8月10日訊：

摘要

乘用車：看好新能源滲透率沖高，快漲行情仍需著重尋找α。1Q終端需求承壓和價格競爭引發(fā)市場擔憂，但2Q伴隨價格企穩(wěn)、新車上市，終端銷量逐月上行，車企盈利水平回升。展望2H，我們維持全年銷量同比微增的判斷，車型密集上市、以價換量帶動下我們看好3季度新能源單月滲透率有望逐步突破40%，其中下沉市場加速滲透，混動保持翻倍高增。格局層面，1H23自主品牌份額增至54%，新能源市場合資品牌勢能下行、銷量未見起色，我們認為下半年頭部集聚效應仍將加速，強弱分化更劇烈。除卻國內(nèi)市場，出口延續(xù)強勁增長為行業(yè)亮點，部分車企出口盈利性優(yōu)于內(nèi)銷、對業(yè)績形成利好。我們認為股價驅(qū)動力排序上銷量>毛利>凈利，同時自動駕駛有望迎來持續(xù)催化，建議關注各家技術及功能落地進展。

零部件：關注低估值、新能源、智能化和出口四條主線。復盤上半年表現(xiàn)，我們認為市場風格偏成長輪動，受益于新能源滲透率持續(xù)上新、原材料價格及海運費回落、美元升值，新能源占比高的企業(yè)及出口型企業(yè)或錄得較大表觀業(yè)績增長。我們認為下半年汽零主題有望圍繞以下方向：1）估值具備絕對安全邊際的品種，尤其針對2023年市盈率低于15x的穩(wěn)健藍籌；2）重點新能源品牌產(chǎn)業(yè)鏈；3）汽車智能化的持續(xù)演繹，政策落地或?qū)⑦M一步催化相關標的價值挖掘；4）汽車零部件出口型公司。

商用車：內(nèi)需弱復蘇，出口持續(xù)強勁帶動利潤釋放。1）重卡：2023年以來重卡行業(yè)恢復性增長，出口表現(xiàn)持續(xù)強勁。宏觀經(jīng)濟、更新置換、出口及環(huán)保法規(guī)帶動重卡進入新的上升周期，我們建議關注業(yè)績彈性更大的龍頭公司。2）客車：疫情后海外客車需求修復，新能源客車增長亮眼，政策支持下海外新能源客車滲透率尚有較大提升空間。海外新能源客車市場格局優(yōu)、單價高、利潤好，龍頭客車企業(yè)有望快速起量并釋放盈利。

風險

價格競爭持續(xù)、國內(nèi)需求恢復不及預期、海外出口增量不及預期。

正文

乘用車：看好新能源滲透率沖高，快漲行情仍需著重尋找α

1H23復盤：去庫周期需求承壓，價格競爭形成擾動

銷量：終端需求逐步復蘇，新能源滲透率高位震蕩，插電混動增速強勁

新能源滲透率保持高位震蕩，插電混動同比增速更強勁。1H23新能源乘用車批發(fā)銷量總計354.3萬輛，同比+43.7%，其中純電動乘用車銷量251.9萬輛，同比+29.6%，插電混動乘用車銷量102.4萬輛，同比+95.9%。1H23乘用車批發(fā)口徑的新能源滲透率為32.0%，滲透率呈逐月提升趨勢，5月/6月滲透率分別為32.8/34.0%。從去年3季度開始滲透率達到30%水平后，整體呈現(xiàn)了高位震蕩，并未進一步快速向上突破，我們認為跟價格波動和新車發(fā)布節(jié)奏相對緩慢有關。

圖表1：新能源汽車月度銷量及滲透率

資料來源：乘聯(lián)會，Wind，中金公司研究部

主流價格帶市場滲透率企穩(wěn)向上，混動明星車型帶動各個價格段發(fā)力

BEV：2022年10萬元以下市場新能源滲透率已達40%以上，滲透率提升趨緩，1H23略有下滑；10-20/20-30萬元市場BEV滲透率企穩(wěn)向上，1H23分別為15.0%/23.4%，較2022年+1.9/+4.8ppt。

