但股市波動和“事件風(fēng)險”（例如地緣政治風(fēng)險或金融危機）相結(jié)合，仍可能促使投資者繼續(xù)采取包括黃金投資在內(nèi)的對沖策略（參見“非對稱收益”部分）。
根據(jù)市場共識預(yù)期，利率或小幅下降且美元可能走弱，這些都有助于降低投資者的機會成本，從而推動金價上漲。這與之前三輪為期6至12個月的暫停加息周期一致。在這些周期內(nèi)，黃金的平均月回報率為0.7%（相當于年回報率8.4%，高于長期平均水平）。產(chǎn)生這一結(jié)果是由于， 黃金——正如此前討論的那樣——經(jīng)常受到債券收益率而不是實際政策利率的影響，因為前者體現(xiàn)了市場對未來政策決策的預(yù)期，以及未來發(fā)生經(jīng)濟衰退的可能性。
在貨幣政策持續(xù)緊縮的背景下，許多投資者將供應(yīng)管理學(xué)會（ISM）的采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）視為未來經(jīng)濟疲軟的信號。事實上，近幾個月發(fā)達經(jīng)濟體的PMI指數(shù)（包括制造業(yè)和服務(wù)業(yè)）在持續(xù)惡化中。
我們的分析表明，當制造業(yè)PMI指數(shù)低于50并持續(xù)下跌時，黃金往往能夠跑贏股市收益。根據(jù)歷史經(jīng)驗，如果PMI跌至45以下，黃金的表現(xiàn)將會更加亮眼。另一方面，盡管在PMI低于50但保持上漲的情況下，黃金收益有可能遜于股市，但其仍能提供正向收益，體現(xiàn)了黃金往往能為投資組合帶來非對稱性改善。

在采購經(jīng)理人指數(shù)（PMI）下降時期，黃金回報率跑贏股市 ；在PMI上漲時期，黃金仍能保持正向收益率。
ISM采購經(jīng)理人指數(shù)低于50時的黃金和股票3個月遠期收益

機遇與風(fēng)險

如果衰退風(fēng)險加劇，黃金投資需求有可能繼續(xù)上行。信貸條件收緊可能導(dǎo)致違約率的大幅增加，疊加高利率環(huán)境產(chǎn)生的其他負面影響，都有可能導(dǎo)致經(jīng)濟惡化。從歷史上看，此類時期往往會導(dǎo)致經(jīng)濟波動加劇、股市大幅回調(diào)，投資者對黃金等優(yōu)質(zhì)流動資產(chǎn)的整體需求增加。

另一方面，經(jīng)濟軟著陸（能夠避免經(jīng)濟衰退，但仍實施緊縮貨幣政策）的預(yù)期有可能導(dǎo)致黃金投資需求下滑。例如，6月黃金ETF出現(xiàn)大量流出，年初至今的黃金ETF總持倉也有所下降。
然而值得注意的是，由于黃金上半年表現(xiàn)出色，投資者需大量拋售才能使2023年平均金價降至1800美元/盎司，即2022年的平均金價。

非對稱收益

一旦意識到緊縮性貨幣政策帶來的負面影響和經(jīng)濟衰退的可能性，投資者通常會對其資產(chǎn)配置采取防御性策略。
例如，常見的方法是將部分股票敞口置換成防御性資產(chǎn)，以減少風(fēng)險資產(chǎn)大幅下跌帶來的損失。
為了說明這一點，我們可以比較兩種假定的防御性資產(chǎn)配置策略。一種是將組合的20%投資于防御性資產(chǎn)，另一種是將組合的10%投資于防御性資產(chǎn)，而另外的10%則用于黃金投資。
我們的分析表明，在過去25年中，包含黃金的策略能夠提供更高的回報率、更低的收益波動和最大回撤。

結(jié)論

如果預(yù)期中的美國經(jīng)濟輕度衰退成為現(xiàn)實，則上半年表現(xiàn)強勁的黃金有可能在下半年趨于平穩(wěn)。
在這種情況下，疲軟的美元和穩(wěn)定的利率將為黃金提供助力，不過通脹降溫帶來的下行壓力則會使受黃金承壓。從歷史上看，黃金在央行暫停加息周期中的月回報率往往高于平均水平。
如果發(fā)生明顯的經(jīng)濟衰退，市場波動也會加劇，推動投資者趨向避險資產(chǎn)，利好黃金。
相反，如果緊縮政策持續(xù)時間長于預(yù)期，那么黃金將面臨挑戰(zhàn)。同樣地，經(jīng)濟軟著陸利好風(fēng)險資產(chǎn)，可能會推動美元走強，導(dǎo)致黃金的吸引力下降。
不過，鑒于全球宏觀經(jīng)濟的內(nèi)在不確定性，我們認為黃金能夠憑借其非對稱正向收益的特性成為投資者資產(chǎn)配置中的重要組成部分。