核心觀點(diǎn)

央行對(duì)今年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)勢(shì)頭偏樂觀，但對(duì)下一階段貨幣政策的表述也較為積極，刪除“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”表述的同時(shí)要求“更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，同時(shí)對(duì)人民幣匯率穩(wěn)定的關(guān)注度抬升?？傮w而言，2023Q2貨政報(bào)告確立了下一階段貨幣政策穩(wěn)中偏松的取向，關(guān)注后續(xù)總量和結(jié)構(gòu)工具協(xié)同發(fā)力的空間。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)好轉(zhuǎn)，海外經(jīng)濟(jì)前景仍不確定。本次報(bào)告對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)前景較為積極，刪去了“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)、需求仍然不足”的表述，并且指出下半年我國(guó)存在經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通、新動(dòng)能成長(zhǎng)以及政策效應(yīng)顯現(xiàn)三大支撐。同時(shí)本次報(bào)告提出國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的“新的困難挑戰(zhàn)”，對(duì)應(yīng)海外經(jīng)濟(jì)、貨幣政策前景不明下的外需走弱，國(guó)內(nèi)居民收入預(yù)期不穩(wěn)下消費(fèi)需求不足，企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難和投資信心不足，以及地方政府債務(wù)壓力等制約。海外方面需關(guān)注地緣政治危機(jī)、逆全球化風(fēng)險(xiǎn)等因素對(duì)我國(guó)的外溢影響。

“綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期”的要求下，“堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”。今年來隨著中美貨幣政策周期和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)期的分化，美元持續(xù)走強(qiáng)而人民幣匯率面臨較大壓力。本次報(bào)告新增了“綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期”的要求，同時(shí)明確“堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”，體現(xiàn)了央行對(duì)于控制人民幣匯率貶值壓力的決心。中美貨幣政策逆周期的環(huán)境下人民幣面臨一定貶值壓力在所難免，但在跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等穩(wěn)匯率工具箱的支持下，預(yù)計(jì)后續(xù)人民幣匯率波動(dòng)進(jìn)一步放大的可能性不高。

物價(jià)有望回升，但仍不具備長(zhǎng)期通縮或通脹基礎(chǔ)。本次報(bào)告刪去了“關(guān)注物價(jià)走勢(shì)邊際變化，引導(dǎo)穩(wěn)定社會(huì)預(yù)期”的表述，同時(shí)提到“物價(jià)有望觸底回升”。今年來在豬肉、國(guó)際原油等商品周期性降價(jià)、疫后供需修復(fù)結(jié)構(gòu)分化等因素的影響下通脹持續(xù)回踩，但當(dāng)下豬肉、油價(jià)均已回升，基數(shù)效應(yīng)下年內(nèi)剩余時(shí)段通脹或以抬升為主。報(bào)告延續(xù)“不存在長(zhǎng)期通縮或通脹的基礎(chǔ)”表述，但仍需關(guān)注年末低基數(shù)影響下通脹抬升斜率對(duì)貨幣政策潛在的影響。

加大宏觀政策力度，發(fā)揮貨幣政策總量結(jié)構(gòu)功能。本次報(bào)告刪去了“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)，搞好跨周期調(diào)節(jié)”的表述，新增“更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，以及“加大宏觀政策調(diào)控力度”的表述，央行不再強(qiáng)調(diào)貨幣政策節(jié)奏制約，寬貨幣工具箱打開；6、8兩月接連降息，基本面承壓環(huán)境下總量寬貨幣力度明顯抬升?！胺€(wěn)固支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展”的訴求已較為緊迫，預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣政策的寬松取向?qū)⒏鼮槊鞔_。

支持信貸增長(zhǎng)，多措并舉降成本。本次報(bào)告刪去 “引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)把握好信貸投放節(jié)奏和力度”的內(nèi)容，新增“著力提升貨幣信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的質(zhì)量和效率”的要求，體現(xiàn)央行對(duì)于寬信用的支持態(tài)度更加明確。降成本方面不再強(qiáng)調(diào)利率水平合理適度，更多關(guān)注居民信貸成本降低；信貸偏弱環(huán)境下合理利率水位的限制已不再是央行首要考慮的要素，關(guān)注后續(xù)居民信貸修復(fù)情況與降成本工具進(jìn)一步加碼的可能性。