PHEV：10-20萬元市場PHEV滲透率穩(wěn)步提升，1H23達10.6%，我們認為10-20萬元市場以首購需求為主，PHEV較BEV可有效解決里程焦慮痛點，比亞迪DM系列產(chǎn)品力及性價比突出，起到良好的消費者培育作用；30-40萬元市場1H23滲透率達15.2%，較2022年+7.8ppt，理想L7/L8、騰勢D9等新品快速上量，帶動作用明顯；40萬元以上價格帶1H23 PHEV滲透率10.2%，同比+1.0ppt，該價位段市場PHEV車型數(shù)量相對較少，理想L9增量顯著，但奔馳E級L PHEV、寶馬5系L PHEV銷量同比降幅較大。

圖表2：分價格段BEV滲透率

資料來源：乘聯(lián)會，中金公司研究部

圖表3：分價格段PHEV滲透率

資料來源：乘聯(lián)會，中金公司研究部

價格：價格競爭加劇，車企盈利承壓但仍顯產(chǎn)業(yè)鏈韌性

車企以不同形式降價，1季度量價共同致使盈利承壓，但2季度普遍盈利水平回升。2023年1-2月需求恢復低于預期，去庫存趨勢下廠商價格競爭開啟。面對特斯拉率先降價、上游原材料價格回落，其余車企產(chǎn)銷審慎調(diào)整生產(chǎn)和新車上市節(jié)奏，通過售價調(diào)整、增配平價、減配降價、權益調(diào)整、購車補貼等方式讓利消費者。受銷量下滑、促銷增加的影響，1季度車企毛利率走弱，但結合業(yè)績預覽，我們預計主要車企2季度盈利水平環(huán)比提升，激烈的價格競爭向上游傳導，經(jīng)銷商、零部件等多個環(huán)節(jié)共同消化，產(chǎn)業(yè)鏈韌性得以體現(xiàn)。

圖表4：車企降價詳情

資料來源：新浪汽車，搜狐汽車，汽車之家，中金公司研究部

激烈的價格競爭可能成為持續(xù)性的新常態(tài)。2022年10月開始特斯拉進行多次降價，2023年3月起燃油車開展激進的促銷活動，但實際上從去年3Q22開始燃油車終端折扣率就已開始擴大，我們認為由車市需求不振和去庫需求共同推動。往前展望，我們認為伴隨燃油車銷量持續(xù)下降，油車優(yōu)勢相對明顯的合資品牌需要作出應對，除了產(chǎn)品推陳出新及新能源新品調(diào)整外，其勢必持續(xù)動用價格工具，價格競爭可能會形成常態(tài)。

圖表5：2023年以來豪華/合資/自主折扣率持續(xù)提升（已更新至1H23）以及各車企逐季度毛利率

資料來源：Wind，乘聯(lián)會，中金公司研究部

2H23展望：新能源滲透率展望樂觀，混動市場全面開花，智駕催化有望持續(xù)

展望一：全年銷量預計同比微增，3Q起新能源滲透率有望突破40%

我們預計2023年全年批發(fā)銷量/上牌量為2350/2086萬輛，較2022年微增。我們預計，受高基數(shù)影響，3Q23銷量/上牌量或?qū)⑼认陆担?Q23有望逐步同比轉(zhuǎn)正。伴隨新能源車型密集上市和爬坡，我們預計3季度新能源銷量有望達新高，3季度起單月新能源滲透率有望逐步突破40%，全年滲透率超過37%；全年批發(fā)/零售分別有望達到900萬輛/近800萬輛?？紤]到特斯拉3季度新車定價和價格調(diào)整的可能性，我們判斷可能會帶來新一輪價格擾動，但我們認為影響小于年初，原因在于調(diào)價空間更小、其他車企準備更充分，例如G6當前定價基本已經(jīng)考慮到了Model Y價格再下調(diào)的影響。

圖表6：乘用車產(chǎn)量、批發(fā)及上牌量預測

注：2023年7-12月為預測值

資料來源：Wind，乘聯(lián)會，銀保監(jiān)會，中金公司研究部

圖表7：3Q23起新能源滲透率有望突破40%（交強險口徑）

資料來源：銀保監(jiān)會，乘聯(lián)會，Wind，中金公司研究部

圖表8：年度新能源銷量預測（批發(fā)口徑）

資料來源：銀保監(jiān)會，乘聯(lián)會，Wind，中金公司研究部

混動滲透率提升有望進一步加速，中短期強勢品牌的消費者認知壁壘或難以跨越。我們預計，無里程焦慮、燃油車平價和更豐富的產(chǎn)品供給有望帶動混動滲透率加速提升，其中我們重點看好30-40萬元MPV市場、10-20萬/20-30萬元市場。盡管混動市場入局者增多，但我們認為當前在混動市場已形成較強的品牌認知效應。

