投資要點(diǎn)

· 存量房貸利率調(diào)整根本原因在于房貸利率“加點(diǎn)”幅度不變，直接原因在于居民提前還貸需求旺盛。個(gè)人住房貸款利率加點(diǎn)部分在合同期限內(nèi)固定不變導(dǎo)致存量房貸與新發(fā)房貸利差走闊，催生居民“提前還貸”行為，對(duì)銀行也造成“高息”資產(chǎn)減少的壓力，或是近期央行提到存量房貸利率調(diào)整的原因所在。

· 存量房貸年利息或超2萬(wàn)億，受存量房貸利率調(diào)整影響的年利息或超4000億。在個(gè)人住房貸款平均期限為18年的基本假設(shè)基礎(chǔ)上，我們測(cè)算得出當(dāng)前存量房貸年利息在2萬(wàn)億以上，假設(shè)存量房貸利率的調(diào)整目標(biāo)點(diǎn)是5年LPR（基準(zhǔn)）+10bp（加點(diǎn)），即4.30%，存量房貸利率調(diào)整可能每年降低房貸利息超4000億元。

· 存量房貸利率調(diào)整或存在一定“準(zhǔn)入”門(mén)檻。銀行可能在調(diào)整過(guò)程中設(shè)置“準(zhǔn)入”門(mén)檻，只有部分存量房貸能夠得到調(diào)整?；鶞?zhǔn)情形下，50%存量房貸利率實(shí)現(xiàn)調(diào)整，年利息總減少約2000億，對(duì)應(yīng)個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率下降52個(gè)bp，對(duì)銀行業(yè)貸款類(lèi)資產(chǎn)收益率的影響約10個(gè)bp，對(duì)銀行業(yè)總資產(chǎn)收益率的影響約5個(gè)bp。

· 調(diào)降存款利率是應(yīng)對(duì)凈息差收窄的有效辦法。后續(xù)為緩解存量房貸利率調(diào)整給銀行資產(chǎn)端回報(bào)率帶來(lái)的下降壓力，存款利率下調(diào)依然是有效的應(yīng)對(duì)措施?；鶞?zhǔn)50%調(diào)整比例情形下國(guó)有行或需存款“降息”12個(gè)BP以維持凈息差不變，而城商行和農(nóng)商行則僅需存款“降息”6個(gè)BP即可實(shí)現(xiàn)維持凈息差不變。

· 居民負(fù)債壓力有望得到部分緩解，消費(fèi)潛力有望得到部分釋放。由于落地時(shí)點(diǎn)尚不能確定，且居民對(duì)房貸利息支出變化的反應(yīng)速度預(yù)計(jì)不會(huì)很快，我們認(rèn)為存量房貸利率調(diào)整對(duì)居民消費(fèi)支出的拉動(dòng)作用或?qū)㈤_(kāi)始于明年。存量房貸利率調(diào)整或?qū)?dǎo)致有房貸家庭戶(hù)均年利息支出將減少約1400元，人均年支出減少超500元，推高2024年人均年消費(fèi)支出同比增速0.45個(gè)百分點(diǎn)。

· 貨幣政策信號(hào)：著力點(diǎn)的轉(zhuǎn)變可能更加重要。存量房貸利率調(diào)整的作用機(jī)制是提振居民消費(fèi)，與以往刺激投資相比發(fā)生明顯變化，高質(zhì)量發(fā)展主題下未來(lái)的央行貨幣政策更多的關(guān)注點(diǎn)或?qū)⒊掷m(xù)落在居民端、消費(fèi)端，貨幣政策著力點(diǎn)的轉(zhuǎn)變或才是今年以來(lái)存款“降息”、存量房貸利率調(diào)整等政策隱含的重要信號(hào)。

· 風(fēng)險(xiǎn)提示：（1）模型假設(shè)不精準(zhǔn)：為便于數(shù)量測(cè)算本文做了部分假設(shè)，然而實(shí)際情況可能與假設(shè)存在一定差異，導(dǎo)致測(cè)算結(jié)果有偏差；（2）利率調(diào)整落地路線不清晰：目前尚未有銀行明確提出存量房貸利率調(diào)整執(zhí)行方式，具體實(shí)現(xiàn)途徑可能與預(yù)期有所不同；（3）銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：若存量房貸利率調(diào)整落地，部分銀行短期內(nèi)凈息差可能收窄，或?qū)︺y行經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定壓力。