刪去“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”，關(guān)注資金市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。二季度報(bào)告刪去了“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”的表述，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)“保持銀行體系流動(dòng)性和貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行”。央行不再要求市場(chǎng)利率圍繞政策利率運(yùn)行，體現(xiàn)了對(duì)寬松流動(dòng)性市場(chǎng)的支持態(tài)度，強(qiáng)調(diào)銀行間流動(dòng)性市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，則是體現(xiàn)了對(duì)資金套利、脫實(shí)向虛等問題的關(guān)注。預(yù)計(jì)后續(xù)央行仍將維持“削峰填谷”的操作模式維持流動(dòng)性市場(chǎng)合理偏松，但資金利率或難以大幅走低。

新增“必要時(shí)還可再創(chuàng)設(shè)新工具”表述，關(guān)注增量結(jié)構(gòu)性工具空間。本次報(bào)告刪去了“運(yùn)用好實(shí)施期內(nèi)的階段性工具”的表述，轉(zhuǎn)而提到“對(duì)結(jié)構(gòu)矛盾仍然突出的領(lǐng)域，可延續(xù)實(shí)施期限，必要時(shí)還可再創(chuàng)設(shè)新工具”，表明結(jié)構(gòu)性工具可能存在適時(shí)推出增量的可能性。今年央行先后兩次增加了支農(nóng)支小再貸款額度，新設(shè)了房企紓困再貸款和租賃住房貸款支持計(jì)劃兩項(xiàng)工具?？偭亢徒Y(jié)構(gòu)政策工具箱打開的環(huán)境下，圍繞支農(nóng)支小、穩(wěn)就業(yè)、普惠養(yǎng)老等方向仍可期待相關(guān)增量工具的落地。

新增“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作”，地方化債的重要性前置。二季度報(bào)告提到了“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作”。截至8月17日，綜合地方政府債和城投債的潛在地方債務(wù)存量已高達(dá)51.57萬億元，地方政府付息壓力較大的同時(shí)，財(cái)政政策操作空間也受到了較大的掣肘。7月政治局會(huì)議提到要“實(shí)施一攬子化債方案”，而二季度貨政報(bào)告也表明了央行對(duì)于地方化債的重視，關(guān)注后續(xù)具體化債工具落地的可能性。

刪去“房住不炒”，對(duì)地產(chǎn)需求端支持態(tài)度更為明確。本次報(bào)告首次刪去了“房住不炒”的相關(guān)表述，并且也不再強(qiáng)調(diào)對(duì)地產(chǎn)供給側(cè)的支持；新增了“因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求”的表述，表明了對(duì)地產(chǎn)需求側(cè)的支持力度的抬升。受收入和就業(yè)預(yù)期影響，今年居民端加杠桿購房意愿明顯偏弱；在對(duì)需求端支持力度加碼取向下，關(guān)注相關(guān)結(jié)構(gòu)性工具的落地空間。

總結(jié)：寬貨幣取向得到了進(jìn)一步的確認(rèn)。二季度貨政報(bào)告對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的表述并不悲觀，但貨幣政策延續(xù)了加大力度、發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)功能的寬松取向?？偨Y(jié)來看，本次報(bào)告體現(xiàn)央行對(duì)流動(dòng)性市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的關(guān)注，后續(xù)對(duì)信貸投放的支持力度或?qū)⑻?；結(jié)構(gòu)性工具或根據(jù)實(shí)際情況適時(shí)安排增量，存貸款利率或被進(jìn)一步引導(dǎo)下行；對(duì)于地方化債以及地產(chǎn)需求側(cè)的支持力度抬升；針對(duì)穩(wěn)匯率目標(biāo)，央行既有決心也有政策空間。往后看，政策層面LPR報(bào)價(jià)下調(diào)與存量房貸利率調(diào)降或較快落地；流動(dòng)性缺口擴(kuò)大環(huán)境下，不排除降準(zhǔn)接續(xù)落地的可能性。

風(fēng)險(xiǎn)因素：貨幣政策超預(yù)期；流動(dòng)性波動(dòng)超預(yù)期；穩(wěn)增長(zhǎng)工具部署超預(yù)期等。

