8月9日訊：

摘要

投資建議

2023年7月中旬，我們前往津巴布韋對(duì)中礦資源旗下的Bikita礦山進(jìn)行了實(shí)地調(diào)研，對(duì)津巴布韋的鋰產(chǎn)業(yè)鏈和礦業(yè)環(huán)境取得了較為全面和深入的認(rèn)識(shí)。

理由津巴布韋：新興的鋰資源大國(guó)。津巴布韋的礦產(chǎn)主要分布在橫跨南北的“大巖墻”和馬尼卡蘭省的“綠石帶”中，黃金、鉆石、鉑族金屬、鉻等礦種是傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)資源。根據(jù)USGS，津巴布韋擁有鋰資源量367萬(wàn)噸LCE，2022年的鋰資源產(chǎn)量約4256噸LCE，占全球總供給的0.6%，資源量和供給量分列全球第七和第十位。我們預(yù)計(jì)2025年津巴布韋鋰資源供給將達(dá)到11.3萬(wàn)噸LCE，約占全球總供給的8.3%，成長(zhǎng)為新興的鋰資源大國(guó)。

“一帶一路”背景下，中國(guó)企業(yè)為津巴布韋優(yōu)質(zhì)資源注入活力。津巴布韋主要有五大成熟鋰資源項(xiàng)目，分別為中礦資源的Bikita礦山、華友鈷業(yè)的Arcadia礦山、盛新鋰能的Sabi Star礦山、雅化集團(tuán)的Kamativi礦山、Premier的Zulu礦山，均由中國(guó)企業(yè)控股或投資，對(duì)比全球其他地區(qū)，上述項(xiàng)目的產(chǎn)能投產(chǎn)進(jìn)度整體更為順利。我們認(rèn)為，中資企業(yè)的參與為津巴布韋的優(yōu)質(zhì)資源注入活力，體現(xiàn)了雙方經(jīng)濟(jì)的互補(bǔ)性和中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的正外部性。一方面，津巴布韋擁有豐富的待開發(fā)鋰礦資源，需要將優(yōu)質(zhì)資源變現(xiàn)以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，以寬松的政策條件吸引外資進(jìn)入。另一方面，中國(guó)作為基建大國(guó)積累了豐富的建設(shè)和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，形成了從規(guī)劃設(shè)計(jì)、建筑施工到工程管理的全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，中資企業(yè)通過(guò)資本投入、管理改善、產(chǎn)業(yè)鏈整合激活優(yōu)質(zhì)資源，補(bǔ)足自身資源短板，并為當(dāng)?shù)厣鐓^(qū)做出貢獻(xiàn)。

2023年下半年，鋰價(jià)或?qū)⒀永m(xù)下行。一是二季度全球新增鋰資源產(chǎn)能集中投產(chǎn)，津巴布韋的鋰資源項(xiàng)目是其中的重要組成部分，考慮到新項(xiàng)目所需的爬坡周期，我們預(yù)計(jì)三季度開始逐步釋放供給增量。二是三季度開始逐步進(jìn)入下游采購(gòu)?fù)荆俏覀兛紤]到購(gòu)置稅減免的搶裝行情落空，以及下游企業(yè)對(duì)于未來(lái)鋰價(jià)預(yù)期偏空，旺季集中采購(gòu)的力度或相比往年偏弱；三是我們認(rèn)為鋰精礦價(jià)格的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)難以維持，由于鋰鹽廠對(duì)高價(jià)精礦接受能力減弱，以及澳洲之外的精礦供給釋放，下半年鋰精礦價(jià)格或?qū)⒓铀傧滦?，帶?dòng)鋰鹽廠的成本中樞下移，對(duì)短期鋰價(jià)的支撐作用減弱。風(fēng)險(xiǎn)

1）鋰礦開發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期；2）下游需求低于預(yù)期；3）政策環(huán)境變化。

正文

1. 津巴布韋：非洲礦產(chǎn)的聚寶盆，新興的鋰資源大國(guó)

1.1 國(guó)家概況：重啟中的非洲國(guó)家，礦業(yè)是經(jīng)濟(jì)的重要支柱經(jīng)濟(jì)重啟中的非洲內(nèi)陸國(guó)家。津巴布韋是非洲東南部的內(nèi)陸國(guó)，首都為哈拉雷，北與贊比亞以贊比西河為界，南與南非以林波波河為界，東鄰莫桑比克，西接博茨瓦納，國(guó)土面積約39.1萬(wàn)平方公里。津巴布韋全國(guó)被高原地貌覆蓋，全境內(nèi)80%的地區(qū)海拔在600米以上，其中四分之一高于1200米。津巴布韋擁有人口1690萬(wàn)，官方語(yǔ)言是英語(yǔ)，民間也使用當(dāng)?shù)氐慕B納語(yǔ)，主要民族為紹納族和恩德貝萊族，分別占總?cè)丝诘?5%和15%。2000年起，激進(jìn)的土地改革導(dǎo)致津巴布韋經(jīng)濟(jì)每況愈下，曾經(jīng)發(fā)生了世界關(guān)注的惡性通貨膨脹，2018年姆南加古瓦政府成立后，努力建設(shè)“經(jīng)濟(jì)新秩序”，宏觀經(jīng)濟(jì)情況有所好轉(zhuǎn)。圖表1：津巴布韋是位于非洲東南部的內(nèi)陸國(guó)家圖片

資料來(lái)源：Orange smile, 中金公司研究部

礦業(yè)是津巴布韋經(jīng)濟(jì)的重要支柱之一。根據(jù)世界銀行，津巴布韋2022年的GDP為206.8億美元，同比-27.1%，近年經(jīng)濟(jì)發(fā)展遲緩，通貨膨脹居高不下。從結(jié)構(gòu)上看，津巴布韋的產(chǎn)業(yè)分布較為全面，在農(nóng)業(yè)、采礦業(yè)、制造業(yè)以及旅游業(yè)等方面均有一定基礎(chǔ)，其中采礦業(yè)是津巴布韋經(jīng)濟(jì)支柱產(chǎn)業(yè)之一，貢獻(xiàn)了國(guó)家GDP接近16%的比重[1]。根據(jù)津巴布韋儲(chǔ)備銀行，近三年礦產(chǎn)資源出口占總出口金額的比例在70%以上，成為津巴布韋創(chuàng)匯的主要來(lái)源，2021年為津巴布韋創(chuàng)匯46億美元，主要礦產(chǎn)品包括黃金、鉆石、鉻、鎳、鉑族金屬等。另外，津巴布韋擁有良好的制造業(yè)基礎(chǔ)，主要包括金屬和金屬產(chǎn)品制造、食品、飲料卷煙、紡織等產(chǎn)業(yè)門類。

圖表2：津巴布韋GDP及同比

資料來(lái)源：世界銀行，中金公司研究部

圖表3：津巴布韋主要礦物出口金額及礦產(chǎn)品出口占比

資料來(lái)源：津巴布韋儲(chǔ)備銀行，中金公司研究部

《2030年愿景》明確長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展規(guī)劃，重視礦產(chǎn)品對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的支持。津巴布韋政府于2018年出臺(tái)了《2030年愿景》，提出了“到2030年，邁進(jìn)繁榮有力的中等偏上收入社會(huì)”的目標(biāo)，承諾將引領(lǐng)國(guó)家走出2000年以來(lái)的陰霾，讓投資者重拾信心?！对妇啊芬?guī)劃礦業(yè)仍將是未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要支柱之一，提出對(duì)于深加工礦物的出口將是發(fā)展的主要側(cè)重點(diǎn)，避免原始礦物的出口活動(dòng)，以提升從礦產(chǎn)資源中獲得的價(jià)值，這將通過(guò)支持本土鉑族金屬、鉻、鋰、鎳、鉆石等礦物的選礦和增值加工實(shí)現(xiàn)。同時(shí)，《愿景》規(guī)劃將通過(guò)有效監(jiān)管實(shí)現(xiàn)可持續(xù)的采礦活動(dòng)，包括道德包容、環(huán)境友好、社會(huì)責(zé)任、社區(qū)認(rèn)可等多個(gè)方面，并加強(qiáng)對(duì)于津巴布韋多種礦產(chǎn)資源的勘探投資力度。

1.2 資源稟賦：非洲礦產(chǎn)資源的聚寶盆，鋰資源具有廣闊的開發(fā)前景津巴布韋礦產(chǎn)資源豐富，是多種礦產(chǎn)資源的主要生產(chǎn)國(guó)。基于優(yōu)越的地質(zhì)成礦條件，津巴布韋擁有豐富的礦產(chǎn)資源儲(chǔ)備，主要分布在橫跨南北長(zhǎng)達(dá)550公里的“大巖墻”礦產(chǎn)走廊和馬尼卡蘭省的“綠石帶”中，具有經(jīng)濟(jì)效益的礦產(chǎn)資源達(dá)到約60種，其中黃金、鉆石、鉑族金屬、鉻等礦種是津巴布韋的傳統(tǒng)優(yōu)勢(shì)資源。

黃金：根據(jù)津巴布韋政府報(bào)告，該國(guó)有記錄的金礦超過(guò)4000個(gè)，津巴布韋大部分的金礦都與其礦產(chǎn)豐富的“綠石帶”相關(guān)，國(guó)家的金礦資源整體勘探程度較低，有較多的新礦床尚未充分勘探，已知礦床的潛力也未被充分發(fā)揮。黃金是津巴布韋創(chuàng)匯的主要來(lái)源，2021年該國(guó)政府出臺(tái)多項(xiàng)措施鼓勵(lì)黃金生產(chǎn)，根據(jù)新津巴布韋報(bào)道，2022年津巴布韋的黃金產(chǎn)量達(dá)到歷史新高的35.4噸，同比增長(zhǎng)19.5%，體現(xiàn)了激勵(lì)措施的良好效果。[2]

鉆石：全球范圍內(nèi)富含鉆石的金伯利巖主要分布在古老大陸核心中，津巴布韋的地質(zhì)條件與其基本相似，擁有約160處已知的金伯利巖，在馬尼卡蘭省發(fā)現(xiàn)的鉆石礦床表明該國(guó)的古代盆地可能蘊(yùn)藏著巨大的鉆石資源，如果得到廣泛勘探和開采，津巴布韋有潛力成為全球鉆石生產(chǎn)的主要參與者。在津巴布韋從事鉆石開采需總統(tǒng)授權(quán)，目前有4家公司獲得授權(quán)，分別為津巴布韋國(guó)家鉆石公司、俄羅斯Alrosa公司、印度控股的Murowa公司和安津公司。根據(jù)USGS，2022年津巴布韋工業(yè)級(jí)鉆石產(chǎn)量400萬(wàn)克拉，位居全球第五位，寶石級(jí)鉆石產(chǎn)量達(dá)到47萬(wàn)克拉，位居全球第九位。