正 文

上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上，央行貨幣政策司司長(zhǎng)鄒瀾表示“按照市場(chǎng)化、法治化原則，我們支持和鼓勵(lì)商業(yè)銀行與借款人自主協(xié)商變更合同約定，或者是新發(fā)放貸款置換原來(lái)的存量貸款”，引發(fā)市場(chǎng)關(guān)注。本文旨在探究存量房貸利率調(diào)整的深層原因、效果，以及對(duì)居民資產(chǎn)配置、收入與消費(fèi)的潛在影響。

1. 存量房貸利率調(diào)整根源何在？

個(gè)人住房貸款是我國(guó)銀行業(yè)資產(chǎn)端的重要組成部分。1992年建設(shè)銀行發(fā)放了我國(guó)第一筆個(gè)人住房抵押貸款，1997年人民銀行發(fā)布《個(gè)人住房擔(dān)保貸款管理試行辦法》，明確個(gè)人房貸最高比例為70%，最長(zhǎng)期限為20年，銀行個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)步入正軌。在2008-2010年和2015-2017年伴隨著地產(chǎn)銷(xiāo)售的高增，個(gè)人住房貸款余額也出現(xiàn)了兩輪快速增長(zhǎng)，根據(jù)人民銀行發(fā)布的數(shù)據(jù)，截止2023年一季度末，個(gè)人住房貸款余額達(dá)38.9萬(wàn)億，個(gè)人住房貸款占銀行業(yè)總資產(chǎn)的比例在2021年底達(dá)到最高的11.11%，2022年以來(lái)，隨著地產(chǎn)行業(yè)周期下行，居民購(gòu)房意愿降溫，截止2023年一季度末，個(gè)人住房貸款占銀行業(yè)總資產(chǎn)比持續(xù)下降至9.79%。與經(jīng)營(yíng)貸款和消費(fèi)貸款相比，個(gè)人住房貸款具有期限長(zhǎng)、額度大的特點(diǎn)，且居民對(duì)于住房貸款還款意愿強(qiáng)，對(duì)于銀行而言屬優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)，個(gè)人住房貸款的發(fā)展很大程度上推動(dòng)了我國(guó)地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展。

基于“加點(diǎn)”幅度不變導(dǎo)致的新發(fā)貸款與存量貸款利差是存量房貸利率調(diào)整的根本原因。2019年LPR改革將我國(guó)存量房貸劃分為固定利率和浮動(dòng)利率兩部分，依據(jù)中國(guó)人民銀行公告〔2019〕第30號(hào)規(guī)定，LPR改革后無(wú)論是選擇將原有貸款轉(zhuǎn)換為固定利率還是浮動(dòng)利率，其利率水平都與原合同保持一致，浮動(dòng)利率房貸加點(diǎn)即設(shè)置成原合同利率與LPR差值，固定利率與原利率應(yīng)保持不變。央行在2020年9月發(fā)布《中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》增刊——有序推進(jìn)貸款市場(chǎng)報(bào)價(jià)利率改革，提到94%的存量個(gè)人住房貸款轉(zhuǎn)換為了LPR加點(diǎn)的浮動(dòng)利率貸款，隨著近三年的還款進(jìn)程推進(jìn)，當(dāng)前存量房貸中固定利率貸款占比僅4.6%。LPR改革后新發(fā)個(gè)人住房貸款利率參照基準(zhǔn)是5年LPR利率，銀行在5年LPR利率基礎(chǔ)上加點(diǎn)形成個(gè)人住房貸款利率。在存量浮動(dòng)利率房貸的兩個(gè)利率組成部分中，基準(zhǔn)部分隨5年LPR變化，而加點(diǎn)部分在合同期限內(nèi)固定不變，這導(dǎo)致雖然存量房貸利率也會(huì)隨LPR下調(diào)而下降，但加上加點(diǎn)后依然較高，隨著近幾年居民購(gòu)房意愿降溫，銀行對(duì)新發(fā)房貸利率加點(diǎn)幅度有所下調(diào)，在“加點(diǎn)”固定不變前提下存量房貸與新發(fā)房貸利率不等現(xiàn)象極易出現(xiàn)，尤其是去年以來(lái)存量房貸與新發(fā)房貸利差走闊，持有較高加點(diǎn)房貸合同的居民必然會(huì)對(duì)付出更多利息支出存疑，對(duì)存量房貸利率與新發(fā)房貸利率“拉齊”存有期待。

