受市場流動性收緊的影響，7月末以來，白銀價格出現(xiàn)了一輪明顯下跌，COMEX白銀價格從7月20日的25.475美元/盎司，下跌至8月15日的22.265美元/盎司，累計下跌3.21美元/盎司，跌幅12.6%。滬銀價格受人民幣匯率影響，整體偏強運行，價格從7月20日5983元/千克，下跌至8月10日的最低5538元/千克，跌幅7.4%。這一輪下跌白銀價格下跌，基本回吐了6月中下旬以來的全部漲幅。筆者認(rèn)為，白銀的趨勢性邏輯沒有根本變化，短期的價格回調(diào)主要是宏觀路徑上出現(xiàn)了一些超預(yù)期因素，影響了白銀避險價值體現(xiàn)的節(jié)奏。目前，白銀價格已經(jīng)重回22.3美元/盎司區(qū)間偏低水平，多頭配置的價值又重新體現(xiàn)出來。

  白銀價格本輪回撤主要受宏觀屬性和工業(yè)屬性形成向下合力的影響。

  宏觀方面，一是降息預(yù)期推遲。美國經(jīng)濟數(shù)據(jù)屢超預(yù)期是當(dāng)前市場對于美聯(lián)儲政策預(yù)期偏悲觀的重要根源。一方面，通脹回落不流暢。從基數(shù)效應(yīng)來看，從7月份開始，通脹高基數(shù)效應(yīng)減弱。此外，消費數(shù)據(jù)韌性令市場擔(dān)憂通脹回落可能不如預(yù)期。美國7月零售銷售環(huán)比增長0.7%，預(yù)期0.4%，前值0.2%，創(chuàng)2023年1月份以來最大增幅，實現(xiàn)四連增，不利于通脹迅速回落。另一方面，經(jīng)濟總量數(shù)據(jù)超預(yù)期。美國二季度GDP環(huán)比折年率2.4%，大幅超過市場預(yù)期的1.8%，也高于前值2%。因此，市場對于美國發(fā)生衰退的擔(dān)憂大幅緩和，降息政策落地的必要性大大降低。

  二是美債收益率8月后維持偏強格局。一方面，美債三季度供給增加，對美債收益率有支撐。美債供給增加的根本原因是債務(wù)上限達成一致后，財政部需要重新發(fā)債補充資金。從7月31日和8月2日的公告來看，美債供給增加的規(guī)模超預(yù)期。美國財政部7月31日發(fā)布的公告指出：2023年三季度，財政部預(yù)計將發(fā)行債券1萬億美元，將令財政部三季度末現(xiàn)金余額達到6500億美元，比2023年5月份估計的現(xiàn)金余額高出2740億美元。而在8月2日的公告中指出，為應(yīng)對8月15日到期的840億美元美債，財政部將發(fā)行1030億美元美債，額度大超市場預(yù)期。因此，公告發(fā)布后美債收益率出現(xiàn)上行。另一方面，惠譽將美國長期外幣發(fā)行人違約評級從AAA下調(diào)至AA+，市場擔(dān)心2011年情形重現(xiàn)。下調(diào)原因主要有三點，一是對未來3年美國財政狀況悲觀；二是政府債務(wù)高企；三是兩黨沖突加劇，導(dǎo)致債務(wù)上限達成一致難度加大。由于評級下調(diào)后，美債信用邊際被削弱，收益率出現(xiàn)上行，但沒有看到明顯風(fēng)險跡象，且信用評級下調(diào)的原因偏遠期，因此，初步將影響評估為短期影響，2011年的下調(diào)評級與今年情形不能類比。2011年下調(diào)評級時恰逢歐債危機，歐債被大量拋售，因此美債的避險作用突顯，美債被大量買入，收益率大幅下挫。

  此外，工業(yè)屬性方面也不利于支撐白銀價格。一是庫存出現(xiàn)累積。數(shù)據(jù)顯示，7月份以來，白銀庫存整體呈增長趨勢，全球白銀顯性庫存7月合計增加260.8噸，其中，倫敦銀增加138.3噸，COMEX與上海期貨交易所、上海黃金交易所庫存合計增加122.5噸。但是需要注意的是，8月份以來，交易所庫存出現(xiàn)回落，截至8月15日，COMEX白銀庫存下降77.42噸，上期所白銀庫存下降118.71噸，上金所白銀庫存增加9.8噸。ETF持倉方面，全球最大SLV白銀ETF持倉增長16.91噸。二是從白銀工業(yè)需求來看，中國經(jīng)濟復(fù)蘇節(jié)奏邊際有所放緩，引發(fā)需求增長持續(xù)與否的擔(dān)憂。但7月份中央政治局會議后國內(nèi)密集出臺一系列政策，等待政策效果逐步落地，國內(nèi)經(jīng)濟復(fù)蘇有望逐步改善。

  因此，近期對于白銀偏空因素多為短期的影響。從中長期的角度來看，避險情緒仍然是白銀的重要支撐。當(dāng)前，歐美加息進入尾聲、經(jīng)濟處于下行周期的大趨勢并未改變，政策預(yù)期搖擺的問題始終需要辯證去看待。如果美聯(lián)儲政策超預(yù)期“鷹派”，那么美國經(jīng)濟硬著陸的風(fēng)險就會有所抬升，同時銀行危機等高利率環(huán)境導(dǎo)致的風(fēng)險問題仍未完全出清，未來仍有進一步爆雷的風(fēng)險。在結(jié)構(gòu)上，白銀貴金屬屬性依舊對價格有所支撐。預(yù)計隨著聯(lián)儲加息的正式結(jié)束以及衰退壓力持續(xù)增加，在避險情緒、寬松預(yù)期驅(qū)動下，對于白銀多頭中長期而言仍有較好收益。

  綜上所述，目前，宏觀面重新回到了偏悲觀的預(yù)期當(dāng)中，市場對于海外降息預(yù)期偏遠期，認(rèn)為歐美國家衰退的風(fēng)險不大，因此，白銀價格重回22美元/盎司附近偏低水平。值得注意的是，高利率環(huán)境對于全球經(jīng)濟的沖擊預(yù)計是非線性的，歐美衰退的風(fēng)險可能會遲到，但是不會缺席。支撐白銀的宏觀因素短期處于偏弱化的階段，目前是對白銀進行做多配置的好時機，等待避險情緒再度發(fā)酵，白銀價格預(yù)計仍將迎來較好的上行行情。