鉑族金屬：根據(jù)USGS，2022年津巴布韋擁有鉑族金屬儲(chǔ)量1200噸，儲(chǔ)量規(guī)模位居全球第三，僅次于南非和俄羅斯。根據(jù)津巴布韋政府報(bào)告，該國(guó)大部分的鉑族金屬資源位于橫跨南北的“大巖墻”中，擁有合計(jì)28億噸平均品位4g/t的鉑族金屬礦石?！按髱r墻”擁有兩個(gè)主要的鉑族金屬產(chǎn)區(qū)，開采工作在主硫化物帶上進(jìn)行，另一部分位于下硫化物帶的資源仍有待進(jìn)一步勘探。津巴布韋有3個(gè)主要的鉑金礦業(yè)公司，分別為南非Implats公司控股的Zimplats公司、Mimosa公司及英美鉑金旗下的Unki鉑金礦。根據(jù)USGS，2022年該國(guó)的鉑金產(chǎn)量達(dá)到15噸，位居全球第三位，鈀金產(chǎn)量達(dá)到12噸，位居全球第四位。

鉻：根據(jù)Fastmarket，津巴布韋的鉻礦資源主要存在于“大巖墻”和“綠石帶”區(qū)域，擁有鉻礦石資源量資源量100億噸，全球范圍內(nèi)僅次于南非。[3]“大巖墻”礦帶是世界第三大高品位鉻礦的蘊(yùn)藏地。“大巖墻”礦帶的鉻礦資源質(zhì)量?jī)?yōu)異、含鉻量高，氧化鉻品位在47%-60%之間，鉻鐵比大約在2：2和4：1之間，是冶煉高碳鉻鐵合金的優(yōu)質(zhì)原料。根據(jù)Mysteel，津巴布韋基本每年的鉻礦產(chǎn)量在80-100萬(wàn)噸，大約四分之一的鉻礦被當(dāng)?shù)氐你t鐵工業(yè)消化，剩余的主要出口到中國(guó)。圖表4：津巴布韋的礦產(chǎn)資源主要分布于“大巖墻”礦產(chǎn)走廊

資料來(lái)源：Research Gate，中金公司研究部

津巴布韋的鋰資源潛力廣闊，是新興的鋰資源大國(guó)。根據(jù)USGS，津巴布韋擁有全球第七和非洲第一的鋰資源儲(chǔ)量，2022年的鋰資源儲(chǔ)量為31萬(wàn)金屬噸（折165萬(wàn)噸LCE），擁有鋰資源量69萬(wàn)金屬噸（折367萬(wàn)噸LCE），地質(zhì)學(xué)家認(rèn)為區(qū)域內(nèi)仍有大量的鋰資源尚未得到勘探[4]。根據(jù)政府報(bào)告，津巴布韋在多年前即有鋰資源開發(fā)的歷史，在1984年曾經(jīng)是全球第四大的鋰資源生產(chǎn)國(guó)，當(dāng)時(shí)幾乎所有的鋰精礦都來(lái)源于Bikita項(xiàng)目。目前，津巴布韋的鋰礦開發(fā)進(jìn)度仍然在處于非洲領(lǐng)先地位，擁有包括中礦資源的Bikita礦山、華友鈷業(yè)的Arcadia礦山、盛新鋰能的Sabi Star礦山、KMC的Kamativi礦山和Premier的Zulu礦山等多個(gè)在產(chǎn)的或即將投入生產(chǎn)的代表性項(xiàng)目。

圖表5：津巴布韋的鋰資源量位于全球第七（2022年）

資料來(lái)源：USGS，中金公司研究部

圖表6：津巴布韋在全球鋰資源供給中的占比提升

資料來(lái)源：USGS，中金公司研究部

圖表7：津巴布韋鋰資源項(xiàng)目一覽（截至2023年7月底）

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

2. 項(xiàng)目梳理：帶路合作背景下，中國(guó)企業(yè)為津巴布韋優(yōu)質(zhì)資源注入活力

2.1 Bikita：中礦資源控股，資源增儲(chǔ)潛力持續(xù)兌現(xiàn)，產(chǎn)能擴(kuò)張順利推進(jìn)Bikita礦山擁有悠久的開發(fā)歷史，曾長(zhǎng)期作為非洲唯一在產(chǎn)鋰礦。Bikita礦山擁有接近100年的開發(fā)歷史，基礎(chǔ)設(shè)施和社區(qū)配套成熟，曾生產(chǎn)包括錫礦、鈹?shù)V、銫榴石、透鋰長(zhǎng)石等多種礦產(chǎn)。Bikita礦山從1911年開始用古老的設(shè)備進(jìn)行錫礦開采，直到地質(zhì)師George Noland在Al Hayat礦區(qū)發(fā)現(xiàn)了透鋰長(zhǎng)石資源，1950年代開始進(jìn)行透鋰長(zhǎng)石精礦的生產(chǎn)，1959年Selection Trust收購(gòu)并整合了Bikita礦區(qū)和Al Hayat礦區(qū)成立Bikita Minerals，之后多年是非洲唯一在產(chǎn)鋰礦項(xiàng)目，產(chǎn)品主要應(yīng)用于玻璃和陶瓷工業(yè)。Bikita礦山歷史上經(jīng)歷多次易主，于上世紀(jì)80年代被英國(guó)石油收購(gòu)，之后曾由Rio Tino、Foundation Trust擁有，德國(guó)家族企業(yè)AMMS于2014年收購(gòu)了礦山控制權(quán)。2022年2月，中礦資源公告以1.8億美元現(xiàn)金收購(gòu)Bikita礦山100%股權(quán)的計(jì)劃，之后順利的完成了所需的備案和審批，當(dāng)年7月完成股權(quán)交割。

圖表8：Bikita礦山擁有悠久的開發(fā)歷史

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表9：別具特色的Bikita Minerals公司標(biāo)識(shí)

資料來(lái)源：中金公司研究部

圖表10：Bikita本地員工講述礦山的悠久歷史

資料來(lái)源：中金公司研究部Bikita鋰礦項(xiàng)目擁有優(yōu)質(zhì)的資源稟賦，資源增儲(chǔ)潛力持續(xù)兌現(xiàn)。在非洲的鋰礦項(xiàng)目中，Bikita礦山作為在產(chǎn)項(xiàng)目擁有突出的資源稟賦和增儲(chǔ)潛力，具體來(lái)看：

一是礦山的鋰礦床礦石類型為共生有銫榴石的透鋰長(zhǎng)石和鋰輝石型礦石，但是單一采坑內(nèi)含有的礦物相對(duì)單純，更容易打通采選工藝和提高回收率。Bikita項(xiàng)目西區(qū)包括Shaft和SQI6兩個(gè)采坑，分別以透鋰長(zhǎng)石和鋰輝石資源為主，合計(jì)擁有鋰資源量112.7萬(wàn)噸LCE。Bikita項(xiàng)目東區(qū)包括Bikita、Al Hayat、Victor三個(gè)采坑，以透鋰長(zhǎng)石和銫榴石資源為主，東區(qū)共計(jì)擁有鋰資源量71.1萬(wàn)噸LCE。

二是礦區(qū)內(nèi)仍發(fā)育有多條未經(jīng)驗(yàn)證的鋰銫鉭型偉晶巖體，且SQI6礦體深部也可能存在多層含礦偉晶巖體，具備進(jìn)一步擴(kuò)大資源儲(chǔ)量規(guī)模的潛力。在中礦資源收購(gòu)時(shí)，Bikita礦山累計(jì)擁有鋰礦產(chǎn)資源量2941萬(wàn)噸，氧化鋰品位1.17%，折85.0萬(wàn)噸LCE，收購(gòu)后礦山在一年間經(jīng)歷兩次增儲(chǔ)，根據(jù)公司4月更新的資源量數(shù)據(jù)，Bikita礦山累計(jì)探獲鋰礦產(chǎn)資源量6542萬(wàn)噸，折183.8萬(wàn)噸LCE，對(duì)比收購(gòu)時(shí)增幅高達(dá)116%，公司規(guī)劃2023年在Bikita礦區(qū)再進(jìn)行施工鉆孔201個(gè)。資源增儲(chǔ)使公司收購(gòu)Bikita礦山的交易具有較高性價(jià)比，單噸資源量的估值為636元/噸，相比同期硬巖鋰礦收購(gòu)估值處于偏低水平。

圖表11：Bikita礦山增儲(chǔ)后的資源量

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表12：與同期硬巖鋰礦的收購(gòu)交易比，增儲(chǔ)后中礦資源收購(gòu)Bikita礦山的估值具有較高性價(jià)比

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表13：Bikita鋰礦西部礦區(qū)Shaft采坑

資料來(lái)源：中金公司研究部

圖表14：Bikita鋰礦西部礦區(qū)SQI6礦體

資料來(lái)源：中金公司研究部

圖表15：Bikita鋰礦東部礦區(qū)

資料來(lái)源：中金公司研究部產(chǎn)能擴(kuò)張項(xiàng)目順利投產(chǎn)，中礦資源自給率有望大幅提升。Bikita礦山原有采選產(chǎn)能70萬(wàn)噸/年，中礦資源收購(gòu)后規(guī)劃200萬(wàn)噸/年透鋰長(zhǎng)石改擴(kuò)建工程和200萬(wàn)噸/年透鋰長(zhǎng)石建設(shè)工程，均于2023年7月順利建設(shè)完成并投料試生產(chǎn)。新產(chǎn)線投產(chǎn)后以透鋰長(zhǎng)石精礦和鋰輝石精礦為主要產(chǎn)品，副產(chǎn)的鋰云母精礦和混合精礦具有進(jìn)一步利用空間，我們測(cè)算Bikita項(xiàng)目合計(jì)可實(shí)現(xiàn)每年5.6萬(wàn)噸LCE以上的鋰資源供應(yīng)能力，配套公司的國(guó)內(nèi)冶煉廠實(shí)現(xiàn)一體化鋰業(yè)布局。

200萬(wàn)噸/年透鋰長(zhǎng)石重選廠：Bikita礦山的舊系統(tǒng)擁有采選產(chǎn)能70萬(wàn)噸/年，對(duì)應(yīng)透鋰長(zhǎng)石精礦產(chǎn)能約9萬(wàn)噸/年。公司原計(jì)劃使用非公開發(fā)行資金投資3.6億元建設(shè)120萬(wàn)噸改擴(kuò)建工程，基于礦山資源的大幅增儲(chǔ)，規(guī)劃使用自有資金追加3.0億元投資將生產(chǎn)能力擴(kuò)張至200萬(wàn)噸/年，項(xiàng)目總投資額增加至6.6億元。項(xiàng)目的資源供應(yīng)主要來(lái)自礦山西區(qū)的Shaft礦區(qū)以及礦山東區(qū)，達(dá)產(chǎn)后可生產(chǎn)化學(xué)級(jí)透鋰長(zhǎng)石精礦產(chǎn)能30萬(wàn)噸/年（氧化鋰品位4.3%）或技術(shù)級(jí)透鋰長(zhǎng)石15萬(wàn)噸/年、含鋰輝石和鋰云母的混合精礦11.20萬(wàn)噸/年（氧化鋰品位4.3%）。考慮到混合精礦短期難以用于鋰鹽生產(chǎn)，以及該項(xiàng)目為技術(shù)級(jí)和化學(xué)級(jí)透鋰長(zhǎng)石的柔性產(chǎn)線，我們預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后鋰資源供應(yīng)能力約1.8萬(wàn)噸LCE/年。