上半年居民“提前還貸”行為是存量房貸利率調(diào)整的直接原因。增存量房貸利率差走闊也催生了居民提前還貸行為，根據(jù)鄒瀾司長(zhǎng)在上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上的表述，雖然上半年個(gè)人住房貸款累計(jì)發(fā)放3.5萬(wàn)億元，較去年同期多發(fā)放超過(guò)5100億元，但個(gè)人住房貸款余額卻有所減少，原因在于居民使用存款或者減少投資以提前償還存量貸款的現(xiàn)象大幅增加，提前還貸會(huì)對(duì)銀行造成不小的壓力，近幾年利率下行后存量房貸往往屬于銀行當(dāng)前持有的“高息”資產(chǎn)，居民提前還貸后銀行需要尋找其他資產(chǎn)，但今年上半年銀行資產(chǎn)端本就存在類(lèi)“資產(chǎn)荒”現(xiàn)象，提前收回的房貸資金難以尋覓到具有較好收益的流向。

本次存量房貸利率調(diào)整的實(shí)現(xiàn)方式有所不同。存量房貸利率調(diào)整有過(guò)先例，2008年10月人民銀行決定將個(gè)人住房貸款利率下浮幅度由0.85倍下限擴(kuò)大為貸款基準(zhǔn)利率的0.7倍，又表示“金融機(jī)構(gòu)應(yīng)按原貸款合同約定條款，在綜合評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)的基礎(chǔ)上，自主確定已發(fā)放商業(yè)性個(gè)人住房貸款尚未償還部分的利率水平”，后續(xù)實(shí)踐上銀行多數(shù)選擇將存量房貸利率“打折”降至原來(lái)的0.7倍。但2008年存量房貸利率調(diào)整與本次最大的不同在于，當(dāng)時(shí)人民銀行對(duì)銀行執(zhí)行層面的表述是“應(yīng)”，而本次鄒瀾司長(zhǎng)的表述是“支持和鼓勵(lì)”，體現(xiàn)出人民銀行更加遵循市場(chǎng)化法治化原則，后續(xù)銀行個(gè)體間的實(shí)踐可能更緩慢，也更差異化

2. 存量房貸利率調(diào)整效果如何?

存量房貸年利息或超2萬(wàn)億。由于個(gè)人住房貸款具有較高的個(gè)性化特征，存在基準(zhǔn)利率和加點(diǎn)幅度變化導(dǎo)致的利率差異和個(gè)人選擇導(dǎo)致的期限差異等，往往難以對(duì)存量房貸及其利率進(jìn)行精準(zhǔn)劃分。我們?cè)诨炯僭O(shè)個(gè)人住房貸款平均期限為18年的基礎(chǔ)上，對(duì)存量房貸依據(jù)其投放年份進(jìn)行劃分，并依據(jù)人民銀行發(fā)布的當(dāng)年度個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率對(duì)存量房貸進(jìn)行利率上的劃分。人民銀行發(fā)布的個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率最早可追溯至2008年，因此我們將測(cè)算起點(diǎn)設(shè)定在2008年，為實(shí)現(xiàn)測(cè)算，我們假設(shè)2008年底的個(gè)人住房貸款余額均為2008年所投放，實(shí)際上截止2008年底，個(gè)人住房貸款余額為2.98萬(wàn)億，占2022年底余額不到8%，雖然假設(shè)并不能完全符合現(xiàn)實(shí)但誤差影響較小。對(duì)于存量房貸中浮動(dòng)利率和固定利率貸款的結(jié)構(gòu)，前文提到存量固定利率貸款占比僅4.6%，對(duì)整體測(cè)算影響也很小，我們并不將其與浮動(dòng)利率貸款進(jìn)行區(qū)分。根據(jù)測(cè)算，當(dāng)前存量房貸年利息在2萬(wàn)億以上，由于發(fā)放日期較近以及2022年地產(chǎn)銷(xiāo)售下降，2021-2019年發(fā)放的房貸利息占存量房貸利息比例最大。