展望二：強勢品牌勢能激活加速，放大集聚效應

明星車型具備哪些共性特質(zhì)？我們總結認為，打造明星車型的路徑可以總結為兩種：1）定位于大眾市場，通過更極致的成本控制打造沒有明顯短板的“木桶”車型；2）定位于原本燃油車時代的“利基市場”，例如越野車、全尺寸、旅行車、轎跑跨界車等，此類車型需求存在但供給有限，且進口車價格高昂；自主品牌因此推出具有上述差異化定位的車型，如坦克300、理想ONE、極氪001等，實現(xiàn)價格平權，并相較于可比車型均做到了不同維度的“性價比”。

以價換量及加速下沉市場滲透，有望進一步激活新能源強勢品牌勢能，放大集聚效應。我們認為，2H23新能源加速滲透的支撐來自兩方面：一方面，市場競爭激烈，新車型產(chǎn)品和價格競爭力突出，有望以價換量；另一方面，我們看好中高端新能源品牌向下沉市場滲透加速，對比BBA分線級城市銷量，四線及以下城市占其銷量比重在13-14%；當前新能源暢銷車型的銷量天花板有望進一步抬升。

圖表9：車企各線城市銷量占比

資料來源：Marklines，汽車之家，中金公司研究部

展望三：出口總量保持高增，頭部車企加速產(chǎn)能出海

總量保持強勁增長，新能源占比持續(xù)提升。今年以來出口市場表現(xiàn)亮眼，中汽協(xié)口徑下，1H23乘用車出口177.9萬輛，同比+88%；新能源乘用車出口51.6萬輛，同比+164%。新能源乘用車出口占比持續(xù)提升，1H23新能源乘用車出口占比達29%。我們預計2023年乘用車出口有望達370萬輛級別。

圖表10：新能源乘用車出口占比（中汽協(xié)）以及出口數(shù)據(jù)概覽（中汽協(xié)）

資料來源：中汽協(xié)，乘聯(lián)會，中金公司研究部

部分車企出口盈利性優(yōu)于內(nèi)銷；海外產(chǎn)能建設加速落地，規(guī)模上量或為利潤貢獻釋放關鍵。自主品牌車型海外定價通常高于國內(nèi)，以比亞迪元PLUS為例，國內(nèi)售價在13.98-16.78萬元，英國售價為37695-39695鎊，均價約36萬元；哈弗M6國內(nèi)售價7.19-9.29萬元，俄羅斯售價15.5-16.7萬元。在當前出口模式下車企享受出口退稅，即使考慮海運費、關稅，我們認為出口的單車盈利應高于國內(nèi)。

展望四：淘汰賽環(huán)節(jié)重銷量、輕盈利，關注自動駕駛的催化

我們認為，2H23股價驅(qū)動力重要性排序上仍然是銷量>毛利>凈利。原因在于市場格局進入淘汰賽環(huán)節(jié)，份額變動劇烈，無論是出于新能源轉(zhuǎn)型占領先機的必要還是存活下去的考慮，車企均在積極搶奪份額。我們認為看淡2023年盈利，股價的邊際驅(qū)動力（尤其對于未盈利公司）更來自于新車型及銷量的催化；此外，基于城市NOA競爭的智能化能力，也有望重新回歸資本市場視野，成為提升估值的重要支撐。