200萬(wàn)噸/年鋰輝石浮選廠：該項(xiàng)目計(jì)劃投資12.7億元建設(shè)200萬(wàn)噸/年的鋰輝石浮選廠，項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后可生產(chǎn)鋰輝石精礦30萬(wàn)噸/年（氧化鋰品位5.5%）、鋰云母精礦9萬(wàn)噸/年（氧化鋰品位2.5%），我們預(yù)計(jì)該項(xiàng)目達(dá)產(chǎn)后的鋰資源供應(yīng)能力約3.8萬(wàn)噸LCE/年。

圖表16：透鋰長(zhǎng)石精礦改擴(kuò)建項(xiàng)目擴(kuò)大規(guī)劃生產(chǎn)規(guī)模至200萬(wàn)噸/年

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表17：200萬(wàn)噸透鋰長(zhǎng)石重選廠

資料來(lái)源：中金公司研究部

圖表18：200萬(wàn)噸鋰輝石浮選廠

資料來(lái)源：中金公司研究部Bikita鋰礦擁有成熟的社區(qū)，兼具經(jīng)濟(jì)效益與社會(huì)責(zé)任。Bikita礦山作為歷史悠久的在產(chǎn)礦山，擁有技術(shù)熟練和員工以及成熟的社區(qū)配套，礦區(qū)內(nèi)的學(xué)校和醫(yī)院等基礎(chǔ)設(shè)施為礦山員工及家屬提供良好的生活保障。根據(jù)Bikita采購(gòu)經(jīng)理的采訪，Bikita Minerals當(dāng)前擁有約400名員工，其中70%的員工都住在礦區(qū)的10公里范圍內(nèi)，他預(yù)計(jì)隨著Bikita鋰礦項(xiàng)目的產(chǎn)能擴(kuò)張有望進(jìn)一步拉動(dòng)當(dāng)?shù)氐木蜆I(yè)[5]。中礦資源收購(gòu)后積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任，公司提供Bikita鋰礦選礦環(huán)節(jié)的廢料給社區(qū)的居民收集銷售以獲得收入來(lái)源，幫助學(xué)校和醫(yī)院的建設(shè)使社區(qū)居民更方便的就醫(yī)，投資Tokwe-Bikita總長(zhǎng)112公里的輸變電建設(shè)項(xiàng)目，電力供應(yīng)可以為沿途的Gutu、Zaka社區(qū)所使用。

2.2 Arcadia：華友鈷業(yè)旗下大型鋰礦，項(xiàng)目建設(shè)高效完成Arcadia礦山由華友鈷業(yè)控股，與首都哈拉雷距離近。在Bikita之外，Arcadia是津巴布韋另一個(gè)較早發(fā)現(xiàn)的大型鋰礦項(xiàng)目，前景資源在2019年首次公布項(xiàng)目的可行性研究報(bào)告，在2020年底開始小規(guī)模露采，并在現(xiàn)場(chǎng)運(yùn)營(yíng)一條小規(guī)模透鋰長(zhǎng)石中試生產(chǎn)線，華友鈷業(yè)于2021年底公告計(jì)劃以4.2億美元收購(gòu)Arcadia礦山100%的股權(quán)，2022年6月華友國(guó)際礦業(yè)向TIMGO轉(zhuǎn)讓10%股權(quán)，當(dāng)前華友鈷業(yè)持有Arcadia礦山90%的股權(quán)。Arcadia鋰礦交通條件便利，距離首都哈拉雷僅38公里，容易招聘到有經(jīng)驗(yàn)的勞動(dòng)力，靠近主要的高速公路和鐵路口，距離貝拉港的公路運(yùn)輸距離約580公里，距離地區(qū)最大的水電設(shè)施的主要輸電線路11公里。圖表19：Arcadia鋰礦項(xiàng)目的開發(fā)歷史

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表20：Arcadia礦山的交通條件便利

資料來(lái)源：Prospect Resources，中金公司研究部

圖表21：Prospect曾在礦山運(yùn)營(yíng)小規(guī)模中試線

資料來(lái)源：Prospect Resources，中金公司研究部Arcadia是津巴布韋本地大型的鋰礦項(xiàng)目。Arcadia鋰礦項(xiàng)目的包括38號(hào)采礦權(quán)（面積約10.3平方公里）和外圍分散的小采礦權(quán)（面積約4平方公里），在每年按期繳費(fèi)的情況下礦權(quán)有效期無(wú)限制。根據(jù)公司公告，Arcadia鋰礦擁有資源量7270萬(wàn)噸，氧化鋰品位1.06%，氧化鋰金屬量77萬(wàn)噸（折190萬(wàn)噸LCE），另有五氧化二鉭金屬量8800噸，品位121ppm。Arcadia擁有儲(chǔ)量4230萬(wàn)噸，氧化鋰品位1.19%，氧化鋰金屬量50.4萬(wàn)噸（折124萬(wàn)噸LCE）Arcadia礦區(qū)內(nèi)未進(jìn)行深孔探索，前期鉆探工作基本集中在礦區(qū)中部綠巖條帶的東部，綠巖的西部仍有較大面積，之后深部和邊部的探索將作為下一步勘察的重點(diǎn)。圖表22：Arcadia礦山的資源情況

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部華友收購(gòu)對(duì)項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)行優(yōu)化，配套國(guó)內(nèi)5萬(wàn)噸鋰鹽產(chǎn)能。Arcadia礦山生產(chǎn)透鋰長(zhǎng)石精礦和鋰輝石精礦兩種產(chǎn)品，同時(shí)副產(chǎn)鉭礦抵扣成本，前景資源在2021年公布了Arcadia礦山的240萬(wàn)噸/年選礦產(chǎn)能優(yōu)化可行性研究報(bào)告，原計(jì)劃通過(guò)重浮聯(lián)選工藝建設(shè)技術(shù)級(jí)透鋰長(zhǎng)石精礦產(chǎn)能9.4萬(wàn)噸/年、化學(xué)級(jí)透鋰長(zhǎng)石精礦產(chǎn)能2.4萬(wàn)噸/年、鋰輝石精礦產(chǎn)能14.7萬(wàn)噸/年。華友鈷業(yè)收購(gòu)后對(duì)原方案進(jìn)行改進(jìn)并提出了新方案。更新后的方案將Arcadia鋰礦項(xiàng)目的選礦產(chǎn)能擴(kuò)建為450萬(wàn)噸/年，總投資2.8億美元，年產(chǎn)23萬(wàn)噸透鋰長(zhǎng)石精礦和29.7萬(wàn)噸鋰輝石精礦，配套華友鈷業(yè)國(guó)內(nèi)的鋰鹽廠實(shí)現(xiàn)5萬(wàn)噸/年的一體化鋰鹽產(chǎn)能布局，該鋰鹽廠的鋰鹽產(chǎn)品已經(jīng)于2023年7月成功下線。根據(jù)公司公告，Arcadia鋰礦開發(fā)項(xiàng)目于2023年3月投料試生產(chǎn)，成功產(chǎn)出第一批產(chǎn)品，首批1500噸鋰精礦于2023年6月抵達(dá)廣西港灣。圖表23：2021年Arcadia礦山OFS報(bào)告中的成本組成

資料來(lái)源：Prospect Resources，中金公司研究部華友鈷業(yè)的新方案有望對(duì)項(xiàng)目的生產(chǎn)成本進(jìn)行優(yōu)化。由于Arcadia礦山尚無(wú)歷史運(yùn)營(yíng)數(shù)據(jù)，前景鋰業(yè)于2021年公布的OFS成本測(cè)算考慮了供應(yīng)商報(bào)價(jià)、工程經(jīng)驗(yàn)等多方面因素，我們以此作為Arcadia礦山生產(chǎn)成本的參考。根據(jù)OFS報(bào)告，Arcadia礦山單噸鋰精礦的C1成本為357美元/噸，采礦、選礦、運(yùn)輸三項(xiàng)成本是現(xiàn)金成本的主要組成部分，分別為101美元/噸、141美元/噸、82美元/噸，其中采礦成本的基于供應(yīng)商合約報(bào)價(jià)測(cè)算，單噸原礦的采礦成本約2.6美元/噸，運(yùn)輸成本基于最可行的由貝拉港出口的方案計(jì)算。更進(jìn)一步，Arcadia礦山考慮折舊后的C2成本約408美元/噸，考慮到企業(yè)費(fèi)用和權(quán)益金費(fèi)用的C3成本為431美元/噸。我們認(rèn)為，相比于OFS報(bào)告中的成本測(cè)算，當(dāng)前鋰礦開發(fā)的權(quán)益金費(fèi)用率有所提升，但是華友鈷業(yè)收購(gòu)后對(duì)原生產(chǎn)方案進(jìn)行了進(jìn)一步提升和優(yōu)化，Arcadia鋰礦規(guī)模化運(yùn)營(yíng)后的生產(chǎn)成本仍有望具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)力。

2.3 Sabi Star：盛新鋰能控股項(xiàng)目，已產(chǎn)出首批精礦產(chǎn)品Sabi Star礦山氧化鋰品位較高，具有進(jìn)一步增儲(chǔ)潛力。盛新鋰能于2021年底以7650萬(wàn)美元收購(gòu)Max Mind公司51%的股權(quán)，其主要資產(chǎn)為津巴布韋Sabi Star鋰鉭礦項(xiàng)目共計(jì)40個(gè)稀有金屬礦的采礦證，礦塊面積合計(jì)為2637公頃。該項(xiàng)目位于津巴布韋東部的馬尼卡蘭省，西北方向距離首都哈拉雷直線距離約180公里，向東與貝拉港的直線距離約300公里。根據(jù)公司公告，Sabi Star鋰鉭礦項(xiàng)目5個(gè)總面積為116公頃的采礦區(qū)塊已由公司委托四川省地質(zhì)礦產(chǎn)勘查開發(fā)局化探隊(duì)進(jìn)行資源量核實(shí)，礦區(qū)范圍內(nèi)累積查明礦石資源量668.3萬(wàn)噸，主礦種氧化鋰資源量8.8萬(wàn)噸，平均品位高達(dá)1.98%，折21.9萬(wàn)噸LCE，伴生氧化鋰資源量5191噸，平均品位0.24%，五氧化二鉭資源量1251噸，平均品位0.0187%。除了上述5個(gè)采礦權(quán)外，Sabi Star項(xiàng)目剩余35個(gè)采礦權(quán)尚未進(jìn)行勘探，公司也準(zhǔn)備進(jìn)行勘探工作。圖表24：Sabi Star鋰礦項(xiàng)目股權(quán)結(jié)構(gòu)

注：截至2022年12月31日資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表25：Sabi Star鋰礦的位置