存量房貸利率調(diào)整預(yù)計(jì)影響年利息總額達(dá)4000億元。基于以上測(cè)算，我們進(jìn)一步測(cè)算對(duì)可能受到存量房貸利率調(diào)整影響的利息收入。遵循房貸利率由5年LPR+加點(diǎn)的原則，當(dāng)前5年期LPR為4.20%，基于去年以來(lái)個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率持續(xù)走低和地產(chǎn)銷(xiāo)售疲軟的現(xiàn)實(shí)，我們假設(shè)存量房貸利率的調(diào)整目標(biāo)點(diǎn)是5年LPR（基準(zhǔn)）+10bp（加點(diǎn)），即4.30%。測(cè)算發(fā)現(xiàn)，存量房貸受影響最明顯的是2018-2021年發(fā)放的房貸利息，而兩輪房貸高速增長(zhǎng)階段2008-2010年和2015-2017年發(fā)放的房貸利息收入受影響較小，一方面是由于較早期投放的房貸至今已償還過(guò)半，余量并不多，且當(dāng)時(shí)的高增基數(shù)也較低，絕對(duì)增量并不及2018-2021年，另一方面是2015-2016年房貸利率階段性下行，與調(diào)整目標(biāo)之間利差較小。總體來(lái)看，存量房貸利率調(diào)整可能影響的年房貸利息超4000億元。

本輪存量房貸利率調(diào)整中銀行的自由度高于上一輪，實(shí)踐操作中或存在一定“準(zhǔn)入”門(mén)檻。前文提到，近期人民銀行對(duì)存量房貸利率調(diào)整的表述是“支持和鼓勵(lì)”，與2008年的“應(yīng)”形成對(duì)比，或指向后續(xù)潛在的存量房貸利率調(diào)整進(jìn)程更加市場(chǎng)化，銀行在其中的決策權(quán)更強(qiáng)。為控制房貸資產(chǎn)下降幅度，銀行可能在存量房貸利率調(diào)整過(guò)程中設(shè)置“準(zhǔn)入”門(mén)檻，為借款人設(shè)置條件，可能的條件為與借款人個(gè)人征信、財(cái)產(chǎn)和收入情況等掛鉤以及調(diào)整利率后的房貸不能提前償還等，也就是說(shuō)并不是所有的利率高于調(diào)整目標(biāo)的存量房貸都能夠得到調(diào)整。我們對(duì)此做5種情景假設(shè)，將實(shí)際達(dá)成調(diào)整的存量房貸占全部存量房貸比例設(shè)定為基準(zhǔn)情形的50%、可能情形的40%、30%、25%以及極端情形下的100%。在基準(zhǔn)情形下，存量房貸年利息總減少幅度約2000億，對(duì)應(yīng)個(gè)人住房貸款加權(quán)平均利率下降52個(gè)bp，對(duì)銀行業(yè)貸款類(lèi)資產(chǎn)收益率的影響約10個(gè)bp，對(duì)銀行業(yè)總資產(chǎn)收益率的影響約5個(gè)bp。

上市銀行擁有個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)優(yōu)勢(shì)，對(duì)銀行業(yè)個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)具有代表性。上市銀行財(cái)報(bào)中包含著銀行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)、利息收入、凈息差等更加細(xì)節(jié)的數(shù)據(jù)，借此可以對(duì)存量房貸利率調(diào)整效果進(jìn)行更深層次的探究。目前我國(guó)共有42家上市銀行，包含國(guó)有行、股份行、城商行和農(nóng)商行四大類(lèi)，從代表性看，上市銀行總資產(chǎn)占銀行業(yè)的67%，貸款類(lèi)資產(chǎn)占銀行業(yè)的73%，而個(gè)人住房貸款占銀行業(yè)的91%，在個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)上，規(guī)模更大經(jīng)營(yíng)更加穩(wěn)定的上市銀行具有顯著優(yōu)勢(shì)，也能夠代表我國(guó)銀行業(yè)個(gè)人住房貸款業(yè)務(wù)的經(jīng)營(yíng)情況。