正文

2023年8月18日央行發(fā)布2023年第二季度中國(guó)貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，對(duì)國(guó)內(nèi)國(guó)際經(jīng)濟(jì)發(fā)展環(huán)境做了詳細(xì)分析，也對(duì)下一階段貨幣政策主要操作思路做出部署?？v觀本篇貨幣政策執(zhí)行報(bào)告，人民銀行對(duì)今年國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)勢(shì)頭并不悲觀，但對(duì)貨幣政策表述較為積極，發(fā)揮存貨幣政策總量和結(jié)構(gòu)的雙重功效，同時(shí)對(duì)穩(wěn)匯率目標(biāo)的關(guān)注度抬升。總體而言，2023年第二季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告確立了下一階段貨幣政策相對(duì)寬松的取向，延續(xù)金融對(duì)實(shí)體的支持力度。

國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)有望持續(xù)好轉(zhuǎn)，海外經(jīng)濟(jì)前景仍不確定

我國(guó)經(jīng)濟(jì)已恢復(fù)常態(tài)化運(yùn)行，但“也面臨新的困難挑戰(zhàn)”。相較于一季度的貨政報(bào)告，本次報(bào)告對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的描述刪去了“國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力還不強(qiáng)、需求仍然不足”的表述，并且指出下半年我國(guó)存在經(jīng)濟(jì)循環(huán)暢通、新動(dòng)能成長(zhǎng)以及政策效應(yīng)顯現(xiàn)三大支撐，提到“全年預(yù)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)目標(biāo)有望實(shí)現(xiàn)”和“對(duì)經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定增長(zhǎng)要有耐心、有信心”，整體更為樂觀。同時(shí)，Q2報(bào)告也指出國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨的“新的困難挑戰(zhàn)”，其中國(guó)際層面主要是地緣危機(jī)和逆全球化風(fēng)險(xiǎn)，以及美國(guó)等發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體加息周期的累積效應(yīng)，對(duì)應(yīng)出口同比的持續(xù)負(fù)增長(zhǎng)。國(guó)內(nèi)層面，其一在于居民收入預(yù)期不穩(wěn)與消費(fèi)需求有待修復(fù)，對(duì)應(yīng)社零消費(fèi)的修復(fù)斜率不足；其二是民間投資信心不足和企業(yè)經(jīng)營(yíng)困難、生產(chǎn)線外遷等，對(duì)應(yīng)投資需求不足；其三是“地方財(cái)政收支平衡壓力加大”，表現(xiàn)為地方政府債存量持續(xù)抬升，形成了較高的付息壓力，進(jìn)而限制了財(cái)政政策的發(fā)力空間。總體而言，盡管內(nèi)外需不足與地方財(cái)政壓力仍將對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)修復(fù)斜率形成制約，但隨著7月政治局會(huì)議后穩(wěn)增長(zhǎng)工具較多落地，基本面長(zhǎng)期向好的格局仍未改變。

海外通脹恢復(fù)至疫情前水準(zhǔn)仍待時(shí)日，經(jīng)濟(jì)與貨幣政策前景并不明朗。對(duì)比Q1報(bào)告，本次報(bào)告指出“美歐通脹在高基數(shù)下繼續(xù)回落，勞動(dòng)力市場(chǎng)邊際降溫但總體依然強(qiáng)勁”，并表示“發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體本輪加息周期或已接近尾聲”，一定程度上體現(xiàn)了海外高通脹、經(jīng)濟(jì)過熱以及貨幣政策緊縮周期等壓力的邊際緩解。同時(shí)報(bào)告明確“通脹回落至疫情前水平仍需時(shí)日”，以及“經(jīng)濟(jì)前景和貨幣政策不確定性上升”，表明對(duì)海外經(jīng)濟(jì)、政策緩解并未過度樂觀?？傮w而言，“國(guó)際金融市場(chǎng)總體走好”的環(huán)境下，預(yù)計(jì)我國(guó)央行仍將重點(diǎn)關(guān)注海外發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體貨幣政策操作、經(jīng)濟(jì)景氣度變化、流動(dòng)性市場(chǎng)情況，以及地緣政治沖突、逆全球化、貿(mào)易保護(hù)主義等風(fēng)險(xiǎn)的發(fā)酵情況，在“以我為主”的原則下盡量避免這類問題對(duì)我國(guó)金融市場(chǎng)的外溢影響。

“綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期”的要求下，“堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”。今年來隨著中美貨幣政策周期和經(jīng)濟(jì)走勢(shì)預(yù)期的分化，美元持續(xù)走強(qiáng)而人民幣匯率面臨較大壓力，美元兌人民幣中間價(jià)屢次沖擊7.2的關(guān)口。本次報(bào)告刪去了發(fā)揮匯率國(guó)際收支自動(dòng)穩(wěn)定器的表述，在政策層面新增了“綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期”的要求，同時(shí)明確“堅(jiān)決防范匯率超調(diào)風(fēng)險(xiǎn)”，體現(xiàn)了央行對(duì)于控制人民幣匯率貶值壓力的決心。為對(duì)沖匯率波動(dòng)，去年10月央行上調(diào)跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)至1.25，而今年7月又將其上調(diào)至1.5，兩次操作均有效緩解了人民幣匯率貶值壓力。在中美貨幣政策逆周期的環(huán)境下人民幣面臨一定貶值壓力在所難免，但央行對(duì)穩(wěn)匯率目標(biāo)重視程度抬升，預(yù)計(jì)后續(xù)人民幣匯率波動(dòng)進(jìn)一步放大的可能性不高。

專欄4《人民幣匯率在合理均衡水平上保持基本穩(wěn)定》分析了人民幣匯率近期波動(dòng)原因，明確了央行有穩(wěn)匯率的決心和能力。專欄指出，今年前4個(gè)月人民幣對(duì)美元匯率總體保持穩(wěn)定，進(jìn)入5月內(nèi)外因素交織加大人民幣匯率貶值壓力。近期的匯率貶值壓力主要來源于：（1）美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期反復(fù)；（2）美國(guó)債務(wù)上限、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)等風(fēng)險(xiǎn)推升避險(xiǎn)情緒；（3）國(guó)內(nèi)季節(jié)性購匯需求擴(kuò)大外匯供求缺口。人民幣匯率受內(nèi)外多種因素影響，短期不確定性大，但長(zhǎng)期的定價(jià)取決于經(jīng)濟(jì)基本面。當(dāng)前外匯市場(chǎng)運(yùn)行總體有序，外部而言美聯(lián)儲(chǔ)加息接近尾聲，內(nèi)部而言我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的基本面預(yù)期延續(xù)。下一階段預(yù)計(jì)央行、外匯局將繼續(xù)“綜合施策、穩(wěn)定預(yù)期”，綜合利用類似于跨境融資宏觀審慎調(diào)節(jié)參數(shù)等穩(wěn)匯率工具來防范匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

物價(jià)有望回升，但仍不具備長(zhǎng)期通縮或通脹基礎(chǔ)

刪去“關(guān)注物價(jià)走勢(shì)邊際變化”，并明確“物價(jià)有望觸底回升”。物價(jià)層面，本次報(bào)告相較于一季度刪去了“關(guān)注物價(jià)走勢(shì)邊際變化，引導(dǎo)穩(wěn)定社會(huì)預(yù)期”的表述，同時(shí)提到“物價(jià)有望觸底回升”。今年來在豬肉、國(guó)際原油等商品周期性降價(jià)、疫后供需修復(fù)結(jié)構(gòu)分化等因素的影響下通脹持續(xù)回踩，而7月CPI與PPI同比均已回落至負(fù)值。然而當(dāng)下我國(guó)豬肉價(jià)格已出現(xiàn)回升趨勢(shì)，而國(guó)際油價(jià)也在OPEC+主要成員國(guó)減產(chǎn)的壓力下抬升至年內(nèi)相對(duì)高位，疊加去年下半年的低基數(shù)影響，預(yù)計(jì)8月起通脹將會(huì)逐步回升?？傮w而言，本次報(bào)告延續(xù)“不存在長(zhǎng)期通縮或通脹的基礎(chǔ)”表述的同時(shí)指出了年內(nèi)通脹回升的方向，關(guān)注基數(shù)效應(yīng)下年底通脹抬升斜率對(duì)寬貨幣取向影響的可能性。