圖表11：各車企城市NOA規(guī)劃

資料來源：Marklines，汽車之家，中金公司研究部

汽車零部件: 關注低估值、新能源、智能化和出口四條主線

1H23復盤：市場風格偏成長輪動，出口型公司匯兌受益高企

業(yè)績復盤：原材料海運費回落，出口型公司匯兌受益高企

圖表12：1H23歸母凈利潤預告同比增速區(qū)間（市值超過30億元）

注：市值數(shù)據(jù)截至2023年7月24日

資料來源：Wind，中金公司研究部

美元升值為出口型企業(yè)帶來匯兌收益。自2022年1月至2023年6月，我國美元兌人民幣匯率持續(xù)走高，從6.37提高至7.23，漲幅高達13.5%。截至2Q23末，美元兌人民幣匯率為7.26，環(huán)比1Q23末上漲5.68%，同比2Q22末上漲8.52%。中金宏觀組認為，美聯(lián)儲持續(xù)加息、全球資本回流美國資本市場導致美元升值，出口型企業(yè)美元結算的收入及資產(chǎn)產(chǎn)生匯兌收益，長期來看由于目前我國經(jīng)濟平穩(wěn)修復，人民幣匯率有望企穩(wěn)。

海運費持續(xù)回落助力出口型企業(yè)降本。自2022年1月至2023年6月，我國出口集裝箱運價指數(shù)（CCFI）從3433降低至880，降幅達74.36%。2Q23的CCFI指數(shù)均值為938，環(huán)比1Q23均值降低13.66%，同比2Q22均值降低70.28%。我們認為，海運費逐漸降低的原因系疫情恢復后美歐各產(chǎn)業(yè)進口需求上漲，物流供應鏈好轉(zhuǎn)，我國海運投入逐漸加大，從而降低了我國汽車零部件企業(yè)的出口成本。

上游原材料價格下降，改善生產(chǎn)成本。我們觀察到塑料粒子、鋁材、鋼材、天然氣、純堿等大宗商品價格持續(xù)下探，利好汽零企業(yè)的原材料及能耗成本改善：1）聚丙烯：自2022年初至今，我國聚丙烯價格指數(shù)及聚丙烯拉絲現(xiàn)貨價格降幅超15%，2Q23聚丙烯拉絲現(xiàn)貨均價同環(huán)比降低16.2%/6.25%。2）鋁：2Q23末中國鋁A00均價同比降低10.2%。3）天然氣：2Q23液化天然氣LNG均價同環(huán)比降低41.8%/28.8%。4）純堿：2Q23末輕質(zhì)純堿現(xiàn)貨均價同環(huán)比下降19.3%/16.4%。5）鋼：2Q23中國φ25mm螺紋鋼現(xiàn)貨均價同環(huán)比下降18.0%/6.8%。

2H23展望：短看低估值藍籌補漲及新周期催化，長看技術場景變革及汽零出海

綜合目前估值水位以及中長期技術發(fā)展趨勢，我們認為下半年汽零主題有望圍繞以下方向：

1）估值具備絕對安全邊際的品種，尤其針對2023年市盈率低于15x的穩(wěn)健藍籌。目前汽零部分細分板塊估值已反彈至高于過去三年估值中樞水平。短期展望來看，8月正值汽車銷量傳統(tǒng)淡季以及半年報業(yè)績發(fā)布期，我們建議可以關注下行風險更可控的低估值標的，如2023年市盈率低于20x，2024年低于15x的標的，或?qū)⒂瓉矶唐谘a漲情緒。

2）新產(chǎn)品新周期新定點，重點新能源品牌產(chǎn)業(yè)鏈持續(xù)釋放新機遇。我們認為關鍵新車型的上市依然會繼續(xù)成為產(chǎn)業(yè)鏈投資情緒的較強催化，建議關注相關供應鏈投資機會。

3）汽車智能化的持續(xù)演繹，政策落地或?qū)⑦M一步催化相關標的價值挖掘，包括汽車檢測、智能底盤、CMS、智能化相關tier2供應商等。此外，機器人為汽零拓展下游應用重要突破所在，建議中長期持續(xù)關注產(chǎn)業(yè)動向。

4）汽車零部件出海正揚帆，墨西哥為當前較優(yōu)目的地，建議關注墨西哥當?shù)亟◤S或早期收購資產(chǎn)的中國汽車零部件公司。

展望一：人形機器人：縱觀技術協(xié)同性，與汽車產(chǎn)業(yè)鏈的高度融合

電動化：電驅(qū)動與熱管理先行

對于人形機器人而言，電驅(qū)動系統(tǒng)主要涉及多個關節(jié)電機和傳動系統(tǒng)設計，每個旋轉(zhuǎn)關節(jié)和線性關節(jié)可類比電動車的驅(qū)動系統(tǒng)，都包含減速器、電機電控、熱管理以及傳動等組成部分。

