A 歷史回顧
目前來看，鋁錠現(xiàn)貨價格顯著高于期貨價格，這個現(xiàn)象被稱之為現(xiàn)貨高升水。從基差回歸的特性可以得出結(jié)論，未來高升水將在套利、交割等機制的作用下回落，但回落方式還需結(jié)合當(dāng)前的基本面進行研判?？梢允瞧谪泝r格向現(xiàn)貨價格靠攏，也可以是現(xiàn)貨價格向期貨價格靠攏。為了使判斷更具參考性，我們從2011年以來鋁錠現(xiàn)貨升水幾番明顯走強的歷史中選取了比較有代表性的兩次進行回顧。
2011年以來，鋁錠升貼水有數(shù)次超過200元/噸，且持續(xù)時間較長，高升水一般能夠維持超過1周。觀察2011年滬鋁基差可知， 8月至9月，鋁錠現(xiàn)貨升水始終維持在400元/噸以上的高位，最高甚至達到1000元/噸。在當(dāng)時歐債危機的背景下，歐美制造業(yè)PMI均處于高位向下回落的通道中，而國內(nèi)貨幣表現(xiàn)出收緊的傾向，宏觀因素相對而言并不是非常強勢。因此，我們傾向于在當(dāng)時的基本面中尋找導(dǎo)致升水大幅走強的因素。對鋁價走勢進行復(fù)盤可知，2011年8月4日價格尚處于18600元/噸的相對高位，但短短3個交易日暴跌將近2000元/噸，跌幅達10.75%。而鋁錠現(xiàn)貨價格的波動相對溫和，只占到期價波動的15%，期鋁的暴跌給現(xiàn)貨升水走強提供了前提條件。
隨后，鋁錠現(xiàn)貨升水在2011年8月8日、8月22日、9月26日三次大幅沖高，分別為760元/噸、570元/噸和1000元/噸，對應(yīng)了鋁錠價格的三次大幅回落，解釋了現(xiàn)貨升水的快速波動。然而，現(xiàn)貨升水多次的大幅走高，仍然沒能對期價形成向上牽引，進入10月，期鋁價格還在17000元/噸以下徘徊，甚至有不斷走弱跡象，最終高升水伴隨著現(xiàn)貨價格的回落而收斂至無套利區(qū)間內(nèi)。
現(xiàn)貨伴隨著期貨價格走弱而不是通過期貨走強的方式來收斂高升水主要跟當(dāng)時的基本面情況有關(guān)?？紤]到當(dāng)時基本面偏向于寬松，8月至9月間國內(nèi)現(xiàn)貨庫存在大趨勢上表現(xiàn)為小幅累積，由此可見現(xiàn)貨流通并不緊張，而需求在傳統(tǒng)旺季期間的表現(xiàn)也相對一般。在這種背景下，期鋁價格下跌所引起的升水異常走強并不能形成對價格的有力支撐，反而會不斷指引現(xiàn)貨價格回歸基本面邏輯，促使現(xiàn)貨價格補跌以回歸高升水。
2020年則是另一種高升水回歸模式。2020年9月22日至30日，即國慶假期前一周，下游一般進行假期提前備貨，從而推升價格。但此時鋁價出現(xiàn)反常大幅走弱，從14500元/噸暴跌1000元/噸，至接近13500元/噸的位置，現(xiàn)貨升水得以顯著走強至最高535元/噸，超過鋁價變動的50%，最終依靠期貨上漲向現(xiàn)貨靠攏的方式促使升水回歸。在當(dāng)時的基本面情況下，供應(yīng)端較為平穩(wěn)，而歷年同期最低位的社會庫存尚處于去化過程中，反映出下游需求較為強勁，隨后11月期價的大漲也變得順理成章。
在鋁價下跌驅(qū)動升水走高的情況下，升水上漲幅度相對鋁價下跌幅度越大，說明現(xiàn)貨價格相對更抗跌，對應(yīng)現(xiàn)貨需求更加堅挺，可能為未來價格修復(fù)提供動力。
根據(jù)對鋁錠現(xiàn)貨升水兩次走高的歷史進行回顧對比，可以發(fā)現(xiàn)高升水確實能夠在一定程度上反映出現(xiàn)實需求與預(yù)期之間的差距，但升水走高不一定能夠推動期貨價格上漲，也有可能引導(dǎo)現(xiàn)貨價格下跌。
B 現(xiàn)狀分析