加大宏觀政策力度，發(fā)揮貨幣政策總量結(jié)構(gòu)功能

“加大宏觀政策調(diào)控力度”，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)。相較于一季度報(bào)告，本次報(bào)告不再提及“穩(wěn)增長(zhǎng)、穩(wěn)就業(yè)、穩(wěn)物價(jià)”的三穩(wěn)目標(biāo)，新增“加大宏觀政策調(diào)控力度”的表述，同時(shí)強(qiáng)調(diào)貨幣政策對(duì)于發(fā)揮貨幣信貸效能、推動(dòng)經(jīng)濟(jì)好轉(zhuǎn)、增強(qiáng)內(nèi)生動(dòng)力、改善社會(huì)預(yù)期以及化解風(fēng)險(xiǎn)隱患等方面的作用。相較于2022Q4與今年Q1提及的“三穩(wěn)目標(biāo)”，Q2報(bào)告中對(duì)于貨幣政策的發(fā)力方向更為細(xì)化和明確，在延續(xù)支持?jǐn)U大內(nèi)需的基礎(chǔ)上，預(yù)計(jì)下一階段央行將更多關(guān)注貨幣政策對(duì)擴(kuò)大信貸增長(zhǎng)規(guī)模和穩(wěn)定市場(chǎng)預(yù)期的支持，寬松力度或有所加大。

刪去“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)”，貨幣政策總量與結(jié)構(gòu)工具箱已打開。本次報(bào)告對(duì)于貨幣政策基調(diào)的表述相較于上季度更為簡(jiǎn)潔，延續(xù)“精準(zhǔn)有力”的基礎(chǔ)上刪去了“總量適度，節(jié)奏平穩(wěn)，搞好跨周期調(diào)節(jié)”的表述，新增“更好發(fā)揮貨幣政策工具的總量和結(jié)構(gòu)雙重功能”，并將“提升支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的可持續(xù)性”的要求修正為“穩(wěn)固支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展”?；仡櫧诘呢泿耪卟僮?，6月MLF降息10bps，而8月MLF又降息15bps，如此緊湊的降息部署僅在疫情期間出現(xiàn)過，體現(xiàn)了當(dāng)下央行對(duì)總量貨幣政策工具箱的使用更為積極。而本次報(bào)告不再強(qiáng)調(diào)貨幣政策的力度和節(jié)奏的控制，并明確要求發(fā)揮寬貨幣工具箱的功能，可見金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的訴求已較為緊迫，預(yù)計(jì)后續(xù)貨幣政策的寬松取向?qū)⒏鼮槊鞔_，政策力度的加碼也可期待。

專欄2《金融支持宏觀經(jīng)濟(jì)回升向好》介紹了精準(zhǔn)有力、穩(wěn)健的貨幣政策對(duì)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的支持作用。專欄指出今年金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的可持續(xù)性明顯提升。具體來看，總量方面央行運(yùn)用多種貨幣政策工具保持信貸、融資增長(zhǎng)，包括一次0.25pct的降準(zhǔn)。價(jià)格方面，央行通過深化LPR改革與存款利率市場(chǎng)化調(diào)整機(jī)制改革，有效降低了居民信貸成本。結(jié)構(gòu)方面，央行加大了對(duì)“小微民營(yíng)、科技創(chuàng)新、綠色發(fā)展”等重點(diǎn)領(lǐng)域的支持力度。隨著疫情沖擊的消退，我國(guó)經(jīng)濟(jì)恢復(fù)步入了正常軌道，上半年GDP同比增長(zhǎng) 5.5%。而長(zhǎng)遠(yuǎn)來看我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期向好的趨勢(shì)沒有改變，穩(wěn)健的政策仍有較多空間。預(yù)計(jì)下階段人民銀行將繼續(xù)發(fā)揮穩(wěn)健的貨幣政策對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的支持。