車用減速器齒輪向機器人關節(jié)減速器齒輪延伸。目前人形機器人的關節(jié)減速器主要涉及諧波、RV和行星齒輪三種，對電機輸出軸的動力進行減速增扭。汽車齒輪從燃油車的變速箱齒輪發(fā)展到新能源汽車的減速器齒輪，精度要求和加工難度等顯著上升，技術迭代造就了新的賽道，涌現(xiàn)出雙環(huán)傳動等汽車零部件新星。

粉末合金齒輪有望從汽車領域向機器人靈巧手延伸。靈巧手是人形機器人的核心系統(tǒng)，目前Optimusl靈巧手采用空心杯電機驅(qū)動各手指運動。每個空心杯電機需要1:1搭配精密齒輪箱實現(xiàn)減速增扭，因空心杯電機轉(zhuǎn)速高，齒輪箱需要實現(xiàn)大減速比，內(nèi)置3-5級精密行星減速器串聯(lián)，包含齒輪、行星架及齒圈等微型零部件。齒輪直徑5mm以內(nèi)，數(shù)量在12-20之間，粉末合金工藝是產(chǎn)業(yè)界認為的唯一量產(chǎn)路徑。

電機企業(yè)有望從汽車和工控伺服領域向機器人拓展。我們認為，從車用驅(qū)動電機和工控伺服電機領域轉(zhuǎn)向機器人關節(jié)電機，雖然在設計原理和制造工藝等存在區(qū)別，但具有電機領域技術優(yōu)勢和資源稟賦的部分驅(qū)動電機企業(yè)有望通過橫向拓展進入機器人領域。

熱管理或稱為機器人核心技術挑戰(zhàn)之一。特斯拉Optimus具有28個關節(jié)電機和具有11個自由度的靈巧手，各關節(jié)執(zhí)行器的設計高度集成且功率密度較大，我們認為，關節(jié)電機的熱管理或?qū)⒊蔀橄到y(tǒng)主要挑戰(zhàn)之一。我們認為，類比汽車電驅(qū)動系統(tǒng)的熱管理，機器人熱管理系統(tǒng)設計會更加精細化，或?qū)⒂楷F(xiàn)出新的設計理念和元器件。

展望二：智能駕駛：兩大預期推動產(chǎn)品發(fā)展和新一輪的硬件預埋

預期一：特斯拉FSD或進一步推廣：

特斯拉FSD鯰魚效應初顯，國內(nèi)不依賴高精地圖的城市NOA功能下半年加速落地。我們認為FSD入華預期或推動國內(nèi)OEM加快智駕產(chǎn)品迭代，加速以BEV+Transformer為主的感知架構的城市NOA功能落地，從而提升整車產(chǎn)品競爭力。以小鵬、理想、賽力斯進展為例：

小鵬-XNGP：城市NGP（含高精地圖）當前已支持北上廣深佛5座城市。公司表示，不依賴高精地圖的XNGP預計將在今年下半年開始推送，計劃今年在50個城市推廣。

理想-AD MAX：于家庭科技日發(fā)布了“眾包版”的BEV生成算法NPN網(wǎng)絡，推出“通勤NOA”加快城市NOA的落地。理想計劃今年將覆蓋100座城市。

賽力斯-城市NCA：問界M5智駕版華為ADS2.0系統(tǒng)，已在上廣深渝杭5城落地。公司計劃，3Q不依賴高精地圖方案計劃在15城落地，4Q支持城市總量預計達到45座。

圖表13：國內(nèi)首批城市NOA落地車企智駕產(chǎn)品一覽

資料來源：各公司官網(wǎng)，中金公司研究部

同時，我們也認為FSD的推廣，有助于提升消費群體對智駕功能認知，從而提升消費者對高階輔助駕駛功能訴求，帶動注重智駕功能的車型銷量。

預期二：L3測試準入法規(guī)落地在即：

國家層面推進L3測試準入法規(guī)出臺。今年6月21日，國務院政策例行吹風會[1]表態(tài)將啟動智能網(wǎng)聯(lián)汽車準入和上路通行試點，組織開展城市級“車路云一體化”示范應用，支持有條件的自動駕駛（主要是L3級）及更高級別的自動駕駛功能商業(yè)化應用。這是繼22年11月工信部等發(fā)布《關于開展智能網(wǎng)聯(lián)汽車準入和上路通行試點工作的通知(征求意見稿)》后，頂層設計再次重申推動高階自動駕駛的測試準入和法規(guī)落地。