四大國(guó)有行個(gè)人房貸業(yè)務(wù)具有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)，股份行、城商行、農(nóng)商行個(gè)人房貸依次遞減。上市銀行個(gè)人房貸業(yè)務(wù)規(guī)模與其自身規(guī)模密切相關(guān)，四大國(guó)有行個(gè)人房貸規(guī)模壓倒性領(lǐng)先其他銀行，房貸占貸款總額比也最高，截止2022年底，僅此四家所持有個(gè)人房貸余額就占到上市銀行個(gè)人房貸余額的65%，占全國(guó)銀行業(yè)個(gè)人房貸余額的60%，國(guó)有行和股份行受存量房貸利率調(diào)整受影響最大。

存量房貸利率調(diào)整對(duì)國(guó)有行影響最顯著，以對(duì)公貸款為經(jīng)營(yíng)重點(diǎn)的城商行、農(nóng)商行影響可控。存量房貸利率調(diào)整對(duì)國(guó)有行影響最顯著，國(guó)有行房貸資產(chǎn)規(guī)模大、占比高，其中建行持有存量房貸規(guī)模最大，受影響也最大，而以寧波銀行為代表的部分城、農(nóng)商行，房貸在貸款類(lèi)資產(chǎn)中占比低，貸款更側(cè)重對(duì)公，受影響也較小。當(dāng)然，無(wú)論受影響大小，調(diào)降存量房貸利率對(duì)銀行而言都是痛苦的決定，在銀行讓利于民的過(guò)程中，國(guó)有行或?qū)l(fā)揮帶頭作用，體現(xiàn)大行擔(dān)當(dāng)，為中小行的實(shí)踐開(kāi)路。

調(diào)降存款利率是應(yīng)對(duì)凈息差收窄的有效辦法。自去年以來(lái)LPR已多次下調(diào)，不僅是個(gè)人住房貸款利率，對(duì)公貸款利率也有所走低，明顯的后果是銀行凈息差縮小，今年一季度銀行凈息差已降至1.74的歷史新低，銀行資本利潤(rùn)率也波動(dòng)走低。存量房貸利率調(diào)整將壓低銀行生息資產(chǎn)收益率，基于處于當(dāng)前歷史最低的凈息差水平，銀行或難有動(dòng)力推動(dòng)存量房貸利率調(diào)整落地。上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上鄒瀾司長(zhǎng)表示“人民銀行將繼續(xù)深化利率市場(chǎng)化改革，持續(xù)發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制的重要作用……增強(qiáng)金融持續(xù)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的能力”，從去年四季度到今年上半年存款利率下調(diào)了兩輪，對(duì)于降低銀行負(fù)債端成本、緩解凈息差收窄壓力起到了一定作用，后續(xù)為緩解存量房貸利率調(diào)整給銀行資產(chǎn)端回報(bào)率帶來(lái)的下降壓力，存款利率下調(diào)依然是有效的應(yīng)對(duì)措施。

不同類(lèi)別銀行實(shí)現(xiàn)“中性”存量房貸利率調(diào)整所需存款“降息”幅度差異較大。為測(cè)算存款利率需要調(diào)降多少以中和存量房貸利率調(diào)整給凈息差造成的影響，我們從凈息差的概念出發(fā)，凈息差=（利息收入/生息資產(chǎn)）-（利息支出/有息負(fù)債），在凈息差不變的前提下倒推存款利率需要“降息”幅度。從結(jié)果上看，基準(zhǔn)50%調(diào)整比例情形下上市國(guó)有行或需存款“降息”12個(gè)BP以維持凈息差不變，而上市城商行和農(nóng)商行則僅需存款“降息”6個(gè)BP即可實(shí)現(xiàn)維持凈息差不變，若后續(xù)存款利率以相同幅度普降，則對(duì)于城、農(nóng)商行或更為有利。