支持信貸增長(zhǎng)方向明確，多措并舉降成本

不再強(qiáng)調(diào)控制信貸增長(zhǎng)節(jié)奏力度，寬信用支持態(tài)度更為明確。對(duì)于信貸增長(zhǎng)的表述，本次報(bào)告刪去了一季度“引導(dǎo)金融機(jī)構(gòu)把握好信貸投放節(jié)奏和力度”的內(nèi)容，同時(shí)新增了“著力提升貨幣信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)恢復(fù)發(fā)展的質(zhì)量和效率”的要求。7月信貸增長(zhǎng)節(jié)奏明顯放緩，尤其是居民端短貸和中長(zhǎng)貸相較于去年同期均明顯少增，在居民對(duì)未來收入、就業(yè)預(yù)期不穩(wěn)的環(huán)境下，其加杠桿意愿受到了較大的限制。本次報(bào)告不再強(qiáng)調(diào)信貸投放的節(jié)奏和力度控制，體現(xiàn)了央行對(duì)于加大信貸投放力度目標(biāo)重視程度的加深，寬信用支持方向更為明確；新增貨幣信貸支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的表述，則意味著央行將更多關(guān)注信貸體系作為金融支持實(shí)體傳導(dǎo)路徑的效率。

降成本方面不再強(qiáng)調(diào)利率水平合理適度，更多關(guān)注居民信貸成本降低。相較于Q1報(bào)告，本次報(bào)告刪去了“保持利率水平合理適度”的表述，并且將“個(gè)人消費(fèi)信貸成本穩(wěn)中有降”轉(zhuǎn)變?yōu)椤熬用裥刨J成本穩(wěn)中有降”。在央行調(diào)降MLF利率、年內(nèi)商業(yè)銀行多次主動(dòng)下調(diào)存貸利率的環(huán)境下，2023年6月新發(fā)放貸款加權(quán)平均利率已下行至4.19%的相對(duì)低位，而個(gè)人住房貸款利率也回落至了4.11%的歷史新低。本次報(bào)告刪去利率水平合理適度，意味著當(dāng)下合理利率水平的限制已不再是央行的首要考量因素，對(duì)應(yīng)6月和8月MLF兩次較為接近的降息，其中8月幅度高達(dá)15bps；而強(qiáng)調(diào)居民信貸成本降低則是由于7月居民端信貸增長(zhǎng)的明顯走弱，降成本目標(biāo)也不再是僅僅局限在消費(fèi)信貸層面。8月MLF降息后LPR大概率伴隨調(diào)降，在降成本目標(biāo)更為明確的環(huán)境下，若年內(nèi)后續(xù)時(shí)段信貸修復(fù)仍不及預(yù)期，則不排除降成本工具進(jìn)一步加碼的可能性。

專欄1《合理看待我國(guó)商業(yè)銀行利潤(rùn)水平》闡述了我國(guó)商業(yè)銀行利潤(rùn)保持增長(zhǎng)，但凈息差持續(xù)收窄的困境，后續(xù)存款利率或仍有下行空間。專欄指出我國(guó)商業(yè)銀行資產(chǎn)規(guī)模和利潤(rùn)總量逐步擴(kuò)大，但凈息差和資產(chǎn)利潤(rùn)率處下降趨勢(shì)。隨著利率市場(chǎng)化改革深入推進(jìn)，信貸市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇，貸款利率下降較多，尤其疫情以來，銀行盈利能力有所下降。同時(shí)，單位資產(chǎn)盈利能力降低，利潤(rùn)增長(zhǎng)主要依靠資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大來“以量補(bǔ)價(jià)”。我國(guó)商業(yè)銀行凈利潤(rùn)主要用于補(bǔ)充核心一級(jí)資本以及向股東分紅，維持一定的利潤(rùn)增長(zhǎng)是內(nèi)源補(bǔ)充資本的重要方式，有助于增強(qiáng)銀行支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)和防范風(fēng)險(xiǎn)的能力，維護(hù)境內(nèi)外投資者對(duì)我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的信心。當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行面臨諸多困難挑戰(zhàn)，在此過程中需進(jìn)一步發(fā)揮銀行服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)重要作用，暢通經(jīng)濟(jì)金融良性循環(huán)；因而針對(duì)銀行凈息差收窄的問題，不排除后續(xù)銀行進(jìn)一步下調(diào)存款利率的可能性。

