8月2日訊：
核心觀點(diǎn)
高頻數(shù)據(jù)顯示7月經(jīng)濟(jì)略微強(qiáng)于6月，節(jié)奏上月初和月底偏強(qiáng)、月中偏弱，與制造業(yè)PMI的指向一致?？偟膩碚f，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在4月前后曲折回落、5月中旬之后初步企穩(wěn)、6月整體有所回升、7月震蕩前行，在較為穩(wěn)健的政策環(huán)境下，疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)呈波浪式發(fā)展。8-9月要緊盯政治局會議相關(guān)政策的落地力度和進(jìn)度，期待實(shí)質(zhì)性政策推動下半年經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回穩(wěn)向好?；诃h(huán)比維度的改善前景和同比維度的基數(shù)效應(yīng)，年內(nèi)諸多指標(biāo)同比增速的底部大概率就在6-7月。預(yù)計(jì)7月工業(yè)增加值同比5.0%，較上月有所回升；社會消費(fèi)品零售總額同比3.9%，同樣有所回升；固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比3.8%，基本持平，其中制造業(yè)投資增長6.1%、稍高于上月，基建投資增長10.2%、稍高于上月，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長-8.3%、低于上月。預(yù)計(jì)7月出口同比-13%，進(jìn)口同比-5%。美歐目前處于去庫存尾部，但尚沒有出現(xiàn)補(bǔ)庫存跡象，美國7月Markit制造業(yè)PMI回升至49，仍處于枯榮線以下。韓國前20日出口同比-15.2%，前值5.2%，指向外需偏弱，加上基數(shù)較高，7月出口增速大概率仍會磨底。進(jìn)口方面，隨著企業(yè)從去庫存向補(bǔ)庫存邁進(jìn)，進(jìn)口增速向0值靠攏的趨勢較確定，但短期仍然承壓。預(yù)計(jì)7月CPI同比-0.6%，PPI同比-4.2%。7月CPI回落主要與食品項(xiàng)有關(guān)，高溫令菜價(jià)在5-6月反季節(jié)性上漲，7月又反季節(jié)性下跌；豬價(jià)環(huán)比磨底、基數(shù)飆升導(dǎo)致同比下滑。預(yù)計(jì)非食品CPI略好于上月。7月鋼鐵和銅價(jià)延續(xù)回升勢頭，將形成正貢獻(xiàn)；國際油價(jià)6月下跌、7月反彈，傳導(dǎo)至國內(nèi)將拖累7月、拉動8月；水泥價(jià)格持續(xù)下跌，旺季不旺、淡季更淡。預(yù)計(jì)7月財(cái)政收入累計(jì)同比12.0%，財(cái)政支出累計(jì)同比4.5%。當(dāng)前財(cái)政面臨的問題之一是收支矛盾加劇。2023年以來，財(cái)政收入增速在經(jīng)濟(jì)回歸正常運(yùn)轉(zhuǎn)的背景下穩(wěn)步上行。財(cái)政支出節(jié)奏，特別是政府性基金支出進(jìn)度不及去年。盡管2023年以來房地產(chǎn)銷售有所回暖，但其向房地產(chǎn)投資的傳導(dǎo)路徑或與之前有所變化，這使得2023年政府性基金收支壓力依然較大。預(yù)計(jì)7月新增人民幣貸款0.75萬億，新增社融0.85萬億，增速8.9%左右。近期中小銀行新增貸款偏低，指向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)真實(shí)的融資需求仍有待提升，綜合票據(jù)利率等走勢來看，7月信貸需求稍低于往年同期水平。社融方面，政府債券凈融資當(dāng)月新增約3000億元，企業(yè)直接融資規(guī)模有所下滑，其中企業(yè)債券凈融資500億元，股票融資約900億元，均低于去年同期。