3. 存量房貸利率調(diào)整潛在影響有哪些？

居民負(fù)債壓力有望得到部分緩解。房貸是中國(guó)家庭最大的債務(wù)組成部分，人民銀行曾于2019年開(kāi)展了城鎮(zhèn)居民家庭資產(chǎn)負(fù)債情況調(diào)查，調(diào)查結(jié)果顯示，城鎮(zhèn)居民家庭的負(fù)債以銀行貸款為主，有住房貸款的家庭在全部受調(diào)查家庭中占比達(dá)43.4％，住房貸款占家庭總負(fù)債的比重為75.9％。根據(jù)第七次人口普查數(shù)據(jù)，全國(guó)共有4.94億家庭戶(hù)，結(jié)合2022年65.22%的城鎮(zhèn)化率，推算中國(guó)城鎮(zhèn)家庭共有3.22億戶(hù)，其中1.4億戶(hù)家庭有房貸，截止2023年一季度個(gè)人住房貸款余額38.9萬(wàn)億，則平均每戶(hù)有房貸家庭房貸余額約28萬(wàn)，根據(jù)前文測(cè)算，基準(zhǔn)情形下存量房貸利率調(diào)整后年利息降低約2000億，對(duì)應(yīng)整體房貸利息支出下降約10%，簡(jiǎn)單均攤到有房貸家庭，每年每戶(hù)利息支出將減少約1400元，七普顯示每戶(hù)家庭平均人口2.62人，相對(duì)于有房貸家庭人均年支出減少超500元，以2022年城鎮(zhèn)居民人均年可支配收入和人均年消費(fèi)支出為基準(zhǔn)測(cè)算，有房貸家庭節(jié)省的利息支出占人均可支配收入的1.11%，人均年消費(fèi)支出的1.79%，這對(duì)居民負(fù)債壓力將起到一定緩解。

居民消費(fèi)潛力有望得到部分釋放。若將房貸利息支出的減少簡(jiǎn)單對(duì)應(yīng)為收入中可支配部分的增加，則存量房貸利率調(diào)整或?qū)?dǎo)致城鎮(zhèn)人均年可支配收入增加237元，對(duì)應(yīng)人均年消費(fèi)支出增加約145元。由于落地時(shí)點(diǎn)尚不能確定，且居民對(duì)這部分支出變化的反應(yīng)速度預(yù)計(jì)不會(huì)很快，我們認(rèn)為存量房貸利率調(diào)整對(duì)居民消費(fèi)支出的拉動(dòng)作用或?qū)㈤_(kāi)始于明年，這部分人均年消費(fèi)支出增幅能夠推高同比增速0.45個(gè)百分點(diǎn)。

通過(guò)存量房貸利率調(diào)整提振居民收入預(yù)期，提高消費(fèi)信心或也符合央行意愿。在上半年金融統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)新聞發(fā)布會(huì)上，鄒瀾司長(zhǎng)表示居民提前還貸行為對(duì)住房需求并不構(gòu)成影響，而是居民資產(chǎn)配置的調(diào)整。我們認(rèn)為，存量房貸利率調(diào)整也不是為了提振地產(chǎn)銷(xiāo)售，提振地產(chǎn)銷(xiāo)售屬增量角度，針對(duì)存量的政策對(duì)增量實(shí)質(zhì)上并無(wú)直接影響，存量房貸利率調(diào)整或也正包含了央行提振居民消費(fèi)的意愿。

防風(fēng)險(xiǎn)或也是央行此時(shí)提出支持存量房貸利率調(diào)整的目標(biāo)之一。發(fā)布會(huì)上鄒瀾司長(zhǎng)兩次提到居民提前還貸有理財(cái)收益率因素的影響，以往理財(cái)產(chǎn)品是我國(guó)居民配置占比較高的資產(chǎn)類(lèi)別，去年四季度以來(lái)，理財(cái)產(chǎn)品收益率隨債市預(yù)期變化出現(xiàn)較大幅度波動(dòng)，尤其是打破剛兌后理財(cái)產(chǎn)品也存在虧損可能，居民對(duì)理財(cái)產(chǎn)品的青睞有所下降，疊加疫情三年對(duì)居民收入的侵蝕、居民收入預(yù)期不穩(wěn)定和增存量房貸利率利差走闊，居民在資產(chǎn)配置決策中將部分理財(cái)資金取出用于償還早期較高利率房貸的行為也就具有了一定合理性。且居民資產(chǎn)配置行為具有一定的“羊群效應(yīng)”，若不合理預(yù)期愈演愈烈則可能演化為更大幅度、更快速的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化，引發(fā)潛在風(fēng)險(xiǎn)。央行對(duì)居民資產(chǎn)配置行為本身并不具有明確的政策調(diào)控必要，此時(shí)提出支持存量房貸利率調(diào)整，或是在觀察到提前還貸需求旺盛的情況下，為避免銀行面臨資產(chǎn)收益率過(guò)度下行壓力的順勢(shì)之舉，通過(guò)支持和鼓勵(lì)銀行與居民重新簽訂房貸合同或置換房貸合同，給銀行提出以更小的代價(jià)度過(guò)提前還貸困難的方案，也避免了銀行與居民因提前還貸問(wèn)題產(chǎn)生過(guò)多糾紛的可能。

