7月17日訊：
核心觀點
本周美元指數(shù)跌破100，其貶值趨勢符合我們?nèi)ツ暌詠淼呐袛?，那么隨后美元怎么走？在回答這個問題前，我們還需要理解另外三個問題：美國經(jīng)濟(jì)究竟如何？為何美債曲線倒掛信號性意義失靈？美聯(lián)儲加息次數(shù)（預(yù)期）是否影響美元走勢？美國本輪經(jīng)濟(jì)特征與2000-2001年較為相似，無硬著陸風(fēng)險。美國目前經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)如下特征：1）就業(yè)市場供需接近平衡，各州就業(yè)蹺蹺板說明失業(yè)率即將進(jìn)入回升趨勢；2）地產(chǎn)回暖、制造業(yè)拐點臨近；3）疫后美國個人居家娛樂與自駕出行替代了部分場景性服務(wù)消費，疊加服務(wù)價格仍在明顯攀升、就業(yè)者時薪增速放緩，進(jìn)而服務(wù)消費大概率即將放緩并掣肘美國整體經(jīng)濟(jì)。總而言之，若以失業(yè)率回升為美國經(jīng)濟(jì)衰退的標(biāo)志，那么，美國即將衰退。怎么看美債倒掛信號“失靈”？短端反映經(jīng)濟(jì)、長端反映財政。此前美債曲線倒掛后不久美國失業(yè)率就會進(jìn)入上升趨勢，但這一輪確實不一樣，原因是，短端反映的是疫后財政轉(zhuǎn)移支付與用工荒等因素共振下的經(jīng)濟(jì)韌性，而長端反映的是美國財政壓力。“通脹-就業(yè)”雙目標(biāo)制下，當(dāng)前唯有失業(yè)率回升才能令美聯(lián)儲轉(zhuǎn)向降息。但，目前美國政府杠桿率超過120%，今年美國財政能承受的最高利率水平大約也就在4%（10Y美債收益率全年均值上限）。6月初美國上調(diào)債務(wù)上限后美國財政部發(fā)行的國債以一年以內(nèi)的短債為主，在美債曲線嚴(yán)重倒掛的背景下，只能說明兩點：1）其認(rèn)為數(shù)月后美債收益率將較當(dāng)下更低；2）防止中長端美債收益率在供給沖擊下飆升。還需要糾結(jié)聯(lián)儲的加息次數(shù)（預(yù)期）嗎？盡管今年以來美聯(lián)儲加息預(yù)期、美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期均有較大波動，進(jìn)而，美元指數(shù)與美債收益率亦隨之波動，但二者反彈高點不斷下移?？梢?，如果我們需要判斷的是美元與10年期美債的方向，并不需要糾結(jié)美聯(lián)儲未來的加息次數(shù)以及市場預(yù)期的變化；但如果我們關(guān)注的是資產(chǎn)價格的波動，那么討論市場預(yù)期則是有意義的。跌破100后，美元將會怎么走？下半年或跌至95附近，但過程仍將一波三折。我們在去年的展望中就提到，今年美元指數(shù)貶值與兩因素有關(guān)。首先，疫情引發(fā)的避險情緒逆轉(zhuǎn)。此外，去年加速加息前美元指數(shù)僅在95附近，一旦美聯(lián)儲官宣加息結(jié)束，疊加歐元區(qū)持續(xù)加息，那么美元很有可能重回這個水平。但與過去三年資產(chǎn)價格有比較明確的趨勢不同，今年幾乎所有資產(chǎn)的波動都被放大了，趨勢反而并不突出。往后看，只要聯(lián)儲尚未官宣結(jié)束加息，美元下行就可能反復(fù)受阻，其中樞再次走低恐怕需要新的催化劑。鏡像來看，人民幣匯率近期止貶企穩(wěn)的主要動力是美元貶值，一旦美元暫停貶值腳步，人民幣匯率亦可能會再次失去方向。
正文
一、美國本輪經(jīng)濟(jì)特征與2000-2001年較為相似我們在7月9日報告《再議美國結(jié)構(gòu)性變化：就業(yè)、經(jīng)濟(jì)錯位、生活習(xí)慣》中指出，疫后美國出現(xiàn)了三點結(jié)構(gòu)性變化。目前看，美國呈現(xiàn)如下特征：1）就業(yè)市場供需接近平衡，各州就業(yè)蹺蹺板說明美國失業(yè)率即將進(jìn)入回升趨勢；2）地產(chǎn)回暖、制造業(yè)拐點臨近，進(jìn)而中國出口即將在8月迎來回升；3）疫后美國個人居家娛樂與自駕出行替代了部分場景性服務(wù)消費，疊加目前服務(wù)價格仍在明顯攀升，而就業(yè)者時薪增速放緩，進(jìn)而服務(wù)消費大概率即將放緩并掣肘美國整體經(jīng)濟(jì)。