流動(dòng)性平穩(wěn)運(yùn)行的關(guān)注度抬升

刪去“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”，關(guān)注資金市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行。對(duì)于流動(dòng)性市場(chǎng)的表述，二季度報(bào)告刪去了“引導(dǎo)市場(chǎng)利率圍繞政策利率波動(dòng)”的表述，轉(zhuǎn)而強(qiáng)調(diào)“保持銀行體系流動(dòng)性和貨幣市場(chǎng)利率平穩(wěn)運(yùn)行”。二季度來隨著央行貨幣政策操作寬松取向更為明確，而信貸需求增長(zhǎng)緩慢，資金面持續(xù)處于平穩(wěn)偏松的狀態(tài)，DR007和DR001中樞基本維持在政策利率以下。經(jīng)濟(jì)弱修復(fù)環(huán)境下流動(dòng)性市場(chǎng)維持相對(duì)寬松環(huán)境的必要性較高，但也不能過度寬松，否則會(huì)引起資金空轉(zhuǎn)與債市杠桿高增。央行不再要求市場(chǎng)利率圍繞政策利率運(yùn)行，體現(xiàn)了對(duì)寬松流動(dòng)性市場(chǎng)的支持態(tài)度，強(qiáng)調(diào)銀行間流動(dòng)性市場(chǎng)的平穩(wěn)運(yùn)行，則是體現(xiàn)了對(duì)資金套利、脫實(shí)向虛等問題的關(guān)注。預(yù)計(jì)后續(xù)央行仍將維持“削峰填谷”的操作模式維持流動(dòng)性市場(chǎng)合理偏松，但資金利率或難以大幅走低。

關(guān)注結(jié)構(gòu)性工具的增量空間

新增“必要時(shí)還可再創(chuàng)設(shè)新工具”表述，關(guān)注增量結(jié)構(gòu)性工具空間。本次報(bào)告刪去了“運(yùn)用好實(shí)施期內(nèi)的階段性工具”的表述，轉(zhuǎn)而提到“對(duì)結(jié)構(gòu)矛盾仍然突出的領(lǐng)域，可延續(xù)實(shí)施期限，必要時(shí)還可再創(chuàng)設(shè)新工具”，表明結(jié)構(gòu)性工具可能存在適時(shí)推出增量的可能性。相較于2022年，今年結(jié)構(gòu)性貨幣工具的增量相對(duì)較少，但央行先后兩次增加了支農(nóng)支小再貸款額度，體現(xiàn)了對(duì)于“結(jié)構(gòu)矛盾仍然突出”領(lǐng)域的支持態(tài)度；同時(shí)在一季度新設(shè)了房企紓困再貸款和租賃住房貸款支持計(jì)劃兩項(xiàng)工具，表明對(duì)于重點(diǎn)支持領(lǐng)域仍會(huì)適時(shí)推出新工具的態(tài)度。往后看，總量和結(jié)構(gòu)政策工具箱打開的環(huán)境下，圍繞支農(nóng)支小、穩(wěn)就業(yè)、普惠養(yǎng)老等方向仍可期待相關(guān)增量工具的落地。

專欄3《結(jié)構(gòu)性貨幣政策持續(xù)支持重點(diǎn)領(lǐng)域和薄弱環(huán)節(jié)》闡述了近年來結(jié)構(gòu)性工具的“進(jìn)退”模式。專欄指出，央行在決定結(jié)構(gòu)性工具時(shí)，主要考慮兩方面因素：一是較為突出的結(jié)構(gòu)性矛盾，二是金融機(jī)構(gòu)對(duì)特定領(lǐng)域服務(wù)的意愿和能力。同時(shí)要把握好“進(jìn)”、“退”兩方面的平衡。“進(jìn)”指服務(wù)好高質(zhì)量發(fā)展，主要體現(xiàn)在對(duì)小微等普惠金融、綠色低碳的科創(chuàng)領(lǐng)域以及房地產(chǎn)市場(chǎng)的支持?！巴恕眲t穩(wěn)妥有序，央行將對(duì)臨期的結(jié)構(gòu)性工具進(jìn)行評(píng)估，判斷其是否將按期退出或通過存量資金展期“緩?fù)似隆?，?duì)結(jié)構(gòu)矛盾仍突出的領(lǐng)域，可延續(xù)實(shí)施期限，必要時(shí)還可再創(chuàng)設(shè)新工具。總體而言，結(jié)構(gòu)性工具相較于總量工具的靈活性和精準(zhǔn)性在一“進(jìn)”一“退”中充分體現(xiàn)，而后續(xù)結(jié)構(gòu)工具或仍將配合總量工具協(xié)同發(fā)力，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)修復(fù)。