7月外資情緒加速修復(fù)，預(yù)計(jì)股市外資流動變化規(guī)模為流入220億元，債市流入邊際放緩。美國通脹回落、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持韌性，美聯(lián)儲未超預(yù)期，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏好有所回升。美元指數(shù)在6月美國CPI落地后一度探至100以下，但在7月加息和Q2 GDP數(shù)據(jù)超預(yù)期后又反彈至101附近。近期海外市場對國內(nèi)政策和內(nèi)需信心增強(qiáng)，預(yù)計(jì)陸股通資金流入較6月進(jìn)一步提速；長端利率近期出現(xiàn)反彈，考慮到寬貨幣仍將持續(xù)，預(yù)計(jì)債市資金流入邊際放緩。
正文
一、經(jīng)濟(jì)運(yùn)行
1、國內(nèi)經(jīng)濟(jì)
現(xiàn)狀：高頻數(shù)據(jù)顯示7月經(jīng)濟(jì)略微強(qiáng)于6月，節(jié)奏上月初和月底偏強(qiáng)、月中偏弱。這與7月制造業(yè)PMI的指向一致，環(huán)比小幅回升，換算成當(dāng)年同比的總指數(shù)、生產(chǎn)指數(shù)、新訂單指數(shù)也較6月小幅回升，兩年同比則與6月基本持平。
結(jié)構(gòu)上，地產(chǎn)鏈仍然是最顯著的拖累因素，二手房價(jià)/30城銷售/上游生產(chǎn)/螺紋鋼表消均偏弱，但拖累程度加深的過程邊際放緩。地產(chǎn)鏈以外的部分則以積極變化為主，商品消費(fèi)的平穩(wěn)恢復(fù)在方向上愈發(fā)清晰，反映為中下游生產(chǎn)/熱卷表消/汽車零售等指標(biāo)偏強(qiáng)；另外，自5月底二次疫情過峰后，地鐵/航班/觀影/道路貨運(yùn)等流量指標(biāo)也趨于回暖，復(fù)雜的氣候形勢則帶來一些干擾。
總的來說，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)在4月前后曲折回落、5月中旬之后初步企穩(wěn)、6月整體有所回升、7月震蕩前行，在較為穩(wěn)健的政策環(huán)境下，疫后經(jīng)濟(jì)恢復(fù)呈波浪式發(fā)展。8-9月要緊盯政治局會議相關(guān)政策的落地力度和進(jìn)度，期待實(shí)質(zhì)性政策推動下半年經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步回穩(wěn)向好。
預(yù)測：去年7月前后國內(nèi)疫情處于階段性穩(wěn)定期，因此大部分?jǐn)?shù)據(jù)可以與6月直接對比。預(yù)計(jì)7月工業(yè)增加值當(dāng)月同比5.0%，較上月有所回升；社會消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比3.9%，同樣較上月有所回升；固定資產(chǎn)投資累計(jì)同比增長3.8%，與上月基本持平，其中制造業(yè)投資增長6.1%、稍高于上月，基建投資增長10.2%、稍高于上月，房地產(chǎn)開發(fā)投資增長-8.3%、低于上月。
值得注意的是，基于環(huán)比維度的改善前景和同比維度的基數(shù)效應(yīng)，年內(nèi)諸多指標(biāo)（通脹/社融/社零/出口/工業(yè)營收等）同比增速的底部大概率就在6-7月。
2、進(jìn)出口