結(jié)合歷史案例對比分析，我們將對2023年5月至今的高升水形成原因進行分析，并對價格未來運行方向做出預(yù)測。
從現(xiàn)貨價格走勢上來看，大方向小幅抬升，而期貨主力合約價格表現(xiàn)較為疲軟，緊貼著18000元/噸的資金博弈線運行。6月底至今，期貨價格從18260元/噸下跌到目前18000元/噸附近，整體跌幅僅300元/噸，現(xiàn)貨升水從130元/噸持續(xù)擴大到了最高570元/噸。從期現(xiàn)價格劈叉情況來看，市場普遍認(rèn)為現(xiàn)實要強于預(yù)期，但這并不意味著當(dāng)下現(xiàn)實需求太強，反而是需求預(yù)期太弱。從目前的鋁錠社會庫存情況來看，處于近5年同期最低水平的同時剛剛結(jié)束2月底以來的去庫進程，側(cè)面反映出下游需求尚可，與2020年高升水情況類似，有理由相信期貨將通過價格上漲向現(xiàn)貨回歸。但結(jié)合下游統(tǒng)計數(shù)據(jù)來看，弱需求的事實暴露無遺。
從鋁棒的表現(xiàn)情況上來看，一方面，5月初至今加工費一直處于持續(xù)下調(diào)的通道中。參考4月傳統(tǒng)旺季不旺的現(xiàn)象，疲軟的苗頭早已開始有所體現(xiàn)；另一方面，鋁棒庫存正處于不斷累積狀態(tài)，這雖然是季節(jié)性累庫的表現(xiàn)，但也只能解釋小部分去庫鋁錠的去處。由于下游鋁型材的庫存暫時沒有納入數(shù)據(jù)統(tǒng)計口徑，具體數(shù)量不得而知，但鋁型材累庫的確定性較高。這部分結(jié)論可以用鋁材行業(yè)的平均開工率數(shù)據(jù)進行驗證。截至7月6日，鋁材整體開工率處于近三年最低水平，已連續(xù)環(huán)比下跌一月有余。作為一個以銷定產(chǎn)的行業(yè)，開工率低迷也可以反映出終端下游需求欠佳。
多種因素反映出目前現(xiàn)實需求較為疲軟，消費對鋁錠低位社會庫存持續(xù)去化的解釋力度并不充足。對比鋁錠的出入庫數(shù)據(jù)，我們傾向于認(rèn)為：一方面，去年鋁錠重復(fù)質(zhì)押事件發(fā)生以來，對于鋁廠而言，為了降低類似風(fēng)險會主動選擇減少鑄錠量，從而增加產(chǎn)出鋁水的比例；另一方面，去年8月以來西南地區(qū)持續(xù)缺水導(dǎo)致電解鋁大面積停產(chǎn)，供需出現(xiàn)緊平衡，部分地區(qū)甚至出現(xiàn)鋁水靠搶等供不應(yīng)求的現(xiàn)象，這也與去年8月出現(xiàn)的鋁水比例反季節(jié)性上升現(xiàn)象吻合。雙重因素對鋁水比例攀升到近年歷史最高位做出了較好的解釋，鑄錠量的減少也導(dǎo)致鋁錠社會庫存入庫量減少，從而導(dǎo)致低位庫存長時間的去庫狀態(tài)。
隨著后續(xù)西南地區(qū)產(chǎn)能逐步滿產(chǎn)，全年供應(yīng)或同比增加2%—3%，緊平衡被打破之后，鋁水比例適時下滑，鋁錠入庫量會持續(xù)增加。截至7月10日入庫量已經(jīng)超過出庫量，庫存拐點已出現(xiàn)并轉(zhuǎn)向累庫，向價格施加壓力。由此得出結(jié)論，此次高升水是期現(xiàn)價格劈叉所致?，F(xiàn)貨價格主要反映現(xiàn)實，上漲主要基于目前緊平衡的基本面仍需時間扭轉(zhuǎn)，還需等待西南地區(qū)產(chǎn)能釋放。此外，18000元/噸是廠商較為看重的底線，其中也不乏挺價因素。而期貨價格主要交易預(yù)期，年內(nèi)基本面寬松基調(diào)已定，率先體現(xiàn)在價格下跌上。而目前升水走高確實可以反映出現(xiàn)實強于預(yù)期，但后續(xù)升水回歸還需參考年內(nèi)基本面情況。