A 宏觀：中美周期錯(cuò)位，警惕階段共振下行
中國經(jīng)濟(jì)延續(xù)弱復(fù)蘇態(tài)勢，海外經(jīng)濟(jì)有韌性，美聯(lián)儲(chǔ)降息年內(nèi)難見。銅價(jià)總體缺乏明確趨勢導(dǎo)向，中期銅市“低庫存”格局迎來轉(zhuǎn)機(jī)。貴金屬短期上漲可能面臨逆風(fēng)，中長期仍具備多頭配置價(jià)格。
國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇斜率偏弱，政策保持發(fā)力預(yù)期。從驅(qū)動(dòng)來看，消費(fèi)是今年經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的主要驅(qū)動(dòng)因素，但內(nèi)生性動(dòng)力不足使得消費(fèi)年內(nèi)或保持溫和增長，投資則受房地產(chǎn)下滑和基建、工業(yè)投資增速放緩的影響整體比較疲軟，出口受海外經(jīng)濟(jì)回落的影響，預(yù)計(jì)全年保持零增長。
海外經(jīng)濟(jì)緩衰退，美國居民超額儲(chǔ)蓄依然充足，年內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍有支撐。從目前美國經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)來看，服務(wù)業(yè)、居民消費(fèi)等關(guān)鍵經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域仍有較為亮眼的表現(xiàn)。地產(chǎn)領(lǐng)域新開工有改善，且地產(chǎn)價(jià)格走強(qiáng)，也符合超額儲(chǔ)蓄對美國經(jīng)濟(jì)的支撐狀況，預(yù)計(jì)年內(nèi)美國經(jīng)濟(jì)衰退的概率仍然較小。中長期來看，高利率環(huán)境將增加金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)，提升經(jīng)濟(jì)衰退可能。
7月美聯(lián)儲(chǔ)如期加息25bp，基本符合市場預(yù)期。本次議息會(huì)議聯(lián)儲(chǔ)聲明與主席鮑威爾表態(tài)偏鴿，聲明并未明確給出未來加息路徑，鮑威爾同樣沒有強(qiáng)調(diào)6月點(diǎn)陣圖的指引，而是強(qiáng)調(diào)未來會(huì)議決議將依賴于數(shù)據(jù)，聯(lián)儲(chǔ)官員尚未做出任何決定。緊縮政策的落地以及對未來偏鴿的表態(tài)帶動(dòng)了美元與美債利率的回落，銅與貴金屬價(jià)格受到提振出現(xiàn)小幅反彈。此外，本次聯(lián)儲(chǔ)會(huì)議對美國經(jīng)濟(jì)的定性較此前更加積極，且不再將衰退作為年內(nèi)基準(zhǔn)假設(shè)，這也對銅價(jià)形成一定的利多支撐。
遠(yuǎn)期政策預(yù)計(jì)將跟隨通脹變化路徑搖擺。盡管美國通脹回落較為順暢，但是核心通脹仍距聯(lián)儲(chǔ)政策目標(biāo)較遠(yuǎn)，且當(dāng)前美國經(jīng)濟(jì)與就業(yè)仍保持了相當(dāng)?shù)捻g性，因此聯(lián)儲(chǔ)大幅轉(zhuǎn)鴿的可能性有限。
海內(nèi)外政策周期錯(cuò)位，國內(nèi)待發(fā)力，海外遠(yuǎn)降息。國內(nèi)方面，當(dāng)前經(jīng)濟(jì)弱復(fù)蘇、地產(chǎn)庫存偏高，市場對政策加碼預(yù)期增強(qiáng)。但政策推出有掣肘，財(cái)政收入實(shí)際下降和地方政府負(fù)債偏高。海外方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息動(dòng)力不足。美國就業(yè)市場依舊強(qiáng)勁，核心通脹仍表現(xiàn)出了較大的黏性。
中美歐庫存周期錯(cuò)位，警惕階段性共振下行。中國處于主動(dòng)去庫尾聲，但地產(chǎn)或制約補(bǔ)庫強(qiáng)度。海外相對國內(nèi)仍處于去庫的較早期階段，而國內(nèi)補(bǔ)庫存周期尚未開始，且未來強(qiáng)度或受限，未來仍易出現(xiàn)同向去庫壓力，拖累消費(fèi)。
B 滬銅：邏輯轉(zhuǎn)軌窗口臨近，價(jià)格破而后立