預(yù)計(jì)7月份出口同比增速為-13%。從目前公布的前瞻性指標(biāo)看，美國、歐洲等處于去庫存的尾部，但整體仍然未出現(xiàn)明顯的補(bǔ)庫存跡象，美國、東盟、歐盟等主要出口目的地對我國出口增速的拖累仍會較大，再加上去年同期基數(shù)較高，我們認(rèn)為7月出口增速仍會繼續(xù)磨底。從外需指標(biāo)看，相比于6月份，美國7月份Markit制造業(yè)PMI回升至49，前值46.3，但仍未回到枯榮線以上。韓國出口金額前20日同比收錄-15.2%，前值5.2%，這一定程度上意味著外需仍然偏弱。綜合來看，7月份出口增速大概率依然偏低。
預(yù)計(jì)7月份進(jìn)口同比增速為-5%。我們多次提到，國內(nèi)企業(yè)盈利前景尚未明顯改善，國內(nèi)工業(yè)需求難言樂觀的情況依然是制約進(jìn)口增速居于負(fù)值的重要原因。從趨勢上看，6月我國工業(yè)企業(yè)營業(yè)利潤繼續(xù)爬升，國內(nèi)庫存周期在去庫存的尾部。我們維持原有判斷：隨著企業(yè)從去庫存向補(bǔ)庫存邁進(jìn)，進(jìn)口增速逐漸向0值靠攏的趨勢較確定，但目前生產(chǎn)形勢依然偏弱，短期內(nèi)進(jìn)口增速仍然承壓。
二、商品價(jià)格預(yù)計(jì)7月CPI環(huán)比-0.1%，同比-0.6%。CPI終于在7月進(jìn)入數(shù)字意義上的“通縮”狀態(tài)，而本輪CPI下行的底部大概也就止于此。7月CPI的同環(huán)比回落主要與食品項(xiàng)有關(guān)，預(yù)計(jì)食品CPI同比-1.9%（前值2.3%）。一方面，今年的菜價(jià)走勢不同以往，高溫天氣令菜價(jià)在5-6月反季節(jié)性上漲，而7月季節(jié)性漲價(jià)階段則有所下跌；另一方面，豬價(jià)在7月大部分時間處于磨底狀態(tài)，環(huán)比微幅下跌，而同比基數(shù)則大幅上升導(dǎo)致同比下滑。值得注意的是，月底豬價(jià)明顯反彈，與我們的模型測算結(jié)果一致，后續(xù)食品CPI的下行壓力將趨于減弱。相比之下，預(yù)計(jì)非食品CPI同比-0.2%（前值-0.6%），其中能源CPI基本持平，近期油價(jià)上漲傳導(dǎo)至國內(nèi)要等到8月；受益于經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步平穩(wěn)恢復(fù)，預(yù)計(jì)服務(wù)CPI和核心商品CPI的環(huán)比表現(xiàn)略好于上月。
預(yù)計(jì)7月PPI環(huán)比-0.1%，同比-4.2%。得益于需求企穩(wěn)、政策預(yù)期和美元走弱，7月鋼鐵和銅價(jià)延續(xù)了6月初以來的回升勢頭，將對7月PPI環(huán)比形成正貢獻(xiàn)。國際油價(jià)在6月底觸底、7月明顯反彈，傳導(dǎo)至國內(nèi)將拖累7月、拉動8月的PPI環(huán)比。相比之下，水泥價(jià)格自今年4月之后持續(xù)下跌，呈現(xiàn)旺季不旺、淡季更淡的價(jià)格特征。總的來說，由于前幾個月商品價(jià)格下跌的慣性較大，雖然7月多數(shù)商品價(jià)格上漲，PPI環(huán)比仍將小幅負(fù)增、降幅明顯收窄，而在低至-1.3%的同比基數(shù)的幫助下，7月PPI同比將率先反彈1%以上。
三、宏觀政策
1、財(cái)政政策
預(yù)計(jì)7月財(cái)政收入累計(jì)同比12.0%，財(cái)政支出累計(jì)同比4.5%。整體來看，當(dāng)前財(cái)政面臨的問題之一就是財(cái)政收支矛盾加劇，財(cái)政收入增速下降，財(cái)政支出剛性較強(qiáng)。2023年以來，財(cái)政收入增速在經(jīng)濟(jì)回歸正常運(yùn)轉(zhuǎn)的背景下穩(wěn)步上行。財(cái)政支出節(jié)奏，特別是政府性基金支出進(jìn)度不及去年。站在當(dāng)下看，盡管2023年以來房地產(chǎn)銷售有所回暖，但其向房地產(chǎn)投資的傳導(dǎo)路徑或與之前有所變化，這使得2023年政府性基金收支壓力依然較大。
2、貨幣金融