資料來(lái)源：谷歌地圖，中金公司研究部20萬(wàn)噸/年鋰精礦產(chǎn)能已產(chǎn)出首批精礦產(chǎn)品。Sabi Star項(xiàng)目設(shè)計(jì)原礦生產(chǎn)規(guī)模為90萬(wàn)噸/年，鋰精礦生產(chǎn)規(guī)模為20萬(wàn)噸/年，我們測(cè)算其達(dá)產(chǎn)后的鋰資源供應(yīng)能力約2.5萬(wàn)噸LCE/年。盛新鋰能收購(gòu)后持續(xù)推進(jìn)礦山的建設(shè)，公司在2021年12月派出技術(shù)管理人員由成都抵達(dá)哈拉雷，與合資方會(huì)合開展工作，該項(xiàng)目由中國(guó)電建水電十一局承建，原計(jì)劃于2022年底建成投產(chǎn)，項(xiàng)目施工初期面臨人員緊缺、物資運(yùn)輸?shù)膯?wèn)題，經(jīng)歷短暫延期后仍然以較高的效率于2023年5月順利試車投產(chǎn)，當(dāng)前Sabi Star項(xiàng)目試生產(chǎn)情況良好，已經(jīng)于2023年6月生產(chǎn)出第一批鋰精礦。Sabi Star項(xiàng)目的股東雙方按照持有項(xiàng)目的股權(quán)比例包銷鋰精礦產(chǎn)品，盛新鋰能對(duì)于另一大股東包銷的鋰精礦產(chǎn)品在同等價(jià)格和支付條件下具有優(yōu)先采購(gòu)權(quán)，我們認(rèn)為項(xiàng)目建成投產(chǎn)后將為盛新鋰能提供重要的資源保障。

圖表26：Sabi Star鋰礦項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)

資料來(lái)源：中國(guó)電建，中金公司研究部

圖表27：Sabi Star鋰礦項(xiàng)目現(xiàn)場(chǎng)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

2.4 Kamativi：雅化集團(tuán)控股，開采歷史悠久，下半年開始有望逐步投產(chǎn)

Kamativi曾為津巴布韋的大型錫礦，雅化集團(tuán)擁有控股權(quán)。Kamativi多金屬礦的《第12號(hào)采礦租賃用地所有權(quán)證》最早于1976年1月5日取得，Kamativi多金屬礦是以錫為主的多金屬礦，同時(shí)伴生鋰、鈹、鉭、鈮等資源，曾是津巴布韋最大的錫礦之一，之后由于1994年的全球礦產(chǎn)價(jià)格下跌而關(guān)閉。Kamativi minging company（KMC）于2020年6月經(jīng)轉(zhuǎn)讓獲得該礦權(quán)許可證，礦權(quán)有效存續(xù)期限為無(wú)限期。2022年7月，雅化集團(tuán)擬通過(guò)全資子公司興晟鋰業(yè)以對(duì)價(jià)總額不超過(guò)9290萬(wàn)元收購(gòu)普得科技70.59%的股權(quán)，并間接持有普得科技控股子公司KMC公司60%的股權(quán)，KMC擁有Kamativi多金屬礦100%的股權(quán)。根據(jù)公司公告，該股權(quán)收購(gòu)交易已經(jīng)于2022年8月完成相關(guān)的工商變更登記手續(xù)。圖表28：Kamativi多金屬礦位于津巴布韋西北部

資料來(lái)源：谷歌地圖，中金公司研究部

圖表29：Kamativi多金屬礦正在推進(jìn)勘探工作

資料來(lái)源：Mining Zimbabwe，中金公司研究部Kamativi礦山的鋰資源規(guī)模仍待進(jìn)一步勘探。Kamativi多金屬礦位于津巴布韋西北部北馬塔貝萊蘭省境內(nèi)，礦權(quán)面積約44.6平方公里，礦區(qū)共有6個(gè)礦體，其中Kamativi多金屬礦在4號(hào)錫礦脈南段顯示存在獨(dú)立鋰礦體，控制+推測(cè)（詳細(xì)巖芯分析正在進(jìn)行中）長(zhǎng)度980米，平均厚度15米，具有很好的氧化鋰資源潛力。2022年4號(hào)礦脈剛已完成7300米鉆孔，結(jié)合歷史勘探數(shù)據(jù)，已鉆孔勘探區(qū)域礦石資源量1822萬(wàn)噸，氧化鋰平均品位1.25%，折合氧化鋰資源量約22.8萬(wàn)噸，對(duì)應(yīng)約56.3萬(wàn)噸LCE。雅化集團(tuán)收購(gòu)的對(duì)價(jià)總額對(duì)應(yīng)4號(hào)礦區(qū)礦區(qū)氧化鋰儲(chǔ)量從15萬(wàn)噸到45+萬(wàn)噸，僅包括符合JORC標(biāo)準(zhǔn)的在最終可行性研究報(bào)告中確認(rèn)的實(shí)際探明和控制級(jí)別的可開采儲(chǔ)量。勘探工作與產(chǎn)能建設(shè)并行，一期項(xiàng)目規(guī)劃于2023年9月投產(chǎn)。Kamativi礦山正在進(jìn)行JORC可研報(bào)告的編制和采選項(xiàng)目的建造工作，致力于將早期的錫礦山改造成津巴布韋最大的鋰礦之一。采選項(xiàng)目分兩期建設(shè)，一期項(xiàng)目在原有的錫礦廠的基礎(chǔ)上將原礦處理能力改造為30萬(wàn)噸/年，公司預(yù)計(jì)今年9月完成建設(shè)投產(chǎn)，年內(nèi)可實(shí)現(xiàn)向國(guó)內(nèi)提供一定數(shù)量的鋰精礦。二期項(xiàng)目將礦山每年開采和處理原礦提升至230萬(wàn)噸，達(dá)產(chǎn)后鋰精礦產(chǎn)能35萬(wàn)噸/年，公司規(guī)劃二期項(xiàng)目將于2024年3月投產(chǎn)，完成后Kamativi鋰礦項(xiàng)目的總投資額達(dá)到1億美元，項(xiàng)目產(chǎn)出的鋰精礦100%由雅化集團(tuán)包銷。

2.5 Zulu：天華新能鎖定包銷權(quán)，試驗(yàn)工廠的投產(chǎn)經(jīng)歷波折，工藝和資金將是主要挑戰(zhàn)Zulu鋰鉭項(xiàng)目經(jīng)歷長(zhǎng)期勘探，天華新能鎖定包銷權(quán)。Zulu鋰鉭項(xiàng)目最早在1955年被首次鉆孔，之后進(jìn)行了密集的勘探，發(fā)現(xiàn)了儲(chǔ)存在偉晶巖中的鋰礦資源，在1961-1962年間曾經(jīng)有小型的透鋰長(zhǎng)石生產(chǎn)活動(dòng)。Premier African Minerals在2010年獲取了Zulu項(xiàng)目的控制權(quán)，在2016年9月到2017年2月期間成功實(shí)施了2500米金剛石鉆探計(jì)劃，并首次發(fā)布了符合SAMREC標(biāo)準(zhǔn)的礦產(chǎn)資源量估計(jì)。津巴布韋政府于2021年授予Premier排他性勘探令(EPO)，之后公司繼續(xù)進(jìn)行資源量的確定和進(jìn)一步的鉆孔工作，目前Zulu試驗(yàn)工廠正在建設(shè)中，并繼續(xù)推進(jìn)項(xiàng)目開發(fā)的DFS研究和配套融資計(jì)劃。天華新能于2022年3月與Premier簽署了《股份認(rèn)購(gòu)協(xié)議》，出資1200萬(wàn)英鎊收購(gòu)Premier13.38%的股權(quán)，成為Premier的第一大股東并擁有鋰精礦產(chǎn)品50%的包銷權(quán)，每年交付4.8萬(wàn)噸鋰精礦。圖表30：Zulu鋰鉭項(xiàng)目的開發(fā)歷程

資料來(lái)源：Premier African Minerals，中金公司研究部礦產(chǎn)資源豐富，勘探潛力廣闊。Zulu項(xiàng)目的偉晶巖體侵入沉積巖體的走向長(zhǎng)達(dá)數(shù)公里，寬度達(dá)到10-25米，較大的北部礦區(qū)富有鋰輝石和透鋰長(zhǎng)石，較小的南部礦區(qū)擁有豐富的透鋰長(zhǎng)石資源，另外部分礦體富有鉭和錳資源，有透鋰長(zhǎng)石的礦區(qū)也有較高的銣資源含量。Premier擁有的14個(gè)礦權(quán)合計(jì)面積達(dá)到3.5平方公里，根據(jù)其發(fā)布的礦產(chǎn)資源量估算，Zulu鋰鉭項(xiàng)目的礦石資源量為2010萬(wàn)噸，氧化鋰品位1.06%，五氧化二鉭品位0.0051%，折合約52.6萬(wàn)噸碳酸鋰及1025噸五氧化二鉭。上述礦產(chǎn)資源估算的結(jié)果僅包括了該項(xiàng)目地表走向的35%，之后主要進(jìn)行更深部和更遠(yuǎn)地區(qū)的勘探，公司認(rèn)為南部的新礦區(qū)擁有超過(guò)已勘探區(qū)域的資源潛力。圖表31：Zulu鋰礦項(xiàng)目的分布

資料來(lái)源：Premier African Minerals，中金公司研究部

圖表32：Zulu項(xiàng)目的南部區(qū)域具有進(jìn)一步勘探潛力

資料來(lái)源：Premier African Minerals，中金公司研究部解決工藝問(wèn)題和資金問(wèn)題是工作重心，較高的成本也面臨挑戰(zhàn)。根據(jù)Premier更新后的概略研究，Zulu項(xiàng)目規(guī)劃了8.4萬(wàn)噸/年的鋰精礦產(chǎn)能和3.25萬(wàn)噸/年的透鋰長(zhǎng)石精礦產(chǎn)能，其中鋰輝石產(chǎn)品將使用簡(jiǎn)單的處理工藝盡快的產(chǎn)生現(xiàn)金流，透鋰長(zhǎng)石產(chǎn)品需要更復(fù)雜的工藝和進(jìn)一步的試驗(yàn)，另外產(chǎn)出的小部分鋰云母將在庫(kù)存堆積?？傮w而言，Zulu項(xiàng)目的開發(fā)難言順利，主要挑戰(zhàn)將來(lái)自工藝、資金和成本三個(gè)方面。

工藝問(wèn)題：Premier原計(jì)劃在2023年一季度向天華新能開始供應(yīng)鋰精礦產(chǎn)品，但是由于試驗(yàn)工廠的碾磨和分級(jí)系統(tǒng)設(shè)計(jì)缺陷，導(dǎo)致僅有20%的礦石滿足浮選廠的進(jìn)料尺寸，沒(méi)有實(shí)現(xiàn)預(yù)期的鋰精礦生產(chǎn)，天華新能決定終止預(yù)付協(xié)議并要求Premier在90天內(nèi)全額退還預(yù)付款及利息，但并不影響天華新能在項(xiàng)目投產(chǎn)后擁有的包銷權(quán)。根據(jù)公司的更新公告，升級(jí)后的研磨系統(tǒng)已經(jīng)完成安裝，并規(guī)劃在2023年7月實(shí)現(xiàn)鋰精礦的生產(chǎn)，但目前仍未公布項(xiàng)目投產(chǎn)的進(jìn)一步信息。