參考聯(lián)合國R157法規(guī)[2]，L3及更高階智駕需要多重安全冗余。UN R157是世界范圍第一部 L3功能準入法規(guī)，定義了自動車道保持系統(tǒng)（ALKS），在允許的工況下，駕駛員可以不用關注路面情況，做與駕駛無關的事，但需在系統(tǒng)預警時及時接管。該法規(guī)要求，在系統(tǒng)發(fā)生故障時，需立刻通知駕駛員接管，但在駕駛職責轉(zhuǎn)換的過程中（10秒內(nèi)），車輛需維持安全駕駛狀態(tài)。為此，車輛的感知、決策、執(zhí)行關鍵硬件，需要有相應的冗余安全機制，以防止局部故障帶來的系統(tǒng)性失靈。

展望三：汽零出海：長期關注中國汽車零部件出海，有望實現(xiàn)全球市占率提升

中國龍頭汽零廠商已初建出海范式，有望獲取更多全球份額。觀察國內(nèi)汽零龍頭的出海歷程，我們總結了中國汽車零部件廠商的三種出海路徑：1）深度綁定優(yōu)質(zhì)車企，從其國內(nèi)供應商晉級為全球供應合作伙伴；2）是依托自身領先的技術工藝及經(jīng)營管理能力等核心競爭力，將優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品拓展到海外市場；3）通過收購并購境外公司，完善自身產(chǎn)品技術矩陣、實現(xiàn)品類橫縱向擴張。我們認為，參照三類成功出海范式，更多的中國汽零廠商有望依托電動智能化時代在客戶、產(chǎn)品、技術、產(chǎn)能上的領先優(yōu)勢，乘時乘勢對外輸出，獲取更多全球份額、成就國際龍頭。我們看好以下類別汽零出海潛能。

1、 乘上：中國出海墨西哥最多

1）潛在市場規(guī)模龐大

墨西哥作為北美汽車工業(yè)“后花園”，汽零公司布局于此有望持續(xù)受益于北美廣闊汽車市場。從汽車產(chǎn)銷缺口來看，自金融危機以來，本土生產(chǎn)要素成本提升帶來的外包生產(chǎn)和海外建廠讓美國本土產(chǎn)業(yè)空心化趨勢進一步加深，美國整車產(chǎn)能開始大幅遷往墨西哥等其他發(fā)展中國家，產(chǎn)銷缺口逐步拉大，墨西哥常年成為北美汽車凈出口國家。且墨西哥本土輕型車輛生產(chǎn)出口主要面向美國，根據(jù)AMIA，墨西哥汽車出口的主要目的地是北美地區(qū)，美國和加拿大占比超過80%。其中美國是最為主要的出口目的地，2022年占比達到77%。

圖表14：北美各國2004-2022年汽車產(chǎn)銷缺口

資料來源：Marklines，中金公司研究部

圖表15：墨西哥2022年汽車出口結構（按國別劃分）

資料來源：CEIC，AMIA，中金公司研究部

2）相較于美國本地生產(chǎn)，墨西哥地區(qū)具備較強的成本優(yōu)勢

墨西哥建廠具備多方位成本優(yōu)勢，有望成為北美汽車制造中心。墨西哥地區(qū)在天然氣價格、人工成本、土地租金等多方面相較于美國均具備成本優(yōu)勢，在原材料方面雖較中國成本有所上浮，但對比美國，仍具備一定比較優(yōu)勢。因此我們認為，在政策引導的背景下，北美汽車產(chǎn)業(yè)鏈本地化生產(chǎn)的趨勢逐步加強，國內(nèi)供應商想進入北美市場的建廠第一選擇地即為墨西哥。