預(yù)計(jì)7月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款0.75萬億。2023年前六個月，人民幣貸款新增15.7萬億，同比多增約2萬億?？梢钥吹浇衲昵傲鶄€月的新增信貸主要有四大行與全國中小型銀行提供，這與2022年有比較大的不同。不過，從5月、6月的數(shù)據(jù)來看，二者新增信貸的情況也出現(xiàn)了分化的走勢：四大行依然維持新增信貸與去年相近水平的態(tài)勢；中小行則在連續(xù)兩個月出現(xiàn)同比少增的情況，且少增幅度超過5000億元。按照一般的理解，中小銀行新增貸款乏力往往代表著實(shí)體經(jīng)濟(jì)真實(shí)的融資需求仍有待提升。另外從信貸需求角度來看，其結(jié)構(gòu)特征依然明顯：企業(yè)中長期貸款貢獻(xiàn)了新增信貸的絕大部分，居民端中長期信貸未見明顯回暖。我們認(rèn)為這種結(jié)構(gòu)特征反映了居民端在前期購房需求脈沖式釋放后信心仍然不足的情況。如果沒有進(jìn)一步的政策支撐，不排除居民端新增信貸量會持續(xù)維持在低位。從票據(jù)利率等走勢綜合來看，7月信貸需求不及往年同期水平。預(yù)計(jì)7月金融機(jī)構(gòu)新增人民幣貸款7500億元（2022年6790億元，2021年1.08萬億元）。
預(yù)計(jì)7月社融新增0.85萬億，增速8.9%左右。社融方面，政府債券凈融資當(dāng)月新增約3000億元，不及去年同期水平；企業(yè)直接融資規(guī)模也有所下滑，其中企業(yè)債券凈融資500億元（上年同期新增融資約900億元），股票融資約900億元（上年同期約1400億元）。綜合來看，預(yù)計(jì)7月社融新增8500億元，增速8.9%左右。
四、國際資本流動6月我國股債市場跨境資金均見流入。外資陸股通轉(zhuǎn)為凈流入140億元（前值-121.4億元），出口數(shù)據(jù)波動較大、亟需內(nèi)需增量，外資對逆周期政策的預(yù)期漸強(qiáng)，配置節(jié)奏前置。中美長端利差擴(kuò)大到108個BP，而6月央行下調(diào)7天逆回購和1年MLF利率，債市流入大幅提升至906億元。整體上，隨著VIX指數(shù)下行、風(fēng)險(xiǎn)偏好回暖，外資對我國經(jīng)濟(jì)預(yù)期轉(zhuǎn)為觀望與改善并存，股、債均見外資流入。
7月我國金融市場的外資情緒出現(xiàn)加速修復(fù)，Q3外部環(huán)境整體平穩(wěn)。預(yù)計(jì)股市外資流動變化規(guī)模為流入220億元，債市流入邊際放緩。海外方面，美國通脹回落、經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)保持韌性，美聯(lián)儲未超預(yù)期，VIX指數(shù)保持偏低位置、風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)偏好有所回升。美元指數(shù)在6月美國CPI降至3%的數(shù)據(jù)落地后，一度探至100以下位置，但6月美國CPI回落主因基數(shù)因素下臺階，市場預(yù)測后續(xù)走勢偏波動、年底或有小幅反彈，因此在7月加息和Q2美國GDP數(shù)據(jù)超預(yù)期之后，美元指數(shù)反彈至101附近。在大會部署下半年經(jīng)濟(jì)工作之后，海外金融市場對于逆周期調(diào)整政策力度和內(nèi)需曲折恢復(fù)、長期向好的信心增強(qiáng)，陸股通資金流入較6月預(yù)計(jì)出現(xiàn)進(jìn)一步提速，長端利率在7月中上旬博弈2.6%，大會后出現(xiàn)反彈，而考慮到寬貨幣仍將持續(xù)，預(yù)計(jì)債市資金流入邊際放緩。
風(fēng)險(xiǎn)提示：
政策力度低于預(yù)期；極端天氣頻發(fā)。