資金問(wèn)題：Premier前期主要以股權(quán)和預(yù)付款的形式募資，在2022年發(fā)行股票募集了1484萬(wàn)美元用于Zulu項(xiàng)目的DFS和勘探，2023年通過(guò)期權(quán)行權(quán)合計(jì)募集292萬(wàn)澳元，2023年7月引入170萬(wàn)英鎊的可轉(zhuǎn)換貸款協(xié)議融資。目前公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備緊張，Zulu項(xiàng)目的開發(fā)需要總資本開支約6900美元，截至2022年底，公司的現(xiàn)金儲(chǔ)備約963萬(wàn)美元。近期股東拒絕放棄優(yōu)先購(gòu)買權(quán)和天華超凈索取退款使現(xiàn)金問(wèn)題加劇，公司預(yù)計(jì)Zulu項(xiàng)目鋰礦銷售將是產(chǎn)生現(xiàn)金流的重要來(lái)源，因此推進(jìn)試驗(yàn)工廠的投產(chǎn)進(jìn)度尤為關(guān)鍵。

成本問(wèn)題：根據(jù)Premier更新的概略研究，Zulu鋰鉭項(xiàng)目的單噸鋰精礦現(xiàn)金成本（C1）為526美元/噸，公司規(guī)劃在后續(xù)公布的DFS中公布更為準(zhǔn)確的成本數(shù)據(jù)。我們認(rèn)為，當(dāng)前公布的預(yù)計(jì)成本已經(jīng)處于全球硬巖鋰礦資源中的較高分位，若未來(lái)鋰輝石價(jià)格持續(xù)下行，或?qū)?xiàng)目產(chǎn)生現(xiàn)金流的能力和未來(lái)運(yùn)營(yíng)形成挑戰(zhàn)。

2.6 Sandawana：資源潛力廣闊的綠地礦山，靜待合作落地歷史悠久的寶石礦山，私有化激發(fā)活力。Sandawana礦山于1950年代開始寶石生產(chǎn)，以生產(chǎn)高品質(zhì)的小祖母綠而著稱，在長(zhǎng)期的開發(fā)過(guò)程中經(jīng)歷多次轉(zhuǎn)手，曾經(jīng)為力拓所擁有，2010年由于營(yíng)運(yùn)資金的挑戰(zhàn)和寶石資源減少而暫停開采[6]。Sandawana之前由國(guó)營(yíng)企業(yè)Zimbabwe Mining Development Corporation（ZMDC）所有，在礦山停產(chǎn)后ZMDC持續(xù)尋找合適的投資者，2019年Sandawana礦山部分私有化，實(shí)體的管理于2020年5月移交給Kuvimba Mining House (KMH)，ZMDC只保留15%的股權(quán)，致力于將Sandawana項(xiàng)目建設(shè)為世界級(jí)的鋰資源儲(chǔ)備。圖表33：Sandawana礦山位置

資料來(lái)源：mindat.com，中金公司研究部

圖表34：Sandawana礦山露天開采設(shè)施

資料來(lái)源：The Herald，中金公司研究部資源潛力廣闊，勘探工作持續(xù)推進(jìn)。Sandawana礦山的采礦租約覆蓋了Mweza山脈21公里長(zhǎng)的條帶，礦權(quán)面積達(dá)到3882公頃，除了寶石和鋰資源外，礦山也擁有鉭、銅、金等其他礦產(chǎn)資源。KMH正在推進(jìn)礦山勘探并編制可行性研究報(bào)告，已經(jīng)投入5600萬(wàn)美元用于恢復(fù)運(yùn)營(yíng)和勘探活動(dòng)，未來(lái)該礦山的勘探工作分四個(gè)階段進(jìn)行[7]。第一階段已經(jīng)接近尾聲，公司經(jīng)理聲明獲得的礦產(chǎn)資源量約為2900萬(wàn)噸，平均品位1.42%，其中探明資源量約2000萬(wàn)噸，控制資源量約200萬(wàn)噸，推斷資源量約700萬(wàn)噸，公司規(guī)劃于8月發(fā)布第一階段的JORC報(bào)告。公司預(yù)計(jì)第二階段的勘探于2023年8月開始，目標(biāo)為增加3000萬(wàn)噸的資源量，四期勘探全部完成后，公司預(yù)計(jì)Sandawana礦山的礦產(chǎn)資源量將達(dá)到2億噸，平均品位約1.4%。我們測(cè)算若上述目標(biāo)實(shí)現(xiàn)，對(duì)應(yīng)鋰資源總量692萬(wàn)噸LCE，將使Sandawana成為世界級(jí)鋰礦資源。非法開采得到控制，選礦產(chǎn)能的可行性研究推進(jìn)。2022年Sandawana礦山涌入了大量的手工開采者，開展了大量不受監(jiān)管的鋰礦開采活動(dòng)，后續(xù)政府開始控制原礦的開采和銷售，通過(guò)注冊(cè)和技能培訓(xùn)讓礦工開采正規(guī)化，同時(shí)提供設(shè)備和其他配件，并最終由KMH購(gòu)買開采獲得的礦石，而未注冊(cè)的非法采礦者將被驅(qū)逐。2023年1月，礦山開始了正規(guī)的露天開采，目前已經(jīng)開采了超過(guò)60萬(wàn)噸高品位鋰礦石[8]。KMH正在進(jìn)行450萬(wàn)噸浮選廠的可行性研究，對(duì)應(yīng)SC6鋰精礦產(chǎn)能70萬(wàn)噸/年，公司預(yù)計(jì)該工廠將在18個(gè)月內(nèi)投入運(yùn)行，為了實(shí)現(xiàn)以上目標(biāo)，KMH正在尋求與國(guó)際鋰業(yè)巨頭進(jìn)行資金和技術(shù)合作[9]。3. 五問(wèn)津巴：解密非洲大陸的鋰資源處女地

3.1 如何看待津巴布韋的政策環(huán)境及其變化趨勢(shì)

3.1.1 津巴布韋現(xiàn)有的礦業(yè)政策體系津巴布韋擁有完整的礦業(yè)政策體系。津巴布韋礦業(yè)主要由議會(huì)通過(guò)的法律監(jiān)管，《礦山和礦產(chǎn)法》（Mines and minerals act），以及其他在該法律基礎(chǔ)上制定的法規(guī)，是監(jiān)管國(guó)內(nèi)礦業(yè)的主要法律，另外如《環(huán)境管理法》（Environmental management act）等其他法律也會(huì)對(duì)礦業(yè)有所影響。自從2018年開始津巴布韋開始重新關(guān)注最大化國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)資源的價(jià)值，于2022年2月通過(guò)了《礦山和礦產(chǎn)法的修正案》，對(duì)政策體系進(jìn)行修訂以促進(jìn)投資和生產(chǎn)。津巴布韋礦產(chǎn)資源的勘探、開采、處置的權(quán)力歸屬于總統(tǒng)，總統(tǒng)主要通過(guò)礦山和礦業(yè)發(fā)展部（Ministry of mines and mining development）管理礦業(yè)權(quán)，同時(shí)多種機(jī)構(gòu)和官員負(fù)責(zé)礦業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈的政策制定和監(jiān)管，主要包括津巴布韋儲(chǔ)備銀行、津巴布韋礦產(chǎn)銷售公司、環(huán)境管理局等機(jī)構(gòu)。圖表35：津巴布韋與礦業(yè)政策相關(guān)的政府機(jī)構(gòu)

資料來(lái)源：Mines and minerals act，中金公司研究部從鋰礦開發(fā)相關(guān)政策看，津巴布韋的政策環(huán)境寬松。采礦權(quán)與所有權(quán)方面，任何大于18歲的津巴布韋永久居民或在津巴布韋合理注冊(cè)的公司均可以獲取采礦權(quán)，礦產(chǎn)資源主體可以被投資者100%全資控股。加工、存儲(chǔ)、運(yùn)輸方面，津巴布韋政府鼓勵(lì)生產(chǎn)高附加值的精礦，企業(yè)需要礦業(yè)部授予的選礦廠許可來(lái)進(jìn)行原礦加工，加工后的原礦可以儲(chǔ)存在企業(yè)的采礦廠附近或在得到許可的選礦廠，若將原礦運(yùn)輸?shù)狡渌黧w擁有的得到許可的選礦廠中，則需要獲得原礦運(yùn)輸?shù)脑S可。選礦許可的獲取方面，企業(yè)申請(qǐng)選礦廠許可需要使礦業(yè)部信服，規(guī)劃的投資和生產(chǎn)方案可以產(chǎn)出品位在3%以上的鋰輝石精礦，或品位在2.5%以上的透鋰長(zhǎng)石和鋰云母精礦。出口方面，鋰精礦出口的定價(jià)應(yīng)該不低于津巴布韋礦產(chǎn)銷售公司提供的基準(zhǔn)定價(jià)。圖表36：津巴布韋鋰礦相關(guān)政策總結(jié)

資料來(lái)源：津巴布韋政府，中金公司研究部近期津巴布韋禁止原礦出口，旨在推動(dòng)本土選礦的價(jià)值延伸。2022年12月，津巴布韋礦業(yè)部長(zhǎng)簽署關(guān)于禁止鋰原礦出口的法規(guī)，規(guī)定未經(jīng)選礦處理的含鋰礦石不允許出口至其他國(guó)家[10]，礦業(yè)部長(zhǎng)有權(quán)審批兩種情況下的原礦出口，一是鋰原礦樣品無(wú)法在津巴布進(jìn)行礦產(chǎn)化驗(yàn)分析，可以將一定數(shù)量的樣品送出國(guó)，另一種給礦業(yè)部提交書面證明，表明在津巴布韋境內(nèi)無(wú)法進(jìn)行礦石加工處理，如果違法該政策將面臨罰款和最高兩年的監(jiān)禁。我們認(rèn)為，津巴布韋政府禁止原礦出口，主旨在于推動(dòng)本土選礦廠的建設(shè)，提高礦產(chǎn)品附加值、確保礦產(chǎn)出口價(jià)值的最大化，中國(guó)企業(yè)在津的鋰礦項(xiàng)目在津巴布韋均規(guī)劃了成規(guī)模的選礦建設(shè)計(jì)劃，并不受到原礦出口禁令的影響，同時(shí)這也打開了中國(guó)企業(yè)整合周圍零散礦權(quán)的潛力。3.1.2 關(guān)注2023年選舉對(duì)政策走向的影響津巴布韋2023年總統(tǒng)和議會(huì)選舉在即，關(guān)注選舉對(duì)政策走向的影響。根據(jù)路透社，津巴布韋的總統(tǒng)大選和議會(huì)選舉規(guī)劃于2023年8月舉行，候選者需要超過(guò)50%的選票才能獲勝，否則前兩名候選者將需要再進(jìn)行最終選舉，有力的競(jìng)爭(zhēng)者為領(lǐng)導(dǎo)執(zhí)政黨民盟的現(xiàn)總統(tǒng)姆南加古瓦和領(lǐng)導(dǎo)公民聯(lián)盟的查米薩，查米薩曾在2018年的選舉中獲得44.3%的得票率，與姆南加古瓦50.8%的得票率較為接近。從民調(diào)結(jié)果看，姆南加古瓦與查米薩難分伯仲，執(zhí)政黨具有國(guó)家權(quán)力和資源的優(yōu)勢(shì)，但是執(zhí)政期間的持續(xù)通脹或使得民眾尋求改變。[11]我們認(rèn)為，通脹問(wèn)題的解決方案是本次競(jìng)選的關(guān)鍵因素，無(wú)論選舉結(jié)果如何，鼓勵(lì)國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)資源的勘探、開發(fā)和價(jià)值鏈延伸仍將是津巴布韋礦業(yè)政策的大勢(shì)所趨，但是同時(shí)也建議關(guān)注2023年津巴布韋總統(tǒng)和議會(huì)選舉的進(jìn)展，或?qū)虬筒柬f未來(lái)的政策走向產(chǎn)生深遠(yuǎn)影響。