今年上半年，銅價(jià)表現(xiàn)為高位振蕩，階段性有趨勢性回落，主要受預(yù)期和現(xiàn)實(shí)的博弈驅(qū)動(dòng)?？缡蟹矫妫衲暌詠?，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)呈現(xiàn)弱復(fù)蘇態(tài)勢，人民幣總體表現(xiàn)為貶值，因此盡管現(xiàn)貨升水不低，但進(jìn)口盈利窗口在大多時(shí)間保持關(guān)閉。在跨期方面，國內(nèi)一季度現(xiàn)貨累庫超過往年，月差處于負(fù)值，在二季度后庫存持續(xù)去化至較低水平，月差逐步上行。
我們對今年上半年的全球銅供需平衡做了梳理，全球過剩17萬噸，其中境外過剩13萬噸，國內(nèi)過剩4萬噸，實(shí)際庫存變化與平衡的差異主要來自海外，焦點(diǎn)主要在隱性庫存流出、再生消費(fèi)彈性與供應(yīng)增量風(fēng)險(xiǎn)。
首先，隱性庫存預(yù)計(jì)15萬—20萬噸，流出沖擊將集中在三季度。非洲因政治因素影響發(fā)運(yùn)，積累15萬—20萬噸隱性庫存，導(dǎo)致上半年全球銅累庫幅度不及預(yù)期。該部分銅預(yù)計(jì)在6月底至9月逐步兌現(xiàn)，兌現(xiàn)節(jié)奏會(huì)影響全球庫存變化。
其次，再生消費(fèi)彈性預(yù)計(jì)修復(fù)相對有限。在彈性測算下，全年消費(fèi)端彈性測算量級在30萬—40萬噸，上半年按再生銅桿估算已經(jīng)兌現(xiàn)27萬噸，下半年對精銅替代或邊際減弱。下半年廢銅寬松度退坡，對精銅替代性轉(zhuǎn)弱。
最后，銅供應(yīng)增量兌現(xiàn)有風(fēng)險(xiǎn)。三季度開始，國內(nèi)煉廠進(jìn)入檢修量較低的階段，冶煉硫酸供應(yīng)預(yù)計(jì)有所增加，而下游的化肥行業(yè)需求并不樂觀，硫酸脹庫風(fēng)險(xiǎn)不容忽視，可能對銅冶煉產(chǎn)量造成影響。此外，再生銅寬松度退坡可能導(dǎo)致粗銅偏緊張，不利供應(yīng)增量兌現(xiàn)。
需求端，今年全球銅消費(fèi)預(yù)計(jì)增約4%，下半年全球增速放緩至3%。國內(nèi)消費(fèi)高增的主要驅(qū)動(dòng)還是地產(chǎn)竣工的支撐。今年地產(chǎn)竣工明顯修復(fù)，并提振后周期的家電行業(yè)，但展望下半年需警惕地產(chǎn)竣工后續(xù)走弱。新能源領(lǐng)域仍是重要提振，地產(chǎn)舊動(dòng)能與新能源將形成合力。海外消費(fèi)在高利率背景下仍逐步走弱，地產(chǎn)及耐用品消費(fèi)有壓力，預(yù)期增速0.5%。
供應(yīng)端，全球粗煉瓶頸消退，供應(yīng)保持高增，全年增約4%，下半年增約5%。去年供應(yīng)釋放受制于粗煉瓶頸，今年項(xiàng)目投放下粗煉瓶頸消退，疊加廢銅供應(yīng)改善，預(yù)計(jì)供應(yīng)增長4%。銅精礦環(huán)節(jié)增量預(yù)期有所下修，結(jié)合粗煉項(xiàng)目增69萬噸，預(yù)計(jì)銅礦仍是過剩格局，量級約23萬噸。今年廢銅供應(yīng)改善，我們預(yù)期精銅增量110萬噸左右，增約4%，中國增96萬噸，海外增14萬噸。
基于以上預(yù)期，我們認(rèn)為年內(nèi)累庫幅度相對偏小，增速1%，低庫存改善的確定性并不高，且考慮到廢銅、隱性庫存流出節(jié)奏以及硫酸脹庫的不確定性，預(yù)計(jì)年內(nèi)銅市仍處于低庫存改善的過渡階段。
中期來看，銅市低庫存格局或迎來轉(zhuǎn)機(jī)。過去三年銅礦產(chǎn)能平均增約4%，而粗煉產(chǎn)能增3%，導(dǎo)致礦到原生銅產(chǎn)出受阻，從而累積約60萬噸庫存。而2024—2025年海內(nèi)外粗煉項(xiàng)目儲(chǔ)備較足，粗煉產(chǎn)能預(yù)計(jì)增約300萬噸，每年增約7%，遠(yuǎn)高于終端消費(fèi)3%，維持了2年的低庫存格局有望迎來拐點(diǎn)。
展望明后年，消費(fèi)存在逆風(fēng)，主要因?yàn)槊绹?jīng)濟(jì)衰退的壓力和國內(nèi)地產(chǎn)的影響?；诩僭O(shè)，我們認(rèn)為中期供應(yīng)增速中樞為3%，且明后年消費(fèi)面臨海外衰退與國內(nèi)地產(chǎn)竣工拖累的逆風(fēng)壓力，銅低庫存格局在中期可能迎來改善。
絕對價(jià)格上缺乏趨勢性機(jī)會(huì)，階段性可能有向下合力。預(yù)計(jì)下半年LME3月合約核心波動(dòng)區(qū)間在7600—8900美元/噸，均價(jià)8200美元/噸。滬銅主力波動(dòng)區(qū)間在61500—72000元/噸，均價(jià)66000元/噸。策略上，整體振蕩對待，把握向下合力機(jī)會(huì)，近期69000元/噸有做空性價(jià)比。四季度關(guān)注庫存周期向上預(yù)期帶來多配機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)三季度國內(nèi)平衡仍明顯強(qiáng)于海外，關(guān)注跨市反套機(jī)會(huì)。