總而言之，我們認(rèn)為若以失業(yè)率回升為美國經(jīng)濟(jì)衰退的標(biāo)志，那么，美國即將衰退。但經(jīng)濟(jì)衰退與增速轉(zhuǎn)負(fù)之間是否劃等號？如圖1所示，2000-2002年美國并未出現(xiàn)年度級別的負(fù)增長，甚至季度同比也并未轉(zhuǎn)負(fù)，只是在2001年出現(xiàn)了Q1與Q3兩個不相鄰的季度環(huán)比折年率負(fù)增長。NBER關(guān)于美國經(jīng)濟(jì)衰退的定義是連續(xù)兩個季度環(huán)比折年率負(fù)增同時失業(yè)率回升，2000-2002年并不符合這一標(biāo)準(zhǔn)，但事后NBER仍將這一階段界定為衰退?？梢?，衰退更合理的理解是一種經(jīng)濟(jì)周期波動特征，而最關(guān)鍵的是失業(yè)率持續(xù)回升。我們認(rèn)為美國本輪經(jīng)濟(jì)即將迎來與2000-2001年較為相似的周期性衰退。
二、怎么看美債倒掛信號“失靈”？短端反映經(jīng)濟(jì)、長端反映財政最近關(guān)于美債曲線倒掛信號“失靈”的討論頗多。我們在去年10月的報告《海外距離流動性危機(jī)有多遠(yuǎn)？》中指出，80年代后美債曲線倒掛后4-20個月美國都會爆發(fā)流動性危機(jī)，并闡述了其背后邏輯，也即：在經(jīng)濟(jì)晚周期“高杠桿、高利率、高估值（甚至高通脹）”背景下，一旦資產(chǎn)價格下挫就容易引發(fā)流動性危機(jī)。換言之，美債曲線倒掛實質(zhì)上就是美國經(jīng)濟(jì)衰退的前奏。如圖2所示，此前歷次美債曲線倒掛后不久美國失業(yè)率就會進(jìn)入上升趨勢，但這一輪確實不一樣。
我們認(rèn)為原因是，短端反映的是疫后財政轉(zhuǎn)移支付與用工荒等因素共振下的經(jīng)濟(jì)韌性，而長端反映的是美國財政壓力。就美聯(lián)儲而言，“通脹-就業(yè)”雙目標(biāo)制下，只要通脹仍高、失業(yè)率仍低，那么加息就顯得十分必要，直至實際利率轉(zhuǎn)正才按下了暫停鍵。也就是說，目前2年及以下期限美債收益率反映的是經(jīng)濟(jì)因素。但是我們在3月FOMC點評《“預(yù)期陷阱”與“臨門一腳”》中就曾指出，與上世紀(jì)70年代低政府杠桿率（不到35%）環(huán)境不同，目前美國國債占GDP的比重超過120%。我們估計今年美國經(jīng)濟(jì)能承受的最高利率水平大約也就在4%（10Y美債收益率全年均值上限），否則存在主權(quán)信用風(fēng)險。
事實上，6月初美國上調(diào)債務(wù)上限后（至7月14日）美國財政部發(fā)行了2.67萬億美元美債，其中長期（20年及30年）480億美元、中期（3年及9年10個月）3050億美元、短期（1年以內(nèi)）2.32萬億美元。結(jié)合圖5可知，在美債曲線嚴(yán)重倒掛的背景下，美國財政部發(fā)行大量短債只能說明兩點：1）其可能認(rèn)為數(shù)月后美債收益率將較當(dāng)下更低；2）防止中長端美債收益率在供給沖擊下飆升（短端受基準(zhǔn)利率約束，不易過度偏離）。
總而言之，目前長短端反映了美國的不同問題，這是過去40年從未有過的特征，進(jìn)而也打破了過去40年的規(guī)律。
三、還需要糾結(jié)聯(lián)儲的加息次數(shù)（預(yù)期）嗎？假如問題是：我們是否需要關(guān)注美聯(lián)儲加息預(yù)期？似乎不應(yīng)該得到否定的回答。但是如果問題換成，短端美債、長端美債以及美元指數(shù)誰對資產(chǎn)價格影響更大？那么，可能多數(shù)人會的答案是長端美債和美元指數(shù)。