化解地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的重要性前置

新增“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作”，地方化債的重要性前置。相較于Q1報(bào)告，，二季度報(bào)告不再強(qiáng)調(diào)境外金融風(fēng)險(xiǎn)的輸入，轉(zhuǎn)而提到了“統(tǒng)籌協(xié)調(diào)金融支持地方債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)化解工作”。由于地方政府對(duì)于到期債券通常會(huì)采取再融資的滾動(dòng)發(fā)行模式，截至8月17日，綜合地方政府債和城投債的潛在地方債務(wù)存量已高達(dá)51.57萬億元，地方政府付息壓力較大的同時(shí)，財(cái)政政策操作空間也受到了較大的掣肘。7月政治局會(huì)議提到要“實(shí)施一攬子化債方案”，而二季度貨政報(bào)告也表明了央行對(duì)于地方化債的重視。雖然報(bào)告并未提到具體的化債措施，但可能的舉措包括通過降低政策利率來降低付息成本等。

對(duì)地產(chǎn)需求端的政策支持力度抬升

刪去“房住不炒”，對(duì)地產(chǎn)需求端支持態(tài)度更為明確。本次報(bào)告首次刪去了“房住不炒”的相關(guān)表述，并且也不再強(qiáng)調(diào)對(duì)地產(chǎn)供給側(cè)的支持；與之相對(duì)，本次報(bào)告新增了“因城施策用好政策工具箱，更好滿足居民剛性和改善性住房需求”的表述，通過“用好政策工具箱”“更好滿足”等表述表明了對(duì)地產(chǎn)需求側(cè)的支持力度的抬升。本次報(bào)告還提到了金融16條的落實(shí)，以及對(duì)“住房租賃、城中村改造、保障性住房建設(shè)等金融支持力度”，并具體提到了兩項(xiàng)結(jié)構(gòu)性工具部署，分別是保交樓貸款支持計(jì)劃的延期，以及租賃住房貸款支持計(jì)劃的落地安排。往后看，受收入和就業(yè)預(yù)期影響，今年居民端加杠桿購房意愿明顯偏弱；在對(duì)需求端支持力度加碼取向下，關(guān)注相關(guān)結(jié)構(gòu)性工具的落地空間。

總結(jié)

相較于一季度報(bào)告，二季度貨政報(bào)告對(duì)于國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的表述并不悲觀，但貨幣政策取向延續(xù)了6月以來加大宏觀調(diào)控力度、發(fā)揮總量和結(jié)構(gòu)功能的寬松表述?？偨Y(jié)來看，本次報(bào)告體現(xiàn)央行對(duì)流動(dòng)性市場(chǎng)平穩(wěn)運(yùn)行的關(guān)注，后續(xù)對(duì)信貸投放的支持力度或?qū)⑻唤Y(jié)構(gòu)性工具根據(jù)實(shí)際情況適時(shí)安排增量，存貸款利率或被進(jìn)一步引導(dǎo)下行；對(duì)于地方化債以及地產(chǎn)需求側(cè)的支持力度抬升。值得關(guān)注的是，本次報(bào)告著重表現(xiàn)了央行對(duì)于匯率波動(dòng)的關(guān)注，而對(duì)于穩(wěn)匯率目標(biāo)，央行既有決心也有政策空間。往后看，8月降息落地后LPR報(bào)價(jià)大概率伴隨下行，而前期提及的存量房貸利率調(diào)降也可能較快落地。再者，在總量、結(jié)構(gòu)工具箱打開的環(huán)境下，專項(xiàng)債集中發(fā)行引起的流動(dòng)性缺口仍有可能觸發(fā)降準(zhǔn)落地。

風(fēng)險(xiǎn)因素

貨幣政策超預(yù)期；流動(dòng)性波動(dòng)超預(yù)期；穩(wěn)增長(zhǎng)工具部署超預(yù)期等。