貨幣政策信號(hào)：著力點(diǎn)的轉(zhuǎn)變可能更加重要。前文討論過(guò)，為應(yīng)對(duì)銀行凈息差下行態(tài)勢(shì)和“中性化”存量房貸利率調(diào)整的影響，存款或?qū)⑦M(jìn)一步“降息”。銀行也是市場(chǎng)的重要主體，讓銀行承擔(dān)過(guò)多壓力也可能導(dǎo)致金融風(fēng)險(xiǎn)的積累。近幾年來(lái)我國(guó)利率處于下行通道，貸款利率持續(xù)下降的同時(shí)存款利率卻相對(duì)穩(wěn)定，這不利于金融市場(chǎng)和居民資產(chǎn)配置隨行就市、適應(yīng)利率環(huán)境的變化，因此去年以來(lái)央行多次強(qiáng)調(diào)發(fā)揮存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制的作用，銀行也進(jìn)行了兩輪存款利率調(diào)整。未來(lái)伴隨著存量房貸利率調(diào)整實(shí)踐落地，存款利率或仍有繼續(xù)調(diào)降的可能和需要，但存款利率調(diào)降與否并不等同于央行貨幣政策取向的變化，央行貨幣政策主要工具仍是與貸款掛鉤的基準(zhǔn)利率，存款利率調(diào)整只是附帶的結(jié)果，未來(lái)如果有存款利率進(jìn)一步調(diào)降，也不代表央行貨幣政策取向更加寬松。我們認(rèn)為，存量房貸利率調(diào)整和存款利率調(diào)整，其出發(fā)點(diǎn)和作用機(jī)制都是提振居民消費(fèi)以提高增長(zhǎng)動(dòng)能，優(yōu)化增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)，與以往刺激投資以提高增長(zhǎng)速度相比已經(jīng)發(fā)生了明顯變化，高質(zhì)量發(fā)展主題下未來(lái)的央行貨幣政策更多的關(guān)注點(diǎn)或?qū)⒊掷m(xù)落在居民端、消費(fèi)端，貨幣政策著力點(diǎn)的轉(zhuǎn)變或才是今年以來(lái)存款“降息”、存量房貸利率調(diào)整等政策隱含的重要信號(hào)。

風(fēng)險(xiǎn)提示

（1）模型假設(shè)不精準(zhǔn)：為便于數(shù)量測(cè)算本文做了部分假設(shè)，然而實(shí)際情況可能與假設(shè)存在一定差異，導(dǎo)致測(cè)算結(jié)果有偏差；

（2）利率調(diào)整落地路線不清晰：目前尚未有銀行明確提出存量房貸利率調(diào)整執(zhí)行方式，具體實(shí)現(xiàn)途徑可能與預(yù)期有所不同；

（3）銀行經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)：若存量房貸利率調(diào)整落地，部分銀行短期內(nèi)凈息差可能收窄，或?qū)︺y行經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生一定壓力。

注：本文為德邦證券2023年7月23日研究報(bào)告：《【德邦宏觀蘆哲&王洋】存量房貸利率調(diào)整：如何實(shí)現(xiàn)&有何影響？》，報(bào)告分析師：蘆哲（S0120521070001，首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家）；王洋（S0120121110003，聯(lián)系人）