我們在去年11月13日報告《站在美元的頂部——2023年宏觀經(jīng)濟(jì)展望海外篇》中指出兩點：1）美元或已見周期大頂；2）美債進(jìn)入牛市：10年期美債收益率回落。甚至早在去年8月Jackson Hole全球央行會議點評中，我們就曾指出中期選舉或為美聯(lián)儲政策節(jié)奏分水嶺，果然此后美聯(lián)儲減速加息，10年期美債收益率就從高位走低了。
如圖6所示，盡管今年以來美聯(lián)儲加息預(yù)期、美國經(jīng)濟(jì)預(yù)期均有較大波動，進(jìn)而，美元指數(shù)與美債收益率亦隨之波動，但二者反彈高點不斷下移。正如前文，在財政約束下，10年期美債收益率對加息等因素的敏感度下降，即便未來仍有1-2次加息，10債收益率反彈高度仍然有限、中樞上行仍是小概率；疊加歐美政策反差之下美元貶值的確定性增強(qiáng)。未來美聯(lián)儲加息0次和2次的差別似乎只影響波動及幅度，卻并不決定美元指數(shù)和10年期美債收益率的方向。進(jìn)而，如果我們需要判斷的是方向，并不需要糾結(jié)美聯(lián)儲未來的加息次數(shù)以及市場預(yù)期的變化；但如果我們關(guān)注的是資產(chǎn)價格的波動，那么討論市場預(yù)期還是有意義的。
當(dāng)然，我們?nèi)匀粌A向于，美聯(lián)儲將在Q3給出結(jié)束加息的指引，不晚于11月結(jié)束縮表，12月議息會議開始討論降息，明年大選前推動第五輪QE。
四、跌破100后，美元將會怎么走？本周美元指數(shù)因何跌破100？很多人會說，因為6月美國CPI同比超預(yù)期降至3%。但這個理由非常牽強(qiáng)。首先，去年6月是高基數(shù)，所以本期CPI數(shù)據(jù)的回落在合理范疇；其次，美聯(lián)儲關(guān)注的應(yīng)該是核心PCE，與其口徑相似的核心CPI同比仍高達(dá)4.8%，環(huán)比也僅是降至0.3%，遠(yuǎn)未達(dá)到2%的目標(biāo)水平?？梢姡涝笖?shù)跌破100只是發(fā)生在一個看似恰當(dāng)?shù)臅r機(jī)，但根本原因是美元已經(jīng)進(jìn)入貶值周期（詳細(xì)分析請見7月2日報告《為什么我們對人民幣匯率并不悲觀？》），2022年10月大概率就是美元指數(shù)的周期大頂。
下半年美元看到什么位置？去年加速加息前水平：95附近。我們在去年的展望中就提到，今年美元指數(shù)貶值與兩因素有關(guān)。首先，疫情引發(fā)的避險情緒逆轉(zhuǎn)。2020年以來美元指數(shù)只有兩個階段超過100，分別是2020年3-5月疫情突發(fā)的黑天鵝時期、2022年4月后中國疫情突發(fā)的灰犀牛階段。換言之，此前美元升破100的核心動力（之一）是疫情引發(fā)避險，今年該因素將逆轉(zhuǎn)。此外，去年加速加息前美元指數(shù)僅在95附近，一旦美聯(lián)儲官宣加息結(jié)束，疊加歐元區(qū)持續(xù)加息，那么美元很有可能重回這個水平。
但是羅馬并非一天建成，趨勢仍將一波三折。與過去三年資產(chǎn)價格有比較明確的趨勢不同，今年幾乎所有資產(chǎn)的波動都被放大了，趨勢反而并不突出。我們認(rèn)為這與各國疫后發(fā)生較大的結(jié)構(gòu)性變化，而這些結(jié)構(gòu)性變化又干擾了市場對于各國經(jīng)濟(jì)位置的判斷等因素有關(guān)。但，這也意味著美元指數(shù)跌破100后的走勢未必流暢。正如前文所述，僅判斷美元指數(shù)的趨勢并不關(guān)注美聯(lián)儲加息預(yù)期的變化，但貨幣政策預(yù)期波動會引發(fā)美元指數(shù)的波動，只要聯(lián)儲尚未官宣結(jié)束加息，美元下行就可能反復(fù)受阻，其中樞再次走低恐怕需要新的催化劑。
鏡像來看，人民幣匯率近期止貶企穩(wěn)的主要動力是美元貶值，一旦美元暫停貶值腳步，人民幣匯率可能會再次失去方向。
風(fēng)險提示：
美國經(jīng)濟(jì)與通脹超預(yù)期，美聯(lián)儲貨幣政策超預(yù)期。