圖表16：中美墨三國能源、人工、土地以及原材料成本對比分析

注：每行可比最低成本采用紅色字體高亮

資料來源：GlobalPetrolPrices，Tetakawi，Savills，Indexbox，中金公司研究部

2、中國零部件企業(yè)布局墨西哥基本情況

國內(nèi)零部件企業(yè)布局集中在墨西哥巴希奧和北部工業(yè)產(chǎn)業(yè)集群。從國內(nèi)零部件企業(yè)規(guī)劃時間看，愛柯迪最早在2014年在墨西哥開始布局成立全資子公司，2020年后是零部件企業(yè)出海的爆發(fā)期，隨著國內(nèi)整車廠品牌向上帶動下游零部件企業(yè)綜合實力上升，由Tier2逐漸轉(zhuǎn)向Tier1，國內(nèi)零部件廠商出海成為確定性趨勢，在未來伯特利、文燦和立中集團將繼續(xù)加強在墨西哥產(chǎn)能建設；從規(guī)劃地區(qū)看，國內(nèi)零部件企業(yè)集中在北部和bojio汽車工業(yè)集群，就地配套當?shù)卣噺S商。

商用車：內(nèi)需弱復蘇，出口持續(xù)強勁帶動利潤釋放

據(jù)中汽協(xié)，1H23商用車行業(yè)銷量197.1萬輛，同比增長15.8%；其中商用車累計出口36.1萬輛，同比增長31.9%。我們認為，在更新置換需求、出口強勁、國內(nèi)宏觀經(jīng)濟向好等因素影響下，2H23商用車行業(yè)有望在去年同期低基數(shù)上實現(xiàn)恢復性增長，我們看好出口業(yè)務對整車龍頭公司銷量、收入、利潤彈性釋放的推動作用。

重卡：新一輪上升周期起點已至，看好出口帶動利潤釋放

2023年以來重卡行業(yè)恢復性增長，全年有望達到85萬輛。據(jù)中汽協(xié)，1H23重卡行業(yè)批發(fā)銷量同比增長29%至48.85萬輛；具體來看，3-4月銷量最高，主要受開工旺季、廠家加庫存影響，2Q23環(huán)比轉(zhuǎn)弱，系正常季節(jié)性因素影響。我們認為，展望2H23，7-8月處于行業(yè)淡季、環(huán)比或?qū)⑥D(zhuǎn)弱，9-11月處于傳統(tǒng)旺季疊加國內(nèi)宏觀經(jīng)濟向好，重卡行業(yè)銷量有望迎來環(huán)比溫和上漲，2023全年銷量85萬輛/同比+27%的確定性較高。

圖表17：1H23重卡行業(yè)批發(fā)銷量情況

資料來源：中汽協(xié)，交強險，中金公司研究部

多重利好因素共振，重卡行業(yè)迎來新一輪上升周期。向前看，我們認為：1）宏觀經(jīng)濟：我們看好國內(nèi)經(jīng)濟向好，期待社會物流需求增長、基建加碼、房地產(chǎn)企穩(wěn)帶動需求性總量增長和保有量上移；2）更新置換：當前重卡更換周期6-8年，考慮2015/16/17/18年重卡銷量分別為55.0/72.8/111.2/114.8萬輛，正常更新?lián)Q代需求中樞上移；3）出口：國內(nèi)頭部企業(yè)全球競爭力持續(xù)增強，海外市場維持較旺盛需求；4）環(huán)保法規(guī)：柴油國四出清有望逐步開啟，增加替換需求較大。我們認為，重卡行業(yè)已開啟新的上升周期，長期看行業(yè)銷量中樞在110-120萬輛左右。

圖表18：2017年至今我國重卡出口統(tǒng)計

資料來源：海關總署，中金公司研究部

重卡出口的單車利潤或?qū)⒏哂趦?nèi)銷。目前中國重卡出口較為分散，主要分布于俄羅斯、西亞、東南亞、非洲、南美等發(fā)展中國家及地區(qū)。2022年至今，俄羅斯在中國重卡出口的占比顯著提升，越南、菲律賓、印尼、沙特、墨西哥等國家亦有一定比重。我們認為，現(xiàn)階段國內(nèi)出口重卡主要面向發(fā)展中國家，多為國二到國四排放標準，單車成本較國內(nèi)現(xiàn)行國六標準低，部分出口國供不應求下存在單車價格大幅上漲的現(xiàn)象，國內(nèi)出口的單車利潤或?qū)⒏哂趦?nèi)銷。