圖表37：津巴布韋政府鼓勵(lì)外商投資

資料來(lái)源：中金公司研究部

3.2 津巴布韋鋰礦開發(fā)的稅收政策如何？從全球范圍內(nèi)看，稅收政策對(duì)鋰資源的生產(chǎn)成本具有顯著影響，國(guó)家的稅收政策及其變化趨勢(shì)值得關(guān)注。本次調(diào)研我們與津巴布韋的礦業(yè)部官員進(jìn)行了深入交流，從政策思路上看，津巴布韋鼓勵(lì)鋰礦資源的開發(fā)，鋰資源出口是國(guó)內(nèi)創(chuàng)造外匯收入和政府稅收的重要來(lái)源，提升本土優(yōu)質(zhì)資源的利用效率和實(shí)現(xiàn)產(chǎn)業(yè)鏈的延伸是政府關(guān)注的重點(diǎn)。因此，我們認(rèn)為雖然2023年津巴布韋的鋰礦資源稅率有所上調(diào)，但是短期再次大幅提高的可能性較低，稅收負(fù)擔(dān)對(duì)比其他國(guó)家仍處于合理水平。根據(jù)我們梳理，鋰礦資源開發(fā)所需要繳納的稅收和費(fèi)用主要包括以下幾種：

資源稅（Mining royalty）：根據(jù)津巴布韋《礦山和礦產(chǎn)法》（Mines and Mineral Bill），礦產(chǎn)資源的開發(fā)者必須為所有國(guó)內(nèi)生產(chǎn)的礦產(chǎn)和含礦物產(chǎn)品支付權(quán)益金，每月以Minerals Marketing Corporation of Zimbabwe的開票價(jià)格的固定比率支付給國(guó)家儲(chǔ)備銀行。權(quán)益金率方面，津巴布韋于2022年出臺(tái)了財(cái)政法的修正案，將鋰資源的權(quán)益金率從2022年的2%提升至7%，從2023年1月1日開始生效。支付方式方面，津巴布韋于2022年11月發(fā)布法規(guī)，鋰礦的權(quán)益金支付中，50%以礦物產(chǎn)品的實(shí)物形式支付，10%以海外貨幣的現(xiàn)金支付，40%以津巴布韋幣支付。

MMCZ（Marketing Corporation of Zimbabwe）傭金：MMCZ是津巴布韋的國(guó)有企業(yè)，是所有國(guó)內(nèi)生產(chǎn)礦產(chǎn)品的市場(chǎng)銷售中介，也在自己的賬戶采購(gòu)礦產(chǎn)品以實(shí)現(xiàn)后續(xù)銷售，同時(shí)承擔(dān)促進(jìn)本地選礦和價(jià)值鏈延伸的責(zé)任。對(duì)于需要出口至國(guó)外的礦產(chǎn)品，MMCZ出口銷售開票價(jià)格的基礎(chǔ)上收取0.875%的傭金。

企業(yè)所得稅：津巴布韋企業(yè)所得稅按季度繳納，計(jì)算方式是估算的當(dāng)年應(yīng)繳納稅所得額乘以稅率，根據(jù)實(shí)際經(jīng)營(yíng)情況，預(yù)繳稅額每季度可進(jìn)行調(diào)整。根據(jù)津巴布韋財(cái)政法，適用于鋰礦企業(yè)的所得稅率為25%，擁有特別礦權(quán)租約企業(yè)適用的所得稅率為15%。圖表38：津巴布韋不同礦物種類適用的權(quán)益金率

資料來(lái)源：《津巴布韋財(cái)政法》，中金公司研究部

3.3 中國(guó)企業(yè)在津巴布韋開發(fā)鋰礦的優(yōu)勢(shì)如何？津巴布韋獨(dú)立后礦業(yè)部門曾經(jīng)由海外企業(yè)主導(dǎo)。津巴布韋于1980年正式獨(dú)立建國(guó)，結(jié)束了長(zhǎng)達(dá)90年的殖民統(tǒng)治，但是獨(dú)立后津巴布韋的礦業(yè)部門主要被英美和南非公司所主導(dǎo)。根據(jù)John Bradbury的研究[12]，1985年津巴布韋大約50%的礦業(yè)投資來(lái)自英國(guó)、40%來(lái)自南非，外國(guó)控制的礦業(yè)企業(yè)產(chǎn)出占到了總產(chǎn)出的73%-85%，該國(guó)14個(gè)最大的礦山全部由外國(guó)公司所有。海外企業(yè)的投資激活了津巴布韋具有潛力的礦產(chǎn)資源，大型的海外礦企相比國(guó)內(nèi)的小型礦企具有更高的生產(chǎn)效率和資本密集度，但是由于政府對(duì)于礦產(chǎn)品的轉(zhuǎn)移缺乏控制，國(guó)內(nèi)礦產(chǎn)資源的經(jīng)濟(jì)價(jià)值主要轉(zhuǎn)移到了英美、南非等投資國(guó)，海外企業(yè)主導(dǎo)的礦業(yè)生態(tài)對(duì)于經(jīng)濟(jì)發(fā)展體現(xiàn)出了明顯掣肘。

圖表39：津巴布韋的主要英美和南非礦業(yè)企業(yè)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

我們認(rèn)為，中國(guó)企業(yè)在津巴布韋鋰礦開發(fā)方面具有獨(dú)特優(yōu)勢(shì)，主要原因有二：一是與中國(guó)與津巴布韋具有良好的經(jīng)貿(mào)基礎(chǔ)。中國(guó)與津巴布韋于1980年4月8日建交，2018年4月兩國(guó)建立全面戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系。中津雙邊經(jīng)貿(mào)合作表現(xiàn)亮眼，根據(jù)中國(guó)商務(wù)部，2021年中津雙邊貿(mào)易達(dá)到18.82億美元，中國(guó)已經(jīng)成為津巴布韋的第三大貿(mào)易伙伴，同時(shí)連續(xù)多年是津巴布韋最大外資來(lái)源國(guó)，投資涉及到礦業(yè)、農(nóng)業(yè)、制造業(yè)等領(lǐng)域。中國(guó)援助津巴布韋建設(shè)了哈拉雷國(guó)家體育場(chǎng)、醫(yī)院、學(xué)校、水壩等項(xiàng)目，在津承擔(dān)了哈拉雷機(jī)場(chǎng)新航站樓、議會(huì)大廈、維多利亞瀑布市機(jī)場(chǎng)改擴(kuò)建、卡里巴南岸水電站擴(kuò)容等項(xiàng)目。圖表40：津巴布韋新議會(huì)大廈，是中國(guó)在南部非洲的最大援建項(xiàng)目（2022年6月22日竣工）

資料來(lái)源：鳳凰網(wǎng)[13]，中金公司研究部

圖表41：中國(guó)承建的哈拉雷國(guó)際機(jī)場(chǎng)新航站樓

資料來(lái)源：新華社，中金公司研究部二是在鋰產(chǎn)業(yè)“逆全球化”的背景下，中津合作符合雙方產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的訴求。一方面，中國(guó)背靠全球最大的單體新能源汽車市場(chǎng)，擁有融資渠道發(fā)達(dá)、鋰業(yè)經(jīng)驗(yàn)豐富的優(yōu)勢(shì)，但是國(guó)內(nèi)的鋰資源供給難以滿足日益增長(zhǎng)的下游需求，需要完善多渠道的上游資源供給保障。另一方面，津巴布韋擁有豐富的、待開發(fā)的鋰礦資源儲(chǔ)備，然而本土礦業(yè)企業(yè)并不具備大規(guī)模鋰礦資源開發(fā)的資金和技術(shù)儲(chǔ)備，需要外部投資將優(yōu)質(zhì)資源激活，并進(jìn)一步延伸產(chǎn)業(yè)鏈以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，但是來(lái)自津巴布韋的鋰礦并不在美國(guó)的新能源汽車補(bǔ)貼體系之內(nèi)，并非海外企業(yè)并購(gòu)的第一選擇，中國(guó)與津巴布韋的合作更加符合雙方鋰產(chǎn)業(yè)鏈發(fā)展的訴求。

3.4 為什么津巴布韋鋰礦項(xiàng)目的進(jìn)展更加順利？

年初以來(lái)，全球各國(guó)新增鋰資源產(chǎn)能的投放進(jìn)度出現(xiàn)了較大面積的推遲，多數(shù)項(xiàng)目的預(yù)計(jì)投產(chǎn)時(shí)間進(jìn)一步延期。對(duì)比之下，津巴布韋鋰礦項(xiàng)目的投產(chǎn)進(jìn)度明顯更加順利，無(wú)論是綠地項(xiàng)目還是在產(chǎn)項(xiàng)目的產(chǎn)能擴(kuò)張均未出現(xiàn)大幅度推遲，其中，中礦資源的Bikita鋰礦擴(kuò)產(chǎn)于2023年7月如期開始試生產(chǎn)，華友鈷業(yè)的Arcadia鋰礦也在2023年3月順利進(jìn)入試生產(chǎn)階段，盛新鋰能的Sabi Star鋰礦于2023年5月試車投產(chǎn)，基本符合前期指引。我們認(rèn)為，津巴布韋鋰礦項(xiàng)目的順利推進(jìn)離不開中國(guó)企業(yè)的執(zhí)行力與本土良好的礦業(yè)土壤。一方面，津巴布韋的鋰礦項(xiàng)目多數(shù)有中國(guó)企業(yè)的控制和參與，中國(guó)作為基建大國(guó)積累了豐富的建設(shè)管理和運(yùn)營(yíng)經(jīng)驗(yàn)，承包商從規(guī)劃設(shè)計(jì)、建筑施工、到工程管理形成了全產(chǎn)業(yè)鏈優(yōu)勢(shì)，企業(yè)通過(guò)資本投入、管理改革使本土的優(yōu)質(zhì)資源煥發(fā)活力；另一方面，津巴布韋擁有寬松的審批環(huán)境和良好的基礎(chǔ)設(shè)施配套，有利于資源項(xiàng)目的順利開發(fā)。3.4.1礦業(yè)投資和開發(fā)的審批相對(duì)寬松津巴布韋鼓勵(lì)外資企業(yè)投資鋰礦項(xiàng)目，歷史上經(jīng)過(guò)多次改革簡(jiǎn)化了外商投資的登記程序，整體審批環(huán)境相對(duì)寬松，中國(guó)企業(yè)在津投資的鋰資源項(xiàng)目尚未出現(xiàn)因?yàn)閷徟萍s而推遲投產(chǎn)的現(xiàn)象，主要體現(xiàn)在以下方面：