C 金銀：預(yù)期搶跑短多有風(fēng)險(xiǎn)，中期不悲觀
今年上半年，貴金屬絕對價(jià)格主要受海外政策及風(fēng)險(xiǎn)預(yù)期搖擺影響，整體表現(xiàn)為高位振蕩。年初到2月初，市場延續(xù)交易加息尾聲預(yù)期，實(shí)際利率下跌。但進(jìn)入2月后，因通脹韌性，市場擔(dān)憂加息或未能如期中止。3月美國銀行業(yè)危機(jī)爆發(fā)，避險(xiǎn)情緒疊加降息預(yù)期下，實(shí)際利率跌至年內(nèi)低點(diǎn)。5月中旬至今，加息預(yù)期再度反復(fù)，避險(xiǎn)情緒也有所緩和，實(shí)際利率持續(xù)反彈。結(jié)構(gòu)上金銀比受利率影響走勢呈N型，匯率波動(dòng)下內(nèi)盤價(jià)格強(qiáng)于外盤，其中白銀波動(dòng)大于黃金。
短期來看，貴金屬的上漲可能面臨逆風(fēng)。一是當(dāng)前貴金屬絕對價(jià)格經(jīng)歷3月的上漲后已經(jīng)到了較高水平，由于預(yù)期交易的搶跑，已經(jīng)計(jì)價(jià)部分衰退風(fēng)險(xiǎn)及降息預(yù)期。二是美聯(lián)儲(chǔ)預(yù)計(jì)年內(nèi)難以降息。美國經(jīng)濟(jì)有望在未來3—6個(gè)月仍保持韌性，一方面是超額儲(chǔ)蓄的支撐可能持續(xù)，另一方面是緊貨幣向緊信用的傳導(dǎo)仍然較緩慢，以此看美聯(lián)儲(chǔ)降息動(dòng)力不足。此外，通脹超預(yù)期也導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)鴿有掣肘?；鶞?zhǔn)假設(shè)下，年內(nèi)不僅難見到降息開啟，很可能再加息1—2次。
中長期來看，加息臨近尾聲，美債實(shí)際利率有下行趨勢，疊加高利率環(huán)境下流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)帶來的避險(xiǎn)情緒，貴金屬具備多頭配置價(jià)值。從政策周期來看，當(dāng)前處于臨近加息尾聲與降息周期前夕的時(shí)間節(jié)點(diǎn)，加息尾聲與降息周期前的貴金屬多數(shù)上漲。同時(shí)，高利率環(huán)境對流動(dòng)性抑制開始顯現(xiàn)，美國經(jīng)濟(jì)韌性趨勢向下，長端利率回落仍是大趨勢。此外，在高利率環(huán)境大背景下，金融系統(tǒng)流動(dòng)性相對脆弱，歐美中小銀行風(fēng)險(xiǎn)與商業(yè)地產(chǎn)有爆雷可能，從而形成流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的避險(xiǎn)支撐。
品種方面，白銀庫存支撐仍在，庫存繼續(xù)去化。2022年白銀在供需失衡以及印度的補(bǔ)庫驅(qū)動(dòng)下經(jīng)歷了一輪前所未有的去庫，倫敦銀庫存降至有數(shù)據(jù)記錄以來的歷史低點(diǎn)。盡管當(dāng)前印度補(bǔ)庫已經(jīng)告一段落，但是白銀的低庫存格局依舊存在。當(dāng)前全球白銀顯性庫存約為3.86萬噸，創(chuàng)2016年11月以來新低，且仍在持續(xù)去庫。供需矛盾帶來的低庫存格局對白銀價(jià)格仍有一定支撐。
價(jià)格與策略上，多頭策略偏左側(cè)，賣出看跌期權(quán)成本低。從中長期來看，在避險(xiǎn)情緒、美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期的利好下，貴金屬仍是極佳的多頭配置資產(chǎn)。但考慮到貴金屬當(dāng)前價(jià)格已經(jīng)提前計(jì)價(jià)部分衰退預(yù)期和降息預(yù)期，表明多貴金屬策略有搶跑現(xiàn)象，且結(jié)合當(dāng)前短端利率或仍在未來3—6個(gè)月保持高位，短期貴金屬價(jià)格可能仍面臨逆風(fēng)，上漲開啟可能仍需等待，基準(zhǔn)假設(shè)下或在四季度。預(yù)計(jì)下半年Comex黃金核心波動(dòng)區(qū)間在1860—2100美元/盎司，均價(jià)1980美元/盎司。滬金主力核心波動(dòng)區(qū)間在445—460元/克，均價(jià)455元/克。Comex白銀核心波動(dòng)區(qū)間在19—26.5美元/盎司，均價(jià)24美元/盎司。滬銀主力核心波動(dòng)區(qū)間4800—5900元/千克，均價(jià)5600元/千克。多頭交易偏左側(cè)，賣出看跌期權(quán)降低成本。