圖表19：2022年中國重卡出口國家分布

資料來源：海關總署，中金公司研究部

圖表20：5M23中國重卡出口國家分布

資料來源：海關總署，中金公司研究部

客車：國內(nèi)需求筑底向上，新能源出海帶動利潤高增

海外市場新能源客車近年來增速亮眼，2019-2022年海外新能源客車銷量復合增長率達53%，2022年全球新能源客車總量1.25萬臺，整體新能源滲透率6.2%。我們看到，歐盟及南美均有補貼政策支持公交新能源轉(zhuǎn)型，歐盟多個國家計劃于2025年新能源公交滲透率達到50%左右的水平，我們認為政策推動下，海外新能源客車滲透率尚有較大提升空間，有望呈現(xiàn)從發(fā)達國家向發(fā)展中國家、從大城市向小城市、從公交向非公交市場拓展的路徑。

圖表21：2012-2022年全球客車銷量

資料來源：宇通客車，中金公司研究部

圖表22：2019-2022年海外新能源客車銷量及占比

資料來源：宇通客車，中金公司研究部

海外本土品牌占據(jù)份額優(yōu)勢，中國品牌突圍新能源市場，緊抓窗口期機遇。海外客車市場主要參與者包括三類：1）傳統(tǒng)國際品牌：戴姆勒、奔馳、斯坦利、沃爾沃等；2）中國品牌；3）本土品牌：如巴西、印度、俄羅斯均有本土品牌。中國品牌在新能源客車市場的競爭力更明顯，2022年海外新能源客車銷量約1.25萬臺，其中中國品牌銷量6400臺左右，占比超50%；歐洲品牌銷量約2500臺，占比20%。我們認為，海外新能源客車市場格局優(yōu)、盈利好，傳統(tǒng)國際品牌的新能源產(chǎn)品還處于起步階段，三電系統(tǒng)研發(fā)、市場準備在快速推進過程中，中國新能源客車企業(yè)產(chǎn)品成熟度更高、運營經(jīng)驗豐富，有望抓住海外客車市場新能源轉(zhuǎn)型期獲取一定市場份額。

圖表23：2022年全球主要客車品牌銷量情況（L>6m）

資料來源：宇通客車，中金公司研究部

圖表24：2022年海外新能源市場分系別市場份額

資料來源：宇通客車，中金公司研究部

國內(nèi)客車需求企穩(wěn)向上，中期中大客行業(yè)年銷量中樞超10萬輛。我們認為，城鎮(zhèn)化進程帶動公交保有量提升，近年來公交保有量趨于平穩(wěn)，但公交屬于民生工程，在公共交通樞紐中具備一定不可替代性，我們預計未來3年銷量中樞為8萬輛左右，2023年起有望緩慢復蘇。伴隨疫情政策優(yōu)化，我們預計座位客車銷量在2023年會迎來更顯著的復蘇；中長期來看，我們預計座位客車銷量有望回歸到接近疫情前的水平，約3-4萬輛/年。

龍頭企業(yè)充分受益于海外新能源高增及國內(nèi)需求修復，看好業(yè)績彈性釋放。我們認為，新能源客車出口單價高、盈利強，貢獻主要利潤來源，在4Q22及1Q23的單車收入及業(yè)績上已有體現(xiàn)。全年維度來看，我們認為2023年出口高增的能見度高，期待2H新能源客車出口交付逐季上行；伴隨整體規(guī)模起量，盈利有望更充分釋放，看好向上周期+海外成長+高股息邏輯對股價的支撐。

風險

價格競爭持續(xù)：我們認為車企競爭仍較為激烈，車企仍有可能通過降價搶占市場份額，因此市場有繼續(xù)價格競爭導致利潤縮減的潛在風險。

國內(nèi)需求恢復不及預期：我們認為目前國內(nèi)消費刺激政策、購置稅優(yōu)惠和新能源購車補貼有望持續(xù)對汽車消費需求存在刺激，但存在政策刺激不及預期的可能。

海外出口增量不及預期：我們認為當前國內(nèi)整車和零部件企業(yè)海外競爭力增強，出口增加，有利于提高車企收入利潤，但受海外市場需求多樣性和目前國際政治環(huán)境復雜性影響，海外出口增量存在不及預期的可能。