外商投資審批：對(duì)于綠地項(xiàng)目投資，津巴布韋投資局（ZIA）是國(guó)家投資的促進(jìn)主體，根據(jù)津巴布韋投資法，外國(guó)投資者必須從ZIDA獲得投資許可證才能獲得津巴布韋法律的獎(jiǎng)勵(lì)和保護(hù)，許可證是利潤(rùn)匯出、稅收、出口和外匯管制、進(jìn)口關(guān)稅豁免的依據(jù)。對(duì)于現(xiàn)有項(xiàng)目，投資者進(jìn)行稀釋、并購(gòu)、跨國(guó)投資、重組等形式的投資，需要通過(guò)銀行將申請(qǐng)?zhí)峤坏絻?chǔ)備銀行。根據(jù)中國(guó)商務(wù)部，津巴布韋政府為優(yōu)化營(yíng)商環(huán)境，積極推進(jìn)一站式服務(wù)，投資審批程序一般只需要大約5天左右的時(shí)間。

安全審查：根據(jù)津巴布韋競(jìng)爭(zhēng)法，由津巴布韋工商部長(zhǎng)對(duì)并購(gòu)設(shè)定一個(gè)限值，所有并購(gòu)涉案金額超過(guò)此限值的，需要在并購(gòu)前向津巴布韋競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)稅委員會(huì)（Competition and Tariff Commission）提交申請(qǐng)，經(jīng)審查通過(guò)后，才可實(shí)施并購(gòu)，津巴布韋競(jìng)爭(zhēng)和關(guān)稅委員有權(quán)調(diào)查其認(rèn)為會(huì)損害競(jìng)爭(zhēng)的并購(gòu)行為。

礦業(yè)權(quán)審批：礦業(yè)許可可以分為一般勘探許可、獨(dú)家勘探訂單和特別勘探許可，另外還有采礦租約和特別采礦租約。其中，“獨(dú)家勘探訂單”的持有者需每個(gè)6個(gè)月提交一份詳細(xì)的工作計(jì)劃，一旦發(fā)現(xiàn)礦床就可以注冊(cè)采礦地，并有資格立即開始采礦活動(dòng)。

環(huán)評(píng)審批：津巴布韋所有的礦業(yè)和建筑業(yè)項(xiàng)目，以及可能會(huì)對(duì)環(huán)境造成較大影響的大中型農(nóng)業(yè)項(xiàng)目，均需向津巴布韋環(huán)境保護(hù)局申請(qǐng)進(jìn)行環(huán)保評(píng)估，環(huán)保局下設(shè)環(huán)境影響評(píng)估辦公室（Environmental Impact Assessment）。根據(jù)中國(guó)商務(wù)部，環(huán)評(píng)申請(qǐng)首先需要項(xiàng)目計(jì)劃書表述項(xiàng)目概況，初審所需時(shí)長(zhǎng)最多20個(gè)工作日，之后需要聘請(qǐng)?jiān)诃h(huán)保局備案的咨詢師編制一份詳盡的環(huán)境影響評(píng)估報(bào)告書，評(píng)審時(shí)長(zhǎng)最多為60個(gè)工作日，中間可能包括資料補(bǔ)充或修改的環(huán)節(jié)，新的采礦項(xiàng)目只要提交即可獲得臨時(shí)許可。圖表42：津巴布韋綠地項(xiàng)目投資的商業(yè)登記程序

資料來(lái)源：津巴布韋政府，中金公司研究部

3.4.2良好的基礎(chǔ)設(shè)施配套津巴布韋是非洲南部的交通樞紐，鋰礦出口運(yùn)輸便利。津巴布韋的鋰礦出口運(yùn)輸主要通過(guò)公路轉(zhuǎn)海運(yùn)。公路方面，津巴布韋是南部非洲公路運(yùn)輸?shù)闹匾獦屑~，首都哈拉雷向南的公路可以通往南非，向東的公路可以通向莫桑比克，向西北的公路可以通向贊比亞，津巴布韋各類道路總長(zhǎng)達(dá)到8.8萬(wàn)公里，其中國(guó)家級(jí)公路總長(zhǎng)度1.9萬(wàn)公里。海運(yùn)方面，津巴布韋為內(nèi)陸國(guó)家，國(guó)內(nèi)沒(méi)有出海口，因此鋰礦出口的運(yùn)輸主要陸運(yùn)至莫桑比克的貝拉港，距離首都約559km，以及南非的德班港，距首都1711公里。本次調(diào)研我們從首都哈拉雷經(jīng)歷四個(gè)半小時(shí)車程前往Bikita礦山，沿途高速公路通行順暢，鋰精礦產(chǎn)品從Bikita礦山運(yùn)輸至貝拉港大約需要2-3天，運(yùn)輸至德班港大約需要7天的時(shí)間。

圖表43：貝拉港和德班港是鋰礦海運(yùn)的主要出口

資料來(lái)源：J&J Africa，中金公司研究部

圖表44：首都哈拉雷通往Bikita礦山的公路

資料來(lái)源：中金公司研究部

電力設(shè)施建設(shè)發(fā)力，電站擴(kuò)容項(xiàng)目助力電力改善。津巴布韋主要的電站有萬(wàn)吉火電站、卡里巴湖南岸水電站和哈拉雷、布拉瓦約、穆尼亞提三個(gè)小火電站，總計(jì)裝機(jī)235萬(wàn)千瓦。我們認(rèn)為，未來(lái)新的電站擴(kuò)容項(xiàng)目將助力電力改善，中國(guó)電建集團(tuán)承建的萬(wàn)吉煤電站擴(kuò)機(jī)項(xiàng)目，將新增兩臺(tái)單機(jī)30萬(wàn)千瓦燃煤機(jī)組，計(jì)劃于2023年完工。同時(shí)，津巴布韋鼓勵(lì)私人開發(fā)電力項(xiàng)目，中礦資源投資2200萬(wàn)元，建設(shè)132KVA的輸配電線路，為Bikita地區(qū)的采礦和選礦業(yè)務(wù)提供可靠的電力供應(yīng)，沿途將為Bikita、Gutu和Zaka社區(qū)和商業(yè)中心供電，公司預(yù)計(jì)線路將于2023年12月底完工。[14]

3.5 高通脹對(duì)礦業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響如何？2000年之前，津巴布韋通貨膨脹問(wèn)題已經(jīng)初現(xiàn)端倪。津巴布韋政府在1992-1998年間實(shí)施軍人養(yǎng)老金計(jì)劃、土地收購(gòu)計(jì)劃導(dǎo)致大量財(cái)政支出，但是1998年提高稅收的嘗試迫于壓力取消，津巴布韋政府陷入大幅財(cái)政赤字。然而，政府的爭(zhēng)議性舉動(dòng)使得世界銀行和IMF在1999年停止對(duì)津援助，因此債務(wù)貨幣化是當(dāng)時(shí)解決財(cái)務(wù)赤字問(wèn)題的唯一選擇。另一方面，投資者對(duì)未來(lái)政府財(cái)務(wù)狀況的恐慌使海外資本出逃加劇，在固定匯率制度下資本外逃導(dǎo)致津巴布韋匯率的大幅下跌和津巴布韋儲(chǔ)備銀行外匯儲(chǔ)備的消耗。津巴布韋的通脹率在1999年10月達(dá)到了峰值的70%，在年底減少到57%，當(dāng)年的實(shí)際GDP下降了0.2%，國(guó)家用印鈔補(bǔ)償財(cái)政赤字的決定使經(jīng)濟(jì)走向惡性通脹。圖表45：1992-1999年津巴布韋通脹問(wèn)題初現(xiàn)端倪

資料來(lái)源：世界銀行，中金公司研究部

圖表46：1992-1999年津巴布韋經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)緩慢

資料來(lái)源：世界銀行，中金公司研究部2000年開始，津巴布韋的土改計(jì)劃加劇資本外流，通脹進(jìn)入惡性循環(huán)。2000年4月，津巴布韋議會(huì)通過(guò)了關(guān)于強(qiáng)制收取土地的憲法修改方案，土改計(jì)劃后津巴布韋的通脹進(jìn)入惡性循環(huán)。一是商品供應(yīng)短缺，本土農(nóng)民缺乏現(xiàn)代化的生產(chǎn)技術(shù)，農(nóng)業(yè)減產(chǎn)導(dǎo)致供給短缺，在物價(jià)持續(xù)上漲背景下，政府認(rèn)為高通脹的主要原因是過(guò)度盈利而非不合理的貨幣政策，2001年開始對(duì)主要商品實(shí)施了價(jià)格控制政策以控制通脹，管控的價(jià)格經(jīng)常低于產(chǎn)品的生產(chǎn)成本導(dǎo)致公司虧損，最終帶來(lái)就業(yè)減少、商品供應(yīng)進(jìn)一步減少。二是央行的準(zhǔn)財(cái)政活動(dòng)增加貨幣供給，土改導(dǎo)致西方制裁加劇，津巴布韋的海外援助停止，但是財(cái)政赤字嚴(yán)重，津巴布韋儲(chǔ)備銀行實(shí)施的準(zhǔn)財(cái)政活動(dòng)大幅增加了市場(chǎng)上的貨幣供給，但是難以解決財(cái)政赤字問(wèn)題。三是外資流出擠兌，津巴布韋貨幣大幅貶值，津巴布韋儲(chǔ)備銀行為支撐外匯儲(chǔ)備推行外匯管制，外匯管制又引發(fā)國(guó)內(nèi)兌換美元和海外資金流出的擠兌[15]。在通貨膨脹的惡性循環(huán)下，津巴布韋的CPI在2007年同比上漲24411%，2008年底通貨膨脹達(dá)到歷史的頂峰。

圖表47：2000年開始津巴布韋通脹大漲

資料來(lái)源：世界銀行，中金公司研究部

圖表48：惡性通脹過(guò)程中津巴布韋的外匯儲(chǔ)備緊張

資料來(lái)源：世界銀行，中金公司研究部2009年至今，津巴布韋經(jīng)濟(jì)逐步復(fù)蘇，近年通貨膨脹壓力加大。政府應(yīng)對(duì)高通脹采取了多種措施，2009年財(cái)政部長(zhǎng)啟用了一籃子貨幣作為法定貨幣，以美元和南非蘭特為主，停止發(fā)行津巴布韋幣并允許民眾使用外幣結(jié)算，啟用外幣促進(jìn)津巴布韋的物價(jià)穩(wěn)定、財(cái)政政策的執(zhí)行，同時(shí)津巴布韋政府通過(guò)放松投資、開放貿(mào)易、尋求援助等政策組合致力于恢復(fù)經(jīng)濟(jì)，此后通脹問(wèn)題有所緩和。近年美元升值導(dǎo)致進(jìn)口商品漲價(jià)，津巴布韋國(guó)內(nèi)通脹壓力加大，2021-2022年津巴布韋的CPI分別同比上漲99%和105%，2022年津巴布韋儲(chǔ)備銀行投放金幣供人民購(gòu)買，作為資產(chǎn)保值的手段以抑制通脹的發(fā)展。