考慮到實際需求沒有爆發(fā)性增長的可能：一方面今年3月以來地產(chǎn)竣工數(shù)據(jù)持續(xù)出現(xiàn)環(huán)比回落，同比高增長或還能延續(xù)到年底，但保交樓利好已接近尾聲；另一方面汽車端受一季度降價促銷潮影響，部分需求提前釋放，金九銀十復(fù)蘇力度有待觀察，出現(xiàn)超季節(jié)性表現(xiàn)的可能性不大。綜合來看，想要通過需求提振期貨價格使得高升水回歸的方式尤為困難，暫未觀察到支撐價格向上的動力。在目前成本低于16000元/噸、成本支撐邏輯坍塌的背景下，低庫存只給價格提供有限的支撐，且隨著庫存的不斷累積，對價格的支撐力度也不斷減弱，促使價格中樞緩慢向下調(diào)整。要使得高升水回歸，現(xiàn)貨價格下調(diào)速度超過期貨是可能性更大的一種方式。
C 走勢預(yù)判
短期來看，價格下方最低給與17000元/噸的支撐，主要因為成本支撐坍塌，對應(yīng)當(dāng)前盤面利潤接近2300元/噸，相比6月中下旬2900元/噸的高位已有部分收縮，主要通過期貨價格回落的方式完成。但即便是目前的利潤水平，也處于相對高位，在產(chǎn)業(yè)鏈上下游中并不平衡，給予合理利潤估值1000元/噸。向上反彈高點給予18500元/噸的估值，主要因為當(dāng)前低庫存支撐下近月合約表現(xiàn)強于遠期，滬鋁維持back結(jié)構(gòu)。但在遠月合約間價差已開始收縮的背景下，近月表現(xiàn)仍相對強勢，且月差目前處于近3年高位，價格向上至19000元/噸的支撐不足。預(yù)計云南滿產(chǎn)將帶動現(xiàn)實向預(yù)期的基本面靠攏，偏寬松的現(xiàn)貨端率先出現(xiàn)明顯回落，月間價差隨之回歸至con結(jié)構(gòu)。當(dāng)前18000元/噸左右是盤面多空博弈的重要資金線，短期可逢低做多，需警惕累庫帶來的庫存支撐力度進一步弱化。
中長期來看，缺水大環(huán)境解除，滬鋁緊平衡基本面不再，在供應(yīng)同比增加的前提下價格全年看空，走勢或為振蕩下行。宏觀面上，目前國內(nèi)CPI及PPI數(shù)據(jù)仍在下行，市場處于明顯的低通脹狀態(tài)，對大宗商品價格施加壓力；基本面上，供應(yīng)端增長的確定性較高。高利潤推動下，今年2月以來的開工率持續(xù)上漲；而需求端，隨著3—4月竣工端的持續(xù)發(fā)力，后續(xù)環(huán)比數(shù)據(jù)強改善的可能性不大；汽車端也由于1—2月的降價促銷潮提前釋放剛需和沖動性消費需求，后續(xù)金九銀十消費提振力度仍有待觀察；新能源仍是提振消費的主力軍，但新能源汽車受限于自身市占率較低，光伏也受制于裝機速度過快導(dǎo)致市場接近飽和，兩者的消費貢獻力度均有所不足。綜合來看，供應(yīng)過剩格局較為明顯，需求難以承接上游供應(yīng)增量，成本支撐尚有坍塌風(fēng)險。再加之鋁水比例難以長期維持高位，目前已經(jīng)出現(xiàn)回落，而低位庫存持續(xù)去化進程出現(xiàn)轉(zhuǎn)向，累庫與低位庫存持續(xù)對抗下，低庫存對價格的支撐將逐步弱化，累庫對價格的壓力也會逐步明顯?；久嫔蟽r格支撐力度不足，預(yù)計長期利潤空間有進一步收縮的可能性，給與成本線以上500—1000元/噸的估值，價格底部為16500—17000元/噸，中期可逢高適當(dāng)建空；后續(xù)價格向上修復(fù)至19000—19500元/噸需配合以金九銀十旺季需求的季節(jié)性回暖、北方環(huán)保檢查等因素。整體來看，價格仍運行在去年8月以來的大區(qū)間內(nèi)，供應(yīng)增長確定性較高的前提下，價格要進行突破需觀察到消費出現(xiàn)爆發(fā)式增長，季節(jié)性表現(xiàn)的提振力度較為一般，盤面達到或者接近2021年高點的可能性較小。（作者單位：國海良時期貨）