圖表49：2009年開始津巴布韋的通脹問(wèn)題得到控制

資料來(lái)源：世界銀行，中金公司研究部

圖表50：2009年開始津巴布韋的經(jīng)濟(jì)逐步恢復(fù)

資料來(lái)源：世界銀行，中金公司研究部通脹對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)影響總體較小，強(qiáng)制結(jié)匯可能導(dǎo)致一定匯兌損失。根據(jù)我們調(diào)研，本地礦業(yè)公司在經(jīng)營(yíng)的過(guò)程中主要有兩方面需要用到津元，一是津巴布韋本地員工的部分工資以津元結(jié)算，對(duì)于企業(yè)經(jīng)營(yíng)影響較小。二是津巴布韋并不實(shí)行嚴(yán)格的外匯管制，但是對(duì)出口企業(yè)的部分外匯收入實(shí)施強(qiáng)制結(jié)匯政策，同時(shí)可以保留一定比例的外匯，津巴布韋對(duì)各行業(yè)實(shí)行不同的外匯留成比例，鋰礦企業(yè)的出口產(chǎn)品收入的25%需要結(jié)算為津巴布韋幣，其余的75%可以用美元結(jié)算。我們認(rèn)為，這部分強(qiáng)制結(jié)匯的產(chǎn)品收入可能受到通貨膨脹影響產(chǎn)生匯兌損失，但是考慮到近年津巴布韋通脹逐步得到控制，且強(qiáng)制結(jié)匯比例較低，對(duì)于礦業(yè)企業(yè)經(jīng)營(yíng)的影響總體較小。4. 鋰供需展望：津巴布韋將成為全球鋰供給的重要來(lái)源

4.1 鋰資源項(xiàng)目拆分：2023年將是供給加速釋放的轉(zhuǎn)折點(diǎn)津巴布韋有望逐步成為全球鋰資源供給的重要增長(zhǎng)極。根據(jù)USGS，2022年津巴布韋的鋰資源產(chǎn)量約800金屬噸（折4256噸LCE），占全球總供給的0.6%。根據(jù)我們測(cè)算，津巴布韋鋰礦項(xiàng)目的規(guī)劃產(chǎn)能合計(jì)達(dá)到18.8萬(wàn)噸LCE/年，我們預(yù)計(jì)2023年津巴布韋的鋰資源供給將達(dá)到4.4萬(wàn)噸LCE，至2025年將達(dá)到11.3萬(wàn)噸LCE，約占全球總供給的8.3%，2023-2025年的供給增速%達(dá)到54%，有望成為全球鋰資源供給的重要增長(zhǎng)極。圖表51：津巴布韋分項(xiàng)目的鋰資源產(chǎn)量

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

圖表52：津巴布韋在全球鋰資源供給中的占比提升

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部津巴布韋主要有五個(gè)規(guī)模化生產(chǎn)的鋰礦項(xiàng)目，分別為中礦資源的Bikita礦山、華友鈷業(yè)的Arcadia礦山、盛新鋰能的Sabi Star礦山、雅化集團(tuán)的Kamativi礦山和Premier的Zulu礦山，根據(jù)我們梳理，2023年津巴布韋鋰礦供應(yīng)有望迎來(lái)加速釋放的拐點(diǎn)。具體來(lái)看：

Bikita礦山：200萬(wàn)噸/年透鋰長(zhǎng)石改擴(kuò)建工程和200萬(wàn)噸/年鋰輝石建設(shè)工程均于2023年7月投產(chǎn)，對(duì)應(yīng)透鋰長(zhǎng)石精礦產(chǎn)能30萬(wàn)噸/年，以及鋰輝石精礦產(chǎn)能30萬(wàn)噸/年，考慮到透鋰長(zhǎng)石精礦中可能包含部分技術(shù)級(jí)精礦，我們預(yù)計(jì)達(dá)產(chǎn)后Bikita礦山的鋰資源供應(yīng)能力將達(dá)到每年5.6萬(wàn)噸LCE以上。

Arcadia礦山：規(guī)劃采選產(chǎn)能450萬(wàn)噸/年，對(duì)應(yīng)透鋰長(zhǎng)石精礦產(chǎn)能23萬(wàn)噸/年、鋰精礦產(chǎn)能30萬(wàn)噸/年，折合約5萬(wàn)噸LCE。該項(xiàng)目于2023年3月投料試生產(chǎn)，并成功產(chǎn)出第一批產(chǎn)品，作為Arcadia鋰礦的配套冶煉產(chǎn)能，廣西華友鋰業(yè)年產(chǎn)5萬(wàn)噸電池級(jí)鋰鹽項(xiàng)目于2023年6月正式投料試生產(chǎn)，實(shí)現(xiàn)資源冶煉一體化布局。

Sabi Star礦山：規(guī)劃采選規(guī)模90萬(wàn)噸/年，對(duì)應(yīng)鋰精礦產(chǎn)能20萬(wàn)噸/年，該項(xiàng)目于2023年5月試車投產(chǎn)，根據(jù)盛新鋰能的公告，Sabi Star礦山的鋰輝石精礦產(chǎn)品將于近期運(yùn)回國(guó)內(nèi)。

Kamativi礦山：采選項(xiàng)目將分兩期建設(shè)，根據(jù)雅化集團(tuán)公告，一期在原有錫礦廠的基礎(chǔ)上對(duì)選廠進(jìn)行改造，年處理原礦30萬(wàn)噸，公司預(yù)計(jì)將于2023年9月投產(chǎn)，年內(nèi)可以向國(guó)內(nèi)運(yùn)輸一定數(shù)量的精礦，公司預(yù)計(jì)二期將于2024年3月投產(chǎn)，達(dá)產(chǎn)后該礦山的采選產(chǎn)能將達(dá)到230萬(wàn)噸/年，對(duì)應(yīng)鋰精礦產(chǎn)能35萬(wàn)噸/年。

Zulu礦山：試驗(yàn)場(chǎng)規(guī)劃鋰精礦產(chǎn)能5萬(wàn)噸/年，Premier公司規(guī)劃在2023年7月實(shí)現(xiàn)鋰精礦的生產(chǎn)，工廠將在2023年四季度進(jìn)行最終優(yōu)化。圖表53：2023-2025年津巴布韋鋰礦項(xiàng)目供給預(yù)測(cè)

資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

4.2 全球鋰供需展望：全球鋰供需或?qū)⒀永m(xù)過(guò)剩格局2023年下半年，鋰行業(yè)有望迎來(lái)供需雙旺的格局，鋰價(jià)或?qū)⒀永m(xù)震蕩下行走勢(shì)。一是供給側(cè)新增鋰資源產(chǎn)能加速釋放，根據(jù)我們梳理，二季度將迎來(lái)全球新增鋰資源產(chǎn)能集中投產(chǎn)的高峰期，我們測(cè)算合計(jì)投產(chǎn)的鋰資源產(chǎn)能高達(dá)29.3萬(wàn)噸LCE/年，考慮到鋰資源項(xiàng)目所需的產(chǎn)能爬坡周期，二季度投產(chǎn)的新增產(chǎn)能將在三季度開始逐步釋放供給增量。二是我們認(rèn)為需求側(cè)從三季度開始有望進(jìn)入采購(gòu)?fù)?，但是考慮到新能源汽車購(gòu)置稅減免政策或?qū)⒀永m(xù)，以及下游企業(yè)對(duì)于未來(lái)鋰價(jià)預(yù)期偏空，旺季集中采購(gòu)的力度或相比往年偏弱。三是我們認(rèn)為鋰精礦價(jià)格的相對(duì)強(qiáng)勢(shì)難以維持，由于鋰鹽廠對(duì)高價(jià)精礦接受能力減弱，以及澳洲之外的精礦供給釋放，下半年鋰精礦價(jià)格或?qū)⒓铀傧滦?，帶?dòng)鋰鹽廠的成本中樞下移，對(duì)短期鋰價(jià)的支撐作用減弱。圖表54：2023年下半年新投產(chǎn)鋰資源產(chǎn)能匯總

注：已投產(chǎn)項(xiàng)目的投產(chǎn)時(shí)間按照實(shí)際投產(chǎn)時(shí)間統(tǒng)計(jì)，未投產(chǎn)項(xiàng)目的投產(chǎn)時(shí)間按照公司最新指引統(tǒng)計(jì)，部分未投產(chǎn)項(xiàng)目的投產(chǎn)時(shí)間為我們根據(jù)項(xiàng)目進(jìn)度合理推測(cè)資料來(lái)源：公司公告，中金公司研究部

從中長(zhǎng)期看，我們認(rèn)為全球鋰供需或?qū)⒀永m(xù)過(guò)剩格局。首先，我們?nèi)匀粓?jiān)持看好新能源汽車以及新增儲(chǔ)能電池裝機(jī)帶動(dòng)鋰需求的持續(xù)增長(zhǎng)，相比2020-2022年的恢復(fù)式高速增長(zhǎng)，我們預(yù)計(jì)2023年開始鋰需求的增速將有所回落，但仍然維持較高中樞。第二，我們認(rèn)為，市場(chǎng)力量將帶來(lái)新增產(chǎn)能的集中投產(chǎn)，并形成超越需求增速的供給增長(zhǎng)，是導(dǎo)致鋰供需緊缺緩解的主要驅(qū)動(dòng)力。我們的基準(zhǔn)假設(shè)中，我們考慮鋰資源開發(fā)的復(fù)雜性和不確定性，對(duì)于部分產(chǎn)能釋放進(jìn)度可能不及預(yù)期的資源供給進(jìn)行偏保守預(yù)測(cè)，我們預(yù)計(jì)2023-2025年全球鋰供需平衡分別為+7.7萬(wàn)噸LCE、+23.7萬(wàn)噸LCE、+32.9萬(wàn)噸LCE，對(duì)應(yīng)總需求的比例分別為+8%、+19%、+20%。風(fēng)險(xiǎn)提示：

1）鋰礦開發(fā)進(jìn)度不及預(yù)期：雖然今年以來(lái)津巴布韋的鋰礦項(xiàng)目進(jìn)展較為順利，但是鋰資源項(xiàng)目的開發(fā)具有內(nèi)在的復(fù)雜性，將面臨技術(shù)工藝、政策環(huán)境等多方面的挑戰(zhàn)，若相關(guān)公司的項(xiàng)目進(jìn)度不及預(yù)期，可能對(duì)公司經(jīng)營(yíng)產(chǎn)生不利影響；2）下游需求低于預(yù)期：新能源汽車產(chǎn)銷以及產(chǎn)業(yè)鏈備庫(kù)力度低于預(yù)期可能導(dǎo)致鋰價(jià)加速下行，影響相關(guān)公司的盈利預(yù)期；3）政策環(huán)境變化：若津巴布韋關(guān)于鋰礦開發(fā)的政策收緊，或影響本地礦業(yè)企業(yè)的經(jīng)營(yíng)確定性和生產(chǎn)成本。

圖表56：全球鋰供需平衡（2018-2025E）

資料來(lái)源：中汽協(xié)，EV Sales，公司公告，中金公司研究部